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1、内部研究报告RESEARCH REPORT上市公司发债需求、工具选择和机制设计研究人员：李湛深圳证券交易所综合研究所2011年9月1日 内容摘要本研究报告系综合研究组债券系列研究成果。感谢波涛首席研究员在课题立项和研究中给予的肯定和批评建议；感谢王一萱主任研究员对本论文的指导和过程控制；感谢阙紫康副所长对行文风格的指正；感谢郑南磊研究员中期评议的宝贵意见；感谢证监会市场监管部谢庚主任、霍达副主任，交易所刘慧清总经理助理，苏梅副总监、王霞副总监、蔡伟彬副总监和丁晓东经理在选题意义、研究思路、数据信息等方面的支持。感谢指导老师宋敏教授和叶俊英总经理的指点；感谢实习生詹德昕在数据收集整理上的辛苦工作
2、。本报告首先梳理出国内外有关企业融资工具选择的理论脉络，然后对我国上市公司现实的发债融资需求进行了测度，进而分析了上市公司融资需求中的债务工具结构。在此基础上，重点通过实证研究对我国金融管制放松、上市公司债券融资需求和工具选择的内在机理进行了剖析，由此对我国公司债管制的放松、交易所债券市场的培育提出相应的政策建议。 一、通过对我国上市公司实际和潜在的再融资需求以及债务工具结构进行细致地统计分析，本报告发现三个问题有待解释：1从2003年开始，上市公司绝大多数年份实际发债超过了股票再融资。2011年上半年上市公司债券融资3930亿元，大幅超过股票再融资2972亿元；同时根据董事会发布的融资预案得
3、出，2008-2010年上市公司再融资发债总需求超过了股权融资总需求，2008-2010年上市公司董事会提出发债预案的总金额为20543亿元，而同时期提出股权再融资预案的金额只有9936亿元。上市公司日益显现出偏好债券融资的趋势。这似乎不符合中国上市公司存在股权融资偏好的理论解释。我国上市公司首选股票融资的特殊偏好是否正向经典的优序融序理论回归？即企业优先偏好债务融资,其次才是股权融资。究竟是什么造成了中国上市公司对股票和债券融资偏好的改变？ 2.通过考察我国上市公司在1998年-2009年发放的3200笔各类债券和银行贷款。发现外部治理机制好的地区，法律执行、市场化程度和金融设施越好的地区企
4、业会更多的选择银行贷款，外部治理机制差的地区所在企业相对外部治理机制好的地区会选择更多的企业债券。为什么我国债务工具的选择不符合传统的债务契约治理理论？即银行贷款作为关系型契约相对于市场型契约企业债券来说更适合外部治理机制差的地区，这种债务融资选择悖论的原因何在？ 3. 2007年公司债推出后就成为非金融类上市公司首选发债工具，但不到一年，中期票据2008年登台亮相后，当年就超过了公司债的发行额。2011年这种情况又开始反转，上市公司发行公司债的需求大幅增长，2011年上半年公司债的融资需求为1529.6亿元，超过了同期中期票据1298.46亿元的需求。公司债和中期票据这种此消彼长一波三折的现
5、象值得深思，上市公司对公司债和中期票据偏好改变的内在机理是什么？二、本报告通过对上市公司发债与发股的选择、发债与贷款的选择、发债工具公司债与中期票据的选择三个环环相扣的实证研究来解开上述三个谜团。发现了一个共同的谜底，即债券管制程度的变迁由此引起与股票、贷款管制强弱的变化深刻影响了企业的发债需求和融资工具选择的行为。其内在机理如下：1我国虽然出现了“上市公司发债强于发股”的优序融资现象，但和经典的优序融资理论强调的发债成本低于股票融资成本是不符的。我国上市公司现金分红虽然有所增加，但依然较少，低于发债的利息成本；既然股票的融资成本低，那么我国上市公司具有的股权偏好为何改变？研究发现：债券和股票
6、金融管制程度的差别影响了上市公司的融资选择。如果债券发行管制放松，审核程序简化，使能入围发债的上市公司增多，并且降低了发债的融资成本。而增发和配股的管制政策较严，就会改变上市公司再融资对股权偏好的选择，企业发债对股票融资产生了替代效应。这种债券和股票管制强度的“松紧交替”会使上市公司择时选择容易和便捷的再融资工具。同时，上市公司大股东出于对控制权和财务杠杆的考虑以及外部治理环境的改善也促使其偏好多发债券。2. 企业的特征、债务契约的属性和企业债务工具选择的经典理论是一致的。但外部治理环境与国外债务工具的理论相反是因为我国特有的金融分业监管和管制结构造成。实证表明：这种悖论源于我国金融监管部门对
7、企业债券和银行贷款的管制强弱造成地方政府对企业债务选择的干预程度高低，最终导致了各地公司在面临不同的债务融资环境的理性选择。金融管制和行政干预成为法律等正式外部制度的替代机制。3.由于发行管制强度不同，导致了上市公司会优先发行在交易商协会注册的中期票据而不是证监会审核公司债。研究发现：证监会对上市公司发债的高门槛使得发债公司并没有表现出更佳的财务特征，相反规模大，自由现金流充沛的公司会偏好中期票据。公司债严格管制的另一个后果是交易所债券市场的份额萎缩，使得公司债的流动性下降，为了弥补流动性的损失，公司债的票面利率高于中期票据，这又导致上市公司更偏好发行中票。2011年公司债发行程序简化，对大型
8、优质上市公司实行绿色通道，核准时间压缩为一个月内，甚至快于中票的发行，管制的放松使得公司债的融资需求迅速出现反弹。三、对我国公司债券市场发展的启示和建议1.近年企业债券市场崛起的主要推动力是发行管制的放松，而市场化监管的主体是中国人民银行（交易商协会）。证监会由于发债审核偏严，基本上错过了债券市场的前一个高速成长期，使得公司债发行裹足不前，交易所债券市场也面临边缘化的危机。2.多部门监管虽然会导致监管套利，但其权力的竞争一定程度上提高了债券发行和交易效率，促使债券市场创新，适应了企业发债迅速增长的需求。在债券市场多头监管短期无法改变的前提下，证监会要把自己管辖的公司债发展起来，才能在债券市场有
9、一席之地，在将来债券改革中拥有更大发言权。证监会进一步放松发行管制，对公司债审核向注册制靠拢，缩小与交易商协会中期票据发行制度的差距，同时大力推进公司债的私募发行，这样可以满足不同公司和机构的投融资需求。发行管制的初衷是通过事前的审核降低违约风险，当放松管制时，对投资者的保护制度必须建立起来，如债券的保护性条款，债券受托管理人、独立可靠的信用评级公司，发债公司的充分信息披露，对发债公司高管欺诈的严厉惩罚机制，只有债券市场的基础设施得到良好的发展，管制放松下的公司债券才不会出现因大量违约引起重新管制。唯其如此，中国的公司债券市场才能长期稳健的发展。3.加快交易所债券市场的发展。（1）上市银行已获
10、准进入交易所债券市场，参与债券交易，借此进一步打通交易所和银行间债券市场。同时加强报价、结算和机构投资者市场准入等制度的对接；由于交易所和银行间债券市场交易特征本身有所不同，可以差异化竞争，交易所以市场竞价撮合辅之做市商制度，通过投资者分层设计，满足个人投资者和机构投资者，规避风险。（2）大力培育债券基金等长期的机构投资者，使得基金管理公司有能力配置更多公司债，增加交易所公司债的流动性，降低公司债的发行和交易成本。（3）推动交易所债券产品的创新，开发一些衍生特征的公司债、高收益债券和债券基金产品，满足债券投融资者新的需求。关键词：股票增发；银行贷款；公司债券；金融管制；债券基金； 目录一、导言
11、6二、 国内外文献评述8（一）融资工具选择和融资结构8（二）金融管制13三、上市公司的发债融资需求的分析17（一）上市公司的实际再融资额17（二）上市公司的再融资需求测度17（三）深沪上市公司债券融资需求的结构18（四）上市公司的发债融资需求的工具选择20（五）上市公司发债需求和上市时间长短、股权比率的关系21四、上市公司股票和债券融资选择的实证研究22（一）理论分析与研究假设22（二）样本选择与研究设计27（三）实证检验结果分析28（四）实证结论30五、上市公司发债和贷款融资选择的实证研究31（一）理论基础与研究假设31（二）样本选择与研究设计34（三）实证检验结果分析37（四）实证结论39
12、六、上市公司中期票据和公司债融资选择的实证研究40（一）理论基础与研究假设 40（二）样本选择与研究设计42（三）实证检验结果分析42（四）实证结论43七、研究结论和政策建议44（一）研究结论44（二）债券监管的机制设计44参考文献46监管部门法律法规53附录54 一、 导言经过20多年金融体系的改革，虽然中国依然是银行主导的金融结构，但资本市场的发展使得企业直接融资规模越来越大。2010年全国企业发债规模已达到16718.75亿元本处企业债券是指中国非金融企业发行各类债券，包括发改委审核的企业债、中国人民银行和交易商协会监管短期融资券和中期票据、证监会审核的公司债和可转换债券。文中一般表述为
13、企业债券或者企业发行债券，如果仅指发改委审核的债券我们简称为企业债。，股票IPO和再融资规模达到10131.28亿元，企业新增贷款79510.73亿元，债券和股票已经成为继贷款之后的企业重要融资渠道。尤其是企业债券获得长足发展，于2008年就超过了股票的当年融资额。银行贷款在企业融资比率中正逐步下降。这种宏观“金融结构”转型的微观基础是企业融资工具选择。只有发现企业融资偏好改变的内在机制，才能理解中国金融结构演变的规律。先看我国上市公司再融资对债券和股票的选择 因为上市公司的财务和融资数据可以公开获得，同时上市公司融资具有典型意义。为了研究的精确，本报告聚焦于上市公司各类融资工具的选择。，20
14、09年上市公司发行各类债券6655.56亿元，增发和配售的总额为3127.56亿元，债券融资额超过了股票融资额。而且其潜在发债的融资需求更大，2008-2010年上市公司董事会提出发债预案的总金额为23005.14亿元，而同时期提出股权再融资预案的金额只有9935.50亿元。这似乎不符合中国上市公司存在股权融资偏好的理论解释。我国上市公司首选股票融资的特殊偏好是否正向经典的优序融序理论回归？即企业优先偏好内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资。中国上市公司对股票和债券融资偏好改变的内在原因和外在约束是什么？ 再看上市公司发债与银行贷款的选择，通过考察我国上市公司1998-2009年发放的3
15、200笔各类债券和银行贷款，发现上海、山东、广东和江苏等外部治理机制好，法律执行、市场化程度和金融设施越好的地区企业会更多的选择银行贷款，外部治理机制差的地区所在企业相对外部治理机制好的地区会选择更多的企业债券，如中西部的山西、安微、湖北和陕西发债规模大。根据经典的契约理论，银行会比债券投资人更有效监督借款企业，于是具备高度信息不对称的企业会选择银行贷款，而信息不对称程度较低的企业选择公开发债。如果企业所在地的法律执行效率低、市场化程度低，金融基础设施不完善这会导致债务契约的外部治理发挥不了相应的作用，此时企业会趋向于选择银行贷款。而在法律制度完善，司法效率高，金融基础设施发达的地区为市场型债
16、务契约提供了良好的履约机制，这些地区的企业会更多的选择公开发行债券。为什么中国企业发债和贷款的现实选择和传统债务契约治理机制理论刚好相反，如何解释这种背离？ 最后看上市公司发债对公司债和中期票据的选择，2008年后上市公司中长期债券发行主要是公司债和中期票据，公司债2007年推出后有较快的增长，但中期票据增长更快，2008-2010年的融资规模超过了公司债发行规模。2011年这种情况又开始反转，经统计上市公司发行公司债的需求大幅增长，超过了中期票据。 中票和公司债显然形成了竞争的关系。上市公司对公司债和中期票据偏好改变的内在机理是什么？本报告通过严谨的理论和实证研究来依次解答上述的3个问题，解
17、开谜底。以下内容依次为：文献综述、上市公司融资需求的分析、上市公司融资工具选择的系列实证研究和政策建议。 二、 国内外文献评述（一） 融资工具选择和融资结构企业融资工具选择及形成的融资结构问题一直是资本结构理论研究的核心，迄今已形成的资本结构理论主要包括权衡理论、代理成本理论、优序融资理论、市场择机理论和市场微观结构的融资决策理论。每个理论都有各自的研究框架，课题组将基于信息不对称的代理成本理论和优序融资理论展开分析。对上述理论的实证研究中，多数文献基于企业的资产负债表中的股权和各类债务的比率来衡量企业融资结构，如资产负债率，长期负债率等，这是对企业已有的资本结构的分析，是一种存量分析方法；少
18、量文献则通过企业新增融资工具的偏好来验证企业的资本结构选择，称之为增量法。企业每次融资工具的选择最终形成了企业的融资结构，从这个意义上说，融资工具选择是“过程”，融资结构是“结果”。融资工具选择首先是发行股票和举债的选择，形成企业债权和股权的结构，然后是不同债务工具的选择形成企业债务结构。1、发行股票和举债的选择（1）代理成本与股权债务的选择由于企业管理者和市场投资者之间存在着信息的不对称，使得上市公司在获取外部融资会存在一定的障碍。企业的管理者可以通过资本结构的改变，如增加负债融资或者增加自有股份的比例等信号向外界传达企业质量良好的信号，降低企业家和投资者之间的信息不对称，从而获得外部融资（
19、Ross，1977；Leland and Pyle，1977）。代理成本理论认为债权人、股东和管理者都有利益差异，最优的资本结构就是这些代理成本成本最小化的债务股权比率（Jensen and Meckling ，1976)。一些实证分析纷纷验证资本结构的决定因素。Barclay，Smith and Watts（1995）的研究了30年间的美国6700家公司，并提供了各种类型的债务股权比率，他们将这些比率与成长机会的某些衡量标准联系在一起。结果发现，对于既定水平的企业现有资产规模。企业的成长机会越大，与账面价值相比较的市场价值就应该越高。Rajan and Zingales（1995）为此提供了
20、进一步的实证支持。他们研究了加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国的市场数据，发现随着市场价值账面价值比率的增加，杠杆化程度会降低，并且，固定资产对总资产的比率越高，杠杆化程度越高。然而，Parrino and Weisbach（1999）为投资规模大的企业具有的债务增加成本核算也越大提供了证据。他们利用数字技术对23家企业进行了分析，对股东债务持有人之间的利益冲突对投资决策的影响做出了预测，并考察了在何种程度上这些利益冲突可以解释现实中观察到的资本结构的跨时期变动。除了发现杠杆化程度最高的企业的投资不足问题最严重以外，他们还为债券的期限成本提供了数据上的支持。企业债券的期限越短，企业中
21、就越不容易出现股东债券持有人扭曲。这与最早由Myers（1977）提出的理论预测相吻合。（2）优序融序理论与股权债务的选择优序融序理论以不对称信息为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因此企业优先偏好内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资(Myers,1984；Myers and Majluf, 1984)。所以发行股票是项目融资中最不利的方式。Myers and Majluf（1984)也揭示了股票发行使股票价格下跌的程度最高，可转换债券次之，普通债券最低。大量实证研究也为融资顺序理论提供了数据上的支持。其中Kester（198
22、6）、Rajan and Zingales（1995）、Titman and Wessels（1988）提供的数据表明，在企业历史盈利与财务杠杆之间存在很强的负相关关系。Shyam-Sunder and Myers（1999）进一步通过比较杠杆比率与企业利润之间的负面关系创建了依托于缔约成本的某种资本结构的简单目标调整模型。结果是，这种负面关系可以更好地解释债务比率的时间序列波动。Loughran and Ritter（1997）通过动态的融资优序理论的分析认为，当价值被高估时，企业倾向于发行股票；当价值被低估时，企业倾向于回购股票。这意味着，尽管企业设有某些长期的目标杠杆比率，出于随机性的原
23、因，财务经理人也会短暂地偏离这个目标。例如，即使现在处于目标的债务股权比率以下，企业也会选择发行股权，因为企业认为它们的价值被低估了。Martin and Scott(1974)、Marsh(1982)、MacKie-Mason(1990)、Jung et al. (1996)对发行公司在股票和债券之间的选择做了研究；Lewis et al.(1999)在Green(1984)，Stein(1992)提出的可转债发行动机理论的基础上研究了发行公司在普通债券、可转债和股票之间的选择；Suchard and Singh(2006)对澳大利亚公司在权证、优先股和普通可转债之间的选择进行了研究。他们都
24、采取了增量法，基本支持了优序融资理论。目前,国内学者对基于权衡理论和最优融资顺序理论的资本结构选择的实证研究已经比较深入，如陈晓和单鑫(1999)、黄少安和张岗(2001)及陆正飞和叶康涛(2004)均发现我国上市公司具有强烈的股权融资偏好,张军等(2005)认为上市公司的股权和债务都存在融资过度的倾向,吴联生和岳衡(2006)发现上市公司的资本结构选择符合权衡理论,而朱德新和朱洪亮(2007)则发现上市公司的融资决策遵循“内部融资股票负债”的次序,既不符合权衡理论,也不符合最优融资顺序理论；付雷鸣、万迪昉和张雅慧（2010）通过事件研究方法对我国上市公司发布公司债、可转债和增发融资公告所产生
25、的宣告效应进行研究，检验融资优序理论在我国资本市场的表现形式。才静涵和刘红忠(2006)发现上市公司存在市场择机行为。周必磊（2010）研究美国1970-2006年债券市场热效应下债券发行的动因以及对发行公司资本结构的影响，指出市场时机选择是公司融资决策的重要驱动因素。上述研究多数集中在对债务融资与股票融资的比较来探讨最优资本结构的形成及其对企业价值与治理的影响等问题，我们下面梳理不同债务工具选择研究成果。2、债务工具的选择债务工具的选择研究是公司资本结构理论在债务领域的深化发展，仍然基于信息不对称的理论框架，相关的文献归纳为如下2类。（1）企业特征、债务契约内部治理和债务融资工具的选择债务融
26、资主要分为银行贷款和公司债券两种形式，那么，企业自身特征如何影响债务工具的选择？而这两种债务契约对企业的内部治理机制有何不同？ 由Leland and Pyle (1977)，Diamond（1984, 1991a, 1991b）、Rajan（1992）、Boot（1997）等发展起来的债务融资选择理论强调企业对银行贷款和公开发债的选择主要取决于信息不对称程度、再谈判的效率和债务的代理成本。他们研究表明银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人问题。而公开发行债券可以降低成本和提供流动性。随着信息不对称程度的降低，安全的考虑不再那么重要，这时企业对债务工具的选择就取决于其他因素。如交易成
27、本，债务契约的弹性(Gilson and Warner , 1998)，信用质量(Diamond , 1991)，银行抽取租金的可能性(Rajan ,1992)。Berlin and Loyes (1988) 和 Chemmanur and Fulghieri (1994) 推测出企业借款方式的选择是借款人预期违约的概率和贷款人有能力做出有效率清算决策的函数。Boot and Thankor (1997)将投资者分为审慎性投资者和流动性投资者，研究发现，如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督；当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。银行贷
28、款和企业债券是具有不同属性的债务契约，Williamson（1988）、Hart（1995）、 Neave（1998）通过引入交易费用经济学的“资产专用性”和不完全契约理论的“可观察但不可证实的信息结构”来透视银行贷款和企业债务契约的期限结构签约环境实施过程治理机制。银行贷款是一种关系型契约，能有效克服信息不对称问题并持续实施监督。其优势在于短期贷款，银行通过增强以相机抉择和不完全契约为基础的治理能力，再谈判更有效率，故银行贷款是一种内部治理方式，对债务的外部治理环境要求相对比较低。企业债券以中长期市场契约为主，投资者可以利用公开信息通过债券市场买卖来决定有关债券的市场价格。由于交易条款在资金
29、最初预付时已经作了相对完备的规定，因此此类交易通常只需要一个最低程度的事后监管。同时企业债券契约是一种标准化的距离型契约，不同于银行贷款这种关系性契约。其良好市场治理机制关键在于存在低成本的公正的法庭，独立的信用评级机构和完善的市场规则。因为银行通过监督和审查企业掌握借款信息，故银行贷款通常是优先级和担保债权Rajan and Winton (1995)。Houston and James (1996)、Krishnaswami、Spindt and Subramaniam (1999)，and Cantillo and Wright (2000) 实证检验了企业公开发债和银行贷款的选择理论。
30、这些研究强调了增长机会的重要性，证实了债务工具选择上的信息不对称成本效应、债券发行成本和多个银行的关系。结果显示大企业、融资金额大和盈利强的企业选择发行债券。David J. Denis and Vassil T. Mihov (2003)检验了银行贷款、非银行的私募债务和公开发债的选择。他们发现债务工具选择的最根本决定因素是借款企业的信用质量。高信用质量的企业选择公开发行债券，中等信用质量的企业向银行贷款，低信用等级的企业向非银行的私人借款者融资。James(1987) 、Greenbaum, Stuart, and Thakor(1995)实证表明银行贷款比公募发行的企业债券的期限要短的多
31、。Joachim Schuhmacher (1998)解释了企业对不同期限债务融资选择，而融资期限的选择主要取决于融资项目在每个时期的可能实现的现金流。它表明企业对债务融资期限的选择决定了其融资方式。（2）外部治理环境与企业债务工具的选择研究上述对企业债务融资工具选择的理论和实证研究都基于外部制度确定不变的条件下做出。然而每个国家的金融体系、法律制度和金融市场的发展阶段不同，这都会影响到债务契约的执行和债务工具的选择。相比商业银行的信贷市场而言，企业债券市场的发展需要更好的外部金融市场环境：首先是借债方和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能够方便地、低成本地获得公司经营和财务
32、信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。如果企业的财务和经营信息很难向公众有效传递，则需要银行通过内部信息来监督企业（Allen and Gale 2000）。其次是存在大型的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本，有效降低融资成本；另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。最后是存在大量的机构投资者，如保险公司和养老基金等，这些机构对公司债券品种存在持有偏好，从而提供有效的市场需求（Hakansson ，1999)。因此，从经济发展阶段与企业融资方式来看：发展中国家适宜银行为主的金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。La Porta e
33、t al.（1997，1998，1999，2000）发起了一系列的研究，考察了不同国家法律制度和公司金融之间的关系。特别强调投资者保护等法律环境因素对公司的融资决策产生的影响。Davydenko and Franks (2004) 运用法国、德国和英国在银行债务中违约的一些小企业的样本来考察各国的债权保护状况。Sreedhar T. Bharath, Jayanthi Sunder and Shyam V. Sunder（2008）实证检验了会计信息质量如何影响借款人发债和贷款的选择，并且考察了这两种债务契约的设计如何随着各自市场的会计信息质量而变化。Joo A.C. Santos and A
34、ndrew Winton (2008)引入了宏观经济周期对债务选择的影响，研究得出拥有公开发行债券渠道的企业贷款利率低于没有债券融资渠道企业贷款利率。并且经济衰退期间拥有公开发行债券渠道的企业贷款利率增幅要小于没有债券融资渠道企业贷款利率的增幅。上述文献分别论述了法律、产权、会计质量和宏观经济周期与企业融资选择的关系，然而对于有些转轨经济国家来说，法律并不完善、持法薄弱，产权保护不力，会计质量也很差，而其资本市场也有较快的发展，却并没有做出合理的解释。国内有关企业对贷款和公开发债选择的理论研究很少，多局限于对国外理论的介绍和述评。通过对企业债务融资的两种主要方式银行贷款和企业债券的比较，分析和
35、梳理了国外关于影响企业债务工具选择的文献（郭斌，2005；胡援成等，2010）。何佳等（2004），夏晖和何佳（2005）比较了普通公司债，银行贷款和可转换公司债三种债务融资中道德风险和过度投资问题形成的成本。可转换公司债在解决道德风险和过度投资问题中效果最差。他们建议大力发展普通公司债，对发展可转债采取慎重态度。近几年国内学者对企业债务结构的研究逐渐增加，主要关注长短期债务的内部治理机制和外部治理环境（孙铮、刘凤委和李增泉，2005；肖作平和廖理，2007，2008；谢德仁和陈运森，2009）。不过基本上是用资产负债表的长期债务比率来表示债务期限，没有运用增量法来研究。（二） 金融管制国外有
36、关金融管制的理论经历了三个发展阶段：第一阶段是20世纪30年代到60年代末，主要基于市场失灵和公共利益的分析。第二阶段是20世纪60年代至80年代，主要基于政治经济学的分析。Stigler (1964)等通过实证检验发现，监管只能带来高额的成本而无收益可言。在此之上形成了“俘获理论”和“利益集团理论”。 第三阶段是20世纪80年代以来基于法与金融的分析。我们集中金融管制对于融资结构的影响来分析。1、金融管制对宏观金融结构的影响LLSV(1998,2002)为法与金融研究的代表，主要内容是研究法律制度、法律起源对金融市场和金融结构的长期影响。La Porta et al.（1998）发现法国法系
37、的国家所有权的集中程度比其他国家高出很多。由此推论一些对投资者保护比较弱的体系，会出现替代性的机制。Xu Chenggang and Pistor(2004，2005) 首先提出了不完备法律下的执法。通过理论模型和大量的模拟以探讨不完备法律对法庭或监管者执法的影响。后来进一步分析了中国股票市场的治理，他们提出行政治理能够替代正式的法律治理。他们更偏重技术层面来讨论监管问题，不过仅局限于案例研究。谢平、陆磊（2003）分析了金融监管腐败的一般特征胁迫与共谋，并进一步比较银行监管腐败与证券监管腐败的部门差异。江春、许立成（2005）运用80个国家的数据系统检验了各种金融监管理论的有效性。指出中国金
38、融发展需要提高金融监管机构的独立性、改善投资者权利的法律保护；殷剑峰（2006）讨论了在我国的金融结构从银行导向为主向市场导向和银行导向并行转变之过程中的货币政策实施问题。指出尽可能地保持宏观的货币环境的稳定，而不对各种金融变量进行频繁干预，借以减少货币因素对金融结构调整过程的不利冲击。战平（2007）从管制的负面性角度出发来讨论监督机制的引入对银行整个激励机制的影响；张新、朱武祥（2008）分析了证券发行管制与证券市场发展的关系，提出从行政管制向市场化监管的过渡的建议。张雪、吴文锋（2009）通过对比短期融资券与公司债券市场的发展，提出公司债券市场的监管边界。马勇、杨栋、陈雨露（2009）以
39、全球范围内具有代表性的66个国家或地区的跨国数据为基础，系统考察了信贷扩张和金融监管在金融危机中的作用与实现方式。2、金融管制对微观企业融资的影响金融管制对微观企业的融资结构和行为有何影响？唐国正、刘力（2005）针对我国特殊的利率管制政策和税制，从理论上分析了公司债务融资相对于股权融资的资本成本优势，说明利率管制导致的利率扭曲对我国上市公司的资本结构选择具有重要影响。张宗新、朱伟骅（2007）以中国违法违规上市公司为样本，检验证券监管的处罚效率。朱武祥和成九雁（2007）分析了90年代初期中国国有企业债券违约行为的政策后果，用数理模型解释了目前企业债的发行管制是为了防止企业债违约而导致的政府
40、埋单。张新、朱武祥（2008）分析了证券发行管制政策与公司融资行为，从上市公司再融资的监管来看，以牺牲市场融资能力的高门槛、严监管政策并没有带来预想中的市场繁荣。曾海舰、苏冬蔚（2010）考察1998年信贷扩张与2004年信贷紧缩对中国上市公司资本结构的影响。研究表明，资本市场供给面因素对公司资本结构具有重要影响，而且中国货币政策松紧对不同类型的公司个体具有不同的信贷渠道传导效应。对于金融管制指标的量化也有了相关的研究。国际上比较成熟的是Sundararajan, V., Das, U.S., and Yossifov, P.（2003）构建的独立性、责任性、透明度、监管操守四维金融监管治理评
41、估框架。James R.Barth, Gerard Caprio, Jr. and Ross Levine(2006) 建立了一个包括150多个国家在内的银行监管数据库，并首次就银行监管对银行运营的影响进行了全面的跨国评估，同时评估了巴塞尔资本协议对银行监管方式影响的有效性。世界银行经济学家Daniel Kaufmann, Aart Kraay and Massimo Mastruzzi从1996年开始至2010年连续每年编制全球200多个国家和地区的治理指数，其中包括监管质量的分类指数，影响力越来越大。张育军（2003）阐述了证券监管效率的含义，从违法违规行为、市场规范性、执法力度等具体指标
42、对证券监管效率进行了解析。谢平、陆磊（2005）以6000份问卷调研为基础来分析金融腐败对中国金融资源配置、资本形成和经济产出的影响，编制了包括银行业腐败指数和证券业腐败指数的中国金融腐败指数。冯兴元、夏业良等（2008）构造了中国各地区企业资本自由度指数。沈艺峰等（2009）从抗董事权、信息披露和投资者保护实施等三个方面对中国投资者保护执行情况的现状和问题进行分析，构建了投资者保护执行指数，并从公司层面上探讨投资者保护执行情况对上市公司资本结构的影响。叶永刚、张培（2009）建立了我国的金融监管指标体系，为系统性定量分析框架的建立奠定基础；赵峰、高明华（2010）通过借鉴国际经验并融入独立设
43、计的指标，针对我国银行业构建了金融监管治理评估指标体系。从金融管制、融资工具选择和融资结构三方面丰富的研究文献可以看出，这些问题是学术界关注的热点问题，又是存在争议的领域，具有较高的研究价值。而且已有文献尚存在一些重要但尚未得到充分关注的领域，这为本项目的研究提供了切入点。从以上研究现状可以看出，现有文献在以下三方面还存在不足。（1）缺乏融资工具选择与融资结构的系统研究。中国上市公司再融资可选择发行股票（增发、配股）、发债（公司债、中期票据、短期融资券和可转债等）和贷款，不同融资工具的治理机制和契约属性都存在很大差异，因此会形成不同融资结构。但现有关于融资工具选择的研究主要集中在股票和可转债上
44、，可转债大多是“必转债”，最终还是一种股权融资。少有普通债和股票的选择研究，对债券和贷款这两种债务工具的选择就更少了。关于融资结构主要是研究影响股权和债务比率的因素，没有从融资工具选择的角度系统研究融资结构的形成。（2）缺乏从金融管制的角度对融资工具选择和融资结构的探讨。现有关于融资工具选择和融资结构的文献大多从信息不对称及代理成本的角度出发，也有涉及法律等外部制度环境的影响，但很少从金融管制的角度来研究。而对金融管制的分析则主要针对中国的宏观金融市场的理论分析，很少对金融管制效应的实证研究，缺乏从证券业和银行业的管制强弱的视野来研究微观企业融资工具的选择，更没有深入研究金融管制在企业债务融资
45、工具选择上的治理机制。且现有文献很少分别研究金融管制程度对微观层面和宏观层面融资结构的影响。（3）缺乏将证券管制分行业研究的文献我国是典型的分业监管模式，同属证券业的债券和股票的管制程度也不同。债券的多头监管导致企业债、公司债和中期票据的管制强度有较大差别。这种不同部门的监管规则使得分行业分析金融管制强度具有重要意义。然而，国内相关的文献大多只关注整个金融业的发展程度和治理环境，通过宏观经济变量来测度全国和地区的金融监管治理水平。缺乏对债券和股票发行管制政策的量化研究。三、 上市公司的发债融资需求的分析（一）上市公司的实际再融资额我国上市公司资本市场再融资工具的选择包括股权融资和债券融资, 股
46、票筹资包括增发和配股，债券筹资含公司债、可转债、企业债、中票、短期融资券和金融债（金融类上市公司发债），上市公司发债迅速增长。从2003年开始，上市公司绝大多数年份发债超过了股票再融资，中间只有2007、2010年有所反复（表3-1）。2009年中国上市公司发行各类债券达到6545亿元的高峰，是同期股权融资2倍多。经过了2010年短期回调，2011年上半年债券融资又大幅超过股票融资额（图表3-1）。从2000-2011年上市公司再融资中发债总额25622亿元，超过了增发和配股筹资额20709亿元，上市公司逐渐显现出偏好债券融资的趋势。尤其是2008年以后，“债先股后”的趋势更加明显。表3-1
47、2000-2010年中国上市公司实际再融资额 单位： 亿元年度200020012002200320042005200620072008200920102011总计股票791 566 250 175 291 269 1054 3574 2430 3128 5210 2972 20709 债券29 4 42 181 1148 1562 1755 2483 3195 6545 4748 3930 25622 注释：数据来源于WIND数据库，2011年截止到7月22号。图3-1 2000-2010年上市公司股票和债券实际再融资额 （二）我国上市公司的再融资需求测度上述实际发行额是上市公司的再融资预案通过了审批的实际发行量，上市公司真实的融资需求应该是公司已提出董事会预案的融资额。根据公开发布的融资预案汇总得出，2008-2010年上市公司再融资发债总需求超过了股权融资总需求，特别是熊市期间。2008-2010年上市公司董事会提出发债预案的总金额为20543亿元，而同时期提出股权再融资预案的金额只有9936亿元，见表3-2和图3-2。而2011年截止到7月19号，上市公司债券融资需求突飞猛进，达到14473亿元，远远超过了股票再融资需求5383亿元。表3-2 2008-2010年上市公司再融资中发债和股权融资需求 单位：亿元年份200