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1、编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共179页第 1 页 共 179 页兼并与收购兼并与收购第一章第一章 引引 言言兼并（Merger）与收购（Acquisition）是企业扩张与增长的一种方式，而且也是通过内部或有机的资本投入实现增长的一种可供选择的方法。有时，公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增长。并购在历史上表现为“波浪型”趋势，兼并活动时而波澜壮阔，时而风平浪静。英国在 1968、1972 和 1989 年出现兼并活动的高峰，在其它国家也可以看到类似的波浪型态，在美国尤为明显。为什么公司的兼并狂潮
2、有时达到白热化？这是迄今仍未彻底弄明白的一种现象。“兼并”、“收购”、“接收（Takeover）”一词，都是“并购”这一用语的一部分。在兼并中，多家公司组合起来，为了共同的目标而共享其资源，组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更类似于一锤子买卖，一家公司购买另一家公司的资产或股权，收购该公司的股份，成为该公司的所有者。在兼并中，可能会形成一家新的经济实体，而在收购中，被收购的公司则成为收购方的附属公司。“接收”类似于收购，亦即意味着收购方比被收购方强大得多。如果被收购方比收购方强大，则这一收购叫做“反接收”（Reverse takeover）。该书中“兼并”“
3、收购”一词经常交替使用，尽管在专门的论文中有必要对两个概念加以区分，但我们通常交替使用这两个词。一、英国公司并购史表 1.1 显示 1964-1992 年英国公司并购的数量和价值，从并购的面值和平均规模来看，1968、1972 和 1989 年呈现出并购活动的高峰。考虑到公司市值的通货膨胀增长因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表 1.1 所示的 1968、1972 和 1989 年高峰期的并购总额是接 1990年的价格估算的。表 1.11964-1992 年英国并购统计(单位:百万英镑)-年份 并购数并购面值平均值并购值(90 年价)-19649405050.5445.011965100051
4、70.5244.1919668075000.6241.1219677638221.0865.76196894619462.06150.9719699069351.0370.04197079311221.4177.9719718849111.0356.971972121025322.09143.781973120513041.0868.63编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第2页 共179页第 2 页 共 179 页19745045081.0122.9119753152910.9210.2919763534481.2713.
5、8219774818241.7122.66197856711402.0127.90197953416563.1035.96198046914753.1427.01198145211442.5319.03198246322064.7634.29198344723435.2434.48198456854749.6476.471985474709014.9693.9219868421537018.25198.63198715281653910.82203.56198814992283915.24265.05198913372725020.38293.771990779832910.6983.2819
6、915061043420.6298.661992433593913.7253.70-资料来源：英国公司并购，1993 年 5 月英国中央统计局统计公报。最近的并购高峰是 1984 至 1989 年，在这一时期，并购的平均规模从 964 万英镑增至2038 万英镑，80 年代后半期，收购的性质不同于 80 年代初期的收购高峰。80 年代企业巨额收购风潮的原因见仁见智，与其它国家保持一致的英国证券市场，在此时期经历了一个牛市阶段，并于 1987 年的“十月崩盘”时达到了顶峰。对于并购风潮，政府采取更为宽松和放任自由的态度。然而，除了在并购活动上进行金融创新之外，例如运用杠杆收购（Leveraged
7、 buyout）外，许多大的兼并案例是难以实现的。80 年代还出现了大规模的资产剥离或资产强制过户（Divest-ment）。资产剥离是收购的另一面，即公司将其分支或附属机构出售给其它公司，或在管理层收购（Managenent buyout，MBO）情况下，将剥离的这一部分出售给管理人员。如表 1.2 所示，1985 年以后，公司附属机构的收购额急剧增加，其中，1992 年的收购总额中，约有 31是资产剥离，1986-1992年，资产剥离额约占并购总额的 25。表 1.21972-1992 年英国公司并购与资产剥离情况-年份总并购资产剥离资产剥离/总并购-(%)编号：时间：2021 年 x 月
8、 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第3页 共179页第 3 页 共 179 页数量金额数量金额-1972121025322721857.3119731205130425424718.941974504508137499.6419753152911157024.05197635344811110022.3219774818241099411.411978567114012616314.301979534165611718611.231980469147510121014.241981452114412526222.901982463220616480436
9、.451983447234314243618.6119845685476170112120.471985474709013479311.18198684215370221309320.121987152816486340466728.311988149922839376553224.221989133727250441567720.8319907798329342294135.31199150610434214294528.2319924335803199183231.57-注：最后一栏百分比根据金额计算。资料来源：英国公司并购，1993 年 5 月英国中央统计局统计公报。收购和资产剥离的同时
10、增长，表明近年来英国经济中相当数量的公司在进行重组，而且新的组织创新和金融创新使这种重组成为可能。资产剥离的动机多种多样，80 年代的观点集中在核心业务理论上。根据这种观点，资产剥离者放弃其非营运业务，而将其资源集中在高附加值产品生产上。有的时候，某些资产剥离的目的是为了避免公司财务亏损或实现充分的流动性。我们将讨论这些可能的动机，以及各种形式的资产剥离对资产剥离者和资产收购者双方有何影响。二、并购的目的收购的最直接的目的，不言而喻，是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长与扩张，然而，这只不过是一种中间目的，最根本的目的是通过收购，给收购方增加或创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富。根
11、据现代金融理论，股东财富最大化被假定为管理层进行投资和融资决策时的理性标准。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第4页 共179页第 4 页 共 179 页然而，股东财富最大化可能会被管理者的自身利益所取代。根据管理实用主义理论，收购行为可能受管理自我主义、对权力的欲望、建立绝对统治地位，或追求与公司规模相匹配的特权所驱动。三、并购与商业战略不论管理层收购其它公司的根本目的是什么，这些收购行为必然构成收购方商业战略(Business strategy)与公司战略(Cor-porate strategy)的一部分。商业战略的目
12、的是为公司创造持久的竞争优势，这种优势可能来自规模经济或市场能力，或取得被购方所拥有的某种独特的力量。通常，收购的目的是收购方试图将其“优秀的”管理经验运用到收购目标上来，从而增强其目标资产的盈利能力，产生附加值。收购方通过对收购对象的有效改善，实行一种价值创造(Value creation)的公司战略。通过收购还可以实现收购方的公司战略，建立一项与公司业务不相关的新的业务，此举旨在降低经营风险。在有效的资本市场框架下，这种为股东创造价值的公司战略能发挥多大效果尚未定论。实际上，通过收购能否为收购方的股东们创造价值，仍是大多数研究家们从经验主义角度所津津乐道的一个话题。早期的证据表明，从收购方
13、的观点看，收购的作用顶多是中性的，最糟的是会将价值耗损到最低限度，而近期的证据则为收购能为股东创造价值的观点，提供了某种支持。大多数人认为，被购方在招标中也会取得较大的主动权。在收购活动中，被购方得利，收购方也得利，这种自相矛盾的说法提出了许多有趣的问题，这些问题涉及到收购方的收购动机，以及通过收购为股东带来预期利益这两个方面，其中包括主导并购的管理动机。管理层的自身利益至少会驱使其从事并购活动，除此之外，还包括并购过程的其它方面。在大公司中，诸如并购之类大的投资决策，取决于公司内部诸多争论的最终结果，这也可说是并购过程，由于选取的并购对象有问题，以及肮脏的政治妥协交易，可能会导致糟糕的并购决
14、策。我们将在本书中探讨成功的并购范例中，并购决策之组织动力的影响作用。四、并购过程的动力影响并购过程能否成功的另一方面，是公司之外的市场动力。并购也可看作是公司对市场的控制，竞争对手的管理班子为了控制目标公司的资产而展开竞争。另一方面，在这一市场中存在一批中介机构，他们的赢利能力取决于他们手中的所掌握的收购量。这样一来，就会促使诸如商业银行之类的中介机构，在并购方与其顾问公司之间产生利益冲突，并可能导致“交易中止”的压力。在这种情况下，由于收购方沉受不了这种压力，可能会向被购方出更高的价，使收购后的增加值都抵偿不上这笔费用。因而，我们必须对并编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为
15、径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第5页 共179页第 5 页 共 179 页购过程的动力加以理解，一方面，我们将论述并购过程中中介机构的作用，另一方面，论述收购方、被购方以及中介机构之间潜在的利益冲突。五、并购的经济意义迄今为止，我们着重讨论了并购对股东和管理层的得与失，但是，并购所包括的范围除股东和管理层这两部分之外，还包括更为广泛的范畴。诚然，这两部分人中的任一方或双方都可以从其它成员身上获利，后者包括雇员、消费者以并购双方各自所处的社区等等。并购通常会引致公司运作合理化，包括重新协商雇佣条件等，譬如，近年来有一些案例，收购方试图降低被购方雇员在原公司所享有的津贴补助
16、。这种运作合理化也有可能导致工厂关闭，以及由此引发大量富余人员，这通常会对该地区产生灾难性的影响。只要收购的动机是出于对市场的控制和增加市场份额，公司股东和管理层就有可能从中获利，但对消费者却不然。竞争的减少还会对竞争力以及整体经济增长有长期的影响。基于上述原因，英国和其它国家的收购都必须遵守反托拉斯法，反托拉斯管理当局有权依法中止某项收购案，或者让其遵循某些可接受的条件。英国的公司收购必须遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有关法令，而且还要遵守欧盟的并购规则，反托拉斯法授权 OFT 将竞争的内容范围拓宽,自 1984 年以后，着重于公司并购中的竞争。欧盟公司必须遵守的这两项反托拉斯法
17、，有时会在欧盟成员国和欧委会之间产生司法冲突，由于欧盟的并购规则只是到 1990 年 9 月才出台，还在逐步完善之中，并购个案的案例大全尚在制订之中。此举旨在使欧盟的并购规则公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我们将在本书中论述这一目的得到了多大程度的实现，并展望欧盟并购规则完善之后的前景。六、跨国收购越来越多的资金跨出国界寻找收购对象，英国是美国近年来最主要的外国投资者，英国公司在美国进行了大量的收购。随着单一市场的来临，欧盟现今成为世界上最大的单一市场。欧洲、日本和美国公司试图通过对这一庞大市场的收购，增加其市场份额。英国公司已在欧洲大陆和美国进行收购，它们自身也越来越成为海外收购者的收购对
18、象。1993 年，英国公司在欧洲进行的并购案是 196 例，收购额为 39.6 亿英镑，在美国则为 107例，金额 138 亿英镑。跨国收购也牵涉到国内收购中出现的同样问题，诸如确定有较高创值潜力的收购目标，超额支付的限度等等。但是，由于收购方对目标公司的社会环境以及组织、文化方面缺乏了解，因而，这些问题是跨国并购中的头等大事。英国公司在美国收购弄砸的事不乏其例，共同的语言造成他们熟悉对方的假象，他们对编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第6页 共179页第 6 页 共 179 页美国公司环境和文化标准的特质反应迟钝。收购方
19、在国外冒险时，必须对收购对象的文化和情感的细微差别了如指掌。七、公司资产剥离如前所述，80 年代出现大量公司资产剥离或资产过户，与此同时，收购与资产剥离构成了公司重组。资产剥离政策的放宽，给公司提供了充分的灵活性，使这些公司有能力使其业务和公司发展战略，适应变化多端的环境。当这些公司开发的某项专门业务不适应业已改变的公司战略时，他们可以较快地重组公司业务，较以往而言，其业务损失较小。由于公司资产中存在公司内部市场的划分，故公司在重组其业务时，该合法实体的资产所有权不必更改。如果一家公司察觉该公司某项业务频临死亡，它可以利用资产剥离来改善和提升该业务的价值，因而可以避免落入资产收购者手中。八、公
20、司收购中战略联合的选择近年来，许多公司在直接收购中试图通过战略联合来加快其战略目标的实现。选择直接收购一定程度上导致了许多收购的“失败”，但战略联合还是具有某些内在优势，结成战略联合旨在实现某一特定战略目标，相对于糊里糊涂的收购而言，其目的性更强更明确。进一步说，由于有这种合作行为与战略联合，就不会出现收购后磨合或整合的问题。然而，现实或潜在的竞争对手中间，会合演战略联合的圈套，这种既合作又竞争的游戏不易掌握。通常，由于合作伙伴之间文化上的冲突和管理哲学上的分歧，这种合作关系会分崩离析，我们将会论述战略联合应注意的相关问题及其不足之处。九、本书的目的本书旨在向读者提供有关公司兼并与收购这一问题
21、的一些看法，对公司并购中出现的一些问题，不可能作出结论性的回答，对有关并购实际问题及其相关理论问题同时进行研究非常重要，本书许多并购和战略同盟案例，可以加深我们对这一问题的看法与认识，希望阅读该书后能激发读者进一步研究探讨这一问题。十、本书概要第二章探讨公司并购的可能动机，新古典利润最大化模型与管理实用模型形成鲜明对照，现代大公司管理权的分离与代理权相随相伴，代理权问题与收购方的收购决策以及收购后的运作紧密相关。并购决策问题放在第三章有关并购的商业战略和公司战略内容里面，该章对潜在的目标公司进行战略评估的技术问题进行探讨，并对并购战略与商业战略的关系进行了描述。第四章探讨并购过程中组织方面的前
22、因后果，重点论述在大公司中，这一过程何以未对编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第7页 共179页第 7 页 共 179 页并购的目的或并购的好处形成一致的看法，并且指出，并购后出现的诸多问题，其根源的种子实际上已在并购决策过程中埋下了。第五、六章考察英国进行并购的法规环境，论述英国和欧盟的反托拉斯法，对这些法规的不足之处进行了批评性分析，对英国公用公司并购进行监管的“并购问题伦敦专责小组”的作用，进行了阐述。第七、八章探讨公司控制市场的外部动力，论述了市场的各种参与者、中介机构、套利者、金融机构及其对并购的影响以及并购的结
23、果等等，并且对反收购战略以及敌意收购策略进行了分析。第九章论述有关对收购目标的评估，考察了评估收购对象的几种方法及其限制因素。第十章分析并购的会计规则，并购过程中支付工具的选择是一项复杂的选择，它要考虑到流动性、税收和会计规则、评估的不确定性等等。第十一章探讨支付方式选择的决定因素。第十二章研究被收购公司面对敌意收购时的各种防范战略，并提供相关有力的证据。第十三章展示目标公司在收购后运作方面的大量研究资料。第十四章介绍收购方公司收购后之运作，这些资料根据调查得来的，同时还要探讨普遍认为的收购“不用付钱”的理由究竟是什么，并着重研究收购方和目标公司收购之后的整合问题。第十五章介绍公司资产剥离和公
24、司重组类似形式的最新现象，探究这种公司重组与早期通过资产剥离进行并购“失败”之间的关系，探讨各种形式的资产剥离以及隐藏其后的必然联系和动机，从大量案例中，研究资产剥离对公司股东利益的影响，并且探讨管理层收购（MBOs）的架构及其运作。第十六章论述近年来不断增长的跨国交易的最新趋势，分析了这一趋势的原因以及与跨国交易有关的一些问题，着重分析了不同国家的环境差异，以及这种差异对收购和反收购的影响。第十七章论述全面并购的可供选择的方案，由于不明智的并购以及并购难以操作的原因，有些公司在并购中栽了跟头，这些公司越来越多希望寻找战略联合作为其商业战略的一部分，这里剖析了各种类型的战略联合，及其与并购相比
25、较而言的优势与劣势。第二章第二章 公司收购的动机公司收购的动机公司收购动机可根据收购方的公司战略和商业战略目标来定义。譬如说，一家拥有著名品牌和良好销售网络的大食品公司，为了取得市场营销方面的协作，可以收购一家知名度较小的小公司，另外一些公司收购是为了扩大市场份额，控制商品供应，增加生产能力等等。但是，如第一章所述，尽管收购最接近的动机是出于某种战略目标，但这种战略目标本身就是为了收购方股东的利益。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第8页 共179页第 8 页 共 179 页战略目标与收购决策的形成，是由收购方公司的管理层
26、作出的，管理层作出收购决策的目的，是为了促进公司所有者亦即股东的利益，这是有关公司问题的新古典主义观点。根据这一观点，股东的利益高于一切，管理层的利益则要从属于股东利益。管理层的利益不同于股东利益，因而公司收购必须服从和服务于这一目的。一般而言，在共同所有的现代公司里，管理者行使着相当大的权力，股东对他们的监督微乎其微。这就给管理层以牺牲股东利益为代价追求自身利益，提供了广阔的空间。管理层受自身利益驱动而进行的收购难以成功，它会导致股东利益的损失。在一些专题文章中，普遍认为公司收购不用向收购方的股东付钱（见第十三章有关收购运作方面的论述），这一说法的理由可能是，这种收购行为是出于管理层自身利益
27、。在本章中，我们将论述股东和管理层的两种观点，并总结出在股东决策支配管理层，或管理层决策支配股东这两种情况下，并购成功的含义。值得注意的是，这两种观点的冲突，贯穿于管理层所作出的整个决策过程中，而并非只是并购过程本身。并购失败的原因，不能简单地归因于管理层的自私自利，就算管理层按股东的利益行事，并购也有可能失败，原因是多方面的，譬如收购战略软弱，收购动机以及收购后磨合过程中存在的问题等等。一、股东利益最大化观点在这一新古典主义理论中，包括收购在内的公司所有决策的目的，是为了公司股东利益的最大化。也就是说，由这一决策所引致的现金增量，当以合适的贴现率折扣后，应该为零或现值为正值。在不确定的因素下
28、，贴现率就是风险调整率，它由市场决定，根据风险大小进行折扣（见第九章贴现率的确定）。在公司收购的情况下，如果由收购而引致的增加值超过其并购成本，则公司股东利益最大化这一标准得以实现。收购增加值收购后收购方与目标公司之总价值收购前之总价值收购方股值增加额收购增加值收购成本收购成本收购交易成本收购溢价收购交易成本是指进行交易时产生的成本，包括各种各样的顾问费（见第七章）、监管费、股票交易费、认购费等等，而收购溢价则是付给目标公司价格超过其收购前叫价的差额部分，这也称作为控制溢价（Contral premium）。管理层如果重视股东利益的话，不但要增值，而且要保证其收购成本不要起过其增值部分。价值创
29、造可能只发生在目标公司一边，也可能收购方和目标公司双方都发生。收购方股东增加值的计算方法，可以通过如下例子加以说明。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第9页 共179页第 9 页 共 179 页甲方欲以现金收购乙方，收购前两公司股票市值分别为 1 亿英镑和 2000 万英镑，甲方希望收购乙方后，通过对乙方的运作与战略经营，使其市值增加 3000 万英镑。甲方向乙方股东支付 500 万英镑控制敌意收购，还支付 50 万英镑的交易成本，包括顾问费等等。收购增加值（10,000+3,000）万英镑（10,000 2,000）万英
30、镑1000 万英镑收购成本500 万英镑50 万英镑550 英镑甲方股票增加值（1000-550）万英镑450 万英镑假如正确地入市收购，并实现预期的收购利润和收购成本，那么，收购之后将使甲方的股票市值增加 450 万英镑。二、管理层的观点现代公司制以大公司拥有广泛的所有者为特点，公司所有者与管理权相分离。由于所有权与公司管理权相分离，股东和管理层的关系，可以看作是老板和他或她的代理人的关系。在这种代理关系模式中，作为代理人的管理层，并不总是最大限度地按照老板的利益行事，这种行为的股东成本叫做代理成本（Agent cost），表示股东资产价值的损失。管理层为了自身利益，可能会不顾老板的的利益行
31、事。在收购过程中，这种对自身利益的追求可能会导致糟糕的收购，使股东利益受损。缺乏创值观念的收购行为，可能是用来满足管理层自身利益的目的。如果收购具备创值潜力，这一收购则有可能估价过高，管理层可能会对这一收购付更高的价码，或通过敌意收购付出更高的交易成本。在对收购行为的创值潜力进行评估时，管理层有可能犯真实的错误，因为这种评估通常是在对目标公司不太了解的情况下作出的，如果管理层没有意识到这种错误，他们将付出太多的收购溢价，或付出高额收购成本，落入敌意收购的圈套之中。无论是收购前还是收购后，都很难将管理层的真实意图从他们的决策中区分开来。收购前，管理层受收购的各种好处以及为股东增值的潜力诱惑；收购
32、后，管理层的收购意图则由于收购失败而变得含糊不清，各种说法都有。有关收购失败的证据，指明了这种代理制所存在的问题，或者说，与这种代理制冲突有关的管理行不通。（一）管理层的收购动机管理层可能基于以下理由而进行收购：1.追求公司规模的增长。由于他们的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系。（垄断综合症，the Empire-building Syndrome）编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第10页 共179页第 10 页 共 179 页2.发挥其未充分利用的管理能力和管理技巧（自我完善动机，the Self-fulfilm
33、entMotive）3.风险多样化、降低财务困窘的成本和公司破产的风险（工作保障动机，Job SecurityMotive）4.避免被并购（工作保障动机）。上述收购动机不会同时共同具备，我们将对这些动机依次加以论述。1.对管理层的报酬补偿可能和公司的规模有关，公司越大情况越为复杂。管理人员经营管理一家大公司时，他们会获得一些无形的好处，诸如权力、社会地位等等。由于公司规模的扩大（例如资产或销售额），总经理的报酬补偿也会增加，尽管股东的利益没有相应的增加。经理们的报酬如果与销售增长相联系的话，他们就会努力追求这种公司规模的增长。2.倘若公司属于成熟产业或夕阳产业，则公司的生存取决于从这一行业有序
34、地退出来，进入一个充满更多增长机会的产业。现有产业的运作不会耗竭公司管理人员的精力和能力，但如果不转移至有增长潜力的行业，公司就会失去年轻的管理人员，从而加速这一行业的衰退。3.收购方与目标公司现金流量在非高度正相关的情况下，会形成风险多样化，从而降低公司并购后总体现金流量的变数，这种风险多样化并不一定为公司股东创造价值。在功能完善的资本市场，股东可进行包括双方公司股份在内的投资组合，从而实现业务多样化经营，其成本也许比公司成本要低。不管怎么说，风险多样化在某些条件限制下是有用的，比如，目标公司的股票如果未交易成功，那么，对投资者而言，只有通过公司业务经营多样化，才有可能实现投资风险多样化。其
35、次，公司总体现金流量可变性的降低，会减少财务困窘（Finanlial distress）和公司破产的可能性。财务困窘是指这样一种情况，即公司发觉难以如期偿付债务，被迫进行不容乐观的经营运作、投资和融资决策，公司经营失败导致公司破产关闭。财务困窘和公司经营失败对管理层的影响比对股东的影响更大。管理层通常会对他们自己的公司过度投资，这种投资出于三种原因，首先，管理人员的收入以薪水、津贴和红利等形式从公司支取；其次，他们也许可以在现有公司之外开发公司特有的人力资本，但其人力资本不会估价太高；第三，由于他们以股票或股票选择权的形式获得回报，故他们增加对自己公司的投资。这样一来，与公司股东不同的是，公司
36、管理层千篇一律地持有公司的股票，大量地投资于自己的公司。这就使人想到，对公司管理层而言，包括公司特有的风险（譬如公司经营失败的风险）在内的公司总体风险，比系统性风险要重要得多。这里所说的系统性风险，指的是与市场波动有关的风险。编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第11页 共179页第 11 页 共 179 页通过公司多样化，股东们也可以从降低公司财务困窘和破产风险中得利，不管怎样说，多样化兼并之后，经过整合后的公司稳定的现金流量可以加强其安全保障，公司的每一位债权人都可以享受这种保障，这些债权人不同于股东；他们从风险降低中受
37、益。4.最后一个动机避免被并购，也许是一种可敬的动机，正是出于这一原因，公司管理层对公司继续保持独立性的观点披上一层冠冕堂皇的外衣。目标公司的管理层也最大限度地对恶意收购予以反击（见第十七章），为了免受被收购的威胁，管理层可能会展开收购行动。至少在八十年代，大公司不会受到如此保护，美国食品和烟草巨头 RJR Nabisco 公司在一次恶意的杠杆收购中，以 250 亿美元被收购；1989 年，英国的联合金田公司（Consolidated Gold-fields）被汉森公司（Hanson）以 31 亿英镑敌意收购；八十年代中期，几家英国公司，象帝国集团（lmperial Group）和迪斯提乐公司
38、（Distillers），以几近 20 亿英镑的价格被收购。这一时期是大收购时期，敌意收购者并未被目标公司的规模所吓到。扩大公司规模以及从夕阳产业转移至有增长潜力产业的公司收购，与避免成为并购目标的防御性动机这两者之间是一致的，相互并存的。（二）闲余现金流与代理关系问题公司交缴税赋并完成目前的投融资后，闲余现金流（Free cash flow）通常当作营运的现金流量，根据詹森（Jensen）的说法，“闲余现金量是指超出为所有工程项目融资所需资金之外的那一部分现金流，这一部分现金流扣除相应的资本成本后，其现值呈正值”（见第九章闲余现金流的计算）。在没有多大增长前景的成熟产业中，盈利公司通常都使用
39、这部分闲余现金流量，这些公司的管理者既可选择增加红利支出，也可选择对公司再投资、回购股票、或在公司的资本结构拥有较多的债权和较少的股票等等，上述两种途径都会减少公司闲余现金流的规模。在这两种选择中，管理者会将闲余现金流投资于多种股票进行收购，六十年代，烟草、食品、石油和其它成熟产业的许多公司投资于多种股票实现多样化经营，这些股票通常和原行业的业务没有多大关系。到八十年代，这些公司本身却成了敌意收购的对象。管理者如何用股东们认为最理想的方法来使用这笔闲余资金？詹森认为，“对股东而言，问题是如何促使管理者吐出这笔现金，而不是以低资本成本进行投资，或无效地浪费这笔资金”，这种说法使人联想到，闲余现金
40、流本身并不是由于股东与管理者之间代理关系冲突而产生的一种现象，而是由于这笔钱被管理者使用“不当”时，才产生的一种冲突。（三）代理关系冲突的控制机制现存的多种公司控制监管机制，旨在减少股东与管理者之间代理关系冲突和摩擦，给股东带来的负担和成本开支，这种控制机制既有公司内部的，亦有公司外部的。内部控制机制包括股东 管理者利益两者兼顾的办法，这一办法对管理者行为和管理者报酬补偿编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第12页 共179页第 12 页 共 179 页合约进行严格监管。外部控制机制以对管理者的惩罚为基础，这些因素包括：（1
41、）公司的产品销售市场；（2）管理劳动力市场，在这一市场，有声望的管理者对工资、奖金报酬拥有裁决权；（3）公司控制的市场，在这一市场，管理班子为了取得公司资产管理权而展开竞争。(1)代理关系冲突的内部控制机制由于代理关系冲突的根源在于所有权与管理权的分离，这一冲突可通过兼顾管理者和股东利益的办法得以缓解。当管理者拥有本公司股票时，他们的利益至少部分地和股东的利益结合在一起，许多公司采用的行政股票选择权方案（Executive share option schemes），旨在建立这种兼顾两者利益的办法。管理者通过各种方式得到奖赏，包括股份分红、以薪金形式支付的直接报酬、津贴，以及间接的和心理上的奖
42、赏，包括权力和地位等等。通过向管理者提供部分股权，使管理者拥有公司的部分所有权，然而，如果从其它两种渠道派生出更多的奖赏时，这一办法并不会对管理者的态度有什么影响。进一步说，管理者持有公司股权，有利于管理者潜在地巩固其地位，保护其免受其它内在和外在控制因素的惩罚。现在尚不明了这种股东管理者两者兼顾的办法，会在多大程度上有利于强化管理者的作用。对管理行为进行监管，需要从制度上加以保证，包括需要有外部的、非执行董事参予这种监管。同样，与公司管理者经营业绩挂钩的报酬需要一套机制，用来准确地评估管理者的业绩，并建立一套奖励其业绩的模式。由非执行董事对管理行为进行监管，以及由报酬奖赏委员会对与业绩挂钩的
43、管理者报酬进行确定，这两种办法的效果尚有待评估。这两种监控办法可能收效甚微，因为非执行董事可能只是对董事会进行“包装”，报酬奖赏委员会也有他们自己的心腹亲信。1994 年对英国 235 家公司的调查发现，非执行董事的任命有一半以上是由董事长个人指定的，有一半以上的非执行董事觉得他们未全面了解有关财务和非财务（如公司发展战略）方面的信息。1999 年进行的另一项调查发现，公司股东并未把非执行董事制度看作是一项有效的监管办法。随着越来越多的股份集中在金融机构手中，人们可能会认为，这些金融机构可以发挥有效的监管作用。然而，尽管这些金融机构持有大宗股票，可以对公司管理进行有效的监管，但实际上，这些机构
44、不愿意发挥这一作用，他们以缺乏监管方面的专业知识作为借口，此外，这些机构还接受与公司其它业务有关的一些附带报酬。金融机构和公司之间的这种关系可能会产生利益冲突，冲淡了金融机构作为一名股东对公司的监管作用。九十年代，美国出现了股东行动主义的趋势，公司管理者受到公司活跃的股东集团更多的监管和质询，当他们感觉到管理者越权时，他们会作出批评的反应，通常，机构投资者在其中发挥非常活跃的作用。(2)代理关系冲突的外部控制机制编号：时间：2021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第13页 共179页第 13 页 共 179 页产品市场、管理劳动力市场以及公
45、司控制市场，作为代理关系冲突的三种外部监控方法，并非专门用于对代理关系冲突进行外部控制，但在发生管理失败的情况下，可以起到惩罚作用。这些市场通过撤换经营管理失败的管理者，来达到惩罚的目的，这些管理人员原本是用来制止追求管理者自身利益的管理行为的，这种惩罚对管理者来说，无疑是一种威胁。当然，这些市场是用来惩罚经营失败的管理者的，不管他失败的原因是什么。公司控制市场的惩罚性作用，与公司收购密切相关。在这一市场，公司资产在竞争性的管理队伍间进行交易，能从这些公司资产中创造出更多价值的管理班子，向其它管理者开出高价。备受目标公司抵制的敌意收购，构成公司控制市场这一惩罚性作用不可缺少的部分，当然，公司控
46、制市场有其本身的特点。因而，公司控制市场这一监管办法的运作，以无效的管理班子被优秀的管理班子所取代为基础。有关这一问题，有两种观点，首先，从概念上讲，获胜的管理班子收购的动机与为股东增加财富的理念不一致。实证资料表明，一般而言，收购行为为收购方公司股东创造不了多少财富，有时甚至亏本（见第十三章），更有甚者，许多并购案中，收购方向目标公司所开的价码往往太高。其次，值得探讨的是，敌意收购也许是修正管理失败的一种无效和代价昂贵的方法。三、收购动机的实证分析管理者是按照股东利益，还是按照自身利益行事，可以通过几个实例来加以验证。管理者追求自身利益的含义之一，就是强调公司的规模和增长，这一点已为米克斯（
47、Meeks）和韦廷顿（Whittington）（1975）所验证。他俩发现，以英国为例，销售的增长和董事的报酬增长呈正相关，尽管这些报酬的增长可能归因于较高的获利能力，实际上，获利能力在短期内产生主导性作用。美国有关资料表明，公司报酬对公司规模的平均弹性为 0.3，也就是说，公司销售额每增加 10，总经理报酬增加 3，这就使人想到，总经理的报酬可以随着公司规模的增加而增加，尽管股东的财富没有随之增加。这些资料还可以解释公司在以往多样化经营中，往往产生大量无效的开支，在这些多样化经营中，形成庞大的联合企业组织。（一）收购与管理者报酬雷温斯克雷夫（Ravenscraft）和谢里（Scherer）通
48、过对美国并购案例的研究发现，通过对联合大企业的收购建立垄断地位，也许是隐藏在最初收购动机之后最为重要的收购动机。雷氏的其它研究，则试图在收购和管理者报酬之间，建立更为明晰的关系。弗斯（Firth）1991 年通过对英国 254 家样本公司在 1974-1980 年的案例分析，验证公司总经理报酬的增长是否和收购的增长相关。他发现，收购过程导致了管理者报酬的增加，这是在收购方规模增长的基础上进行预测的。为股东赢利的收购行为，导致了管理者报酬的巨额增长，甚至在股东赔钱的收购案例中，总经理亦可以获利。弗斯总结说，这些证据“与管理者促成的收购相关联，他们收购的动机是出于自身财富的最大化”。编号：时间：2
49、021 年 x 月 x 日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第14页 共179页第 14 页 共 179 页1994 年，康扬（Conyon）和克里格（Clegg）对有关管理者报酬的研究发现，公司领导人的报酬与销售增长呈正相关。进一步说，通过收购的扩张来增加这些报酬，以及收购频率与报酬之间的关系亦呈正相关。上述案例研究可以得出如下启示，即管理者始终从公司收购中获利，尽管这些收购不会时时刻刻为股东赢利。（二）敌意收购中的目标管理行为收购目标为了保证其工作或保持其垄断地位，或者为了使收购方支付的收购溢价最大化，必须对收购行为进行抵制。尽管增加了收购溢价，但目标公司的
50、抵抗也可能使收购成功的可能性降低。在放弃收购的情况下，若目标公司的股东失去了最初的收益，人们可能会由此推断，这种抵抗是出于巩固其管理地位，而不是出于对股东利益的考虑。然而，对这种降低价值的目标管理行为，可以通过外部独立的监管委员会予以限制。科特（Cotter）于 1993 年通过对美国样本研究发现，这种董事会的组成会影响到目标管理决策、收购的结果以及被购方股东的收益。他研究了美国收购叫价者通常是进行敌意收购，并且是直接针对目标公司的股东，在这类收购行动中，目标公司大多数是外部董事占主导地位，这类公司更有可能对收购进行抵制，收购者往往难以成功。然而，在目标公司中，拥有更高声望的外部董事以及持有该