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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第30页 共30页预测性信息披露与安全港制度一、概述预测性信息(Forward Looking Information)在一般意义上包括以下五个方面的内容：(1)包含着对利润、收入(或亏损)、每股盈利(或亏损)、资本成本、股红、资金结构或其他财务事项预测的陈述;(2)公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标;(3)对未来经济表现的陈述，包括管理者对财务状态分析与讨论中的任何陈述;(4)任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述;(5)任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。对
2、上述信息，习惯上称为“软信息”(soft Information)。在传统证券法上，证券信息披露主要局限于“硬信息”(Hard Information)，即对客观的可证实的历史性事件的表述，通常将其称作“事实”或“事件”，以使其与意见、预测和主观评价相区别。软信息主要是相对于硬信息而言的，其主要特点在于：它是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述;陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性;主要基于主观估计和评价;具有一定形容性的陈述，如“优异的”等等。因此可以想象，这些陈述在本质上一般与客观标准不相符。然而，招股说明书及其他向证券管理机构报送的文件所创造出的公司的形象就是一个影子，
3、告诉人们一种粗线条的轮廓，但却是一种夸大的无生命的甚至有时是扭曲的形象。人们投资一家公司是看中公司的未来盈利能力与发展前景，因此有理由获得在动态发展中的话生生的公司形象。具体分析，加强预测性信息披露的意义在于：1.在报送材料时增加软信息的使用能够使发行人对现在已经广泛传播的软信息变得更加负责，从长远角度而言会使之变得更为可靠。事实上，软信息目前已经在证券市场上广泛使用，但主要是通过口头方式表达且不易管理。如果能将其包括在披露文件中，可以使其变得更加谨慎与趋于保守。2.传统的做法与基本披露哲学背道而驰。证券法的基本假设是提供给投资者所有相关的信息，并且依赖这些信息作出投资判断的。实际上，传统的做
4、法是建立在一种“父权式”的管理理论之上，仅仅由于担心某些投资者可能会滥用这些信息，便不但不对无经验的投资者披露，而且也不对那些资深的投资者公开(他们本可以有效地合理地使用这些信息)，这种做法损害了投资者的判断能力。3.传统的披露政策是歧视小投资者。如果软信息不表现在招股说明书中，大投资者与机构投资者仍然可以通过日常交往方式获得这些信息并从中实现经济利益，但小投资者却没有这种能力。如果能够使这些信息被合理公平地利用，那么这些信息应当表述在招股说明书申并使所有投资者能公平地获取。尽管时至今日，人们对预测性信息对于投资者的意义与作用有了较为一致的认识，然而这却是经历了一个相当曲折的演变过程。以美国为
5、例，SEC最早时期是禁止披露预测性信息的，因为它们认为这种信息在“本质上是不可信赖的”1而且促使“无经验的投资者在作出投资决策时不正当地依赖这种信息”。2在1969年，“Wheat commission”认为虽然大部分投资决策都是基于对未来盈利的估计，但是因披露预测性信息而带来的“诉讼危险、更新义务和投资者不正当依赖的风险”将超过接受这种信息所带来的利益。3在此之后。5EC仍然在考虑这个问题并于1973年认为它将对预测的自愿性披露设立一种制度以使之不受制于反欺诈条例的民事责任。这虽然表明了SEC不再禁止预测性信息披露的立场，但并不意味着明确鼓励这种披露。产生这种变化的主要原因是SEC意识到虽然
6、在上报SEC文件中没有包括重大预测性信息，但它们仍然可以从市场中获得。4在1978年，SEC终于发布了准则以鼓励预测性信息的披露，并于1979年采纳了安全港制度。SEC认为公司预测性信息的可获取性和分析性信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力是非常重要的，因此对投资者决策也是至关重要的。今日，预测性信息披露不但受到鼓励，而且还被认为“有助于保障投资者并且符合公众利益”。51995年12月22日的私人证券诉讼改革法案(PSLRA)规定了预测性信息披露的免责制度，并采用了修正过的安全港制度，确立了“预先警示学说”(Bespeaks Caution Doctrine)以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼
7、风险，减少了无理由的诉讼。当然这种努力的实现还在很大程度上取决于发行公司恰当的适用与法院对提供给投资者可信赖预测信息努力的重视，可以说这一目标在美国已经整整追求了25年。预测性信息从披露义务的强制性和自愿性角度可以划分为强制披露的预测性信息和选择性披露的预测性信息，例如我国招股说明书对“公司发展规划事项”，年度报告中对“新年度的业务发展计划”事项以及中期报告中对“下半年计划”事项的披露，均属于要求披露的预测性信息。相反如招股说明书中的“盈利预测”事项的披露即属于可选择事项发行人可以有选择地决定是否予以披露。6因此对强制性披露和自觉性披露采用的标准亦有不同。二、预测性信息披露(一)前景性信息(F
8、rospective Information)的强制性披露1989年SEC发布了关于公司管理者讨论与分析(MD&A)披露义务的解释。在该解释中，SEC提醒发行公司：第一根据RegulatIonS-K Item 303规定，公司必须披露目前已经知晓的发展趋势(Trends)，事件(Events)和可以合理预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素(Uncentainties);第二，强调Iterm303允许公司披露预测的未来发展趋势或事项以及目前已经知晓的发展趋势、事项或不确定因紊的未来影响。1.前景性信息界定。前景性信息是必须披露的事项，它与鼓励披露的预测性信息不同。(1)Item 303要求披
9、露某些前景性信息，包括： 确认“任何已知的趋势或已知的要求、承诺、事件或不确定因素。它们将会导致或者合理地预见可能会导致注册人的流动性以任何重大的方式增加或减少”。Item303(a)(1)描述“任何已知的注册人的资本资源重大趋势，无论是有利还是不利的”，包括指出“任何在资源的组合与成本方面可以预见的重大变化”。Item303(a)(2)(ii)描述“任何已知的或者注册人合理预见将会对其持续经营的净销售或利润或收入产生无论是有利还是不利的重大影响。”Itern303(a)(3)(iii)(2)Item303(a)披露准则要求把讨论与分析集中在有关公司管理者已知的重大事件和不确定因素是否将导致已
10、经披露和报告的财务信息无法必然显示未来运营结果或未来财务状态。这种披露应当包括对那些将对未来运营结果产生影响但却未对过去运营产生影响事件的描述和量化;以及对那些曾经对报告的运营结果产生影响但却不再对未来运营产生影响事件的披露。例如计划的资本费用，预期成品单位售价的下降，产品价格的增加或降低，或者重大合同的终止可能性等等。(3)已知趋势或不确定因素。对于这些概念的定义大多是通过判例来完成的。在Caterpillar一案中，SEC扩张了它对什么是构成应当披露的前景性信息的理解。7SEC认为CaterpiUar公司在其1989年财政年度的MD&A中没有充分披露许多关于其在巴西子公司(CBSA)的状态
11、。在1989年，CBSA约占该公司净利润的23%，在报送1989年年报时，该公司管理者对C135LA是否能再次实现这种业绩深表怀疑，因为巴西经济与政治状况都不稳定。但在1990年2月份公司管理者向董事会提供的前景预测却是把哪sA对公司的影响排除在外的数字，这与公司往年的做法完全相反。根据sEc的观点，依照Item303之规定，有关CBSA占该公司利益的份额和巴西状况不稳定的信息必须披露，因为它们已经构成可以预见将会使公司净销售或利润产生重大影响的“已知趋势或不确定性”。而且，该公司的管理者无法提出证据，认为CBSA公司较低的收益不可能发生或者这种较低的收益不会对该公司运营的结果产生重大的影响。
12、2.前景性信息披露中的重大性标准。SEC认为美国最高法院在Basic案中采用的Probability/Magnitude重大性测试标准对于前景性披露而言并不适合。在Basic一案中，最高法院认为衡量未来或有事件，尤其是合并前期讨论的重大性取决于该事件发生的可能性和如果该事件发生，将对公司总体捅动带来影响的大小。如果或有事件不可能发生，但如果发生将会河公司有重大影响，那么也必须披露。SEC认为，依照basic案标准可能是重大的趋势或事项如果不具有发生的可能性，便不必要按照Item303作出披露。因此SEC主张在决定一个趋势、承诺、事件或不确定性的重大性时，考虑以下两个标准：首先，注册人必须评估是
13、否每个已知的趋势、需求、承诺、事件或不确定性都具有合理地发生的可能性。如果没有，那么便不需要披露。第二，如果管理者无法对上述问题做出决定，那么在假定上述事项将要发生的前提下，客观地评价这些事项的后果。除非管理者决定该事件发生对注册人的财务状况或运营结果不可能有重大影响否则就应当披露这些事项。SEC确立的“重大影响”标准意味着：对前景性披露，SEC要求公司披露事项的可能性标准要比Basic案所确立的标准低，而且与反欺诈案子的标准相反，后考证明重大性的举证责任在于原告或sEc，而前景性披露的要求公司管理者证明该事件不可能发生，或者如果发生，也不会产生重大的影响。(二)预测性信息Forward Lo
14、oking I0nformation)的自愿性披露1.前景性信息披露与预测性信息披露。SEC鼓励发行人提供预测性信息。强制性要求披露的前景性信息与自愿性披露的预测性信息之间的区别很明显是在于已知趋势或事件的确定程度上。强制性披露是建立在目前已知的趋势、事件和可以合理预见将会对公司产生重大影响的不确定因素，例如已知的未来劳动力或材料成本的增加;而自愿性披露涉及对未来趋势事件或不确定因素的猜测，其可预测性完全是建立在现实假设前提的基础上。这类趋势、事件或不确定因素对公司的影响远比前景性信息具有不可确知性。8下面两个案例可以进一步说明两者的区别：在Re Convergent Technologies
15、 SecuritiesLitigation9案电原告股东称被告公司有义务在其MD&A中披露公司内部对新产品利润状况消极的预测，法院不同意这种看法，认为这种预测属于可选择的预测性信息披露，而不是Itom303(a)(3)(ii)所规定的目前已知的数据。在Re LyondellCompany Securities ligition一案中，10原告在IPO中认购了被告的股票后诉被告公司没有在招股书中披露某些内部预测，而这些事项却在IPO等待期间为获得短期融资而向贷款人披露，法院认为：公司并不因为曾经向贷款人按露过什么便具有向公众披露预测信息的义务;预测只是一种估计而不是关于公司财务状况的确知的趋势或
16、不确定性。2.1979年的安全港规则。1979年SEC采用了证券法Rulel75和相应的证券交易法Rtde3b-6.从而为强制性前景信息披露和自愿性预测信息披露提供了免责制度：安全港规则为以下陈述提供了法律保障：(1)对某些财务事项的预测，如利润、每股收益、股红或资本结构等;(2)公司管理者的规划和目标;(3)在MD&A中披露的未来经济运行状况;(4)与上述陈述相关的前提假设。只要这些陈述是建立在合理的基础之上并且以诚实信用的方式披露或确认的，便不被视为虚假或误导，即使现实与上述陈述并不符合。在当时安全港规则仅适用于在上述sEC文件中的书面陈述，所有其他公开陈述，包括口头陈述都必须经过在上报书
17、面文件中重新确认才能适用。经过5年的实际运作，SEC在1994年承认了一个许多公司和投资考长期以来已经意识到的问题，即“安全港规则并没有实现它的职能”，11投资者感到虽然安全港规则“可能提供发行人理论上的保障措辞，但却没有有效地阻止每当合法的预测没有实现时，总有无理由诉讼产生的威胁”。12由于Rulel75是建立在主观标准上的，它仅仅能够在发行人经历了漫长和昂贵的诉讼程序之后提供一些保障。3.1995PSLRA-法定安全港的确立。(1)预测性信息的法定含义。1995年通过的私人证券诉讼改革法案认为：安全港制度是通过鼓励公司披露预测性信息，例如预测财务运行或未来运营规划，促进市场效率。只要陈述是
18、符合该法案的要求，便没有必要害怕责任的威胁。根据PSLRA，预测性陈述是涉及发行人未来经济运行或规划助陈述，预测性陈述包括：包含对财务事项预测的陈述，如利润、收入;每股盈利、资本费用和股利;公司管理者对未来运营的计划和目标的陈述;对未来经济表现的陈述。对上述预测性陈述所依据的或与此相关的前提假设也属于预测性陈述。此外，由发行人所聘请的外部评论人士对预测性陈述所作出的评价性报告本身也是预测性陈述，SEC保留进一步通过规则认定具体形式预测性陈述的权力。(2)法定安全港规则。安全港规则有两个基本构成要件，一个是关于与预测性信息相伴随的警示性提示的充分性;另外一个是关于作出预测性陈述者的主观心理状态。
19、1999年7月27日美国第11巡回上诉法院法官Emmett R.Cox 在Harris v.Ivax CorP一案第一次裁定认为无论是对历史性事实的陈述还是预测性陈述均可以获得PSLRA中安全港的保护，只要这些陈述伴随有警示性的语言，而不论被告的心理状态，这是美国联邦上诉法院第一次打破由P5LRA所确立的“双要件原则”。cox法官认为，“如果我们将同时包含事实性陈述与预测性信息的陈述排除在安全港制度以外，那么我们必将阻碍公司全面阐述他们的预测的立场，公司里那些对责任深怀戒备心的执行官只会说些可以独立地被称作预测性的因素，这将阻碍国会努力寻求的良好交流。”13安全港规则的这两个要件同时适用于书面
20、和口头陈述。每一个要件如果被正确地适用，都可以用来保护发行人以及代表发行人或发行人所聘请人士的利益，如职员、董事、律师和承销商，以下分别就这两个要件进行分析：A.要件之一，须测性信息应伴有适当的警示语音。安全港规则第一个要件是用以保护：非重大性的;或者被认定为预测性陈述并且伴有适当的警示性语音揭示可能导致实际结果与预测不同的重要因素的口头或书面的预测性陈述。14事实上非重大性陈述从未成为诉讼的对象，然而第一个构成要件的第二部分却经常成为大多数发行人关注的焦点。该要件的核心问题：什么才能构成有意义的警示性陈述?PSLBA的立法报告中强调：“一般性的警示并不足以构成有意义的警示性陈述。”警示性陈述
21、必须传递实质性信息揭示可能现实地导致实际结果与预测信息严重不符的因素。15因此，一般性陈述例如“没有保障某一特定预测会确实发生”并不能构成有意义的警示性陈述，因为它必须针对具体的未来预测、估计或意见而言，比如在Schwanzv.Novo.IndMtri A/S案中，一项预计销售将会显著增长的陈述必须受到这种警示性声明的修正：即这种增长可能会受到失去重要客户的影响。16再比如在Re Marion Merrell Dow.Inc.Securities Litigation一案，发行人认为它在出售新药产品之后利润将翻倍的陈述必须说明：这种预测率尚待FDA的批准，而且还要进一步说明到目前为止就其所知，
22、有哪些障碍可能阻止FDA的标准。17B.要件之二：心理确知要件。美国第九巡回法院在如Apple Computer一案18中确定了预测性陈述三个暗含的事实性陈述：第一，发行人及其他有关人士真实地相信这种陈述;第二，他们有合理的理由这样相信;第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述准确性产生重大损害的事实。如果上述三个事实性陈述中有一个是不真实的，这种预测性陈述便有可能受到起诉。从此确立了安全港规则的另一要件：心理确知要件。该要件是关于制作预测性陈述人的心理状态。在这一要件下，发行人或其他相关人士在预测性陈述没有实现时不必负责任，除非原告能够证明以下两者之一：该陈述是由;个自然人做
23、出的，该自然人在当时确知该陈述是虚假或误导的;该陈述是由一个经济实体作出的，该陈述得到公司执行官的许可，而该执行官在当时确知该陈述是虚假或误导的。19关于确知(actMal knowledge)的定义，在PSLRA中并没有界定。(3)安全港规则的适用范围。一般说来，安全港规则是保障作出预测性披露的发行人及其他相关人士，如会计师、律师或承销商等等。但在适用安全港规则时还必须首先判定预测性陈述是否属于该规则的适用范围。它的适用范围包括发行人、代表发行人的人士、发行人外聘的审计师或代表发行人作出陈述的人，承销商就发行人提供的信息作出的陈述。与此对应的是安全港规则也规定了不适用的情形和不适用的发行人。
24、A.不适用的陈述：20根据GAAP制作的包括在财务报告中的陈述;在初次公开发行文件中的陈述;与收购要约相关的陈述与合伙、有限责任公司相关的陈述;在用益所有权披露中的陈述。B.不适用的发行人：21在作出陈述之日起算前三年期间有违法犯罪记录的发行人;发行垃圾股(Penny Stock的发行人;与私有化(going private tran9ction)和滚动交易(ro11up transaction)相关陈述的发行人。(4)评价。PSLRA的立法报告麦财法定安全港规则仅仅是一个开始，还有待于SEC通过法规和规则加以发展与扩展。发行人，尤其是大的、知名的公司在该规则的范围和保护得到法院或SEC进一步
25、明确之前，仍然采用观望的态度。但由PSLBA所确定的安全港制度的确加重了在证券欺诈诉讼中原告的举证责任，根据1934年证券交易法Rule-(b)的诉讼原告只需证明被告具有某种形式的过失，而PSLRA法案却要求原告证明被告对不实陈述的确知心理状态。(三)及时更正先前披露信息的义务更正或更新先前公开披露陈述的义务是信息披露新的发展，在事实上产生了独立的信息披露义务，公司应当避免自愿性披露因事后需要更新而产生一项新的必须披露不利信息的义务，而可能这种义务本来不存在。在Meridian案中，公司在经历1992年好的年景后，在1993年第一季度发生了亏损。公司预测1993年可以获得更多利润而披露：“第一
26、季度的亏损是在预料之中的，公司仍然预测全年利润的增长”。但事实上第二季度仍然是亏损，其结果是由于早先时候的自愿性预测而产生了必须在下一次定期披露之前披露第二季度持续损失的义务。22对在披露当时便是不正确的信息负有及时更改与更新的义务是理所当然的。“很明显，如果披露在作出的当时实际上就是误导的，披露者事后知道这一情况后，有义务对此进行更正。”23但是更为困难的问题是：信息在披露的当时是真实的，所有保证信息不具有误导性的事实也都适当地披露了，但随着时间的流逝而变得具有误导性了，即后来发生的事件使原先的陈述具有了误导性。一些法院的判决认为因为公司早先时候的披露导致事后披露义务的产生、其他法院则基于披
27、露人具有保持事先披露不具有误导性义务的理由施以相同的更新或更正义务。具有代表性的判例主要有：在Ros v8.A.H.Robin Co.Inc案24中，原告诉称一家避孕产品制造商有义务披露一项研究报告。因为该报告使公司先前关于产品安全、有效的陈述受到了怀疑。法院认为：“很明显，当一项陈述在做出当时是准确的而因事后发生事件使之成为误导时，有义务更正或者修正事先的陈述。只要事先陈述仍然有效，这种义务使一直存在。”至于一种陈述能存在多久，法院认为这里并不存在一般规则，但是只要市场上的交易仍然合理地信赖这种陈述，更正事先陈述的具体义务便始终存在。25在Backman vs.Polatoid Corp案2
28、6中，更新义务问题再次受到关注。原告依据Rule 10b-5诉称照相机制造商没有及时披露有关新产品不利的事实。虽然最后判决依照现有的事实，没有更正的义务，但在判决说理部分却明确地表示法院认为更新义务可能存在，至少是关于具有预测性质的信息：“在某一场合，一项在当时是正确的陈述可能具有预测性的目的和内涵。当事人可能信赖该种回的和内涵。如果它的含义是清晰的，而事后发生了变化，那么更新，或者更准确地说是进一步的披露是有必要的”。Backman案所确立的原则要比Ross案的原则窄，因为它要求事先的陈述必须是具有预测性质的陈述，或者它仅适用于那些在某些特定场合具有预测性目的和内涵的预测性陈述。另外一个支持
29、更新预测性陈述义务的判决是来自Good vs.Zenith EIectronics Corporation案。27在该案中，Zenith Electronics被其股东起诉，理由是公司认为它的预计利润将在1989年整年中增长的陈述。法院认为Zenith的陈述已经具有误导性，因为在作出陈述的当时它可能已经掌握或接触到一些信息，如果遗漏这些信息就会导致陈述是虚假或误导的。法院认为zenith公司在知道这种信息的时候应当有更新先前陈述的义务。法院还指出当销售数字、预测、预计或诸如此类的事项可以相对确定地计算出来时，披露更正信息的义务便可能产生。尽管法院在zenith案中是从更新义务角度讨论，但如果仔
30、细阅读，该案似乎支持这种观点，即在预测性陈述的作出者忽略了可能会严重损害预测信息准确性的事实情况下，可以依据Rule10b-5提出诉讼。在Re Timev Inc案28中，第二巡回上诉法院对与更新义务有关的两个问题作出裁定，在Time公司对Wamer公司竞争性收购后，合并组成的公司有非常巨大的债务，需要募集资金减少负债。它开始跟一些国际策略伙伴讨论资金投入问题。这种方式并没有成功，最后Time Warner只好诉诸股票发行筹集资金，但却严重地稀释了现有股东的利益。可以预见，宣布股票发行导致公司股价的下降，地区法院驳回了起诉。上诉法院推翻了地区法院的判决，并且着重论述了原告的两项请求。法院首先考
31、虑的是Time Warner公司是否有义务更新或更正它最初关于它与各种策略伙伴讨论和活动的陈述。法院认为所有这些陈述相当的笼统，因此公司没有更新这些陈述的义务，因为这些陈述缺乏相对的确定性。其次，法院考虑原告的另外一个诉讼请求，即当公司考虑替代性筹资方式如股票发行已经到了非常严肃认真的状态的时候，公司应当对此披露。法院认为该信息从事实角度判断具有重大性，因为它的宣布对公司股价有消极负面的影响，法院在此基础上得出结论;尽管公司没有一般性的义务披露它所掌握的可能影响其股票价格的每一个信息，但当公司在寻求具体商业目标并且宣布该目标及其达到该目标某种确定方式时，它有义务披露其他的方式，如果公司正在积极
32、而且认真地考虑这些其他方式。上述案例均是支持更新或更改义务的著名判例。但问题的另一方面是，也有一些著名的案例支持拒绝更新或更改义务的观点，该派观点认为真实性本身便是一个具有相对性的概念，法律所能做到的是保证当时的真实性，要求信息披露人事后更新或更正义务是不合理的。第七巡回法院在Stransky v.Cummin Engin.Co.Inc.案中明确表示否定任何更新预测性陈述的义务。29在该案中法院认为仅仅在下述情况下预测性陈述才可能导致责任：即陈述不是基于诚实信用作出的和从作出陈述当时已经确知的事实判断，该陈述是不合理的。法院进一步推理道：Rulel0L一5的字面语言排除了将责任建立在披露者作出
33、陈述后发生的事件之上。Rule10b-5的原文是：“It shall be unlawful for any personmake any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary to make the statement，made in the light of the circumstate under which they were made，not misleading”(中文翻译为：“任何人对一项重大事实作出任何不实陈述或遗漏一项在陈述作出当时环境下确保该陈述不
34、具有误导性所必须的重大事实均是违法行为”)。这个非常有力的判决否定了对预测性信息的更新义务，并且为Grassi v.Information Resoruces一案所采纳，该案法院认为：“公司没有更新预测性陈述的义务，仅仅因为不断变化的情形证明这种陈述是错误的”。30加州的一个地区法院虽然没有直接引用Grassi案的判决，但可以看出它也在回应这种拒绝的做法。在Cypress Semiconductor一案中。31该法院驳回了一项对欺诈性不实陈述的起诉。该法院认为本案中的“公司不知道也没有理由知道它会使预测变得不准确，所有Cypress的预测性陈述都在他们做出当时具有合理的基础，这是就证券法而言惟
35、一应当关心的时候”。1995年的PSLRA绕开了及时更新义务之一的问题，仅仅说道：“本法案没有向任何人施以更新预测性陈述的义务”。32尽管如此，最新案例表明法院仍然倾向于确认更新或更正义务的存在。33三、预先警示理论(The Bespeaks CautionDoctrine)一概述预先警示理论最早出现在Polin v.Conduction Corp一案中，34但只是在Luce v.Edelstein案后才成为因预测性信息事后来能实现而引起证券诉讼的被告普遍考虑的标准。35该理论为，如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等，伴有意义的替示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那
36、么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础，换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律的眼中原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。36二预先警示理论的基础在Luce案中，原告诉称在有限合伙私募发售备忘录中对现金和合伙的税收优惠有不实陈述，违反了Section 10(b)和Rule 10b-5.第二巡回法院驳回原告的请求，认为在备忘录中非常明确地写道“对潜在现金和税收优惠的预测在本质上必然是推测性的，并不存在预测会实现的保证。”37发售备忘录还警告潜在投资者：实际的结果可能偏离预测并且这种偏离可能是重大的。法院据此拒绝认为这种预测性陈述能够成为民事责任的基础。预先警示理论使发行人可以在其发行文件或报告
37、中披露预测性信息，只要伴以准确的警示性语言直接说明这种预测的不确定性。采用这一理论的法院甚至可以在进入调查阶段之前便驳回一项诉讼。目前尽管该理论尚处于成型期，但它所代表的可能是一种新的命名方式而不是对法院的实质性改变。该理论已被美国八个巡回法院所接受，其中第六巡回法院在Sinay案中修正了该理论的适用范围，该法院认为：“伴有预先替示的经济预测是不可诉的。38在Mayer v.Mylord案中，39第六巡回法院认为”是否因为存在警示性语言而驳回一项诉求的决定并不像slnay案中决定那么简单，它必须权衡真实的和不真实陈述的分量以决定该预测是否是重大性误导。“40第五巡回法院在Rubinstein案
38、中也采Mayer案而不是Slnay案的观点，认为”警示性语言本身在使一项预测性陈述在法律上不具有重大性的理由并不必然是充分的“。41尽管不同法院在具体阐释该理论时有重大不同，但从法律基础上预先警示理论仍然是建立在重大性和信赖概念基础之上的。正如同第五巡回法院在Rublnstein案中所解释的那样：“预先留示理论的产生是为了使乐观的预测伴有警示性的语言，尤其是相关的可能影响合理信赖和预测本身重大性的具体事实的假设。”42关于重大性问题，在Trump案中，第三巡回法院认为：对预先警示理论的适用“取决于发行文件或其他形式交流的具体语言环境。”43法院认为警示性陈述可能使预测性陈述或某些遗漏在法律上不
39、具有重大性：“当一份发行文件中的预测、观点或预计伴随有意义的警示性陈述时，如果这些陈述并不影响提供给投资者文件中的信息总和，那么这些陈述不能成为证券欺诈的基础。换言之，充分的警示性语言使一项遗漏或不实陈述在法律上不具有重大性。”44在Fecht v.The Price Company案中，法院持同样观点，认为：“判定一项公开文件是否在法律上具有误导性，必须取决于理性的心灵认为文件信息总和是否具有误导性。”45其基本观点便是警示性陈述的存在使预测性陈述对公开披露文件信息总体构成及其给理性投资者的总体印象并不具有重大性。关于信赖问题，预先警示理论所表达的观点是：一项陈述必须在具体的上下文环境中分析
40、，换言之，投资者不能断章取义地摘取预测性陈述而不顾其他陈述并将其作为诉讼的依据。换言之，因为警示性语言的存在使对预测性陈述的合理信赖受到弱化或者变得不合理。合理信赖基础的不存在就意味着因果关系难以确立，这正是没有正当诉讼依据的原因。(三)预先警示理论的适用范围第一个关于预先警示理论适用范围最基础性的规则是该理论仅朗适用于预测性陈述而不能适用于对目前或历史性事实的陈述。例如在况z.BMt案中，法院认为在会计师报告中使用的警示性语言并不能使会计师免于证券欺诈诉讼，因为报告是对历史性财务信息的审计。法院进一步指出：“从逻辑上讲，该理论应当适用于预测性或在本质上具有推测性的陈述，因为在预测未来的时候才
41、有内在风险。因此如果将该理论适用于对已经存在事实的陈述，便丧失了其合理的泽辑基础。”46当然，预测性陈述也必须要有充分的事实基础。47第二个关于该理论适用范围的规则是该理论不适用于在做出当时便是虚假的重大不实陈述和遗漏。在Rubinstein案中，法院认为对预测的一般性警示语言不能成为不披露确知的、重大的不利事实的借口：“当事件是不确定的时候，警示人们完全不同的情况可能发生，这是谨慎的做法;然而在不利事件事实上已经发生时，却提醒人们它仅仅是可能发生，这便是欺骗。”48然而，在运用这一规则时必须注意区分上述情形与“事后发现是欺骗”的情况(Frand by Hindsight)。法院一直强调：仅仅
42、具有一项预测事后被证明是错误的事实不能成为证券欺诈诉讼的依据;“一项预测或估计最后是不正确这一事实本身并不意味着该陈述在作出当时是具有欺诈的。”49在Trump案中，地区法院接着解释道：“被告最终不能筹到足够的资金以填补他的负债，原告却声称是欺诈行为以作为对他们失败的投资的安慰”。然而投资的失败在本质上并不等于在投资当时的欺诈。这种划等号的行为在本质上是完完全全的“事后发现欺诈”行为。50第三个关于该理论适用范围的规则是该理论平等地适用于预测性信息的不实陈述和遗漏。即如果在预测或意见陈述中被指责具有不实陈述，或者因应当包括预测性陈述而没有包括而使披露文件具有误导性，如果在该文件中有警示性陈述的
43、存在，可以使上述受到指责的预测性陈述在法律上不具有重大性，从而不能成为不实陈述或重大遗漏请求的依据。(四)充分警示性语言的标准预先警示理论的日的在于使发行人在披露预测性陈述时，使用充分的警示性语言以成功地阻止投资者证券欺诈诉讼的威胁。但该理论的难点也在于如何决定实现上述目的中警示性语言的充分性问题。尽管预先警示理论受到广泛使用，但也必须意识到充分警示性语言一般而言是非常具有针对性的。笼统的、空谈的适用于所有交易的语言很有可能是不够充分的。为了决定与预测性陈述相关的商业风险，必须谨慎地审查发行人的状况，发行人所属行业的状况以及发行人的竞争对手(尤其是可能影响竞争对手的任何问题)。还必须理解预测性
44、陈述所依赖的基础和假设并且评价这种假设对发行人而言是否合理，同时必须评价发行人商业增长与未来盈利所建立的基础是什么，非常重要的一点是警示性语言不能遗漏一些事后被证明在编写警示性语言当时已经确知的事实。为了达到警示性语言的具体针对性和良好的事实基础，这便要求发行人及其所聘用的专业人士进行非常细致的尽职审查，切实地寻找出可能影响预测的潜在和事实因素。这是誓示性语言充分的基础，也是免责的前提。警示性语言的充分性在很大程度上取决于这种陈述的具体性和精确性。在worlds of Wonder案中，第九巡回法院认为“预测警示理论仅适用于直接针对未来预测和估计的有效性的精确的警示性语言。”51认定警示性语言
45、充分性的一个最好例子便是第三巡回法院在TrumP案中的判决，在该案中被告使用招股说明书销售债券以融资收购和完成在大西洋城的一个Caslno赌场，在招股书的MD&A部分写道：“合伙人相信从运营赌场中获得的资金足以偿付所有负债，包括利息和本金。”52在发行不久后被告便宣布违约，投资者遂根据证券法和证券交易法起诉。第三巡回法院认为招股书“具体风险因素考虑”一节中的警示性语言是充分的，因此驳回起诉。法院认为该警示性语言包括如下：“在大西洋城的casino生意具有季节性特征，夏季是高峰期，因为第三次债券利息支付期是在夏季之前，因此合伙人可能在第三次付息日前收不到因高峰期现金流量所带来的好处，这将对支付债
46、券利息的能力造成不利的影响。”“该赌场尚未完成，因此没有运营历史，合伙人没有盈利的历史，因此它的经营同样也受到一家新开张企业所要面临的所有内在风险的影响，因此合伙人偿还债务的能力完全取决于经营的成功，而这种成功又取决于影响企业的财务、商业、竞争、监管和其他因素，同时也取决于Casino行业的状态以及现行的经济状况”。“该赌场将成为大西洋城最大的casino和酒店中心，将拥有近两倍于大西洋城现有客房和Casino场地的能力。在大西洋城目前还没有其他casino和酒店运营者有经验管理像这家赌场这样规模的娱乐中心。其结果是在开业后，没法保证该娱乐中心一定能获利或者能够产生足以偿付债务的现金流量。53
47、正是这些非常合理同时也是非常具体的苔示性语言使法院驳回原告的起诉。因此，在披露文件中应当尽可能狭窄地界定所预测的事项并且尽可能具体和精确地描述与之相关的风险和因素。从另外一个角度分析，警示性语言必须是显而易见的，警示性语言的充分与否在某种程度上取决于它在披露文件中的位置是否显著。在worlds of Wonder案中，地区法院引用了Trump案中的判决，强调了显眼的披露语言的重要性，指出本案原告所攻击的认为IPO招股风险因素部分披露具有误导性的乐观态度“事实上并不是埋藏在另外一种更为乐观的语言之下。恰恰相反，它却是作为文件的首要部分直接排放在招股书概要之后，而且，在IPO招股书的首页用黑体字写
48、道：”潜在投资者必须认真考虑在风险因素部分所列出的因素。“54在实践中，许多公司都在其披露文件中的许多地方反复提醒读者参照有关风险披露部分的陈述。以使风险陈述必然成为该部分陈述的有机组成。虽然每个部分的披露水平不尽相同，但不同部分之间的互相参照(CIm6-RefeRnce)是具有意义的，事实上整个招股书便是相互参照的重复以使潜在投资者能够注意到相关部分的披露。这种做法潜在的观念是防止即使是无心翻阅招股说明书的读者脱离全文而断章取义地理解乐观性的陈述。五简短的结论那些起草预测性陈述并且寻求预先警示理论保障的人们必须实现的目标就是Trump案所达到的境界，即在披露文件中显著地确定具体的原因说明违约将发生或股价将下降。如果能成功地实现这一点，那么在披露文件中即使是过于乐观的陈述也会在法