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1、复旦大学硕士学位论文我国房地产信托融资方式的选择与设计姓名：胡士美申请学位级别：硕士专业：财务金融指导教师：胡畏200404280 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计摘要2 0 0 1 年以来，一些城市房价的快速上涨，在业界引起阵阵波澜。对于房地产业的“空前繁荣”是否应当归于“泡沫”之列，仁者见仁，智者见智。但对房地产泡沫要警惕、防范是大家的共识。长期以来，金融与房地产业一直息息相关。正是由于这些年来银行对房地产业的大力支持，才促成房地产事业的迅猛发展与销售总额显著提高。2 0 0 1 2 0 0 2 年，房地产业的“火爆”现象也引起了国内专家、学者、业内人士和政
2、府主管部门的警觉和重视。央行自2 0 0 1 年开始对房地产信贷进行了控制，特别是2 0 0 3 年6 月1 3 日发布的1 2 1 号文件：关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知对房地产开发链条中的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等多个方面提高了信贷门槛。在房地产信贷政策紧缩的压力之下。寻求新的融资渠道是房地产企业目前普遍关注的课题。正是在这一背景下，笔者选取房地产信托融资方式作为本文的研究方向，意使通过对我国房地产的发展现状和房地产信托方式的分析，来探讨在新的政策法规条件下，房地产企业如何借助信托融资的手段，来解决项目开发及运作过程中的资金缺口问题。本文在全面考察我
3、国房地产市场和金融政策的基础上，通过借鉴国际上的成功经验和做法，运用理论和实证相结合的研究方式，分析了我国现有政策在房地产信托融资方面存在的不完善性；指出目前信托公司在开发房地产信托项目时多注重其融资功能而忽视风险管理问题，在产品的设计上过于单一。信托融资不同于银行贷款和债券，其潜在风险更大，如果现在不对其加以规范，集腋成裘，后果不堪设想。事实上，房地产信托融资和产品的选择与设计是与风险联系在一起的，只靠发行简单的信托产品而不重视信托行业的规范发展是无法解决房地产市场发展中存在的根本问题。本文从房地产市场目前存在问题、国外房地产信托经验借鉴、国内房地产信托运作现状以及房地产信托融资方式选择和产
4、品设计等四个方面对这些问题进行了深入和具体的理论分析，并结合本人从事房地产的亲身体验，提出大力发展我国房地产信托应该从规范融资项目和产品设计入手的观点。最后，本文对如何进一步完善我国房地产信托项目和产品设计提出了几点有待商榷的看法。关键词：房地产信托融资方式信托产品设计房地产金融0 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计S i n c e2 0 0 1，p e o p l eh a da l r e a d yb e e na w a r eo ft h es o a r i n gp r i c e so fh o u s e st h a th a de v o
5、k e dt h ew i d e s p r e a dr e p e r c u s s i o n s W h e t h e rt h eu n p r e c e d e n t e dp r o s p e r i t yo ft h i si n d u s 仃ys h o u l db ec l a s s i f i e di n t ot h er a n ko fb u b b l ee c o n o m yo rn o t，d i f f e r e n tp e o p l ew o u l dl o o ka ts u c hap h e n o m e n o
6、ni nad i f f e r e n tw a y N e v e r t h e l e s s，w eh a da l r e a d yr e a c h e dac o m m o ng r o u n dt h a tw es h o u l dk e 印c o o lt og u a r da g a i n s tt h eb u b b l ee c o n o m yo f r e a le s t a t ei n d u s t r y I nt h el o n gr u n，t h ei n d u s t r yo ff i n a n c ea n dr e
7、a le s t a t ew e r ec l o s e l yi n t e r l i n k e d M e a n w h i l e，d u r i n gt h e s ey e a r s，b a n k sh a dg i v e ne n e r g e t i cs u p p o r tt od e v e l o pr e a le s t a t ei n d u s t r ys oa st of a c i l i t a t et h er a p i da d v a n c e m e n to f t h er e a le s t a t ec a
8、u s ea n di t sa g g r e g a t es a l e sa sw e l l F r o m2 0 0 1 2 0 0 2，t h ed a s h i n ge n h a n c e m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yh a dc a u g h ta t t e n t i o nf r o ma l lw a l k so fl i f e，s u c ha st h ed o m e s t i ce x p e r t s，s c h o l a r s，p r o f e s s i o n a l s
9、a n dr e s p o n s i b l eg o v e r n m e n ta u t h o r i t i e s A n df r o m2 0 0 1，t h eC e n t r a lB a n ko fC h i n ab e g a nt ot a k ea c t i o n st oc o m m a n dc r e d i ts i t u a t i o no fr e a le s t a t e T oag r e a t e re x t e n d，t h eN O 1 2 1d o c u m e n t si s s u e do nJ u
10、n e 1 3，2 0 0 3，w i t ht h et i t l eo f t of u r t h e rs t r e n g t h e nt h em a n a g e m e n to ft h ec r e d i tb u s i n e s so fr e a le s t a t e，h a dr a i s e dt h et h r e s h o l do fc r e d i tf r o ms e v e r a la s p e c t s，f o re x a m p l e，t h ed e v e l o p m e n tl o a ni nt h
11、 ec h a i no fr e a le s t a t e,t h el a n dr e s e r v e sl o a n，t h ep e r s o n a lh o u s i n gl o a na n dt h ep e r s o n a lh o u s i n ga c c u m u l a t i o nf u n d，e t c U n d e rt h ep r e s s u r eo ft i g h t e n e dp o l i c i e s，r e a le s t a t ec o m p a n i e sb e g a nt os e e
12、 kt h en e wc h a n n e lt oe x p a n dt h ec i r c u l a t i o no fn e c e s s a r yf i m d s I tw a su n d e rs u c hab a c k g r o u n dc h a r a c t e r i s t i co ft i m e st h a tw em a d et h eu s eo ft h em e a n so ft r u s tf u n d sa n dt h ec i r c u l a t i o no ft h en e c e s s a r yf
13、 u n d sa sa no r i e n t a t i o nt os t u d ya n da n a l y s i st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fr e a le s t a t ei nC h i n a U n d e rt h en e wl a w sa n dr e g u l a t i o n s，w eu t i l i z e dt h em e a n so ft r u s tt oa d d r e s st h ei s s u eo ft h ec a p i t a li n s u f f i c
14、i e n c yt h a tm a yo c c u ri nt h ec o u r s eo f p r o j e c td e v e l o p m e n t W eh a df u l l yc o n s i d e r e dd o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e t sa n df m a n c i a lp o l i c i e sw h i l ed r e wt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so fo t h e rc o u n t r i e sa n d
15、e m p l o y e dan e wt y p eo fr e s e a r c hm e t h o di n t e g r a t e dt h e o r y、v i t l lp r a c t i c e t oa n a l y z et h ee x i s t i n gi n a p p r o p r i a t en a t u r eo ft r u s tf u n d sa n dc i r c u l a t i n gn e c e s s a r yf u n d s T h e r e f o r e，w es u g g e s t e dt h
16、 a tw h i l ed e v e l o p i n gr e a le s t a t ep r o j e c t s，s o m et r u s tc o m p a n i e s，c h a r a c t e r i z e db yt h e20 2 S M l o l 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计o v e r s i m p l i f i e dp r o d u c t，u s u a l l yl a i ds t r e s so nt h en o r m a lf u n c t i o n i n go ft h ef u n dc i r
17、 c u l a t i o nb u ti g n o r e dt h er i s k p r e v e n t i n gm a n a g e m e n ts p o n t a n e o u s l y I nc o m p a r i s o nw i t ht h eb a n kd e p o s i t sa n db o n d s，t h ep o t e n t i a lr i s ko ft r u s tp r o d u c t sw a sm u c hg r e a t e rt h a nt h ef o r m e rt w o I tw a s
18、s n r et oc a u s ed a m a g ei fw es t i l ld i dn o tt a k ea n ym e a s u r e st om a k ei tc o n f o r m e dt ot h en o r m a ls t a n d a r d I nf a c t，t h et r u s ta n dt h ef u n dc i r c u l a t i o n，t h ec h o i c e so fp r o j e c t sa n dd e s i g no fp r o d u c t sw e r el a r g e l
19、ya s s o c i a t e dw i t hr i s k s B yi s s u i n gt h es i m p l i f i e dt r u s tp r o d u c t sb u ts c a r c e l yp a ya t t e n t i o nt ot h es t a n d a r d i z a t i o na n dd e v e l o p m e n to ft r u s ti n d u s t r y,o n ec o u l dn o ts e t t l ea l lo ft h ef u n d a m e n t a lp
20、r o b l e m si nt h ec a u s eo ft h er e a le s t a t ed e v e l o p m e n t C o m b i n e dw i t l lo u rf i r s t h a n de x p e r i e n c e s w eh a dc a r r i e do u tp r o f o u n da n dc o n c r e t et h e o r e t i c a la n a l y s i sf r o mf o u ra s p e c t s，n a m e l y,t h ee x i s t i
21、n gp r o b l e m sl a i di nt h ec u r r e n tr e a le s t a t em a r k e t s，t h ee x p e r i e n c e sl e a r n e df r o mt h eo v e r s e a st r u s tc o m p a n i e s，t h et r u s tf u n c t i o n i n gs i t u a t i o ni nd o m e s t i cm a r k e t sa n dt h ec h o i c e so f c i r c u l a t i n
22、 gf u n d sa n dp r o d u c t sd e s i g no fr e a le s t a t et r u s t W em a d eac o n c l u s i o nt h a ti no r d e rt oa d v a n c eo u rd o m e s t i ct r u s t，w es h o u l ds t a r tw i t ht h es t a n d a r d i z e dc i r c u l a t i n gf u n dp r o j e c t sa n dp r o d u c t sd e s i g n
23、 A n df i n a l l y,w ew o u l dl i k et op o s eO u rh u m b l eo p i n i o n so nh o wt op e r f e c to u rd o m e s t i cr e a le s t a t et r u s tp r o j e c t sa n dp r o d u c t sd e s i g n K e yw o r d s：R e a lE s t a t eT r u s t s，F i n a n c i n gS t y l e，T r u s tP r o d u c t sD e s
24、i g n，R e a lE s t a t eF i n a n c e0 2 5 M 1 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选掸与设计1引言1 1我国房地产业现状及存在问题从上个世纪8 0 年代末9 0 年代初开始，我国房地产业以一种超常规的速度在发展，而且这超常规发展的需求与供应也是相当大的。2 0 0 3 年上半年，我国商品住宅开发完成投资2 8 5 6 7 9 亿元，同比增长2 8 0，占商品房投资的6 7 8(其中，经济适用住房完成投资2 2 7 6 6 亿元，同比增长2 2 6，占商品住宅投资的比重为8 8)；办公楼投资完成1 7 7 2 1 亿元，同比增长2 7 9，所占比
25、重为4 6；商业营业用房完成投资4 5 8 5 7 亿元，同比增长5 0 O，所占比重为1 2 O。东、中、西部地区商品住宅开发完成投资同比增长分别为图12 0 0 1 年一2 0 帕年各大城市房地产投资额(单位：亿元)2 4 7、4 7 7、3 4 5。中部地区商品住宅开发投资略高于东、西部地区。同一时期，全国商品房销售额2 1 0 1 7 7 亿元，同比增长4 4 8：其中：销售给个人1 9 1 6 0 2 亿元。同比增长4 6 8，所占比重为9 1 2。商品房销售价格2 4 2 4元平方米，同比增长了5 4，其中东、中部地区价格涨幅较高。有2 1 个地区商品房销售价格有不同程度的上升，4
26、 个地区涨幅在2 0 以上，分别为：青海3 9 6、湖南2 5 7、浙江2 3 7、陕西2 3 3。对于当前我国房地产和房地产业的这种发展态势，房地产界有两种不同看法。一种观点认为，我国房地产市场存在明显的过热现象，甚至认为已经形成了一个巨大的房地产泡沫，这个巨大的泡沫早晚会有破灭的一天，而房地产泡沫的破灭，将会带来一场金融危机。另一种观点则认为，目前我国房地产的发展是基本健康的，不存在明显的过热现象。后一种观点虽然认同我国房地产业的发展是理性的，且符合我国实体经济运行中的客观规律，但并不否认其间所存在的结构40 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计性问题，主要表现
27、在高档房比例过高，有的地方已经出现高档房的积压。正确判断我国房地产发展的基本状况，需要将其置于一个更大的背景之中来考察。本人认为，目前我国房地产市场出现的问题是局部地区在城镇化进程过程中的问题，是发展中的问题，有“过热”的苗头，但尚未形成“房地产过热”或“房地产泡沫”，房地产行业发展迅猛有深刻的宏观经济及政策原因，但蕴藏的问题也不容忽视，需要高度重视，采取必要的调控措施，但不能用力过猛，不能急刹车。我国房地产市场与其他市场的最大不同是它受到诸多因素的影响，理性判断我国房地产市场发展态势，以下几个方面的因素应充分考虑：(1)城镇化进程的加快。城镇化进程加快是国家大的宏观政策，大量人口进城居住和就
28、业，将是未来一段时间促进房地产市场快速发展的动力。(2)消费者消费观念变化。据北京、上海等城市测算，近几年每年消化的商品房中，改善性住房需求不到家庭户数的1 0。随着居民消费观念的变化，1 0年换购一套住房在未来几年应当能够持续保持。(3)拆迁安置需求。近几年，各城市加大城市危旧住房改造力度，城市基础设施建设的步伐会继续加快，这部分需求将保持稳定的增长。从理论上说，在快速城市化过程中，每年有上千万的农村人口涌向城市，对住房的需求无疑是巨大的。但事实上，这个需求的实现，或者说城市化过程与房地产业发展之间的关系是相当复杂的。目前出现的房地产市场持续高位增长，既与我国城镇住房制度改革后，居民住房消费
29、观念转变，长期压抑的住房消费的释放有关；也与城镇化进程加快，大量富裕起来的农民进城购房等密切相关。不少城市外来人口的购房比例超过了3 0，深圳、珠海超过6 0，北京占3 5。单从指标数量上来看，我国房地产市场有过热现象。但由于衡量房地产的各种指标在不同城市反映的问题不同，所以表现出来也会不一样。因此，不能简单地根据投资、新开工、销售等指标的高增长，判断房地产市场过热。如北京房地产投资占全社会固定资产投资比例超过5 0，单看这一指标，是很危险的。但仔细分析，北京由于受“奥运”概念影响，城市拆迁量加大，大量基础设旌建设都是通过房地产开发实现的，客观上加大了房地产投资的比重。加之，北京市周边城市与北
30、京市差距的日渐拉大，北京市区位优势日渐明显，就业机会、投资机会多，吸引了大量富裕起来的农民和一些民营企业在北京市购房和经商。上海、杭州等城市房价持续快速上涨，与上海“申博”成功、杭州市打造“住在杭州”新理念有关。长沙市土地购置及开发面积高速增长，主要原因是市政府整体搬迁以及城市基础设施加快等原因造成的。0 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计噩2 t 中胃城市亿的。柏器蝇。钱瓷辑来蠢t 中田麓计年墨2 0 0 3)、审曩万田证彝研册总体上看，目前我国房地产市场是健康、理性的，但对存在的问题要高度重视。当前，我国住宅与房地产业正处在体制转换、产业快速发展时期。2 0
31、0 1 年，房地产开发投资对中国G D P 增长的直接贡献率为1 3，间接贡献率为0 6-1 2，两者共计1 9 2 5。中央把住宅作为新的经济增长点，希望住宅与房地产业拉动经济增长，这就必然要求房地产业要适当超前发展。因此，目前中国房地产市场的发展速度快于其它多数行业，是正常、合理的。我国房地产的快速发展，既是产业发展的要求，也是整体经济发展的要求，但房地产业存在的过热现象也必须非常谨慎地对待。在房地产市场快速发展过程中，部分地区也出现了一些问题，突出表现在以下几个方面：(1)部分城市房地产开发规模过大。部分城市由于指导思想上的偏差，不顾当地经济发展水平和实际需要，盲目攀比，搞劳民伤财的所谓
32、“形象工程”、“政绩工程”。还有少数城市，追求不切实际的经济增长指标，制订过高的房地产投资计划，导致市场供过于求，空置房增加。(2)部分地区存在潜在的市场风险。部分地区规划和土地供应失控，导致投资增幅过大、土地供应过量，摊子铺得太大，有的地区房地产开发投资增幅超过4 0；有的地区新开工面积增幅超过4 0；还有的地区房地产开发新购土地投资同比增长1 5 0。(3)部分地区房地产价格上涨过快。近几年，城市土地价格保持持续高增长，去年，个别城市一些区位的地价上涨了1 倍以上。有的城市商品房平均销售价格连续几年大幅上涨，远远高于同期人均可支配收入增幅。有的住宅项目一、两年时间内价格成倍增长，吸引了大量
33、投资性购房，引发“炒楼花”、“炒认购号”等投机行为，进一步抬高了房价和地价，误导了房地产投资，极易引发市场风险。(4)部分地区住房供求结构失衡，空置量增加。有的城市片面强调以地生财，减少甚至取消经济适用住房建设，房价上涨过快，中低收入家庭难以入市买房。有的开发企业为追求高额利润，盲目上大户型、高层、高档项目，一些房地产项目的单栋住宅占地几十亩、几百亩；单栋住宅标价上千万元，甚至近亿元，60 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计远远超越居民支付能力，造成大户型、高档公寓严重积压和土地资源的严重浪费。(5)土地供应方面，存在土地使用不合理现象。根据规定，房地产开发商拿到
34、土地使用权证后，两年内不开发，土地将被收回。政策要求开发商应当严格执行去年7 月1 日起开始实行的土地拍卖、挂牌制度。但是在实际操作中，这一规定经常得不到执行，导致炒土地的投机风气上升，地价上涨，房价不断攀升，而且有愈演愈烈之势，如果得不到有效控制，后果十分严重。(6)房地产严重依赖银行资金，这是制约我国房地产发展最根本的问题。在房地产信贷方面，由于房地产市场确属过热，大量信贷资金涌入房地产行业，则会推波助澜，进一步加剧供过于求的状况。如果房子大量“空置”或“工程烂尾”，银行风险就会放大。尽管中央人民银行一再重申，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的3 0，但是在实际
35、运作中，不少房地产商自己的投入很低，余下的资金基本上来自银行。有的开发项目前期靠施工单位垫资、中间靠银行开发贷款、后期靠个人按揭贷款。施工企业的钱，也大多来自银行贷款。尽管中央银行要求商业银行要严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目，但仍然存在不少违规贷款。目前房地产开发企业约2 0，3 0 的资金是来自银行贷款，而至少一半以上的购房者申请了个人住房抵押贷款，两者相加，约6 0 的资金来源于银行。根据国际间经济发展经验，房地产业在城市化建设过程中持续增长的特征十分明显，较为可观的现金收益往往会吸引金融市场上大量的资金，但房地产投资所需求的资金数量大、经营运作专业性强、房地产企业以及
36、不同房地产项目之间的资金运营差异大、资金周转要求高、投资风险大等特征，又会给资金供需双方带来一定的投资瓶颈。1 2 我国房地产信托融资的兴起和发展1 2 1“1 2 1 号文件”引发的房地产融资变局针对房地产市场出现局部过热，结构失衡和国有商业银行不良贷款增加的现状，中国人民银行相继出台一系列政策法规，预防房地产过热和金融风险。2 0 0 2年6 月1 3 日中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，f 1 2 1 号文)对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等作了新的规定。目前，我国房地产开发企业的资金来源，主要包括自有资金、银行贷款(包括开
37、发贷款和流动资金贷款)、预售房款、建筑企业垫资等几部分，其中约有7 0 是直接或间接来源于商业银行。按照中央人民银行1 2 1 号文件精神，房地产企业、0 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计建筑施工企业贷款得到的流动资金，不能用在盖房上，买地的钱也不能靠银行贷款来交。另外，房地产商只有在主体结构封项后，才能对购房人发放贷款。“1 2 l号文件”实施后，长期依赖于银行贷款的我国房地产企业发展需要的资金供给是不足的。央行的这些具体规定，无疑是切断了不少房地产商过去赖以生存的资金链。我国金融改革滞后导致制度上的供给问题，再加上目前股市低迷、房地产企业上市需经严格审批，而
38、房地产开发又是资金密集型、管理密集型的投资行为，它的周期长、风险高，而且房地产企业上市融资的规模和时机也受到政策限制，短期内从证券市场融资的愿望难以实现。如果房地产企业资金链条断裂的话，则意味着真正的危机来临。这就促使一些资金面临断炊的房地产商，不得不千方百计另辟蹊径。由于房地产企业对外部融资的依赖性很强，政策的出台使得房地产企业原来的资金链条更为脆弱。开辟新的融资渠道，熟悉不同的融资技术就显得极为重要。因此，为了增加资金来源，分散资金风险，拓宽融资渠道，解决开发商资金紧缺的心病，建立开放型的房地产开发融资体系已经迫在眉睫。在这种条件下，房地产信托资金就成为我国房地产行业资金供给的重要渠道之一
39、。信托参与房地产投资经营活动，为房地产融资拓展了新的渠道。除了为房地产信托设立信托资金，以贷款信托的模式介入房地产的方式外，还可以用股权投资信托。因此，对于我国房地产企业而言，引入信托资金自然是一种进步的表现。国外引入信托的成功理论从多角度为我们提供了值得借鉴的地方：从房地产企业的角度看，通过多种渠道获得资金，有利于企业优化财务结构和特续发展；从监督的角度看，通过健全政策和建立配套制度，鼓励多种融资渠道的发展，可以达到分散风险并激活金融产品创新的目的。事实上，央行近一两年来在不断规范商业银行房地产信贷业务的时候，信托公司和房地产商之间就已经开始了“亲密接触”，并呈现加速发展的趋势。信托公司纷纷
40、推出针对房地产投资的集合资金信托。如中煤信托“车公庄危改小区项目”，重庆国投“景龙国际公寓股权信托”项目，中信信托“汇清家园和汇澜苑”信托项目等。据不完全统计，从2 0 0 2 年7 月至2 0 0 3 年6 月以来尝试发行了约8 0 个信托计划，其中一半以上是针对房地产企业和房地产项目发行的，房地产信托融资累计在5 0 亿元以上。在这些房地产信托项目中，基本采取四种模式进行开发运作：直接对房地产项目进行投资、直接给房地产商贷款、对成熟房地产物业进行处置、土地开发整理。这四种模式基本涵盖了房地产开发的各个阶段，具有代表性、针对性和可操作性，是目前我国房地产发展比较适用的信托业务。从土地储备、土
41、地开发到房产开发和物业运营，从住宅地产到商业地产和旅游地产，信托融资已经涉及房地产开发的各个环节和各种类型。0 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计当前，我国房地产企业信托融资发展速度最快。房地产信托业务之所以发展如此快，是因为相对其他信托业务，房地产信托是一项市场运做比较成熟、成本较低，同时需求市场旺盛的业务。我国自2 0 0 2 年下半年以上情况可以看出，央行1 2 1 号文件对房地产业融资的影响非常明显，一方面，各家商业银行已经开始严格按照有关规定发放房地产贷款；另一方面，房地产信托融资工具的运用，引发了我国房地产市场融资格局的变化，并进一步推动我国房地产行业
42、进行步健康发展。1 2 2 我国信托业发展和房地产信托融资的兴起我国信托公司自产生以来共经历了5 次来自人民银行的全国性整顿，最近一次是1 9 9 8-2 0 0 2 年，期间信托公司的证券业务分离，融资业务停滞，关闭了大多数信托公司，按照一省1-2 家的原则，全国只保留了6 2 家信托机构。同时信托业运行的法规制度在此期间也得以完善，先后颁布了“一法两规”，按照“受人之托代客理财”的信托本源，确立了信托公司的功能定位，对信托公司开展信托业务起到了保证作用。2 0 0 2 年以来，随着重新获准登记的信托公司逐渐增多，信托产品创新逐渐进入高潮，到2 0 0 3 年5 月份，重新获准登记的信托公司
43、有5 2 家，已投向市场的信托产品有5 7 个，吸引了市场大批投资者。市场上5 7 个信托产品中募集资金投向房地产行业的高达1 9 个，募集资金总额超过2 7 亿元，其中2 0 0 2 年发行的产品5 个，募集资金1 0 3 亿元。2 0 0 3 年5 月份以前市场信托新产品3 7 个，共计募集资金3 4 5 亿元，其中房地产信托产品1 4 个，募集资金1 7 亿元，约占市场信托融资总额的一半。图3、4 的统计数据较好地证实了这一结论。从目前市场供给情况看，信托融资渠道面临一个较好的发展机遇。一方面，房地产业的发展预期隐含大量的融资需求，短期内不会减弱的信息；另一方面，央行2 0 0 2 年底
44、开始对银行房地产信贷资金的关注和2 0 0 3 年6 月发布的1 2 1 号文，对银行房地产信贷资金供给形成较大的负面影响，预计银行房地产信贷供给短期内会有较大幅度的下降，而目前市场资金供给方除了银行以外，信托公司是最大的外部资金供给者，无疑信托公司将成为1 2 1 号文下发后最大的收益者之一。从长远发展看，信托资金对房地产业的融资需求是一个很好的补充：首先，相对银行贷款而言，房地产信托融资方式可以降低房地产企业整体的融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于房地产公司的资金运营和持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司结构。其次，信托可以提供多种方式的资金供给，比如为房地产企业
45、本身运营需求或项目针对性强的资金信托、以贷款模式、股权投资模式介入房地产，市场供需双方的选择空间较大。第三，信托90 2 S M I O I 胡十美我国房地产信托融资方式的选择与设计产品的流动性和证券化发展空间大，可以在一定程度上缓解系统风险，为多类型投资者提供新的投资产品，并在贷款证券化上做有效尝试。第四，信托产品集合的是民间资金，一般房地产商在获得土地批文后就可以信托融资，进行拆迁等前期投入，节约时间成本，同时也可分流部分银行储蓄，减轻银行系统的经营负担。图32 0 0 2 年以来我国房地产信托发展状况1(单位：个)图42 0 0 2 年以来我国房地产信托发展状况2(单位：亿元)1 00
46、2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计1-2-3 我国房地产信托市场的发展我国房地产信托市场的发展，是在多种因素共同促进下的产物。我国房地产信托融资之所以能够获得快速发展，概括起来主要有以下几个方面：(1)相关法规的出台，信托业法律地位的确定自信托业诞生以来，一直存在着定位偏差，以致在经营过程中产生许多问题。2 0 0 1 年1 0 月中华人民共和国信托法实施，使我国成为大陆法系国家中以法律形式正式承认信托的国家。2 0 0 2 年6 月，中国人民银行又先后颁布了信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法，标志着我国的信托公司将彻底告别业务范围不明的历史，
47、明确界定了信托投资公司经营主业信托财产。截止2 0 0 4 年2 月底，共有5 6 家信托公司重新获得登记。(2)房地产行业的持续发展预期是房地产信托兴旺的基础据国土资源部统计，到2 0 0 2 年底，全国累计收取土地出让金达7 3 0 0 多亿元，个人购房创记录增长了9 3 6，2 0 0 3 年，我国房地产开发继续保持了快速增长态势。2 0 0 3 年全国完成房地产开发投资1 0 1 0 6 亿元，比上年增长2 9 7：全年商品房销售额7 6 7 1 亿元，增长3 4 1，其中销售给个人增长3 5 8，所占比重为9 2 5。商品房旌工面积、竣工面积增幅均在3 0 左右，目前开发热点是北京上
48、海等中心城市。据专家预测，未来2 0 年，中国城市化水平要达到4 7 的世界平均水平，需转移1 5 亿农村人口，达到与中国工业和经济发展相应的水平，则要转移2 5 亿农村人口，需要建设1 0 0 0 万人口的城市2 0 座(或1 0 0 万人口城市2 0 0 座)。城市化建设伴随的房地产开发热将逐步扩散到以省会城市为主的二三线城市和地县级城市，房地产业的持续发展动力和增长机遇将不断吸引不同性质资本的介入。在国内上市公司中，房地产公司的比例数量已占到1 0 左右，其它行业的上市公司也纷纷涉足房地产业。在对国内财富阶层的一次调查中，从事房地产业务的占到1 9 以上，是所有行业中比例最高的。如此巨大
49、的市场前景无疑使房地产信托产品的吸引力大大增强，也为房地产信托市场的开辟和发展提供了强大的动力。(3)配套法规欠缺导致信托公司盈利模式倾向地产业配套法规的不健全和金融政策对业务的限制，形成了信托公司发展的多项瓶颈，使信托公司的业务多数局限于低风险并有政府信誉保障或补贴的基建项目，以及项目开拓成本低、市场需求充足、运营经验充足的房地产项目。目前专门针0 2 S M l 0 1 胡士美我国房地产信托融资方式的选择与设计对信托业的税收政策一片空白，使用一般税收政策使信托公司在开展业务时，由于特殊的业务性质所伴随的产业转移和资金委托，形成了被重复征税现象，加大了信托公司的运营成本。总之，央行“1 2
50、1 号文件”的出台，对银行房地产信贷资金供给形成较大的负面影响。2 0 0 3 年9 月2 1 日，中国人民银行又将商业银行的存款准备金率由6 调高至7，一下冻结了商业银行额储备1 5 0 0 亿元，导致银行银根收紧，房地产资金供给出现了紧张的局面。与此同时，自有资金不足的房地产企业的直接融资渠道，在弱势的资本市场背景下几乎不存在。于是房地产信托异军突起，从2 0 0 3年第二季度开始提速，到了第四季度呈现出爆炸式的增长。因此可以说，信托公司是中央银行“1 2 1 号”文件，以及提高存款准备金政策的最大受益者。或者说，是我国房地产信托市场发展的重要推动因素。0 2 S M l 0 1 胡士美我