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1、第2章利率水平与利率结构决定理论1本讲稿第一页，共三十四页2.1.1 庞巴维克的时差论与迂回生产理论1884年发表资本利息理论的历史与评论1889年发表资本的积极理论从需求角度，“现在的物品通常比同一种类和同一数量的未来的物品更有价值”，两者之间的差额是利息的来源，利息是补贴；从供给角度，利息主要来源于“迂回生产”，“迂回生产”比直接生产最终产品效率更高，但耗费时间长，利息产生于时间间隔。本讲稿第二页，共三十四页 庞巴维克利息理论以效用时差论著称，理论基础是：第一，不同时期的资金需要与资金实力不同，由此产生借贷需求；第二，人们对将来欲望实现的评价低于现在的欲望；第三，现在的财富比将来财富具有技
2、术先进性，所以使用现在财富的生产率比将来财富高。本讲稿第三页，共三十四页2.1.2 马歇尔的等待说与资本收益说利率由资本的供求所决定。资本的需求取决于资本的边际生产力，资本的供给取决于人们抑制现在的消费、“等待”未来的报酬。利息是人们等待的报酬。一个人为了增加将来的资源，而节制他现在消费能力以内的消费，就是在增加财富的积累。“等待”包含着积累财富、积累资本，为资本的供给提供来源之意，即“储蓄”。资本的供给即储蓄是利率的递增函数，资本的需求即投资是利率的递减函数。本讲稿第四页，共三十四页I=SISI、SO利率i马歇尔的利率决定理论本讲稿第五页，共三十四页2.1.3 维克塞尔的自然利率学说1883
3、年著价值、资本与地租，1898年著利息与物价认为资本供给与需求相等，即储蓄与投资相等时的利率是自然利率。“自然利率是对物价完全保持中立，既不使物价上涨，也不使物价下落的利率；它与不用货币交易而以自然形态的实物资本来进行借贷时为其需求与供给所决定的利率恰恰相等”，即，自然利率相当于资本（或投资）的预期收益率，也是保持适度投资规模的利率。本讲稿第六页，共三十四页维克塞尔提出货币利率是现实资金市场的利率，也就是资金供求均衡的利率。货币利率与自然利率一致，就是投资回报与银行贷款利率相等，此时企业家既不会扩大也不会缩小生产规模。货币因此是中性的。自然利率与货币利率相等是实现经济均衡的重要条件。但二者经常
4、背离，如生产技术改善，或实物资本需求增加，都会使自然利率上升，而货币利率不变；如果决定自然利率的因素不变，而资金需求的增加也会导致货币利率的提高。在货币利率低于自然利率下，企业家获利机会增加，生产扩大，拉动原材料、劳务、土地等价格上升。收入及消费都增加，资本品需求及其价格上升，形成经济的累积性扩张过程。反之，在货币利率高于自然利率下，企业家盈利机会减少，投资减少，资本品和消费品价格都下跌，形成累积性收缩过程。保持经济的均衡，就必须实现货币利率与自然利率的长期一致。本讲稿第七页，共三十四页2.1.4 费雪的时间偏好与投资机会说1930年利息理论，1907年利率论。“利息产生于现在物品与将来物品交
5、换的贴水，由主观因素和客观因素共同决定。”主观因素就是社会公众对现在物品的时间偏好，偏好将来物品而让渡一部分现在物品，其条件是取得一定的补贴或报酬，现在物品与未来物品交换通过货币市场的借贷和证券市场的买卖来实现。客观因素是指可能的投资机会。投资者按照不同的投资机会，进行收入流量最大、时间序列最好的投资安排。企业家选择投资机会时，首先要考虑利率，其次考虑利润率，只有在利润率大于利率的条件下，企业家才会继续投资。资本的需求和投资的继续将进行到利润率与利率相等为止，资本需求过程是在货币市场和证券市场上完成的。本讲稿第八页，共三十四页费雪认为，公众的时间偏好决定着资本的供给，而企业家对投资机会的选择则
6、决定着资本的需求。当资本供给与需求相等时，决定了社会的利率水平。即，利率决定于公众的时间偏好和企业家对投资机会选择的一致。费雪的分析强调人们的时间偏好在利率决定理论中的作用，发展和完善了庞巴维克的效用理论，心理因素就此成为利率决定理论的重要变量。费雪认为，名义利率只是跟在物价上涨的后面作出调整，不足以抵消物价的上涨。根据古典利率理论，利率具有自动调节经济，使其达到均衡状态的作用。这种实物利率理论支配理论界达200余年，直到20世界30年代大危机。本讲稿第九页，共三十四页2.2 可贷资金理论又称“新古典”利率理论，产生于20世纪30年代，由罗伯森和俄林等人在“古典”利率理论基础上提出的。该理论认
7、为，利率不是由储蓄与投资决定，而是由借贷资金供给与需求的均衡点决定。该理论由两部分构成：一是金本位下的借贷资金对利率的决定；另一是在纸币条件下债券供求对利率的决定。本讲稿第十页，共三十四页2.2.1 可贷资金供给与需求认为利率是使用借贷资金的代价，影响借贷资金供求的因素是导致利率变动的原因。可贷资金的供给主要来自储蓄、商业银行的信用创造和央行的货币发行。金本位制下，可贷资金的需求包括投资和窖藏货币两部分。央行的货币发行属外生变量，其他变量都受利率影响，属内生变量。储蓄和商业银行的信用创造与利率同向变动，窖藏货币和投资与利率反向变动。本讲稿第十一页，共三十四页借贷资金供给与利率同向变动，借贷资金
8、需求与利率反向变动，两者均衡决定利率水平。即 为现金新增积累或窖藏净量，为银行体系新创造的货币，和 分别为可贷资金的供给与需求。二者相交表明借贷资金市场实现了均衡，但并不表明 此三者经常发生背离，但是，通过资金市场利率和商品市场自然利率的调节，可以实现三者的均衡。和 交点高于（低于）I与S的交点，则资金市场利率高于（低于）商品市场的自然利率，这就抑制（刺激）了投资，形成储蓄大于（小于）投资，随着国民收入的减少（增加）储蓄下降（增加），窖藏货币需求减少（增加），商品市场自然利率上升（下降）与资金市场利率接近。本讲稿第十二页，共三十四页可贷资金的供求金本位制下可贷资金供求决定利率（a）利率本讲稿第
9、十三页，共三十四页利率可贷资金的供求金本位制下可贷资金供求决定利率（b）本讲稿第十四页，共三十四页2.2.2 债券的需求与供给曲线可贷资金的需求表现为债券的发行（供给），可贷资金的供给表现为债券的购买（需求）；利率与债券价格负相关；假定收入，其他资产预期回报率，风险和流动性等经济变量不变，通过说明债券价格变动的原因，就可以解释利率波动的原因。债券的需求曲线：表示债券价格与其需求量反向变动，向右下方倾斜。债券的供给曲线：表示债券价格与债券供给量同向变动，向右上方倾斜。由于债券的需求就是资金的供给，债券的供给就是资金的需求，因而债券的供给与需求曲线同时也是资金的需求和供给曲线。本讲稿第十五页，共三
10、十四页横坐标为债券数量，左边纵坐标为债券价格，右边纵坐标为为利率（注意箭头方向向下）债券的供求与价格、利率的决定本讲稿第十六页，共三十四页债券和货币市场的均衡债券的需求量等于债券供给量时，债券市场达到均衡。债券的均衡价格又被称为市场出清价格，与之对应的利率被称为均衡利率或市场出清利率，此时的资金供给等于资金需求。债券价格高于均衡价格，一定会有债券的超额供给，以及债券价格的下跌。与之对应的是资金需求量大于资金供给量，利率因此上升，向均衡利率靠拢。反之，债券价格低于均衡价格，就会发生债券的需求量大于债券的供给量，以及债券价格的上升。与之对应的是资金的供给量大于需求量，利率只能回落到其均衡点。本讲稿
11、第十七页，共三十四页2.2.4 可贷资金供求分析债券供给 （即可贷资金需求）债券需求 （即可贷资金供给）如右图，由B点向C点移动，可贷资金供给量随利率上升而增加，其相反意义则是债券需求量随价格下降而增加；而由C点向A点移动，可贷资金需求量随利率下降而增加，其相反意义也是债券供给量随债券价格上升而增加。正是在这样的意义上，右图上的两条曲线都具有其所表明的双重含义。可贷资金需求与供给曲线本讲稿第十八页，共三十四页2.2.5 影响均衡利率变化因素分析与商品供求分析一样，凡是债券价格或利率变动引起的变动都是可贷资金供给量与需求量的变动，即在可贷资金需求或供给曲线上点的移动。除了债券价格和利率以外的因素
12、引起的都是可贷资金需求与供给的变动，也就是曲线本身的变动，这种移动将会形成新的均衡债券价格和新的利率均衡值。本讲稿第十九页，共三十四页1.债券需求曲线的移动导致债券需求曲线移动的因素主要有：财富、债券相对替代资产的预期回报率、债券相对替代资产的风险、债券相对替代资产的流动性等。（1）财富。经济扩张期，财富和收入增加，在每个债券价格点（或利率点）上的债券需求都相应增加。在经济衰退期，随着收入和财富的减少，债券需求减少，需求曲线相应向左移动。财富增加使债券需求曲线向右移动的幅度随债券是奢侈品还是必需品而不同。作为奢侈品的债券，其所引起的曲线移动幅度大于作为必需品的债券，因为奢侈品的收入弹性大于必需
13、品的收入弹性。债券价格P利率债券数量B本讲稿第二十页，共三十四页（2）预期回报率对一年期贴现债券，其到期预期回报率等于利率，预期回报率与债券价格或利率几乎完全相关。对到期日超过一年的债券，预期回报率可能偏离利率。预期未来利率上升将减少对长期债券的需求，导致需求曲线向左移动；反之，预期未来利率下降，意味着长期债券价格上升幅度将大于原来的估计，即预期未来利率下降将增加对长期债券的需求，从而导致需求曲线向右移动。本讲稿第二十一页，共三十四页其他资产预期回报率的变化也会引起债券需求曲线的移动。如预期未来股价上涨，则对股票预期资本利得率和预期回报率都将上升，债券回报率保持不变就是其预期回报率相对相对下降
14、，债券的需求减少，债券需求曲线左移。预期通货膨胀率变动也将通过影响诸如汽车和房屋这类有形资产（不动产）的预期回报率，对债券需求产生影响。通货膨胀期间，价格上升，名义资本利得率增加，不动产预期回报率上升，债券相对不动产的预期回报率相应降低，债券需求减少。预期通胀率上升也可看作是债券实际利率的下降，导致债券需求下降，债券需求曲线左移。反之，其他资产预期回报率和预期通胀率等下降，债券实际利率将上升，债券需求曲线将右移。本讲稿第二十二页，共三十四页（3）风险。债券市场价格波动的加剧，与债券有关的风险增加，都会使债券吸引力下降，债券需求减少，债券需求曲线左移。反之，其他资产市场，如股票市场价格波动加剧，
15、则债券吸引力增大。即，替代资产的风险增大，导致债券需求增加，需求曲线右移。（4）流动性。债券市场参与者增加，将提高债券的变现速度，即提高了债券的流动性，使需求曲线右移。反之，替代资产的流动性增加，则减少债券需求，使债券需求曲线左移。若股票交易佣金费用降低，也会提高股票相对债券的流动性，使得债券需求减少，债券需求曲线左移。本讲稿第二十三页，共三十四页致使债券需求曲线移动的因素变量变量变动方向需求量的变动与债券价格的变动需求曲线的移动财富增加Q增加，P上升右移预期利率上升Q下降，P下降左移预期通胀上升Q减少，P下降左移债券相对其他资产的风险上升Q减少，P下降左移债券相对其他资产的流动性增加Q增加，
16、P上升右移本讲稿第二十四页，共三十四页2.债券供给曲线的移动导致债券供给曲线移动的因素有：各种投资机会的盈利能力预期、通货膨胀率预期和政府活动等。（1）投资机会的盈利能力预期。企业预期盈利的投资机会越多，就越愿意借款并增加未清偿债务规模，为这些投资机会融资。在经济迅速成长期，如产业周期的扩张阶段，投资预期盈利能力很高，导致在每个债券价格和利率水平上，债券供应量都明显增加，供给曲线右移。反之，在衰退期，预期盈利的投资机会减少，企业发行债券也减少，债券供给曲线左移。本讲稿第二十五页，共三十四页（2）预期通货膨胀率。真实利率等于名义利率减去预期通胀率。在名义利率不变，而预期通胀率上升时，实际借款成本
17、下降，企业债券发行增加，债券供给曲线右移。同理，在利率和预期通胀率的各种组合条件下，真实利率上升，借款成本上升，债券供给减少，供给曲线左移。反之，右移。（3）政府活动。政府活动对债券供给的影响是多方面的。政府低价发行债券弥补财政赤字，使得每一债券价格点上的债券供给都增加，利率上升。即，政府财政赤字增加导致债券供给增加，供给曲线右移。本讲稿第二十六页，共三十四页3.通货膨胀预期的变动对利率的影响：费雪效应预期通胀率上升，则债券相对不动产的预期回报率下降，债券需求减少，需求曲线左移；同时，债券发行者的偿债负担减轻，债券的供给增加，供给曲线右移。上述过程导致债券价格下降，并且由于债券价格与利率负向相
18、关，利率上升。债券供求变动分析得出的结论：当通货膨胀预期上升时，利率也将上升。该结论由费雪提出，称为“费雪效应”。基于上述理论，弗里德曼强调，降低利率的重要条件是战胜通货膨胀，降低通货膨胀预期。本讲稿第二十七页，共三十四页对通货膨胀预期变动的反应费雪效应：通货膨胀率预期上升时，利率也将上升。本讲稿第二十八页，共三十四页2.3 凯恩斯利率理论大危机使得以利率自动调节为核心的“古典”利率理论遭到了挑战，即，利率的自动调节并不能实现经济运行的均衡，利息这个节欲或期待的报酬的古典命题，相应转换为放弃流动性偏好的报酬，这就奠定了凯恩斯利息理论的基础。凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象。货币最富于流动性。利息
19、是在一定时期内放弃这种流动性的报酬。利率水平主要取决于货币数量与人们对货币的偏好程度，即由货币的供给和需求所决定。本讲稿第二十九页，共三十四页凯恩斯假定：经济中的财富总量等于债券供给总量 Bs与货币供给总量Ms之和。人们购买资产的数量要受所拥有的财富总量的影响，即人们意愿持有债券Bd和货币Md的数量也必须等于财富总量。亦即，债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量。Bs+Ms=Bd+Md或 Bs-Bd=Md-Ms上式说明，如果货币市场实现均衡（Ms=Md）则债券市场也实现了均衡状态（Bs=Bd）。本讲稿第三十页，共三十四页Bs-Bd=Md-Ms表明，债券供求相等决定的均衡利率与货币供求相
20、等决定的均衡利率相同。在此意义上，分析货币市场流动性偏好理论，等同于分析债券市场的可贷资金理论。由于流动性偏好理论假设只存在货币和债券两种资产，从而不像古典利率理论那样，重视不动产预期回报率变化对利率的影响。但是，多数情况下，两种理论的分析结论相同。一般说，在分析通胀预期变动对利率的影响时，可贷资金理论比较简洁，而在分析收入、价格水平和货币供给变动的影响时，流动性偏好理论比较简洁。本讲稿第三十一页，共三十四页在C点以下，利率低而货币需求大，人们将卖出债券换成货币，以满足较大的货币需求，债券价格下降，利率回升；在C点以上，利率高而货币需求少，人们将买进债券减少货币的持有，债券价格上升，利率下降。
21、即，偏离C点的货币需求都要向C点收敛。在凯恩斯框架中，债券是货币唯一的替代资产，其预期回报率等于利率。在其他条件不变下，利率上升，相对于债券，货币的预期回报率下降，货币需求减少。从机会成本角度看，货币需求和利率负相关。凯恩斯假定货币供给由央行决定，而央行不以盈利为目的，即货币供给曲线是不受利率影响的垂线。货币数量M货币市场上的均衡本讲稿第三十二页，共三十四页2.3.1 货币需求曲线的移动凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需求曲线移动的因素主要有两个，即收入和价格水平。1.收入效应在凯恩斯看来，收入主要通过两个环节影响货币需求。一是经济扩张，收入增加，财富增长，人们希望持有更多的货币作为价值储藏；二是经济扩张，收入增加，人们将用更多的货币购买商品，即交易性货币需求增加。正是通过这两个环节，在经济繁荣时期，收入增加，每个利率点上的货币需求量都增加，导致需求曲线右移。反之，在经济衰退时期，收入减少，货币需求曲线将左移。本讲稿第三十三页，共三十四页2.价格水平效应凯恩斯认为，人们需要货币购买商品和劳务，因而关心的是实际货币量。在物价水平上涨时期，名义货币量下降，所能购买的商品和劳务减少，为使人们实际拥有的购买力不变，人们将持有更多的名义货币量。故价格水平上涨，每个利率点上的货币需求都增加，需求曲线右移；反之，价格水平下跌，货币需求曲线左移。本讲稿第三十四页，共三十四页