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1、复旦大学硕士学位论文房地产泡沫研究兼对当前中国房地产过热的思考姓名：陈恂为申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：丁纯20040428房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的总考摘要2 0 0 2 年以来在我国部分城市和地区出现了房地产投资过热、房地产价格上涨过快，以及过度炒作房地产的现象。金融机构在房地产市场的竞争和过度信贷投入，无疑是房地产过热的重要因素。这些现象，如果顺其自然，局部的房地产问题可能演变成房地产泡沫，并制约房地产业乃至整个经济的健康稳定发展，同时也给金融机构带来巨大的风险。日本、东南亚国家由房地产泡沫导致银行巨额不良信贷，并引发了金融危机，泡沫带来的消极影响长期难以消除。房
2、地产泡沫及其灾难性后果，在日本、东南亚国家经济史上绝无仅有，在整个资本主义经济周期史上也是空前的。本文在阐述房地产泡沫形成机理、危害的基础上，分析日本、东南亚国家房地产泡沫形成过程，从中比较中国局部地区目前房地产热中存在的相似问题，由此提醒人们重温房地产泡沫的经验教训，防范房地产泡沫产生，以免重蹈前人覆辙。【关键词】：泡沫房地产泡沫不良资产金融危机【分类号】：F 2 9 3 3 5房地产泡沫研究兼对当前中国房地产过热的思考A b s t r a c tW h i l et h ei n d u s t r yo fh o u s i n gi sg r a d u a l l yb e c o
3、 m i n gt h em a i n s t a yi n d u s t r ya n dan e we c o n o m yg r o w t hf i e l d，t h e r ea r es o m ep h e n o m e n o n so fo v e ri n v e s t m e n to fh o u s i n g，q u i c kr i s i n go fh o u s i n gp r i c ea n de x c e s ss p e c u l a t i o ni nt h er e a le s t a t ei ns o m ep a r
4、t so fC h i n as i n c e2 0 0 0 N od o u b tt h ef i e r c ec o m p e t i t i o nb e t w e e nt h ec o m m e r c i a lb a n ka n de x c e s sh o u s i n gc r e d i tl o a ni s s u e db yt h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o na r et h em a i ne l e m e n t st h a tc a u s i n gt h eo v e r h e a
5、t i n go ft h ei n d u s t r y F o rt h el o n gr u n，i ft h et r e n di sn o th a l t e da tt h em o m e m，p a r t i a lp a r to fh o u s i n gi n d u s t r yo v e r h e a t i n gm a ye v o l v ei n t oar e a lr e s t a t eb u b b l e I tm a yb r i n gt h eg r e a tr i s kf o rt h ef i n a n c i a
6、li n s t i t u t i o nw h i l ea tt h es a m er e s t r a i nt h ed e v e l o p m e n to fh o u s i n gi n d u s t r ya n dt h ew h o l ee c o n o m ya sw e l lT h ef i n a n c i a la n de c o n o m i c a lc r i s e s，c a u s e db yt h er e a le s t a t eb u b b l ei nJ a p a na n dS o u t h e a s t
7、A s i ac o u n t r i e s，l e f tah u g ea m o u n to fn o n p e r f o r m i n gl o a n sf o rt h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n A n dt h e ya l s om a d et h ee c o n o m yo ft h o s ec o u n t r i e sc o m ei n t oal o n gp e r i o dt i m eo fe c o n o m i c a ls l u m pa f t e rt h ec o l
8、 l a p s eo ft h er e a le s t a t eb u b b l e T h o u g h，i th a sl o n gb e e na f t e rt h ec r i s e s，t h en e g a t i v ee f f e c t so ft h eb u b b l es t i l le x i s ti nt h o s ec o u n t r i e st o d a y O nt h eb a s eo fs t u d y i n gt h ef u n d a m e n t a lb u b b l et h e o r y,t
9、 h et h e s i sa n a l y s i st h ef o r m i n go fr e a le s t a t eb u b b l ei nJ a p a na n dS o m h e a s tc o u n t r i e sa sw e l l A n db yc o m p a r i n gt h es i m i l a r i t yb e t w e e nt h o s ef o r e i g ne x a m p l e sa n dd o m e s t i cs i t u a t i o n，t h er e s e a r c hp a
10、 p e r st r yt or e m i n dp e o p l eh e r et h eb i t t e re x p e r i e n c e sf r o mt h eh o u s i n gb u b b l e，I no r d e rt oa v o i dt h em a k i n go fs a m ef a i l u r e，t h ea r t i c l ec a l l i n gf o rm o r ea t t e n t i o nt ot h ep o s s i b l eb u b b l e，k e e p i n gi tf r o
11、mh a p p e n i n ga n dt a k i n gp r e c a u t i o n sf o ri t sn e g a t i v ec o n s e q u e n c e s(K e y w o r d s)：B u b b l eR e a lE s t a t eB u b b l eN o n-p e r f o r m i n gL o a n sF i n a n c i a lC r i s i s(C l a s s i f i c a t i o nC o d e】：F 2 9 3 3 53房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考第一章绪论第
12、一节研究目的2 0 世纪7 0 年代以来，中国渐进的经济制度改革，释放了世界第一人口大国的巨大经济能量，经济保持持续快速增长，国民收入不断提高。中国在国际政治、经济等诸多领域地位的迅速提高，无疑巨大地增添了十三亿中国人的信心。普通中国百姓生活水平迅速提高是这种信心的基础。近2 0 年来，物质生活条件明显改善，人们消费观念、习惯和水准有了根本的改变和提高。今天，住房、汽车和文化等消费己经成为人们消费生活的主要内容。而住房制度从福利性实物分配变为工资性货币化分房的改革，巨大地刺激了商品住房需求，同时也不断提高了人们对土地、房地产价格上涨的预期。住房制度改革，是中国经济逐步向主要依靠内需推动的一个缩
13、影。在推进房地产业发展的同时，住房制度改革也从另一个方面，有效地推动中国金融制度的改革。中国商业银行特别是国有商业银行面临着走向市场、解决长期以来困扰其发展的不良资产问题。住房、汽车等消费信贷的迅速发展，并成为银行优质资产的现实，既为银行解决不良资产问题指明了一条有效途径，同时也缓解了由于居民储蓄持续增加所带来的银行巨额存贷差矛盾。消费信贷是我国金融信贷制度的变革和创新。而在这一新的信贷制度建立的初期，商业银行即遇到相对宽松的货币信贷环境、银行之间的激烈竞争、地方政府对金融的干预、监管当局降低不良贷款的压力以及银行监管滞后等条件，导致2 0 0 2 年下半年以来，商业银行新增贷款加速增长。银行
14、贷款迅速增加是我国各地出现的新一轮固定资产投资规模膨胀的重要原因。而这轮固定资产投资规模膨胀，又有较大比重是由于房地产等行业投资的迅速升温。2 0 0 3 年以来，在物价保持稳定的情况下，北京、上海和杭州等部分城市和地区土地价格迅速提高，住房价格非理性上涨，同时出现了炒买炒卖房地产的现象。这些城市房地产价格已经明显偏离了由现实经济基础决定的均衡价格，房价已经同现阶段社会经济发展总体水平不相适应，因而对经济的可持续发展带来危害。北京、上海和杭州等城市和地区在中国经济中影响力较大，在中国这样一个地区经济发展水平严重不平衡的国家，这些城市和地区出现房地产市场过热，如果演变为房地产泡沫，势必会给中国经
15、济带来巨大的冲击。房地产泡椿研究一兼对当前中国房地产过热的思考本文从房地产泡沫的形成机理及危害理论出发，对2 0 世纪日本、东南亚等国和地区由房地产泡沫引发的金融危机实例进行分析，总结房地产泡沫防范的方法，同时对当前我国房地产业现状、问题作了剖析，由此提出对当前房地产市场风险防范的几点建议。在今天中国已出现房地产过热的形势下，应该及时提醒人们保持清醒头脑，以防范和化解房地产和金融风险，保持经济持续稳定发展。第二节文献综述对某神商品或资产价格的预期，导致狂热的价格炒作，直至产生价格恐慌，并产生抛售，最终使该种商品或资产的价格暴跌，这样一个过程，人们往往把它称之为“泡沫”。“泡沫”现象最早可阱追溯
16、到发生在荷兰的郁金香狂热、十八世纪巴黎的“密西西西比泡沫”及英国发生的“南海泡沫”等事件。2 0 世纪7 0 年代开始对泡沫有了比较系统的研究。B l a n c h a r d 和F i s c h e r(1 9 8 9)根据理性预期假说，给出了理性泡沫的明确定义。B l a n c h a r d 和F i s c h e r 指出，对于以下三类资产，基本可以排除确定性的泡沫：具有无限供给弹性的资产，或有易得的替代品的资产：在未来某时刻存在价格终端条件约束的资产；基本价值确定的资产(如蓝筹股股票等)。由此房地产不属于上述三类资产(房地产的供给弹性有限，不存在易得的替代品；房地产没有终极价
17、格，基本价值也很难确定)，不能排除房地产市场存在泡沫的可能性。早期的理论和实证研究主要是对泡沫一般意义上的分析和讨论，并没有得出一致的一般性理论结果，这些实证分析结论与现实中资产泡沫相差甚远。2 0 世纪8 0 年代以来，关于泡沫的分析较多地结合了现实中具体的市场结构。C a m p b e l l和K y l e(1 9 8 8)创建了股票市场的“噪声交易”模型；D eL o n g(1 9 9 0)发展了一个基于行为人的正反馈行为的资产价格模型；A 1 l e n 和G o r t o n(1 9 9 1)证明，即使所有的参与者都是理性的，投资者和资产组合管理者之间的代理问题也会产生泡沫；
18、A l l e n 等(1 9 9 3)的模型还指出，资产市场的信息不对称使价格操纵成为可能，并最终导致资产的价格泡沫。但对泡沫的研究都是主要针对股票市场，针对房地产市场的研究并不多见。W o n g(1 9 9 8)以泰国地产泡沫为背景的动态模型，揭示了房地产泡沫产生和膨胀过程中，经济过热、国际资本大量流入和房地产投资者对市场过度乐观预期所房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考产生的“羊群效应”(H e r d i n gE f f e c t)作用机制。K r u g m a n(1 9 9 9)以美国储蓄贷款协会危机为例，指出房地产泡沫的一个共同点，即都是由银行融资造成的。我国学者
19、谢经荣等(2 0 0 2)通过一个包括房地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型说明，资产价格与信贷数量相关，资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生，而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。第三节文章结构与脉络一、文章结构文章结构上分为六章。第一章作为文章的绪论部分，阐述文章的研究目的、文献综述、结构与脉络和主要观点。第二、三章是房地产泡沫的基本理论。第四章是对房地产泡沫实例的分析。第五章结合理论与实例，阐述房地产泡沫的预警与防范。第六章比较我国房地产的现状、存在的问题并提出作者的建议。二、文章脉络文章以房地产泡沫为主线，在阐述其基本概念的基础上，分析了房地产泡
20、沫的形成机理、危害。结合日本、东南亚等国家和地区房地产泡沫实例，文章随后运用房地产泡沫的形成机理、危害理论进行了分析。在基础理论和实例的基础上，文章进一步提出了房地产泡沫预警和防范的方法。最后，文章综合运用房地产泡沫的理论和实例，分析我国房地产发展的现状、存在的问题，并给出作者的建议。第四节文章主要观点从房地产泡沫的形成机理角度，预期和群体行为、投机炒作和资金三者不可或缺。预期和群体行为是产生泡沫的基础，投机炒作使泡沫迅速膨胀，而资金在泡沫产生和膨胀过程中起关键性作用。日本、东南亚国家和地区房地产泡沫的实例说明，房地产泡沫的一个共同点，就是它同银行融资密切相关。房地产泡沫研究一兼对当前中国房地
21、产过热的思考如同当年中国股市诞生，股票成为一种新颖的投资、投机对象一样，中国的住房制度改革也使房地产成为一种“新颖之物”。经济的迅速发展，城市化的推进，无疑使人们对土地和房地产价格有了乐观的预期。而商业银行的信贷制度改革、竞争的加剧、监管的宽松和商业银行希望早日摆脱不良资产困境等多种原因，加速了银行信贷资金流向房地产领域。在银行看来，可能房地产抵押贷款是其目前风险最小、利润最高的优质资产。货币当局用货币供应指标来实现其对经济的宏观调控时，可能更重视社会基础物价水平，对房地产等资产价格膨胀还没有引起足够的重视。由此使商业银行可以有较宽松的信贷环境。国家经济及城市发展的前景及住房制度改革使人们对土
22、地及房地产价格产生了莫名的乐观预期，在宽松的货币、信贷环境下，银行消费信贷制度改革使房地产抵押贷款得到迅速增加，而通过对房地产市场的大肆投机炒作，中国部分城市和地区房地产市场已经出现过热。事实上，这些地区的土地和房地产价格正在逐渐偏离由我国目前社会经济现实基础决定的房地产均衡价格，其可持续性令人怀疑。一旦市场的力量最终使房地产价格回到由市场基础决定的均衡价格，则可能给我国的商业银行带来巨大的不稳定，并导致新的不良信贷产生。商业银行在目前房地产市场过热的情况下，必须及时防范房地产金融风险。中国目前出现的房地产过热现象，实际上是中国经济发展仍未摆脱各级政府直接干预模式的具体体现，也充分说明尽管中国
23、经济改革已取得巨大的成功，但依然有漫长的道路要走。房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考第二章房地产泡沫的基本理论第一节房地产泡沫一、泡沫的概念人类社会经济发展过程中，曾出现过无数次泡沫现象，泡沫的具体表现就是资产价格(如指股票与房地产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇佣、增长率等)暴涨，然后暴跌的过程。泡沫的本质是指资产价格大幅度偏离经济基础条件的膨胀过程。泡沫产生于供需失衡，市场波动是产生供需失衡的原因。市场机制使得价格波动存在，价格偏离不可避免，显然不能把市场价格相对于均衡价格的任何偏离都当作泡沫。在均衡价格附近的随机性偏移是正常的，不应看成泡沫，只有当偏移是实质性的，且是正向
24、偏移，才能看作泡沫。由上，给出泡沫定义：泡沫是一种价格失衡现象，是某种价格水平相对于由经济基础条件决定的一般均衡价格的非平稳性向上偏移。导致价格泡沫的原因是复杂的，实际经济活动中，与预期相关联的过度投机行为、制度失灵和道德风险等都可能成为产生泡沫的原因。二、房地产泡沫的概念(一)房地产泡沫的概念房地产泡沫是指由房地产投机所引起的房地产价格偏离市场基础的持续上涨。在房地产商品的价格构成上，由于建筑物成本相对固定，因而房地产泡沫归根到底是地价的泡沫。地价具有不断上涨的特点，这主要有以下几方面的原因：土地是人类赖以生存的基础，而在实行土地私有制或土地使用权可以依法流转的国家和地区，炒买土地或土地使用
25、权的投机行为可能日趋严重；土地资源供给量固定，且不可再生，因而供给弹性小，尤其在城市，土地稀缺性变得同益严重：社会经济的发展，使土地的区位条件不断改善、优化，由土地增值引起地价上涨：由于土地的稀缺性，导致其边际收益率提高，最终引起地价的不断提高；房地产泡诛研究一兼对当前中国房地产过热的思考土地具有投资品(赚取租金)与投机对象(赚取买卖差价)的双重属性，进而当土地成为过度投机的对象时，地价可能产生泡沫。2(二)房地产泡沫的评估方法确定房地产泡沫究竟是否存在、以及泡沫达到何种程度，这些都是房地产泡沫问题争议的焦点。对房地产泡沫的评估，可以采用定量的办法。根据投资学原理采用收益还原法和数据比较法。1
26、 收益还原法收益还原法评估房地产泡沫的基本原理是建立在对泡沫实质的认识基础上。按照投资学原理，资产理论价格(既由市场基础条件决定的资产价格)等于其未来现金流按一定的折现率折现的现值。资产现实价格与理论价格之差即为泡沫。收益还原法的准确性是建立在市场体系完善的假设基础上，由于各国房地产市场条件和所处的发展阶段可能不完全相同，所以在相关市场数据的获得上可能存在难以克服的障碍，而且不同国家土地市场价格受非市场力量的影响不同，由此导致其房地产价格形成机制可能被扭曲。2 数据比较法可以用比较简单易行的数据比较法来评估房地产泡沫。根据房地产泡沫的形成机理和表现，主要可以选择房地产开工面积、竣工面积、投资额
27、、空置面积、销售面积、土地指标等，将这些指标与其历史数据进行纵向比较，或将其与事先选定的基准数据(如国际通行数据)进行比较，进而判断房地产市场是否存在泡沫，以及泡沫的程度。由于投机炒作是推动房地产泡沫膨胀的主要因素，因此衡量房地产是否出现的指标也应该能反映市场投机炒作的程度，用房价收入比和住房空置率可以比较适当地衡量房地产泡沫。(1)房价收入比房价收入比是指一套中等水平住房的市场价格与居民家庭年收入的比例。房价收入比反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。根据国际经验，房价一般相当于一般居民家庭年收入的3-6 倍。当市场中的房价收入比直处于上升状态，并未出现市场萎缩迹象时，说
28、明房地产市场的投机需求程度较高，产生房地产泡沫的可能性就越大。当房地产价格太高时，只有少数高收入家庭能够买得起住房。当这一阶层的需求逐渐被消耗掉后，房地产市场将会出现明显的消费断层。如果这时市场房价不断上涨，供给大量增加，而大量的真实性需求得不到满足，必然出现供需不平衡，产生价格虚涨，由此形成泡沫。9房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考(2)住房空置率国外相关机构研究表明，合理的商品房空置率一般在3 一1 0 之恻。如果商品房的空置率大于1 0，则商品房空置严重，并可能引发房地产市场的一系列问题，并最终影响国民经济稳定。使用这两个指标时，需要注意的是不同国家房价收入比和住房空置率的计算
29、标准、统计口径差异，不能进行简单比较。数据比较法的优点是直观、简便，在实践中得到广泛应用。在它也存在着一些缺点，如不同指标进行比较后得出的数据可能相互矛盾；对全国性数据的比较并不能说明各地区情况的差异；在对比较的结论进行解释时，常带有主观色彩。第二节房地产泡沫的形成机理房地产泡沫的形成是社会经济各种因素综合作用的结果，在泡沫形成、膨胀直至最终破灭的过程中，预期导致的群体行为、投机炒作和巨额资金流入无疑是泡沫形成、膨胀和破灭的三个主要原因。预期及由此产生的群体行为是房地产泡沫产生的基础，投机行为使房地产泡沫得以膨胀，而资金支持，特别是银行信贷和社会游资，是房地产泡沫得以生成、膨胀的经济环境和催化
30、剂，它使预期转化为投机成为现实，而资金链的最后断裂，也是导致房地产泡沫破灭的根本原因。一、预期、群体行为与房地产泡沫的产生(一)预期与房地产泡沫预期是人们参与经济活动时对未来状况的判断。对房地产未来价格的预期是决定经济主体当前参与房地产交易行为的依据。1 房地产价格预期的产生对土地和房地产价格预期主要产生于以下几个原因：(i)土地的稀缺性土地资源供给量固定、不可再生和土地供应的曰益稀缺，无疑在人们心目中产生了土地价格只能升，不会降的定向思维，而在社会经济发展迅速，土地区位条件不断改善、优化，从而土地增值引起地价上涨的情况下，对地价快速上涨的预期变得更为强烈。(2)多种因素影响房地产价格房地产价
31、格的变化，往往起源于社会经济各种动态因素的变化，自然(土地和房地产所在地地段、基础设施、周边环境和受污染程度等)、经济(政府宏观房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考经济政策、收入的增长、消费水平、房屋资产和租赁价格等)、社会(人的居住模式、人口发展趋势、城市化进程和消费观念等)等因素的变化，都会影响经济主体对房地产市场价格的预期。3(3)政府政策的失误房地产业在经济中的影响日益举足轻重，因此，在市场化程度不高的国家或地区，政府对房地产业和房地产市场有着更加直接的干预。但是，政府对市场的干预，并不完全产生积极的效果。由于存在着政府内部掌权人利用手中的权力为自己个人短期政治目标和经济利益服
32、务的现实，也就会造成政府干预政策的失误，如过分强调G D P 增长率和任期内大搞政绩形象工程等，都会导致市场信息误导，房地产供求失循，并产生非理性的预期。2 房地产预期的特点在房地产泡沫形成与崩溃阶段，经济主体的预期有两个明显的特点：(1)预期的同质性在一定时期内，经济主体对房地产价格的未来变化具有共同预期，人们对其涨跌看法相同，而这种共同的预期既是形成泡沫，同时也是最终导致泡沫破灭的基础。(2)需求与价格预期的正反馈。房地产投机泡沫形成时，预期价格愈高，人们的预期资本收益率就愈高，因而就会增加住房的购买与囤积，以待价格更高时出售，这无疑进一步增加了房地产需求，从而造成房地产市场的进一步“繁荣
33、”，并产生价格进一步上涨的预期，最终使房地产价格膨胀转变为房地产泡沫。4(二)群体行为与房地产泡沫形成信息不完全的情况下，预期会导致非理性的群体行为，加速房地产泡沫形成。所谓群体行为(H e r dB e h a v i o r)是一种行为模仿或观点传染，是从社会心理学的角度来解释的经济现象。51 群体行为产生于从众，是在缺乏信息的条件下的一种市场的集体无意识。房地产市场上，经常会出现非理性的群体行为。例如房价在一定时期内，经常出现买方或卖方单边占优势的现象，这无疑会导致价格的剧烈波动，出现价格大幅度地偏离均衡价格，价格出现异常波动，不一定存在合理的理由，仅仅是因为人们行为的互相影响所导致。房
34、地产投资者个人看来是理性的行为，如果演变为社会群体行为，其结果可能是非理性的，并带来灾难性的后果。房地产市场出现过热时，投资者购买房地产，并不是因为该房地产物有所值，或许投资者也可能意识到价格已超出房地产商品的实际价值，但由于预期和从众房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考行为的存在，他或她会坚信，总有比自己更傻的人，会以更高的价格，买下自己所持有的房地产资产。这也正是投机狂热中普遍的侥幸心理。大量的从众行为会引发社会经济主体的群体行为，从而促使房地产泡沫进一步膨胀。信息在群体行为中起着重要作用，群体行为主要是由下列两种信息传播方式所致：市场流行的观点经常借助于最简单的口头交流的方式进行
35、转播，这种信息传播的方式往往会导致非理性的从众行为。在房地产市场上，导致明显群体行为的信息可能通过更加间接的方式传播，即依靠房地产价格本身，而价格上升可能被解释为未公开的乐观预期。6无论是直接还是间接的信息传播方式，都会很容易地导致人云亦云的群体行为，并使房地产价格出现严重偏离，尤其是信息依靠房地产价格变化间接传播的方式。一旦出现对房地产价格的乐观预期，并且预期高估了环境变化对价格的影响，投机炒作现象就有可能产生。二、投机炒作与房地产泡沫的膨胀房地产投机炒作是指通过房地产商品的买卖，以期从价格变化中赚取差价的经济行为。由于土地资源的稀缺和不可再生性。人们对房地产价格始终存在着上涨的预期，而在市
36、场经济条件下，住宅为主的房地产商品具有投资品和消费品的双重特性，因而这种预期可以转变为对房地产的投机。(一)市场经济是投机炒作赖以生存的基础。在市场经济条件下，投机作为一种实现理性经济人利益最大化的有效手段，有合法地位和实施的空间。房地产市场适度投机活动的存在，可以活跃市场，发现价格，使资源配置更加有效。但房地产市场的过度投机炒作行为将加剧价格波动幅度，引发泡沫产生。市场经济是投机炒作的基础，而一定投机对象的存在，才能使投机炒作成为可能。当人们普遍热衷于资产领域中某种表面上的新颖之物时，就会出现投机。在发达国家4 0 0 多年的发展进程中，相继出现了数起资产泡沫，而它们都是起因于对新颖之物的投
37、机炒作狂潮。而在住房制度发生变化的初期，房地产价格必须由市场供求决定的情况下，房地产作为一种新颖的投机对象时，会带来市场丰富的想象空间，产生不符合房地产实际供需的炒作行为。7投机炒作行为是市场经济特有的产物，市场经济条件是产生房地产投机炒作的必要条件。1 2房地产泡沫田f 究一兼对当前中国房地产过热的思考(二)土地资源的特性加剧了房地产投机炒作土地资源稀缺的特性，使得土地与其它生产要素相比，供给弹性最小。经济发展中，随着社会总需求的增长，供给弹性小的要素价格增长越快(林毅夫1 9 9 8)。经济过热时对房地产的需求旺盛，而房地产建设受有限土地供给的限制，特别是城市中心区域的土地，不可能随价格的
38、上涨而增加。又因为房地产建设周期长，导致房地产供需之间存在时滞，短期内难以达到供求均衡。政府土地储备制度存在的缺陷，使土地交易中产生投机因素，并导致房价上升。政府从短期利益出发，热衷于从土地出售中获得收入。在经济周期的上升阶段，经济主体大量储备土地，但并不从事房地产开发，而是寄希望于通过土地增值后转手出售受益。(三)投机炒作加速了房地产泡沫的膨胀房地产市场中存在的炒地皮、炒楼花和炒现房等投机炒作行为，体现的并不是对住房商品的真实需求，而是经济学上所称的“虚假需求”。大量房地产炒家追涨入市，房地产市场貌似需求旺盛，实际却是房地产价格愈来愈偏离市场基础，房地产泡沫的迅速膨胀。三、资金在房地产投机炒
39、作中的作用房地产业是一个资本相对密集型产业，其发展必须借助于资金的推动，房地产开发、房地产投机炒作中的炒地皮、炒楼花和炒现房等都必须借助于巨额资金的支持。房地产市场由预期到投机炒作行为，离不开资金支持。银行信贷资金、社会游资既是房地产泡沫产生、膨胀的催化剂，又是房地产泡沫最终破灭的导火索。(一)资金是泡沫形成的催化剂作为社会经济命脉的金融机构，特别是商业银行，在房地产泡沫产生、膨胀过程中起着举足轻重的作用。1 银行信贷在房地产泡沫形成中的关键作用(1)银行信贷形成房地产债权泡沫的原理在经济繁荣时期，商业银行往往不能有清醒的认识，随着房地产抵押物价格的升值，在缺乏金融监管的情况下，银行房地产信贷
40、迅速膨胀，导致泡沫愈吹愈大。通过以下的“蓬齐对策”数学模型，我们可以说明银行在泡沫形成中的重要作用，以及“债权泡沫”产生给银行带来的巨大风险。蓬齐对策(P o n z iG a m e s)源于金融史上一个著名人物查尔斯蓬齐(C h a r l e s房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考P o n z i1 8 8 7 1 9 4 9)。蓬齐打着“9 0 天内，双倍支付本会”的承诺，实际上通过“金融连锁信(F i n a n c eC h a i nL e t t e r)”的游戏，即利用从新的投资者手中筹集来的钱偿还以前的投资者，在短短9 0 天内从4 0 0 0 0 个投资者手中筹
41、集到近1 5 0 0 万美元，但最终蓬齐的公司因无力偿还到期债务而失败。假设：(a)债务人借入首笔营运资金C，并且以后一直保持这一营运资金水平；(b)对债务承诺每期利率为；(c)债务人的净营运资本投资收益率为，其中，l 0。若将债权人持有的债权的名义金额高于其可收回金额的那一部分称之为债权泡沫，则该蓬齐借款人的借债策略导致了巨额的债权泡沫。而随着泡沫时间的无限增加，即n 趋于无穷，可得由，lro，n-O0 0时，(1 十r o 厂一o O，而l i r a B。)=o。，即债权泡沫趋向无穷。出上述模型易推知：持续增大的债权泡沫通常是由下列多种因素造成的：房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的
42、思考(a)金融机构的过度信贷冲动(b)资金长期处于亏损运营状态(c)经济制度中，缺乏令无力偿付全部债务的金融机构倒闭的机制8导致债权泡沫膨胀的关键因素是债务人采用“蓬齐对策”，通过借新债来维持其资产的流动性，而不是依靠营运收入资盒流，并且所有者权益(资本金)是一个递减的过程。如果债权人了解蓬齐债务人的财务状况真相，或者政府执法部门对于资不抵帐的金融机构严格实施破产退市机制，则“蓬齐对策”的“金融连锁信(F i n a n c eC h a i nL e t t e r)”游戏就不得不中断，债权泡沫就将破碎。一旦泡沫破碎，债权人面对的将是巨额损失。房地产市场景气时期出现了众多类似蓬齐债务人的房地
43、产投资者，他们以“以租养房”的形式，寄希望于在收取房地产租金的同时，期待手中的房地产价格上升，以获得丰厚的收益。这些人通过向商业贷款购买住房后，并不是自己直接使用，而往往将其出租，并以每月房租收入来支付银行还贷。在现实中，“以租养房”贷款的申请大都假借正常收入的名义，但实质是购房者利用银行信贷审核制度的缺陷，采取逆向选择行为，获得银行信贷。9当预期到房地产价格一h 涨时，在巨大利润的吸引下，就会有越来越多的人千方百计的从银行筹集资金，以“以租养房”的形式投资房地产，这必然带来房地产租赁市场供求的变化，并导致租金的下降，由此引发贷款人每月银行还贷资金的来源问题。银行在信息不对称情况下得到的是错误
44、的信息，银行面临着严峻的逆向选择问题。如果那些信用差、缺乏可持续还贷能力、投机性强的借款者获得贷款，银行将面临巨大的信用风险。而如果商业银行热衷于盲目追求市场份额、信贷规模等指标t 忽略借款企业和个人资信审查和跟踪调查，低估房地产信贷项目潜在的信用风险，银行自身将面临巨大的风险。银行的风险在房地产价格上扬，房地产抵押品价格不断攀升时常常不易被察觉。但房地产市场大量银行资会的流入，加快房地产泡沫的产生和迅速膨胀。(1)银行信贷大量流入房地产领域的原因大量银行信贷流入房地产领域主要有以下几方面原因：货币政策宽松货币政策对房地产运行产生影响主要是通过货币供应变动与利率变动来实现。房地产开发是一种资金
45、密集型活动，其资金投入巨大，宽松的货币政策必然使流入房地产领域的资金大幅增加。在货币供应宽松初期，作为货币需求者的房地产商品消费者、房地产开发商房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考和投机者认为这只是一种偶然的现象，他们一般并不急于将更多的资金用于房地产的消费和投资；但当货币供应持续增加，持币者就会增加对房地产商品的投资和消费。群体行为的作用，可能导致房地产购买升温乃至抢购行为发生，进而推动货币转化为房地产实物商品的消费和投资替换过程。随着房地产需求持续上升，而短期内房地产供应刚性的情况下，房地产供求矛盾引起价格不断上涨，交易量不断增加，最终导致房地产市场进入扩张期。而在货币供应持续增加
46、，市场商品普遍上升的情况下，经济主体有货币贬值的预期，而房地产良好的保值特性，会使人们增加对房地产商品的购买，这些结果都会使房地产运行进入膨胀阶段。利率变化也会对房地产消费产生影响，住宅作为家庭最大的消费项目，往往是通过银行长期信贷的方式实现，若市场利率降低，购房者的利息支出减少，从而增加房地产购买，并最终增加住房消费需求。低通胀率其问，尽管名义利率可能较低，但由于经济主体的“货币幻觉”，短期内，误认为实际利率下降，因而引发大量借贷，增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会。同时，物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险。一个值得引起注意的现象是
47、：近年来部分国家宽松的货币政策并没有导致物价水平的明显上涨，有些国家甚至出现了较长时期的通货紧缩现象，但宽松货币政策却导致了股票和房地产等资产价格的持续上涨。1 0金融自由化进程缺乏监管各国市场化程度加深和市场体系的不断完善，使得经济调控手段不断从直接转向间接，金融环境也日益宽松，出现了金融自由化的浪潮。在金融自由化的过程中，与新金融环境相适应的充分有效的金融监管制度跟不上金融发展需求；同时，一些发展中国家和转轨经济国家为了求得较高的经济增长速度，金融监管往往让位于经济发展的需要。金融自由化过程中金融监管“真空”的出现加速了银行信贷向资产泡沫领域的流动。金融发展推进过快发展中国家，包括转轨经济
48、国家，在金融发展完善过程中，寄希望于一蹴而就，在较短时间内发展、建立起发达国家用很长时间完善建立的金融体系，急功近利往往使金融发展同本国金融现状脱节。金融发展推进过快，加剧了银行间的竞争，而这些国家又易于出现适于投机的新颖之物。因此在缺乏监管的条件下，激烈的银行竞争，往往导致信贷流入高风险的投机炒作领域。2 游资在房地产泡沫产生、膨胀中的推波助澜作用房地产泡沫研究一兼对当前中国房地产过热的思考社会游资对房地产泡沫的产生、膨胀起强烈的放大作用。由于投资机会愈来愈少，金融资产不断从生产领域游离出来，成为纯粹的投机资本，它们在市场中流动，寻找一切可能的赚钱机会。而当预期房地产价格会上涨时，便会吸引更
49、多的资本进入投机炒作领域。数量巨大的投机资本，在较短时间内使房地产价格出现持续、快速上涨，最终导致房地产泡沫产生并迅速膨胀。投机资本和投资资本均来源于国民储蓄。投资机会的减少，刺激了投机资本的增加。由于创新能力不足、掌握高新技术水平能力较差，一些发展中国家和经济转轨国家，出现了投机资本数量越来越庞大的现象。从投机资本的特性来看，高度的流动性是投机资本必须具备的重要条件。现代市场经济条件下，经济货币化和资产证券化成为市场经济的重要特征之一，资产的这两个特点使得高流动性的金融资产占国民财富的比重日益上升。由此在经济高速发展、国民储蓄存量不断增大的过程中，可用作投机的金融资产变得越来越多。(二)资金
50、链断裂是泡沫破灭的导火索房地产投机炒作中存在着一条资金链，一环紧扣一环，而房地产投机者，就象接力赛中的运动员，一棒接一棒，在传递接力棒的同时，把房地产价格一步步炒高，资金供给使得房地产泡沫得以延续。房地产泡沫发展到高潮，任何一个细小的政治、经济事件，都会引起人们预期的改变，由此导致资金链终有一天发生断裂。缺乏资金支持的投机炒作必然不能延续，房地产泡沫最终将破灭。资金是房地产泡沫的催化剂，同时又是其破灭的导火索。房地产泡沫研究兼对当前中国房地产过热的思考第三章房地产泡沫的危害第一节房地产泡沫与金融稳定社会经济环境诸如宏观经济政策和外部环境等的变化是人们预期改变和房地产泡沫破灭的最终原因。泡沫破灭