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1、1美国折扣零售：穿越屡次零售业转折的优质细分 51.1 二战时萌芽，战后成为主流业态蓬勃成长5历经三次零售业转折，依旧保持景气61.1.1 1970-2008 :经济增速下行，折扣零售开展壮大72008-2015 :次贷危机后，折扣零售景气依旧91.1.2 2015-2020 :网络零售冲击实体，折扣零售保持韧性111.2 竞争格局：头部已高度集中且集中度仍在稳定提升 132中国折扣零售：顺应市场格局重塑,行业景气上行 152.1 受多因素压制，前期开展受限152.2 下沉消费升级，存量消费分级，折扣零售景气上行 173唯品会：核心标的，成长再起223.1 聚焦品牌特卖，折扣零售核心标的 22
2、3.2 关注2021三大边际变化23风险提小25图17 : 2008年后美国头部运营商奥特莱斯数量（家）图16 : 2008年后美国奥特莱斯数量（家）美国奥特莱斯门店总数 Tanger Simons资料来源：ICSC ,东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所1.2.3 2015-2020 :网络零售冲击实体，折扣零售保持韧性2015年以来，美国电商业态开展加速，头部企业迅速成长。近5年，美国网络零售总额高速增长, 渗透率提升加速，由2005年至2014年这10年间，美国电商渠道渗透率从3.1%提升至8.7% , 共5.6个百分点，2015年至2019年仅四年，这一数字从9.7%来到了
3、 15.2%，提升5.5个百分点。 电商开展呈现明显的加速状态，根据美国商务部的数据，美国的网络零售额自2015年起均保持15% 以上增速，远超零售业整体的平均水平。从头部企业来看,Amazon自2015年以来（除2019 ）年 度收入增速均在30%的极高水平，截止2019年末，其营收规模已经突破2800亿美元。eBay作 为平台型电商收入规模相对较小但是也呈现出良好的增长趋势，截止2019年末其营收规模为108亿 美元，总GMV突破了 900亿美元。资料来源：美国商务部，Emarkter ,东方证券研究所网络零售渗透率（）资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所LLudud图20 :亚
4、马逊营收规模图21 : eBay营收规模3,000 -40%2,5002,0001,5001,000500 030%20%10%0%yoy营收（亿美元）资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所实体零售遭受冲击，破产潮到来。随着电商业态的快速崛起，头部企业竞争实力增强，对于原有的 实体零售造成了巨大冲击,2015-2019年间，实体零售业破产潮到来，多家知名连锁零售商宣布破 产，其中就包括老牌百货西尔斯（Sears ）、快时尚品牌Forever 21等。根据Coresight Research 的统计，2019年美国零售行业闭店门数高达10352家，远超过金融危机期间
5、的零售业关店总数 6,200家。电商行业高速开展对于实体零售的冲击来自于底层的渠道变革趋势，其带来的影响和变 化较金融危机更为深远和不可逆。表3 : 2015年以来美国零售业面临“破产潮”零售商业务范围GREATATLANTIC&PACIFICTEA超市连锁店AMERICAN APPAREL服装零售商The LIMITED女装服饰零售商VANITY女装服饰零售商全球最大玩具零售商Mattress Firm美国最大床垫零售商SEARS著名连锁百货商店Payless Shoe Source折扣鞋类零售商Gymboree/Crazy 8著名儿童服装零售商Charlotte Russe女装连锁店公告内
6、容2015年7月宣布破产，出售125家门店 2015年10月宣布破产，2016年11月二次宣布破产2017年1月宣布破产，关闭250家门店2017年3月宣布破产，关闭共140家门店2017年9月宣布破产，关闭所有门店2018年10月申请破产保护，预计关闭700家门店2018年10月申请破产保护2019年2月申请破产保护，计划关闭2500家门店2019年1月申请破产保护，计划关闭品牌800家门店2019年2月申请破产保护，计划关闭剩余416家门店资料来源：CB Insights ,东方证券研究所折扣零售保持韧性，逆市扩张开展稳健。传统线下业态受到电商冲击的直观显现是线下门店闭店数 目上升2017
7、2019年 美国零售业闭店数均和2008年金融危机期间接近2019年更是超过10000 家。实体不景气的背景之下，折扣零售保持十足的韧性。TJX、ROSS在2016-2020财年依然经营 稳健，延续了他们在过去的开展趋势，门店数目依然保持稳定增长，营收规模持续扩张。图22 : TJX、ROSS门店保持增长图23:美国零售业闭店数（家）FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020 ROSS年末门店数目1 TJX年末门店数量资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所资料来源：Coresights ,东方证券研究所资料来源：Bloomberg
8、 ,东方证券研究所1.3竞争格局：头部已高度集中且集中度仍在稳定提升美国折扣零售业头部高度集中，TJX是绝对龙头。美国折扣零售业经历了近80年的开展，多轮洗 牌之后竞争格局逐渐清晰，目前行业内排名前三的企业分别为TJX、Ross及Burlingtono美国折 扣零售业呈现高度头部集中的现象。我们比照同样也是集中度较高的商超行业，两个行业龙头企业 TJX和沃尔玛在各自行业内2019年的市占率分别为45%和35% ,以CR3来衡量，2019年折扣 零售和商超的CR3分别为70%和53%O整体来看，美国折扣零售业具有头部高度集中的特征。TOP3折扣零售商增长稳健，头部地位稳固。TJX是全美最大的品牌
9、折扣零售商，市场份额突破 40%o Ross主要面向下沉市场，与其他折扣零售商形成差异化竞争，行业排名第二。排名第三的Burlington规模相对略小。这三家企业在2020财年营收总额合计达650亿美元。20132019年以 来，这三家头部企业始终保持着稳健的增长，历年的收入增速始终保持在6%以上。TJX、ROSS、 Burlington在这六年中的收入年均复合增速分别为7.2%、7.8%和8.5%。高集中度之下，美国折扣零售业的集中度仍处于稳定提升的趋势中。同样比照集中度较高的商超行 业，在2010年，折扣零售业的CR3和CR5分别为28%和29%，商超的CR3和CR5分别为43% 和49%
10、 , 10年前商超在集中度上还领先于折扣零售。2019年，折扣零售业的CR3和CR5分别 提升至高达70%和72% ,商超的CR3和CR5分别提升至53%和60%，折扣零售在集中度上已 经对商超实现了大幅超越。我们认为，产生这种现象一方面是因为折扣零售细分行业规模不大，头 部企业扩张不至于引来美国严格的反垄断监察；另一方面是因为折扣零售极具韧性，而行业内头部 企业在这方面的实力更为突出，因此导致了行业层面的强马太效应。图26 : 2019年美国前三大商超市场份额图25 : 2019年美国前三大品牌折扣商销售额市场份额17%资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所克罗格 12%2010 2
11、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CR3 CR5资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CR3 CR5资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所 资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所图30 :美国前三大品牌折扣商营收增速图29 :美国前三大品牌折扣商营收（亿美元） Burlington bRoss bTJX-Burlington Ross TJX资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所资料来源：Bloomberg ,
12、东方证券研究所2中国折扣零售：顺应市场格局重塑，行业景气上行2.1受多因素压制，前期开展受限中国折扣零售业尚处于开展中前期，形成规模化经营的企业较少。中国零售市场步入规范化开展阶 段仅约二十年，依然处于开展中前期，其中折扣零售业态成长时间更为短暂，第一家真正意义上的 奥特莱斯业态购物广场成立于2002年，线上特卖模式那么诞生于2008年次贷危机期间。相较于美 国成熟的折扣零售行业，中国在线下尚没有形成规模化、连锁化的折扣零售渠道，各类奥特莱斯广 场、折扣连锁店依然处于区域化经营的状态。比照中美的大型折扣零售商，运营自营品牌折扣零售 的TJX和ROSS截至2020财年分别拥有门店4,529、1,
13、805家，运营奥特莱斯的Simon、Tanger 截至2019年年末分别拥有69和39家奥特莱斯。而在中国，典型的折扣零售商只有电商唯品会, 奥特莱斯行业也处于非常分散的状态，2019年销售额前10的奥特莱斯中，只有百联股份同时运 营了两家，其余均分属于不同企业。图31 :中、美大型折扣零售商的比照资料来源：公司官网，东方证券研究所表4 : 2019年TOP10奥特莱斯业绩所属集团销售额（亿元）开业时间排名奥莱工程1百联奥特莱斯广场（上海-青浦）百联股份40+2006/4/282佛罗伦萨小镇-京津名品奥特莱斯RDM集团40+2011/6/93北京首创奥莱首创钳大30+2013/5/14北京燕莎
14、奥特莱斯购物场首商股份30+2002/12/185时代奥特莱斯成都华镜集团30+2009/11/276武汉百联奥特莱斯购物广场百联股份25+2011/9/267宁波杉井奥特莱斯杉杉集团25+2011/12/248杭州下沙奥特莱斯春竹集团25+2010/9/269北京八达岭奥特莱斯北京华联25+2015/10/110砂之船（重庆）奥莱砂之船25+2008/9/20资料来源:奥莱领秀，东方证券研究所我们认为，除了开展时间较短之外，压制中国折扣零售业初期开展的主要因素还有三个层面。（1 ）最核心因素：成长周期与电商重叠，低价核心竞争力相似。2010年起，我国网络零售进 入开展快车道，电商交易额继续高
15、速增长，占社会商品零售总额的比例大幅度提高。截止2014年 年底，中国电商行业已经全面超越欧盟、日本等经济体，局部领域甚至超越了美国。截止2019年 年底，中国网络零售额到达5.08万亿元，网络零售渗透率由1.05%提升至34.58% ,近十年网络 零售总额复合增速达48.87%O高速开展的电商对线下零售渠道冲击力更强，传统品牌分销渠道被 打破，商品可以从分销渠道或者零售终端等各环节直接流向消费者，实际上承当了传统折扣零售商 的职能。同时，各电商加速造节、通过各类促销活动帮助供应商消化库存，线下零售商功能受 限。图33 :网络零售规模及渗透率资料来源：Bloomberg ,东方证券研究所图32
16、 :中国网民手机网络购物使用率100%,IIIIIIIIIIIII80%60%40%20%手机网络购物使用率0%资料来源：CNNIC ,东方证券研究所图35 :京东GMV规模图34 :天猫GMV规模天猫(十亿元) yoy天猫(十亿元) yoy京东(十亿元)yoy资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所(2)批发市场是服饰库存出清的主要渠道。中国服饰供应商的积压库存拥有传统出清渠道，多通 过区域性或者全国性批发市场收集、消化，代表性的批发市场有广州石井、白马服装批发市场。这 类批发市场各档口店主以极低折扣从全国各地外贸厂商采购尾货和退
17、单，并向二级批发商批发销 售，具有买手体制的雏形。以白马批发市场为例，2017-2019年年均租金收入约3.7亿元，估算年 折扣销售额在百亿规模。根据国家统计局数据，专业鞋帽服饰市场2019年成交额为15744亿元。(3)区域割裂的商品流通体制，阻碍折扣连锁业态开展。长期以来，中国的服装供应商为了快速 占据市场份额，保证产品价格体系稳定，往往采用独家代理商模式，禁止各区域间商品的流通。在 这种体制下，折扣零售商采购过程中在各地区就会面临不同的代理商和采购价格，很难形成规模化 的采购优势，丧失采购价格和采购量方面的优势，不利于品牌折扣连锁企业的开展。资料来源：国家统计局，东方证券研究所2.2下沉
18、消费升级,存量消费分级，折扣零售景气上行消费需求总量增长下行，疫情冲击影响尚未完全消除。从2020年看.由于年初疫情爆发，对于专 国各行业均造成了极大的冲击，社零增速在2月和3月受到重挫，分别降低至-20.5%和15.8% ,二季度及三季度社零处于缓慢恢复阶段，至8月首次增速回正，艰难探底后截止11月当月，社会 消费品零售总额为39514亿元，同比增长5.0% ,除汽车以外的消费品零售额35497亿元，增长 4.2% ,整体仍未恢复至2019年全年8%的水平。从历史趋势看,国内的社零增速也处于长期缓慢下行的通道中，2011年全年同比增速18.5% , 2019年这一数字降低至8.0%0我们认为
19、，中国与 美国的开展历史具备相似性，终端总量消费需求增长处于持续中枢下移通道中。社会消费品零售总额（亿元）YOY图38 :社会消费品零售总额同比增速（2008-2019年）带护护校耕科令。公心武带护护校耕科令。公心武资料来源：国家统计局，东方证券研究所资料来源：国家统计局，东方证券研究所社零增速零售业总量繁荣仅是昙花一现，多渠道疲态明显。受新冠疫情影响，零售局部子版块以强必选消费 属性在短期内表现亮眼，但是昙花一现的总量繁荣并不能反映行业真实的开展走向。商超板块企业 自2020Q2起未能延续其在疫情初期的快速增长表现，疫情对于必选消费的刺激仅为短期影响， 2020Q3各企业收入增速均进一步下滑
20、。除商超外，综合业态（中信）、百货（中信）等可选消费 为主的板块上市公司营收增长自2018年起均已呈现明显的疲态。我们认为，受疫情刺激而出现的 短暂行业总量繁荣并不能反映行业真实的开展走向，在终端总量消费需求增长持续中枢下移的趋 势中，零售板块与消费景气度具备较强相关性，其整体性增长的阶段已经结束。永辉超市家家悦红旗连锁三江购物 综合业态（中信）T百货（中信）图39 :商超主要企业单季度营收增速50%40%30%20%10%0%-10%-2。%图40 ：零售业上市公司总营收增速30% 20%10% -0% -10% - 心 血小 c 入- 20%伊令 e 心砂 30%- 40% -50% -
21、60% -资料来源：wind ,东方证券研究所资料来源：wind ,东方证券研究所折扣零售受益下沉市场现阶段的巨大增量和未来的下沉市场消费升级。三大电商下沉市场发力，维持用户数高增长，证明了需求侧的潜力。过去三年，拼多多依托微信的 社交生态，大力开拓下沉市场的流量，完成了快速的崛起。FY2020 ,阿里巴巴国内零售平台用户 增长数量中的70%来自下沉市场。2020年Q1 ,京东旗下京喜APP整体用户中3-6线占比接近 70% ,创造接近50%的GMV , 2020年Q3 ,京东AAC到达4.416亿，同比增长32.1% ,增速创 三年来新高，其中80%新增用户来自下沉市场。根据QuestMob
22、ile披露的数据，2020年双十一期 间，淘宝、拼多多、京东、唯品会、天猫、苏宁易购的APP新安装用户分别有60.8%、66.0%、 61.1% 65.7%、63.1%和 59.8%来自下沉市场。第一：庞大的下沉市场新增需求，构筑折扣零售现阶段增量。比照城镇与农村居民收入与消费增速, 可以发现这两个市场的消费潜力存在差距。自2014年以来，除2016年外，城镇居民人均支配收 入增速均高于人均消费支出增速，消费意愿是相对下降的。比照之下，农村居民除2017年外，人 均支配收入增速均低于人均消费支出增速，消费意愿是不断提升的。农村居民的消费增长趋势较城 镇居民更强。虽然以农村、城镇居民来区分是否下
23、沉市场不是严格意义上的准确，但是我们认为， 比照两者能够看出收入与消费基数的差距对于两者增量的影响。比照农村、城镇居民的收入与消费 可以判断出下沉市场依然具备持续开发的空间。对于折扣零售行业而言，低价作为其价值链最为核 心的一环，在下沉市场中具备一定的竞争优势，有望将现有的下沉市场新增需求转化为行业现阶段 开展增量。第二：下沉市场终将迎来消费升级，构筑折扣零售未来增量。我国的城镇化率仍处稳定提升阶 段，不断产生的“新城镇人口 ”随着生活、工作环境的改变产生新的需求。对于折扣零售来说，下 沉市场的消费规模增长是一个层面的因素，更重要的层面是，随着消费的绝对规模增长，其消费的 “质量”有可能从量变
24、形成质变。未来随着恩格尔系数的降低，消费支出的结构性转变，下沉市场 也将会出现原有的存量消费市场一样的“消费升级”开展路径。品牌、品质的重要性在下沉市场的 消费理念中将会随着时间的推移不断提升。折扣零售行业，依托低价、高品质、品牌等方面的核心 竞争优势，在这一终将到来“消费升级”中,具备巨大的行业未来增量。阿里拼多多京东资料来源：公司公告，东方证券研究所图42 :城镇居民收入与消费增速比照图43 :农村居民收入与消费增速比照可支配收入增速消费支出增速资料来源：国家统计局，东方证券研究所资料来源：国家统计局，东方证券研究所 存量市场的消费分级带来折扣零售的新增需求。居民收入稳步增长与消费需求总量
25、增长中枢下移错配，存在结构性机会。国内消费需求总量增长中 枢处于缓慢下移过程中。但是反观居民收入,2016-2019年，整体的收入增速保持在较高的水平， 农村居民收入增速甚至依然处于逐年增加的趋势中。我们认为，由于中国巨大的人口基数和国土面 积，不同地域、不同收入层次的居民消费群体的消费意愿会存在差异，但是在收入水平稳步提升的 驱动下，消费整体的基础是扎实的，消费从结构上可能正在发生积极的变化。这种消费在结构性上 的转变，催生了现阶段中国原有高线城市存量消费群体“消费分级”的现象。我们认为，这种“5肖 费分级”会给折扣零售带来新的开展机遇。图表目录图1 :美国折扣零售业开展历史（1940S-1
26、980s ） 5图2 :美国GDP不变价十年复合增速7图3 :美国个人消费支出十年复合增速7图4 :美国20世纪中后期人均消费支出及增速 7图5 :美国20世纪中后期人均可支配收入及增速 7图6 :美国折扣零售及传统百货零售销售额8图7 : TJX20世纪中后期营收保持高增速 8图8 :梅西百货20世纪中后期增速下降 8图9 : 20世纪中后期美国奥特莱斯数量（家）9图10:美国头部运营商奥特莱斯数量（家）9图11 ：美国人均信用卡持卡量 9图12 :美国2000-2019居民部门杠杆率变化9图13 :美国折扣零售市场规模（2008-2015 ） 10图14: TJX、ROSS、Macys同店
27、销售增速比照10图15: TJX、Macys营收比照（百万美元）10图16 : 2008年后美国奥特莱斯数量（家）11图17: 2008年后美国头部运营商奥特莱斯数量（家）11图18:美国2014-2019网络零售额及增速 11图19:美国网络零售渗透率 11图20:亚马逊营收规模12图21: eBay营收规模12图22: TJX、ROSS门店保持增长13图23:美国零售业闭店数（家）13图24:美国折扣零售市场规模（2015-2019） 13图25: 2019年美国前三大品牌折扣商销售额市场份额14图26: 2019年美国前三大商超市场份额14图27:美国折扣零售行业集中度变化趋势14图28
28、:美国商超行业集中度变化趋势 14图29:美国前三大品牌折扣商营收（亿美元）15图30:美国前三大品牌折扣商营收增速 15图31:中、美大型折扣零售商的比照 15图32:中国网民手机网络购物使用率16图33:网络零售规模及渗透率 16图46 :全国居民消费支出结构比例100%90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -图47 :京喜高性价比产品今日推荐全场包邮超值走心好货一起火拼!已抢96%90已抢29%已抢10%19.936资料来源：wind ,东方证券研究所拼多多的崛起，阿里、京东的跟进，印证了存量市场的消费分级的需求。2017年，当阿
29、里、京东 仍将重心放任“消费升级个寸，拼多多开始通过拼团优惠、二级分销、帮助砍价、邀请助力等方式， 在微信流量体系中快速扩大它的影响力。在拼多多的早期开展阶段，产品最显著的特征就是高性价 比，在剔除了品牌、渠道、经销的溢价后，往往能够以超越常识的低价出售商品。阿里、京东在2019 年之后也分别大力开展聚划算、京喜。从用户规模上看，拼多多与阿里已经十分接近，因此，以低 价起家的拼多多当前阶段的用户已经远远不止于下沉市场。我们认为，我国的原有存量消费群体 对于低价商品也存在巨大的需求，同时，这一局部消费群体对于品牌、高品质的商品也存在固有的 偏好，因此，这一种“消费分级”所带来的新增需求，也将成为
30、折扣零售进一步成长的肥沃土壤。图48 :拼多多高性价比产品今日必抢近15天全网低价免打孔旋转毛巾架燕之坊大黄豆1kg遇水开花晴雨伞*2.9 国 0.589.9 :1叫*99 胭 1网已抢12%1249.48.6资料来源：京喜APP ,东方证券研究所 资料来源：拼多多APP ,东方证券研究所折扣零售景气上行，2024E狭义市场空间突破4000亿元。我们以美国2019年折扣零售占比零售 业1.67%为核心假设依据，假设国内也能到达这一渗透率，且以每年0.04%的速度渗透率继续提 升。预计5年后，2024E中国折扣零售的狭义市场空间将突破4000亿元（此处狭义的含义为将综 合性电商的局部折扣产品除外
31、）。资料来源：Euromonitor ,国家统计局，东方证券研究所3唯品会：核心标的，成长再起聚焦品牌特卖，折扣零售核心标的穿越十二年成长路的老牌自营特卖电商平台。唯品会成立于2008年，在中国领仓品牌折扣+限 时抢购+正品保障”的独特商业模式。公司在十二年开展历程中，核心商业模式突出，运营能力优 秀，虽然历经一些曲折，但是仍成功在电商这条赛道上突围而出，成为目前继阿里、京东、拼多多 之后最具实力与潜力的电商平台。公司多层次聚焦自身品牌+特卖垂直领域，构筑核心竞争力。1 ）品牌为基，买手为核，保障稳 定、高质的产品供应。2）依托腾讯、京东的流量生态，聚焦长视频营销，引流高效，同时专注用 户留存
32、，形成精准获客+深度获客”的良性循环。3 ）通过线下门店布局和并购杉杉商业运营奥特 莱斯，补完公司的核心特卖商业体系。4 ）关停自营物流，合作顺丰提升履约效率、降低履约费用， 合作双赢后绑定关系可维持长期稳定。3.1 关注2021三大边际变化(1)反垄断带来的品牌、用户、流量的重新分配中国的电商行业在过去20年中享受了充足的历史性红利，诞生了阿里和京东两家规模巨大的头部 企业。2020年11月10日以来，国家就反垄断屡次说明了官方态度，并已经落实多项具体工作。 现阶段来看，本次反垄断对于“价格歧视”、“二选一”、“低于本钱价销售”这三项分别侵害消 费者、品牌方、供应商和同业竞争者的行为作出了明
33、确的界定和禁止。我们认为，“二选一”将导 致未来电商行业品牌方的重分配，现阶段受头部严格把控的品牌方有可能出现分流，进而导致用户 和流量侧的重分配。唯品会现阶段的GMV规模仅缺乏阿里的1/40，头部电商极小比例的流量重分 配都将给公司带来巨大的成长空间。资料来源：公司公告，东方证券研究所(2 )用户高增长之后的ARPU提升2020Q1-Q3 ,公司重新聚焦特卖电商和深耕品牌的开展战略效果显著，吸引了大量新用户和低活 跃度的老用户在公司的平台上完成了消费。由于公司是一家非常注重留存用户运营的公司，忠实客 户的ARPU值相对较高，这些用户在现阶段的ARPU仍不能到达忠实用户的水平。因此快速提升 的
34、用户数导致了公司在这三个季度中的ARPU持续降低。根据公司在Q3业绩交流会上的披露， Q4公司ARPU的降低速度已经放缓，同时，公司的核心用户的ARPU仍然稳定提升。我们认为 当公司结束用户高增长阶段后，ARPU的提升将有效驱动公司的业绩增长。图51 :唯品会ARPU资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：公司公告，东方证券研究所(3 )疫情的后周期影响疫情期间服饰属于受到影响最为严重的品类之一，叠加中国服装零售长期的库存提升大背景，品牌 方的去库存需求将在疫情的后周期中越发凸显。唯品会作为国内领先的特卖电商，专注于为企业消 化库存，将显著受益。图53 :服装零售期末库存(亿元)图54 :
35、服装类社零同比增速20%-40%图52 :唯品会活跃用户数服饰资料来源：国家统计局，东方证券研究所资料来源：国家统计局，东方证券研究所服装零售期末库存风险提不行业监管形势变化政府已经就平台经济的垄断问题做出了一定举措。未来假设监管的态度、措施进一步趋于严厉，或影 响行业整体开展。 疫情影响持续2020Q1新冠疫情爆发导致消费行业整体受到巨大冲击，后续随着天气再次转冷，假设由于无病症感 染者、境外输入等因素导致疫情影响持续，或对行业营收造成影响。 行业竞争加剧零售行业开展至周期下行阶段，线上线下一体化开展大势所趋。渠道间、企业间在新形势的竞争下 有可能发生巨大摩擦，导致行业整体营收及利润受到影响
36、。 宏观经济形势变动受中美关系局势变化、居民消费信心变动等因素的影响，宏观经济形势可能存在变动，对于行业造 成不利影响。分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或局部内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成局部无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强
37、于市场基准指数收益率5%-15% ;中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预 测及目标价格等信息不
38、再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。34天猫GMV规模17图35 :京东GMV规模17图36 :专业服饰鞋帽市
39、场成交额及市场个数 17图37 :社会消费品零售总额（2020年1-11月）18图38 :社会消费品零售总额同比增速（2008-2019年）18图39 :商超主要企业单季度营收增速 1840零售业上市公司总营收增速18图41 :三大电商年度活跃用户数量19图42 :城镇居民收入与消费增速比照 20图43 :农村居民收入与消费增速比照 20图44 :中国乡村人口规模20图45中国城镇化率图46 :全国居民消费支出结构比例21图 47 :京喜高性价比产品 21图48 :拼多多高性价比产品21图49 :中国折扣零售市场规模22图50 :阿里巴巴与唯品会的GMV规模比照23图51 :唯品会ARPU24
40、图52 :唯品会活跃用户数24图53 :服装零售期末库存（亿元）24图54 :服装类社零同比增速 24表1 : 19601966年美国折扣业的成长6表2 :品牌折扣商比照 6表3 : 2015年以来美国零售业面临“破产潮” 12表4 : 2019年TOP10奥特莱斯业绩 16折扣零售(Off.Price Retailing )这一商业模式最早起源于美国。20世纪40-50年代，在第二次世 界大战之后，折扣零售在原有的百货商店业态之中衍生而出。折扣零售商以“低价”作为核心竞争 力，通过折打I”的方式销售服饰、日化等多种类目的商品。本文，我们将通过梳理美国折扣零售 行业的开展历史来分析这一行业的开
41、展规律和核心价值，研判中国折扣零售行业的开展趋势和投 资价值。1美国折扣零售：穿越屡次零售业转折的优质细分二战时萌芽，战后成为主流业态蓬勃成长大萧条重挫经济-二战后经济黄金时代促进零售业繁荣。1929年10月29日，纽约证券交易 所出现恐慌性抛售，股票市场崩溃，开始了持续四年的大萧条(1929年至1933年)。这次经 济危机很快从美国蔓延到全球范围内的其他工业国家。大萧条是现代社会持续时间最长的经济萧 条，导致了长期的大规模失业，对资本主义工业国家的人民生活造成了巨大的负面影响，是最终导 致第二次世界大战(1939年至1945年)爆发的重要原因之一。大萧条,直接导致了美国在1930s 年代十年
42、的GDP不变价和个人消费支出复合增速大幅降低。但是，随着二战结束，美国凭借其经 济和军事实力确立了自己当时世界第一资本主义强国的地位。与，婴潮”一起，美国的零售业也 经历了一轮高速成长期，被称为“零售革命”。主要原因，一是技术创新用于消费领域生产了更多 的新式消费品，二是充分就业使得群众购买力提升，三是战后新一代超前消费的观念形成。战时已经出现原生业态，战后逐步成为零售业主流业态之一蓬勃成长。在二战期间，美国开始出现 一批折扣价商品屋(Discount House )的小店在城市里出售电器产品、手表、相机、箱包、珠宝等 商品，它们的商品售价比一般零售店低的多，是折扣零售的原生业态。二战之后，伴
43、随着零售业的 整体繁荣，折扣业态也经历了一轮普及，到50年代初，折扣经营店开始进入零售业主流，1954年 美国全国折扣零售商协会成立。50年代期间，折扣零售业逐步出现了三家全美领先企业的 E.J.Korvette Vornado、Masters，这三家企业在经过多年开展后实现了超过1亿美元的年度销售 收入。60年代，折扣零售业开展初步成熟，K-mart、Woolco. Target进入市场，它们的母公司分 别是Kresge. Wool worths. Dayton ,均是当时全美杂货连锁业的大型企业，行业的繁荣不仅吸引 了大型企业，还包括了一些缺乏经验和资金的小型企业，这导致在19621964
44、年三年间，分别倒 闭了 146、158、94家折扣商店。1965年，折扣零售行业年销售规模到达132亿美元，随后继续 蓬勃开展，截止1970年，行业年销售规模到达222亿美元。图1 :美国折扣零售业开展历史(1940s-1980s )成为主流出现三家领先企业EJJCorwtteVormdoJK生业态萌芽开始普及之砧Matter*资料来源：中国知网，东方证券研究所表1 : 1960-1966年美国折扣业的成长年底商店个数净增加数平均规模年份（个）（个）（平方英尺）单店平均销售额 （万美元）196013293840019622363549532001964295122158800196635032
45、8764585148292364429资料来源：The Evolution of Retailing）,东方证券研究所1970年后，折扣零售领域开展至今历经多轮洗牌。1970至今，美国零售业经历了几次较为关键的 转折，给折扣零售行业也造成了一定的影响，我们将在下文展开详细的分析和探讨。经过多轮洗牌 后，行业内开展至今的主要企业包括TJX、Ross、Burlington. Nordstrom. Designer Brands等。 其中,2019年市占率分别为44.3%. 28.0%、12.7%的TJX、Ross、Burlington是行业前三的头 部企业。表2:品牌折扣商比照成立时间成立时间TJ
46、XRoss1976 年1989 年Burlington1972 年美国乃至全球领先的折扣服饰美国知名连锁折扣服饰百货美国知名高品质低价品牌折扣零售商目标客群中产阶级及以上人群中低收入人群门店布局 门店数量美国、加拿大、欧洲、澳大利亚美国(FY2020 )4,529 家1,809 家Ross Dress For Less主要品牌部门MarshallsDDs DiscountsHomeGoods销售额(FY2020 )417.17亿美元160.39亿美元公司定位和家庭时尚零售商商店中产阶级及以上人群 美国727家Burlington72.86亿美元资料来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所1.1 历经三次零售业转折，依旧保持景气美国存在经济增长降速，消费需求增长中枢下