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1、总体回顾：资产质量改善及低基数推动利润增速回升从刚刚披露的上市银行2021年中报数据来看，行业净利润增速继续回升，但速 尚未恢复至正常水平。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏 银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2021年上半年归母 净利润同比增长12.7%O今年中报增速高一方面是因为资产质量改善导致拨备 计提压力减轻，另一方面也是因为去年中报基数异常低。我们计算的2021年上 半年较2019年上半年的母净利润两年复合增速为0.9%,低于一季度，尚未恢 复到正常状态。资料来源：Wind,整理我们对净利润增长进行归因分析，将净利润增速拆解到关键驱动因素上，从而 观察
2、行业发生的边际变化。具体来看，各项关键驱动因素变化情况如下：（1）净息差继续拖累净利润增长，但中报的不利影响相对一季度有所减轻。需 要注意的是，从去年年报开始，银行统一进行了会计科目的调整，将原本计入 手续费净收入的信用卡分期收入调整为利息收入，我们调整了基期数据，因此 本文所讲的同比数据均为可比口径同比。（2）资产减值损失指标改善是行业净利润增速回升的核心推动因素。这一变化反 映的主要是资产质量改善、不良生成率降低；（3）生息资产规模的贡献变化不大。一般而言，银行资产增速的长期增长对银 行的长期成长性非常重要，但资产增速的边际变化对行业基本面的边际变化影 响却不大；（4）手续费净收入对净利润
3、增长产生微弱正贡献，影响不大。但手续费收入的 内部结构发生变化，理财和财富管理业务收入增长较快，银行卡手续费收入增 速近几年那么持续降低。（5）其他因素的影响变动不大，不再赘述。长的不利影响也将趋弱。（2）随着工业企业偿债能力回升，上市银行不良生成边际改善明显，符合预期。 我们预计随着表内外存量不良出清和边际新增放缓，资产质量压力减轻，下半 年拨备有望持续反哺利润增长。我们预计上市银行资产增速将稳中略降，但对净利润增长影响不会很大； 理财和财富管理业务快速开展推动银行手续费净收入增速回升，但这一收 入在银行总收入中的占比仍然很低，因此短期来看对净利润增长的影响不大。总体来看，我们认为对2021
4、年净利润增速影响最大的因素仍将是资产质量。我 们预计后续随着资产质量改善，行业景气度将继续回升。内局部化：城商行表现更佳从微观角度来看，银行内局部化仍然很大，主要表现为少数银行仍维持很高的 成长性，而局部银行的业绩增长较慢甚至负增长。有效的资产扩张仍然是银行收入增长的重要驱动力。从2020年上半年营业收 入增速来看，成都银行、宁波银行、江苏银行、长沙银行、齐鲁银行、杭州银 行录得15%以上的营收增长，表现亮眼。资产规模快速扩张是其能够维持营收 高增长的主要原因，这几家银行的资产增速也在上市银行中位居前列。对归母净利润增速而言，由于2020年净利润增速失真，因此我们主要看相较 于2019年的两年
5、复合增速。从归母净利润两年复合增速来看，前述几家收入 增长较快的银行，其归母净利润增速也比拟快，尤其是宁波银行、杭州银行、 成都银行的两年复合净利润增速也超过15%,非常优异。最后，ROE是中长期内生增长的重要约束。中长期来看，作为推动收入和净利 润增长的重要驱动力，资产规模扩张必然会消耗资本，因此高ROE的银行有更 强的内生增长能力，从而给股东带来更多的回报，我们将相关数据也做了列示。表1 :上市银行个股的主要经营数据2021年上半年总 资产同比2021年上半年营 业收入同比2021年上半年归 母净利润同比2021年上半年较2019年同 期归母净利润CAGR2021上半年ROE （年化）60
6、1398.SH工商银行6.1%4.3%9.9%-1.3%11.9%601939.SH建设银行7.9%7.0%11.4%-0.3%13.1%601288.SH农业银行8.2%7.8%12.4%0.3%12.4%601988.SH中国银行9.0%6.0%11.8%-0.5%12.0%601658.SH邮储银行11.4%7.7%21.8%4.7%13.3%601328.SH交通银行7.0%5.6%15.1%-0.9%10.9%600036.SH10.6%13.7%22.8%9.9%18.1%600000.SH浦发银行8.0%-4.0%3.0%-3.6%10.7%601166.SH兴业银行7.5%8.
7、9%23.1%5.7%13.6%601998.SH中信银行10.4%3.5%13.7%1.3%12.0%600016.SH民生银行-1.0%-10.5%-6.7%-8.4%10.4%601818.SH7.1%6.8%22.2%4.8%11.1%000001.SZ平安银行13.0%8.1%28.5%6.8%10.3%600015.SH华夏银行7.7%1.1%17.6%2.1%7.3%601916.SH浙商银行8.2%3.0%1.1%-4.6%10.1%601169.SH北京银行6.1%0.6%9.3%-1.1%11.7%601229.SH上海银行10.1%9.0%10.3%7.1%13.9%60
8、0919.SH江苏银行14.7%22.7%25.2%13.8%13.2%002142.SZ宁波银行21.4%25.2%21.4%17.9%17.5%601009.SH南京银行13.6%14.1%17.1%10.9%16.8%600926.SH杭州银行20.1%15.7%23.1%17.5%14.2%601577.SH长沙银行16.7%17.3%21.2%14.1%16.2%601838.SH成都银行19.8%25.3%23.1%16.3%16.4%601997.SH贵阳银行4.4%-9.4%3.2%4.9%14.3%601963.SH重庆银行14.0%11.3%4.5%4.8%13.7%002
9、936.SZ郑州银行7.1%-9.9%1.5%-0.3%12.9%002948.SZ青岛银行13.9%-12.5%17.4%11.8%15.4%002966.SZ苏州银行15.5%1.7%16.1%10.3%11.4%600928.SH西安银行8.4%5.6%5.2%3.1%10.9%601187.SH厦门银行15.6%-10.9%12.6%13.0%11.3%601665.SH齐鲁银行22.6%17.0%11.9%10.8%13.0%601077.SH渝农商行14.1%9.0%10.6%-0.2%11.9%002958.SZ青农商行14.6%9.1%12.1%8.4%12.1%601860.
10、SH紫金银行7.9%-14.4%2.7%2.3%9.9%601128.SH常熟银行14.8%7.7%15.5%8.2%10.9%600908.SH无锡银行13.7%11.5%15.8%10.3%10.9%002839.SZ张家港行17.5%4.9%20.9%12.2%10.4%002807.SZ江阴银行9.4%-2.0%15.4%8.2%7.6%603323.SH苏农银行13.5%1.8%17.2%9.5%11.3%601528.SH瑞丰银行0.0%2.5%12.7%na9.2%601825.SH沪农商行10.6%6.8%18.2%9.8%12.8%资料来源：Wind,整理投资建议从基本面角度
11、看，我们认为对2021年净利润增速影响最大的因素仍将是资产 质量，而且我们预计后续随着资产质量改善，行业景气度有望持续回升。从估 值来看，目前银行板块相对估值仍处于历史低位，因此我们维持行业“超配” 评级。个股方面，我们优先推荐具有长期成长性的宁波银行、成都银行、常熟银行, 基于板块景气反转的逻辑推荐低估值的工商银行、建设银行、苏农银行。图17 :上市银行相对估值仍然很低&0 心 0*0, *0*0Q 群 郑& g a qZ柠科科Wind银行指数PE(TTM)/Wind非金融两油PE(TTM)资料来源：Wind,整理图18 ：上市银行平均估值在历史较低水平行业平均PE资料来源：Wind,整理。
12、注行业平均PE=16家老上市银行PE(TTM)算术平均值。风险提不近年来受新会计准那么以及会计政策调整等因素影响，局部数据如净息差等与历 史不完全可比，我们力求将口径调整为跟历史一样，但调整过程中难免存在误 差。另外，假设宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比方经济下行时期货 币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下 降可能会对银行资产质量产生不利影响等。 2020年 2020年2021年一季度 2021年上半年资料来源：上市银行定期报告，整理驱动因素详解：不良生成边际改善净息差：预计下半年下行压力减轻，同比降幅将明显收窄由于口径调整的原因，我们仅列示可比口径
13、数据。可比口径下上市银行整体净息差在2020年/2021年一季度/2021年上半年同比下降12/13/13bpso图3；上市银行整体净息差（可比口径）上市银行累计净息差资料来源：上市银行定期报告，整理上半年净息差表现略低于预期，主要是LPR下降等导致贷款收益率降低，以及 存款竞争激烈、本钱上行，使得二季度净息差仍有所回落。不过我们预计随着 贷款重定价完成，以及存款自律定价机制改革后存款本钱压力减轻，后续银行 净息差环比将企稳，而随着同比基数的降低，下半年净息差同比降幅将收窄，对净利润增长的不利影响也将趋弱。资产质量：存量出清，边际改善2021年上半年上市银行存量不良继续出清，不良生成边际改善，
14、拨备仍然超额计提。具体来看:/ 经过多年不良确认和处置，银行不良确认更加严格，而且资产质量相关的 余额类指标持续改善。（1）上市银行不良/逾期90天以上贷款、不良/逾期 贷款持续上升。虽然今年上半年这两项指标较年初基本平稳，但从近几年 的趋势来看是一直上升的。（2）受疫情影响，去年二、三季度上市银行不 良贷款率有所上升，但去年四季度以来持续下降；（3）上市银行关注贷款 率、逾期率持续下降。图4 :上市银行不良/逾期90天以上贷款、不良/逾期贷款持续上升资料来源：上市银行定期报告，整理图5 ：上市银行不良贷款率持续降低I cc cc TCCC Leg Roe 二叩 NLoeoe 另6。，。、 o
15、co&ooeoe Lgsooeoe 二coCMLooe ，。0?6。，65。 ，。0?9。65、 二?8965。 二co&Loooe 。0?6。005、 09900057 ，oooco3e lo&Lse ，。96。*。 ，。99。*。 ooose o&v95e 0960,90。 O9999OC Hoe o&Tgse oe&qgse 099。*。、 ，Hoe O&L4O7T-上市银行不良贷款率资料来源：上市银行定期报告，整理图6 ：上市银行关注贷款率持续下降-上市银行关注贷款率资料来源：上市银行定期报告，整理图7 :上市银行逾期率持续下降资料来源：上市银行定期报告，整理今年以来随着工业企业偿债能
16、力的持续提升，银行不良生成率同比明显降 低，也符合我们此前的判断。T上市银行不良生成率（年化）资料来源：上市银行定期报告，整理近年来贷款损失准备保持超额计提。“本期计提贷款损失准备/本期新增不 良贷款”能够保持在100%以上，意味着贷款损失准备的计提是充分的。 今年以来随着不良生成率降低，银行该指标大幅上升，拨备超额计提，这 也使得拨备覆盖率进一步提升。图9 ：上市银行拨备计提仍然充分资料来源：上市银行定期报告，整理图10 :上市银行拨备覆盖率回升I cc cc TCCC 二8gRoe 二co&Loeoe 。8-6。，。7。7 ocogoeoe Lcogoeoe -Lco&Looe 。?6。，
17、657 吊9。，6 Loe Lcoooose 二叩 eLoooe ，。?6。005、 吊 90000。 cocoooooe o&Eoe 。q60Mse 0990:oe LgODOMse o&Tgoe O9699OCM 吊 999S3 w+oaoe oATgoe 。0?6。*。7 吊9。金。 1ooooLnse s&LSoe-上市银行拨备覆盖率资料来源：上市银行定期报告，整理今年上半年上市银行仍然大力计提非信贷减值损失。2020年以来银行不断 加强非信贷减值计提力度，一方面是因为“资管新规”后表外不良出清， 另一方面也是加大预期损失计提力度，以覆盖未来潜在的不良风险。图11 ：去年以来上市银行计
18、提的非信贷减值损失大幅增加资料来源：上市银行定期报告，整理资料来源：上市银行定期报告，整理往下半年看，我们维持前期判断，即认为行业资产质量有望持续好转，年内资 产减值损失仍将是净利润增速回升的主要驱动因素。理由包括:（1）存量不良 出清。如前文所述，余额类指标反映出上市银行存量不良大幅出清，潜在不良 大幅减少；（2）增量不良减少。我们持续跟踪的工业企业利息保障倍数在历史 上的拐点与银行不良生成率拐点一致，而该指标在去年底出现明显拐点。我们 认为随着工业企业偿债能力提升，银行不良生成率有望下降，增量不良减少；图12 :工业企业利息保障倍数在历史上的拐点与银行不良生成率拐点一致图12 :工业企业利
19、息保障倍数在历史上的拐点与银行不良生成率拐点一致500%nl:9 goe.neoe ，nI:9%oCM 卜，m:CMLHL3CMHeLsgoe 卬9 卅goCM m?CML 好寸oe H9卅寸me Loe为 9H8oe Kemzoe 为9丹二oe一 工业企业利息保障倍数（12个月移动平均）上市银行合计不良生成率资料来源：Wind,整理图13 :今年工业企业利息保障倍数大幅回升图13 :今年工业企业利息保障倍数大幅回升(XJOR。 OLoeoe 9007。、 CM?。 OT6O。 9965Z doe OLooEe 90OO5Z CMooose oEEe 90:5e (XJoEe .OT9O。 1
20、9995。 eodEe OL1noe 90ln5e CMoLDse OLSse 190457 工业企业利息保障倍数（12个月移动平均）资料来源：Wind,整理资产规模：预计后续增速稳中略降，对净利润增长影响不大虽然资产规模增长是银行长期成长的重要因素，但就短期边际变化而言，资产 增速的重要性并不大，这主要是因为银行的资产增速波动性较低，且其局部变 动会被净息差的反向变动所抵消，因此在分析银行短期变化的时候，我们较少 关注银行资产增速的变化。近几年来，受社会融资需求回落影响，银行整体资 产增速在较低水平波动，预计后续增速会略有降低，但变化不大。图14 :上市银行总资产增速近几年在9%上下波动，大
21、致在名义GDP增速附近cc cc TCCC ，OO9百。 oCMLoe。 。0?6。6。 09900804 ooooeoe -Lco&T6Ee 。96。165。 。0?9,65。 二cososoe 二SZLcooe ，。?6。0057 020.3 680003。 二co&Tzoe Gggzoe ，。?9。吐。 8O9ZOC oZLose Ocog9oe oco9993。 ，n。 o&LLnoe 。叩 60IO3C ocoooLDoe I Leoolose L8cJL4Eecc cc TCCC ，OO9百。 oCMLoe。 。0?6。6。 09900804 ooooeoe -Lco&T6Ee 。
22、96。165。 。0?9,65。 二cososoe 二SZLcooe ，。?6。0057 020.3 680003。 二co&Tzoe Gggzoe ，。?9。吐。 8O9ZOC oZLose Ocog9oe oco9993。 ，n。 o&LLnoe 。叩 60IO3C ocoooLDoe I Leoolose L8cJL4EeT-上市银行总资产同比资料来源：上市银行定期报告，整理手续费：理财和财富管理业务快速开展从前文归因分析来看，手续费净收入对银行净利润增长的影响并不大。但去年 以来银行手续费净收入有一些新变化，即银行的理财和财富管理业务收入正在 快速增长，而传统的银行卡手续费收入增速放缓
23、。长期看，理财和财富管理业 务有望持续较快开展。当然，由于目前这局部业务收入占比还很低，因此理财和财富管理业务在短期内对银行净利润增长的影响并不大。图15：上市银行手续费净收入近几年逐步增长，但仍然较慢资料来源：上市银行定期报告，整理上市银行理财及财富管理(含托管)手续费同比/ / / / / X / / /V资料来源：上市银行定期报告，整理小结：资产质量仍是核心变量我们对前述关键驱动因素的分析和展望总结如下：(1)受LPR下降等引起的贷款收益率降低，以及存款竞争激烈、本钱上行影 响，二季度净息差仍有所同落，表现低于预期。不过我们预计随着贷款重定价 完成，以及存款自律定价机制改革后存款本钱压力减轻，后续银行净息差环比 将企稳，而随着同比基数的降低，下半年净息差同比降幅将收窄，对净利润增