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1、西南财经大学硕士学位论文我国房地产融资多元化研究姓名：周阳申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：陈野华20081205摘要摘要近年来，我国房地产业蓬勃发展，吸引了大量资金涌入房地产市场。房价一路走高，房地产泡沫越来越大，其主要表现是投资性购房比例过高和房价收入比过大两个方面。根据美国著名经济学家查尔斯P 金德伯格“泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，本质是不可持续性”的观点，房地产泡沫不可能一直存在，总有一天要破灭。而泡沫一旦破灭，将对购房者、商业银行、建筑行业以及相关产业有巨大冲击，对中国经济造成较大的负面影响。为避免房地产泡沫的破灭带来的潜在风险，政府开始采取适度紧缩的
2、措施，矛头直指房地产泡沫。又由于我国房地产的资金来源主要是银行信贷，房地产泡沫破灭将给银行带来巨大负面影响，影响我国金融安全。因此，政府出台一系列政策，加强了房地产信贷的管理，全面限制了开发贷款，以控制房地产泡沫，保护银行业。这些政策导致很多房地产开发企业面临资金断链的困境。值得注意的是，房地产业的困境并非一个行业的困境。正如中国人民银行副行长吴晓灵所说：“房地产是产业链较长的行业，它对经济发展的带动力很强。房地产业在今后相当长的一个时期中是国民经济发展的重要支柱产业之一。作为我国经济发展的支柱行业，房地产直接影响国家经济的整体发展。因此，政策限制并非旨在阻止房地产业发展，而是在中国金融市场发
3、展到一定程度和规模的今天，力图改变房地产资金主要来源于银行的现状，找出适合房地产业的融资方式，促进房地产业平稳较快发展。具体来说，在这种单一的融资模式下，房地产业的资金需求无法得到完全的满足，其发展受到限制。更重要的是，由于融资主要来源于银行贷款，银行系统因而积累了较高风险。一旦房地产市场低迷，银行可能面临房地产企业和住房抵押贷款人无法还款的冲击，导致巨额亏损，甚至导致整个金融市场的崩溃。可见，这一融资体系对房地产企业、金融体系、宏观调控和宏我国房地产融资多元化研究观经济都有十分不利的影响。改变房地产业单一融资模式，系和风险分担体系。要防止这种状况的出现，积极开拓新的融资渠道，我们必须未雨绸缪
4、，以形成多元化融资体要寻求多元化融资之路，必须对各种房地产融资方式包括银行贷款、债券(或票据)融资、直接上市、借壳上市、房地产投资信托、夹层融资、典当和资产证券化进行认真研究和比较。对这些融资方式，笔者介绍了其概念、优点、投资者、国外状况等，以及其在我国发展的现状，通过对其资金来源的风险性、法律政策的变化，目前的创新等的分析给出房地产市场上该融资方式的可行性和未来发展方向。通过这些可以发现，股票融资、债券融资、信托融资(R E I T S)，资产证券化是解决房地产融资问题的有效途径。但是，并没有哪一种融资方法能够一劳永逸的解决所有问题。对于房地产市场供给方房地产企业来说，需要根据企业类型“量体
5、裁衣”。其中，大型房地产开发企业应该力求通过上市融资和发行公司债券的方式获得大量资金，这两种方式能够满足其资金需要。对于中小房地产企业来说，第一种选择是发行短期融资券和中期票据，第二种选择是房地产投资信托(房地产投资信托可以吸收大量社会闲散资金，将之通过短期投资、项目投资等方式注入中小房地产企业)。对于房地产市场需求方投资人来说，可以通过房地产抵押贷款证券化的方式获得注入资金的渠道。因此，要推动房地产融资多元化有多个渠道可以选择。但在目前，盲目的没有重点的同时发展所有渠道并不可行。我们需要有重点的推进多元化，发展最具备潜力，最能解决问题的几种渠道。公司债券、票据、典当等融资模式毕竟能融到的资金
6、有限，而上市融资等困难较大。未来最为可行的方式是R E I T S 和房地产抵押贷款证券化。一方面，R E I T S 解决了房地产供给者的资金问题，另一方面，房地产抵押贷款证券化能间接有效得为房地产需求者提供房贷资金来源。至于其他的房地产融资方式，从总体来看，应该作为一种有益的补充形式。对于R E I T s 来说，本文首先介绍了R E I T s 的结构、法律基础、分类等基础知识。随后，分析了R E I T s 在中国发展潜在的一些制约因素：由于法律法规的原因，我国发展信托型R E I T s 面临不小的障碍，而对于设立公司型R E I T s来说，在目前的公司法和证券法的基础上是可行的，
7、但不能和其他2摘要国家一样享受税收优惠政策。不过，我国的相关管理机构也在不同的场合表明了支持发展I 也I T s 态度，在将来，这些障碍会大大减少。此外，本文分析了美国、新加坡较为成熟的R E I T s 模型，以及R E I T S 在我国的最新实践中信凯德R E I T s。通过这几个的比较，可以看出我国的准I 汪I T S 和标准R E I T S之间的差异。最后，得出我国R E I T S 未来的发展模式。对于房地产抵押贷款证券化来说，它因次贷危机受到人们的质疑。此前，它一向为众多学者所称赞，但众所周知，近两年来势汹汹的次贷危机正是由次级住房抵押贷款引发。可以假设，如果住房抵押贷款不曾
8、证券化，那么风险一旦出现，也是集中于银行业和贷款机构，不可能引发这么深远的影响。而如今，次贷危机已经演变成一种全球性危机，波及大量金融机构和全球主要金融市场，甚至影响到实体经济。这和证券化大有关联。那么，证券化到底在其中扮演怎样的角色，证券化这种融资形式是否合理，是否值得我国继续采纳，值得深思。通过探讨次贷危机中房地产抵押贷款证券化所扮演的角色，笔者发现次贷危机真正的幕后黑手是“道德风险”和政府疏于对信用违约互换的管理。证券化并非次贷危机的起因。综上所述，虽然发生了次贷危机，但我们应该看到住房抵押贷款证券化这种模式本身是好的。尽管次贷危机中出现了很多对住房抵押贷款证券化质疑的声音，但经过分析，
9、住房抵押贷款证券化并非导致次贷危机的罪魁祸首。次贷危机，归根到底，是由风险控制不当造成。风险控制不当分别表现在两个方面：银行对放贷标准控制不严和政府对衍生品控制不严。如果能把好关，住房抵押贷款这种金融模式是很有益的。随后，笔者介绍了我国住房抵押贷款证券化发展的现状。截止目前，中国建设银行用自有的个人住房抵押贷款已成功发行了两次个人住房抵押贷款证券，分别是建元2 0 0 5 1 个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券(包巧A 级、B 级、C 级、S 级)和建元2 0 0 7 一1 个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券(包括A 级、B 级、C 级、次级)，共7 1 7 8 亿。然后分析它们与美国
10、常见的模式的差别，在汲取“次贷危机”带来的经验上，提出了住房抵押贷款证券化在我国进一步发展的思路：建立符合我国实际的S P v，建立完善的外部信用增级体系，对住房抵押贷款证券化进行严格监管，等等。关键词：房地产融资多元化R E I T s 住房抵押贷款证券化3A B S T R A C TI I lr e c e n ty e a r s，m er e a le s t a t e 砌u S t 巧w a sm o r ea n dm o r ec o n c e m e da b o u t O V e rt l ep a S tf e wy e a f S，t h eb o o m i n
11、 gr e a le s 乏a t ei n d u s t 碍h a Sa 嫩a c t e dal o to fm o n e yi n w a r d H o w e V e r，i nm i sy e a r，b e c a l l S eo ft h er e c e s s i o 玛t h ep r i c eo fr e a le s t a t e st I a V eb e e n(【r a S t i c a l l yr e d u c e d，a n dt h er e a le s t a t eb e c 锄eu 1 1 s a l a b l e，m e r e
12、 f o r eal o to fr e a le s t a t ee n t e r p r i S e sa r ef a c i n gf i n a n c i a Id i 伍c u l t i e s”L a c k i n gM o n e y”h a Sb e c o m ec o l l e c t i v ei s s u e so fC K n a t sr e a le s t a t ei n d u S t r y T h i sp r e d i c 锄e n ti sn o tj u s t、“m i nt l l er e a le s t a t ei n
13、 d u s t 叮i t So 啪一a Sa 矗m d a m e n t a li I l d u s 仃yi nC h j n a，m es l o w i n gd o w no fr e a le s t a t eh a Sad i r e c ti m p a C to nt h eC 0 u l 呲D r se c O n o m y T h er e a s o nw h yt h ef i n a n c i a lp r o b l e mc o m e St 0t h er e a le s t a t ei n d u S t】哪i st h a tf i n a n
14、 c m go fC h i n a sr e a le s t a t ed e V e l o p e r sa r em a i n l yd e p e n d e n to nt h ec o m m e r c i a lb a m(i n gs y s t e m，w h i c hs a t i s f i e st h ed e m 2 u l do ff h n d sf o rt h ed e V e l o p m e n to ft h i si n d u s t r y I n“ss i n g l ec h a n n e lo ff i n a n c i n
15、 舀o n c et h em a r k e te n V i r o l 埘e n tc h a n g e sl e a d st 0m eb a n k sr e s t r i c t i o n s，t h eh e a V yd e p e n d e n c eo nf i n a n c i n gb yb a n 王C sw i l ls o o nc r ea _ t ef i n a n c i a ld i m c u l t i e s 1 os o l V et h i sp r o b l e m，w eI l a V et od e V e l o pm u
16、l t i c h a n n e lo ff l n a u n l c i n g，、v h i c hc a np r o V i d er e l i a n tr e c y c l i n gf u n da n dm o t i V a t er e a le s t a t es p e c i a l i z e do p e r a t i o na n dc o l l o c a t i n gr e s o u r c e sr e a S o n a b l y M o r eo v e r，I tw i Ub eb e n e f i c i a lt or e
17、a le s t a t ec a p i t a lm a r k e t，e 嘶c hi n v e s t m e n ti n s t n l m e n t s，a n dl e s s e nc o m m e r c i a lb a n k s r i s k T h em e s i sf i r s t l ya n a l y z e dt h er e a S o na r l di n f l u e n c eo ft I l es i n g l ew a yo f6 n a n c i n ga n dg a V es o m ea d V i c et od
18、e V e l o pm u l t i c h a n n e lf i n a n c i n g。T h e n，b a n kl o a n，s t o c k i n g，i n d u S t D，向n do fr e a le s t a t e，m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n，a n ds oo n，e r er e V i e w e d F i n a l l y，s u g g e S t i o na r eg i v e ni nt h ee n do ft h i st h e s i s
19、：R E l l Sa n dM B S(m o r t g a g e b a c k e ds e c 嘶t i z a t i o n)A n do p e r a t i n gs t e p sa n ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o na r eg i v e ni nt h ee n do ft h i st h e s i s K e yw o r d s：r e a Ie s t a t e；1 f i n a n c i n g；m u l t i c h a n n e I：R E I T S；m o r t g a g e-b a
20、 c k e ds e c r i t i z at i o n我国房地产融资多元化研究4图目录简单融资图7中国商业银行在房地产业中的作用1 72 0 0 6 至2 0 0 8 年1 年期贷款基准利率。2 62 0 0 7 年各债券品种占比2 82 0 0 7 年债券市场投资者占比2 92 0 0 7 年全国典当业务构成“U P R E I T s 的结构图6 lR EIT S 的分类：6 3R ElT s 的类型和比重l 一6 4R EIT s 的类型和比重2 一6 4C o r n e r s t o n eC o r eP r o p e r tie sR EIT，ln c 自勺结构6
21、6M a c a r t h u r C o o kln d u s t riaIR EIT 的结构6 7中信凯德R EIT s 的结构6 8“次贷危机”中两阶段风险7 7美国住房抵押贷款证券化运作7 9美国住房抵押贷款证券化制度安排7 90 7 建元住房抵押贷款证券的发行要素8 00 7 建元住房抵押贷款证券的发行流程图8 0012345678123456789111111l11图图图图图图图图图图图图图图图图图图目录参考文献后记致谢在读期间科研成果目录。表目录。8 68 78 8国际房地产金融模型比较l31 9 9 8 至2 0 0 7 房地产开发信贷增长情况1 519 9 7 至2 0
22、0 7 房地产开发企业的资金来源结构1 61 9 9 8 至2 0 0 7 个人住房贷款增长情况1 6部分大型房地产商2 0 0 7 年每股经营性现金流和速动利率1 8宽松期主要信贷政策1 9整期主要信贷政策2 0收紧期主要行政政策(不含信贷政策)2l收紧期主要信贷政策2 l我国目前市场上债券种类和监管机构3 0金融企业涉及的各种债券的特点3 2金融企业涉及的各种债券部分硬性发行条件3 3已借壳上市的房地产企业(截至2 0 0 6 年9 月末)4 0R EIT S 上市状况4 7R E I T S 和各大指数收益率比较4 7R E l T s 和市场上主要品种的协方差4 82 0 0 7 年集
23、合信托产品月度发行情况表5 0美国法律对R EIT s 的规定5 8契约型基金和公司型基金的区别6 02 0 0 2 2 0 0 7 年美国的联邦基金利率7 43O123456789012345678911l11l1lll2表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财
24、经大学所有。特此声明学位申请人：2 0 0 8 年1 2 月5 日I 戮言1 引言1 1 论文的写作背景和写作意义1 1 1 写作背景近年来，房地产聚焦了众多的目光高昂的房价，疯狂的上涨幅度，以及之后的市场趋冷，“拐点说，都引起了民众的关注。房地产不仅仅是一个经济学或者金融学的话题，它已经成为一个相当值得关注的，影响国家和谐安定局面的社会问题。因此，它引起了政府的高度关注：2 0 0 7 年的两会期间，政府工作报告将住房列入民众不满问题。2 0 0 8 年的两会期间，房地产仍然是热门话题，众多人大代表发表了对房地产的看法。房地产是国民经济的重要产业部门，房地产金融是金融研究的重要方向。而房地产
25、融资无论是对于金融业、房地产企业还是购房者来说，都是非常重要的问题。中国的房地产业目前正处于高速发展的时期，资金需求量较大，其资金来源主要依靠银行信贷与其高速的发展已经不相适应。还有，我国房地产业主要依靠银行信贷的融资模式也潜藏巨大的金融风险。在国家出台对房地产的一系列宏观调控政策后，如何拓展和改善房地产业的融资渠道和来源，解决资金不足的问题，和化解目前房地产金融面临的潜在金融风险都值得我们研究和关注。1 1 2 写作意义随着经济全球化进程的加快和我国经济的高速增长，我国房地产业呈现蓬勃的发展态势，房地产融资需求非常旺盛。但是，我国房地产融资渠道比较单一，主要是商业银行体系支撑着房地产业发展的
26、资金需求，信托、上市、我国房地产融资多元化I 研究债券等融资渠道发展十分缓慢，多元化融资体系远未形成，没能构成多元化的资金支持体系和风险分担体系，商业银行体系独自承担着房地产发展中的巨大风险。这一融资体系对房地产企业、金融体系、宏观调控和宏观经济都有十分不利的影响。一方面，房地产单一依靠银行贷款的方式使得银行承担了巨大的信贷风险，另一方面，随着各种法律政策文件的出台，国家紧缩了房地产业资金，使得房地产开发企业面临资金瓶颈，迫使房地产企业拓展其融资渠道。本文将深入研究房地产市场上各种融资方式，分析其现状、适用性和可行性，力图找到房地产业融资多元化的现实选择和未来的发展方向，促进我国房地产业和金融
27、业的健康发展。1 2 研究现状对于目前我国房地产市场的融资结构不合理，我国学者有相当深入的研究和探索：他们或列举历年房地产开发资金数据表以说明现状，或将我国情况与国外情况进行比较以说明差异，或分析现象的成因以及政策背景。但是，在如何解决融资结构不合理这个问题上，国内的研究还比较欠缺。比较通常的一种做法是，将房地产融资的数种渠道一一列举，说明其优势，但不做比较和深入的分析。对于R E I T S，它不仅仅在实务领域有迅速的发展和壮大，也是国内外理论界研究的热点问题。国外的学术界普遍采用定性和定量相结合的方法，从多个角度来研究I 也I T s；国内对它的研究才刚刚起步，主要侧重于介绍R E I T
28、 S的产生、发展、变迁和研究我国引进该制度的必要性及可行性等。对于资产证券化，以往的文献对它一味赞美，认为它能够转移和分散风险，增多融资渠道，盘活资产，是一种良好的融资形式。但次贷危机的发生向人们敲响了警钟：次贷危机的发生和资产证券化有着紧密的联系。在次贷危机的背景下，资产证券化到底是优是劣，是否值得我国采用，尚是研究领域的空白，值得我们去探索。综上所述，当前房地产融资结构不合理这个热点问题已经被研究了很多，但如何解决这个问题缺乏深入的探讨：R E I T S 相关理论探讨了很多，但为何要2l 引言在我国大力推行R E I 聪，学术领域少有深具说服力的论述尤其是，以设立l 迮I T s 以解决
29、融资结构不合理的文章更是屈指可数。资产证券化是否威胁金融安全，是否是次贷危机的罪魁祸首，是否值得我国采用，尚是研究的空白领域。1 3 我国房地产融资多元化的相关综述(一)房地产融资结构现状彭兴韵1 认为，我国房地产开发企业对银行的依赖度过高。与此相应，房地产开发直接融资所占比重很小。马毅婕2 认为，我国房地产直接融资发展依旧滞后，仅占融资总量的十分之一，随着我国关于发展我国房地产融资途径的若干研究金融业门槛的提高，房地产融资日益艰难，一旦货币市场收紧贷款口，资金矛盾就会立即显现。王波3 认为，开发企业无法支付银行贷款与建筑商的费用时，只有将房屋抵押给银行与建筑商，而建筑商的资金大部分也来自银行
30、贷款，最后也只好把开发商抵押给他的房子再抵押给银行。这样，银行将成为房地产风险的最后承担者。这也正是目前房地产融资渠道狭窄和房地产金融体系不完善的必然结果。(二)房地产业多元化中国房地产及住宅研究会副会长兼秘书长张元端4 认为长期以来，我国房地产资金体系存在着融资渠道单一和股东成份单一的缺陷。他介绍了1 1 种可行的融资方式，但没有相互比较，也没有提出自己的建议。张旭5 介绍了房地产融资的十二种途径：上市融资，海外基金，并购，发行债券等。但没有比较各种方式的优劣。钱李亮6 认为房地产企业8 0 的资金来源于银行，如果资金链断了，对房地产企业来说是灭顶之灾。所有企业都是借款发展，若环境变化，则无
31、法生存。他介绍了几种新的融资手段，但也没有提出具体建议。可以看出，在这个问题的研究中，学者倾向于仅仅介绍数种解决办法，但没I 彭兴韵：信用比率控制楼市软着陆的现实选择，中国证券报2 0 0 5 年3 月4 只2 马毅婕：关于发胰我萄房地产融资途径的若干研究，东北财经大学硕士学位论文，2 0 0 3 1 23 王波；拓宽我国房地产融资渠道重庆大学2 0 0 4 年4 张元端：谈房地产融资结构与股东结构多元化；中国房地信息，2 0 0 4 年l l 期5 张旭：房地产融资的十二种途径、西部论丛，2 0 0 6 年4 月6 钱李亮：宏观调控下的房地产融资新路径探讨。重庆工商大学学报，2 0 0 5我
32、国房地产融资多元化研究有深入研究各种融资方式的适用性和可行性。1 4 本文研究的思路和方法1 4 1 研究思路本文通过定性和定量分析，指出我国房地产业融资存在资金来源和融资渠道过于单一的状况及其导致的融资困难和潜在的金融风险。为了解决这个问题，我国应该大力发展房地产业融资的多元化。然后对每种融资方式进行定性的分析，将理论研究与政策研究，理论研究和现实实践结合起来，对房地产融资多元化可选择的融资方式和融资模式进行了比较和探讨。最后重点分析两种融资模式：R E I T s 和房地产抵押贷款证券化，以找出多元化的现实选择和未来的发展方向。1 4 2 研究方法和内容本文首先对我国房地产融资的现状进行分
33、析，指出目前的融资结构的不足和潜在的风险。接着研究各种房地产融资方式，包括银行贷款、债券(或票据)融资、直接上市、借壳上市、房地产投资信托、夹层融资、典当和资产证券化。对这些融资方式，笔者先对其进行介绍，包括概念、优点、投资者、国外状况等，再对其在我国发展的现状进行介绍，最后通过对其资金来源的风险性、法律政策的变化，目前的创新等的分析给出房地产市场上该融资方式的可行性和未来发展方向。本文最后总结出目前房地产多元化的最佳选择和未来房地产多元化的发展方向R E I T S 和房地产抵押贷款证券化。本文采取了理论研究和政策研究，理论研究和现实实践相结合的研究方法。文中运用了一般融资理论、M M 理论
34、、权衡理论和优序融资理论来分析房地产融资多样化的选择。本文也非常重视对各种融资方式的法律政策的演变和现状的研究，详细的展示了各种法律政策及其对该融资方式的影响。同时本文也很重视各种融资方式目前的最新动态和创新实践，这些变化某种程度上反映应该融资方式未来的方向。4l 引言1 5 主要观点与创新主要观点：一我国房地产业融资渠道多元化是我国金融市场发展到一定阶段的产物。此前，我国房地产业采用单一的模式(银行信贷)，是受到当时的政治经济环境的制约，是历史的产物。之所以现在提多元化，一是单一融资渠道己经不能满足房地产的资金需要；二是房地产风险主要堆积于银行身上，不利于金融安全；三是目前我国的金融市场已经
35、有了一定程度的发展，基本具备了实行多元化的条件。二房地产融资多元化有多个渠道可以选择。但在目前，盲目的没有重点的同时发展所有渠道并不可行。我们需要有重点的推进多元化，发展最具备潜力，最能解决问题的几种渠道。公司债券、票据、典当等融资模式毕竟能融到的资金有限，而上市融资等困难较大，而R E I T S 和证券化的特点决定了它能在更广泛的基础上募集资金，为全社会提供有效的房地产投资方式，提高房地产业整体的效率。笔者认为未来最为可行的方式是R E I T S 和房地产抵押贷款证券化。至于其他的房地产融资方式，从总体来看，应该作为一种有益的补充形式。三由于法律法规的原因，我国发展信托型R E I T
36、S 面临不小的障碍，而对于设立公司型R E I T s 来说，在目前的公司法和证券法的基础上是可行的，但不能和其他国家一样享受税收优惠政策。但是，我国R E I T S 的未来发展方向还是国外标准的R E I T S，而且是信托型的R E I T S。四住房抵押贷款证券化这种金融模式是有益的。在我国要发展住房抵押贷款证券化，需要吸引次贷危机的经验教训，加强各个环节的风险控制，包括对商业银行放贷的监管和对信用违约掉期等衍生金融产品的监管。创新之处：本文的创新之处有四。一是：本文从全局的角度来探索整个房地产市场融资多元化，在研究房地产企业的融资的多元化(房地产的供应方)的同时，也研究房地产的购买者
37、融资的多元化(房地产的需求者)。发展房地产业融资渠道要从房地产市场5我国房地产融资多元化研究的供给方和需求方两方面来考虑。二是：本文首次从次贷危机的角度评价了住房抵押贷款证券化这种融资模式：住房抵押贷款证券化这种金融模式是有益的，不能因次贷危机而轻易否定。次贷危机真正的幕后黑手是“道德风险”和政府疏于对信用违约互换的管理。证券化并非次贷危机的起因。在我国要发展住房抵押贷款证券化，需要吸引次贷危机的经验教训，加强各个环节的风险控制。三是：本文在系统的研究了多元化各种渠道的基础上，一改对各种房地产融资模式面面俱到的研究思路，重点提出了两种最为有效的融资渠道，并分别对两个渠道进行重点分析。四是：本文
38、查阅了大量有关房地产的法律、政策文件，详细的展现了我国在发展房地产融资过程中政策的演变过程，以找出目前各项融资方式的可行性和发展方向。62 我国房地产业融资综述2 我国房地产业融资综述2 1 融资理论概述2 1 1 融资的基本概念在每一个经济体中，都有一些资金赢余单位和资金短缺单位。融资就是通过各种方式把资金(标准化的稀有资源)从资金赢余单位输送到资金短缺单位。融资应该是对交易双方都是有利的，融资能达到对社会福利的帕累托改进。从资金赢余单位到资金短缺单位有两种渠道。一是直接融资，也就是短缺单位直接在金融市场上向资金赢余单位发行某种凭证(股票、债券、信托凭证等)。当赢余单位花钱向短缺单位购买这些
39、凭证时，资金就从赢余单位转移到了短缺单位。二是间接融资，即金融市场上的金融中介机构(如银行)先把短缺单位的资金收集起来，再通过一些方式(如贷款)把资金投放到资金短缺单位。1图1 简单融资图易纲，吴有昌货币银行学【M 1 上海；上海出版社，2 0 0 3 7我国房地产融资多元化研究间接融资和直接融资相比，有以下优点：1 可以减少信息成本和合约成本。单个盈余单位和单个短缺单位进行资金融通的谈判，协商是成本高昂的。但由雇佣了大量的经济、金融、会计、审计、法律等方面的专家的金融中介来做，就会产生规模效应；2 可以通过多样化降低风险。单个投资者要实现多样化有一定困难，但金融中介就可以有足够的资金和人力来
40、多样化；3 可以实现期限的转换。单个资金赢余单位随时可能变成资金短缺单位，所以他一般无法长期向短期单位融资。而金融中介聚集了很多短期资金，有进有出，就会沉淀下部分资金用于长期投资或放款。正是由于间接融资的这些优越性，使它在资金融通过程中扮演了极其重要的角色。即使在证券市场十分发达的美国，大部分资金也是通过金融中介来配置的。当然直接融资方式也有优点，它可以让资金的借出者和借入者直接面对，筹资规模和风险度可以不受金融中介机构资产规模及风险管理的约束，这样可以设计出更有针对性的融资产品，有时也能降低融资成本。-供求双方对融资渠道的选择也是变化的。特别在发达国家，高度发达的证券市场和不断创新的金融中介
41、结构并行发展，既相互促进，又相互竞争，往往使得大量资金在直接融资和间接融资之间来回移动。这种移动受资金报酬率的影响，哪里的风险收益高就往哪去。美国曾在1 9 6 7 年至1 9 8 6 年实行过“Q 条例”，该条例对存款机构的存款利率规定了一个上限。其结果是每当市场利率超过这一上限，便有大量的资金从存款机构中提取出来，转移到直接融资，出现所谓的“非中介化”(d i s i n t e n I l e d i a t i o n)或“脱媒”。2 而银行为了应对这种情况，开始发行大量的商业票据，并开发出许多新的服务来吸收存款：同时还出现了一种新的金融中介机构货币市场共同基金。这样，大量的资金又流回
42、到金融中介的体系来。其实融资最实质的一点是，借出的资金的的风险和收益特征要和资金运用的项目的风险和收益特征相匹配。要求低风险的资金只能投入低风险项目，获的较低的回报；要求高回报的资金可以投入高风险项目，获高回报。这样理论上来看，只要风险测量正确，发生任何情况都是大家已经预计到的，都l 兹维博迪，罗伯特C 莫顿著，欧阳颖等译金融学【M l，2 0 0 3 2 易纲，海闻：货币银行学，上海人民出版社，2 0 0 3 年3 月，1 1 0 I l l 页82 我国房地产业融资综述可以承受，金融风险发生的可能性就要小很多。广义的融资也可以分为内部融资和外部融资。内部融资是指公司的自有资金、生产经营过程
43、中的资金积累部分(通过计提折旧、无形资产摊销而形成的现金)、生产经营过程中产生的未分配利润等。外部融资只指公司从外部融入资金，又可分为间接融资和直接融资(即上面论述的融资方式)。就房地产企业来说，房地产的内部融资可来源于企业自有资本金、未分配利润、近期可以出售的资产、购房者的定金和预收款、销售收入、施工单位的垫款等。而且个人住房融资的有效性，能大大促进房地产开发企业通过收取定金、预收款或销售收入等的内部融资，减轻外部融资压力。2 1 2 现代的融资理论现代资本结构理论以M M 理论为开端，具有较为严密的理论体系。权衡理论和优序融资理论都是从现代资本结构理论中发展出来的两个主流理论，但在理论或实
44、践中，人们往往不太注意两者的区别和联系。2 1 2 1 M M 理论1 9 5 8 年，美国学者莫迪格莱尼(F r a n c oM o d i g l i a u l i)与米勒(M e 哟rM i l l e r)提出了在融资结构理论发展史上经典的M M 理论，为资本结构的研究开辟了先河，标志着现代资本结构理论的建立。M M 理论包括无公司税的M M 理论模型与修正的M M 理论模型。M M 理论认为，在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于严苛，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路，标志着现代资本结构理论的开
45、端。12 1 2 2 权衡理论通过放宽M M 理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境I宋逢明金融工程原理【M 1 北京：清华大学出版社，1 9 9 9 9我国房地产融资多元化研究成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：1 负债的好处：公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。2 负债的受限：财务困境成本，包括破产威胁
46、的直接成本、间接成本和权益的代理成本；个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。2 1 2 3 优序融资理论放宽MM 理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会降低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内部融
47、资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内部融资无需与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。所以房地产企业也应首先考虑内部融资，再考虑借债，最后才考虑权益性融资。2 2 房地产市场的特点房地产市场和其他商品市场相比，它具有很多特点：1I OI邓宏乾房地产金融【M 1 上海：复旦人学出版社2 0 0 6 2 我国房地产业融资综述1 房地产所需的资金数额大，期限长。房地产是特大商品，这不仅表现在其本身的面积和体积上，还表现在其内含价值上。房
48、地产相对其他绝大多数商品来讲单件价值大，一般都是2 0 多万以上。无论房地产的开发、销售或流通环节都需要大量的资金介入才能得以顺利进行。由此必须有金融机构的参与和稳定充足的资金供给。房地产开发销售的周期也很长，房地产开发建设要经过取得土地并进行开发，使之“三通一平艿或“七通一平，之后在进行房屋施工、装修、竣工验收等一系列复杂且耗时长的工程。建成后，销售也要花不少时间，若出租，则回收时间更长。2 房地产市场容易导致价格泡沫。房地产商品供求不均衡的现象更为严重。从需求方面看，房地产的需求十分旺盛，需求弹性大。房地产对某些人是必需品，这部分人有很强的需求。同时，由于房地产是很好的投资品，不易损坏，可
49、以抵御通货膨胀，长期升值前景良好，在市场运行正常时，转手方便、快捷等原因，使得投资和投机需求也很大。但与旺盛的需求相对，房地产的供给弹性不大。房地产的建设周期长，土地有限供应使房地产的供给量在一定时期内相对稳定。如果房地产市场需求突然扩张，带动价格迅速上涨，由于资源禀赋和供给时间的约束，房地产的供给难以满足迅速增加的需求，从而导致供求失衡进一步加剧，市场价格持续攀升。房地产市场的这些特点使房地产融资更加复杂，更不稳定，而房地产业对任何一个国家都是关系国计民生的行业，所以大多数经济先进的国家都会对房地产业融资进行指导，并发展出适合自己的房地产业融资方式，促进房地产市场的健康有效发展。2 3 世界
50、上主要的房地产融资模式目前世界上主要的房地产融资模式有三种。一是以美国为代表的资本市场融资模式：二是以德国为代表的合同储蓄模式：三是以新加坡为代表的政府强制储蓄模式。11 资本市场融资模式是指通过资本市场筹集和运用住房资金的一种住房I奚正刚金融创新与房地产【M】上海：复旦大学H J 舨社，2 0 0 6 我国房地产融资多元化研究金融模式。具体而言，资本市场融资包括存款金融系统和抵押银行系统。存款金融系统，即由银行、储蓄机构等运用吸收的存款发放住房贷款。抵押银行系统，即抵押银行发行债券，再由保险公司购买、基金和商业银行等金融机构购买，然后用筹集的资金发放抵押贷款。在大多数国家中，抵押银行通常隶属