《毕业论文__对恢复我国国债期货交易的思考与建议.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《毕业论文__对恢复我国国债期货交易的思考与建议.pdf（43页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、北京物资学院硕士学位论文对恢复我国国债期货交易的思考与建议姓名：李华平申请学位级别：硕士专业：产业经济学指导教师：许春燕20040101 摘 要 在中国 国债期货交易并不是一个新事物从 1993 年 10 月上海证券交易所推出国债期货试点交易到 1995 年 5 月暂停不到两年的时间国债期货交易引起了很多人的思考遭到一些人的怀疑现在人们提到国债期货仍心有余悸 但是作为金融市场利率的主要避险工具国债期货是任何一个成熟的金融市场所必不可少的 随着中国金融市场的逐步开放 利率市场化的实现以及经济改革的深化都对恢复国债期货交易提出了迫切的要求 本文从国债期货产生的历史开始谈起 结合我国国债期货从交易试
2、点到暂停的重要历史事件分析了当时我国国债期货交易试点失败的原因随着中国加入 WTO经济全球一体化趋势不可阻挡 国债期货的推出也势在必行 而近几年我国经济的飞速发展以及期货市场逐渐步入法制化发展轨道为恢复国债期货提供了日臻完善的基本条件 最后提出了作者对恢复国债期货交易一些自己的见解 关键词国债期货 国债现货 利率市场化 Abstract In China,Treasury Bond Futures is not a piece of new things Shanghai Stock Exchange introduce Treasury Bond Futures pilot trade de
3、lay less than two years from October 1993 to May 1995,T reasury Bond Futures cause a lot of thinking of people,suffer some suspicion of people,now people mention that the Treasury Bond Futures still have a lingering fear.But regarded as the main hedging instrument of the interest rate of financial m
4、arket,the Treasury Bond Futures are essential to any ripe financial market.Financial market gradual to open with Chinese,interest rate market-based realization and to resume promotion of economic reform Treasury Bond Futures gets the urgent request out of.The text speaks from history in which the Tr
5、easury Bond Futures produce begins,combine of our country Treasury Bond Futures from pilot project of trade to suspension important historical incident analyses of our country Treasury Bond Futures reason that pilot project failed at that time;Join WTO with China,economy global integrated trend irre
6、sistible,Treasury Bond Futures have more imperative introductions even;and of our country economy development and forward market step into legal development track offer primary condition that become better and approaching perfection day by day for resuming the Treasury Bond Futures gradually at full
7、 speed in recent years;put forward authors to resuming some ones own opinions of Treasury Bond Futures finally.Keyword:Treasury Bond Futures,Treasury Bond Stock,Interest rate marketization 对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 1 页 共 38 页 对恢复我国国债期货交易的思考与建议 国债期货交易作为利率期货的主要品种对规避利率波动风险 形成远期均衡利率具有极其重要的作用并且对西方各国国债市场的发展和成熟起
8、了巨大的推动作用在中国国债期货交易并不是一个新事物从 1 9 9 3年 1 0月上海证券交易所推出国债期货试点交易到1 9 9 5年 5月因3.2 7 国债事件中国证监会下发关于暂停国债期货交易试点的通知不到两年的时间国债期货交易引起了很多人的思考遭到一些人的怀疑但它在抑制通货膨胀 促进国债顺利发行 活跃国债二级市场 提供价格发现功能等方面的积极作用不能否定随着中国金融市场的逐步开放 利率市场化的实现以及经济改革的深化都对金融衍生产品的发展提出了迫切的要求作为金融市场发展成熟的产物和高度现代化的标志金融期货期权 市场是现代金融市场中一个不可缺少的组成部分 它的建立是市场经济规律的必然要求所以改
9、变我国的金融期货市场的空白现状建立我国金融期货市场已显得十分必要在可供选择的金融期货品种中我国目前最具开发潜力的是国债期货 并且我国期货市场只存在商品期货市场 对一个完整的期货市场来说还包括金融期货市场 而在国外成熟的期货市场 商品期货市场相比金融期货市场无论从成交量还是从成交额来说都是无法相比的 可以说随着时间的推移 中国经济的快速发展以及期货市场发展的日益完善 目前我国推出国债期货条件已日臻成熟我国恢复国债期货交易也是大势所趋 一国债期货市场概述 一国债期货的产生 在布雷顿森林体系下各国的汇率是相对固定的并且利率政策也基本相同他们均以凯恩斯主义宏观经济学为主导思想为刺激消费需求和投资需求的
10、增加而推行低利率政策一旦市场利率出现上扬趋势就采取扩大货币供应量来降低利率将利率稳定下来然而到了 2 0 世纪 7 0 年代 这种政策的负面效应日渐显露出来 严重的经济滞涨局面以及布雷顿森林体系的最终崩溃 使各国的经济政策纷纷改弦更张 弗里德曼的货币主义经济学被各国政府所青睐与放弃固定汇率一样控制利率稳定利率不再是金融政策的重要目标更对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 2 页 共 38 页 为重要的是控制货币供应量 利率不但不是管制的对象了 反而成为政府着意用来调控经济干预汇率的一个工具 利率管制的取消使利率波动日益频繁而剧烈 利率风险日益成为各经济主体尤其是各金融机构所普遍面临的一个重要
11、的金融风险正是在这种情况下利率期货应运而生 1 9 7 5 年 1 0 月 C B O T 在美国政府有关机构的协助下经过数年的周密调查研究之后推出了有史以来第一张利率期货合约政府国民抵押协会抵押凭证G o v e r n m e n t N a t i o n a l M o r t g a g e A s s o c i a t i o n C e r t i f i c a t e s,简称 G N M A 期货合约G N M A 是美国住房和城市发展部批准的银行或金融机构以房屋抵押方式发行的一种房屋抵押债券平均期限为 1 2 年最长 3 0 年是一种流通性较好的标准化息票信用工具该期货
12、合约交易推出后深受金融界欢迎它的成功引起了一系列新的利率期货品种陆续登场其中重要的有3 个月后的 1 9 7 6年 1 月I M M 在弗里德曼的发起下推出了 9 0 天期的美国国库券期货合约1 9 7 7 年 8 月C B O T 又推出了美国长期国债期货合约1 9 8 1 年 7 月I M M C B O T 及纽约期货交易所同时推出的美国国内可转让定期存单期货交易更为重要的是1 9 8 1 年 1 2 月 I M M推出的 3 个月欧洲美元定期存款合约因为它不仅仅是创设了一种新的且以后一直非常活跃的利率期货品种 它是在美国首度采用现金交割的期货合约 正是这一引起传统期货业发生革命性变化的
13、新举措为后来股指期货的出现铺平了道路 二国债期货的功能及作用 1.基本功能 国债期货像其它品种的期货交易一样具有规避和管理风险及价格发现两大功能 规避利率风险是国债期货产生和发展的最初动因 也是国债期货的首要功能 规避和管理风险的市场主体是套期保值者 而对利率风险进行投机的主体是大量的投机者 众多的套期保值者和投机者出于各自不同的目的进入国债期货市场进行交易 加上国债期货市场具有近于完全竞争的市场环境使得国债期货的第二大功能即价格发现功能凸现出来因此可以说价格发现功能是规避风险功能得到有效发挥后产生的结果 随着国债期货的不断发展 其价格发现对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 3 页 共 3
14、8 页 功能越来越受到重视由于前人对此有了较为详细的介绍笔者在此不再赘述主要谈谈国债期货的作用 2.作用 国债期货的两大基本功能的正常发挥将会对社会产生各种各样有益的牵动 如缓和价格波动增加市场流动性等 A.缓和价格波动 这是从国债期货价格发现功能中派生出来的根据荷兰的 J 廷伯根美国的 H 舒尔茨和意大利的 U 里奇于 1 9 3 0年分别提出的蛛网理论期货在其价格发现过程中可以同时起到缓和现货价格波动的作用下面根据蛛网理论的三种模型分别说明 a.收敛型蛛网与国债期货的价格发现功能的形成 在国债现货市场供给曲线斜率的绝对值大于需求曲线斜率的绝对值时 当市场因受到干扰而偏离原来的均衡状态后 国
15、债的市场价格将围绕原来的均衡水平上下波动 但是波动的幅度越来越小最终会回复到原来的均衡点从而形成收敛型蛛网如图所示 国债期货交易未介入前假定在第一期由于某种外在原因的干扰如市场利率下降时常会出现国债的惜售现象从而国债二级市场的卖出量会由均衡水平 Q e 减少为 Q 1 根据需求曲线买方将支付 P 1 的价格购买全部的卖出量 Q 1 于是国债的实际价格上升为 P 1根据第一期较高的价格水平 P 1 按照供给曲线卖方将第二期卖出数量增加为 Q 2 在第二期卖方要卖出的数量为 Q 2 根据需求曲线买方所愿意支付的价格为 P 2 于 P P1 P3 P2 E P4 Q1 Q3 Qe Q4 Q2 Q 对
16、恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 4 页 共 38 页 是 实际价格下降为 P 2 根据第二期较低的价格水平 P 2 买方将第三期的卖出量减少为 Q 3 在第三期买方愿意支付 P 3 的价格购买全部的卖出量 Q 3 于是国债的实际价格又上升为 P 3 根据第三期较高的价格水平 P 3 卖方又将第四期的卖出量增加为 Q 4 如此循环下去 国债的实际价格波动的幅度越来越小 最后回复到均衡点 E 所代表的水平由此可见图中的均衡点 E 在动态情况下是趋于稳定的也就是说由于外在原因当国债的价格偏离均衡值后经济制度中存在着自发的因素使价格自动回复到均衡状态 国债期货交易介入后 当现货市场的卖出量为 Q
17、 1 时 根据需求曲线 价格会上升到 P 1期货价格先于现货价格上升至 P 1 此时投机者入市卖出期货合约做空头等价格下降后再买入合约赚取价差利润大量投机者介入市场卖出合约使期货市场价格下跌带动现货市场价格下跌期货市场价格跌至最低点 P 2 在 Q 2 处投机者买入合约待将来价格上涨时再卖出合约对冲从而赚取价差利润交易者大量买入合约又使期货市场价格上涨带动现货市场价格上涨促使市场价格逐步趋向均衡价格 P e 期货市场套利行为使现货市场价格波动幅度小于期货交易未介入前的波动幅度最终趋于均衡价格 b.扩散型蛛网与国债期货对其价格波动的抑制 在国债现货市场供给曲线斜率的绝对值小于需求曲线斜率的绝对值
18、时 当市场受到外力的作用偏离原有的均衡状态以后 国债价格与成交量的波动越来越大 越来越偏离均衡水平最终形成扩散型蛛网如图所示 P P3 P1 P2 E P4 Q3 Q1 Qe Q2 Q4 Q 对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 5 页 共 38 页 按上面类似的分析方法我们可以发现 国债的实际价格上下波动幅度越来越大 偏离均衡点 E 所代表的均衡价格越来越远 图中的均衡点在动态情况下不是趋于稳定的 而国债期货的介入有助于平抑现货市场价格的震荡波动 当现货市场卖出量为 Q 3 时 根据需求曲线现货价格将上升至 P 3 由于期货价格是对现货市场供求的一种预期期货价格一般先于现货价格升至 P 3
19、 此时投机者入市卖出合约做空头大量投机者介入市场卖出期货合约使得期货价格开始下跌 带动现货价格下跌 使其达不到最高价位 P 3 当市场卖出量为 Q 4 时根据需求曲线现货价格下降至 P 4 由于期货价格一般先于现货市场供求作出反映期货价格先于现货价格下降至 P 4 此时投资者入市买入合约做多头大量投资者介入市场买入期货合约使期货价格上升带动现货价格上升使其不至于跌至最低价格 P 4 点由此可见经过国债期货的调节后国债现货市场的剧烈波动得到一定程度的抑制使现货价格一般不至于暴涨暴跌 c.封闭型蛛网与国债期货对其价格波动的校正 当需求曲线的斜率等于供给曲线斜率时 价格与产量均按相同幅度波动 蛛网首
20、尾连接最终形成封闭型蛛网如图所示 在国债期货介入后当现货市场卖出量为 Q 1 时期货价格会先于现货价格上升到 P 1此时投机者会入市卖出合约做空头大量的投机者介入市场卖出期货合约使期货价格开始下跌带动现货市场价格下跌使其达不到最高价位 P 1当现货市场卖出量为 Q 2时 P P1 Pe E P2 Q1 Qe Q 2 Q 对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 6 页 共 38 页 期货价格会先于现货价格下跌至 P 2 此时投机者会买入期货合约做多头大量的投机者买入合约 又使其期货价格上涨 并带动现货市场价格上涨 使其不至于降至最低价位 P 2期货市场的上述套利行为使现货市场的价格波动得到修正
21、通过对蛛网三种类型的分析可以看出国债期货具有价格发现以及缓和价格波动的作用如果国债现货市场处于收敛型蛛网状态在国债价格较低时交易者大量买入期货合约刺激市场需求使国债价格上涨在国债价格较高时交易者大量卖出期货合约增加供给 又使国债价格下跌 促使国债的市场价格趋于均衡状态 如果国债现货市场处于 扩散型蛛网或封闭型蛛网状态由于大量交易者加入国债期货市场会对现货市场价格的剧烈波动产生一定的抑制作用使国债现货市场价格一般不至于暴涨暴跌并趋于均衡价格 B.增加市场流动性 由于众多有着不同交易目的的交易者参与 使得国债期货市场有着很高的流动性 从而还可以进一步增加现货市场的流动性这是因为1 期货市场和现货市
22、场是高度正相关的两个市场期货市场价格波动交易行为的变化都会间接影响到现货市场的价格2 套期保值是利用两个市场价格的高度正相关关系通过期货交易而使现货市场的头寸得以保值这时期货市场头寸的建立和结清必然有现货市场头寸的建立和结清与之对应3 期货市场和现货市场之间的套利交易使得期货市场和现货市场趋于公平定价 例如 当期货市场定价过高时 套利者在期货市场上卖空并在现货市场上买空 这种交易策略将期货市场的交易传递到现货市场4 期货合约设计的目的是以现货市场相关资产交割为目的尽管大量的期货合约在到期之前已对冲 但是仍有小部分期货合约要进行实物交割 高度流动性的期货市场必然会带动相关资产现货市场的交易和流动
23、性 国债期货增加现货市场流动性的作用体现在 国债期货的推出使得投资者增加了对国债现货持有的信心和投资动力 投资者可以借助期货市场来增加对现货市场的管理 国债期货合约的推出有助于国债现货的出售和转让国债期货的流动性也带动了其现货市场的流动对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 7 页 共 38 页 性提高了现货市场的效率国债期货在活跃国债现货市场的同时又能够大大带动国债发行市场的发展使得政府得以顺利发行国债 三国债期货市场现状 利率期货交易产生之后其成交规模每年都以几何级数增长目前无论在美国还是美国之外的国家和地区利率期货的交易量都是排在第一位的据有关数据统计2 0 0 2年美国的全部期货交易量
24、为 6.2 9 亿张而利率期货的成交量为 3.4 2亿张其比例高达 5 4.4%美国之外的期货交易量为 1 1.7 1 亿张其中利率期货交易量为 6.7 4亿张也占到了 5 7.6%全球合计则为期货全部成交量 1 8 亿张 利率期货的交易量为 1 0.1 6 亿张 所占比例为 5 6.5%美国的利率期货交易量基本上被 C M E 和 C B O T两家期货交易所瓜分了C M E在 2 0 0 2年共成交利率期货合约 1.8 5 亿张其中欧洲美元的期货交易量为 1.8 4亿张C B O T在 2 0 0 2年共成交利率期货 1.5 6 亿张其中成交量超过 3 0 0 0 万张的有5 年期国债 3
25、 1 1 2 万张1 0 年期国债 5 7 5 9 万张3 0 年期国债 5 8 5 8 万张合计为 1 4 7 2 9 万张 2 0 0 2 年美国之外的利率期货交易量主要分布情况如下 欧洲期货交易所E U R E X 的利率期货成交量为 3.7 1 亿张其中短期利率期货的成交量为 6 6 万张 中长期成交量为 3.7 0亿张 泛欧交易所 E u r o n e x t 的利率期货成交量为 1.9 0亿张其中短期利率为 1.6 2 亿张中长期利率 0.2 9 亿张 除了前述四家交易所外 世界上利率期货交易量排得上号的交易所还有巴西商品交易所B M&F悉尼期货交易所S F E瑞典斯德哥尔摩交易
26、所O M东京证券交易所T S E 二我国国债期货从交易试点到暂停的思考 一我国国债期货产生与发展的过程 国债期货是我国迄今为止试点过的唯一一个利率期货品种也是唯一一个金融期货品种我国第一次国债期货交易试点开始于 1 9 9 2 年结束于 1 9 9 5年 5 月历时两年半1 9 9 2年 1 2 月上海证券交易所最先推出国债期货交易当时上交所共推出了 1 2 个品种的国债对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 7 页 共 38 页 性提高了现货市场的效率国债期货在活跃国债现货市场的同时又能够大大带动国债发行市场的发展使得政府得以顺利发行国债 三国债期货市场现状 利率期货交易产生之后其成交规模每
27、年都以几何级数增长目前无论在美国还是美国之外的国家和地区利率期货的交易量都是排在第一位的据有关数据统计2 0 0 2年美国的全部期货交易量为 6.2 9 亿张而利率期货的成交量为 3.4 2亿张其比例高达 5 4.4%美国之外的期货交易量为 1 1.7 1 亿张其中利率期货交易量为 6.7 4亿张也占到了 5 7.6%全球合计则为期货全部成交量 1 8 亿张 利率期货的交易量为 1 0.1 6 亿张 所占比例为 5 6.5%美国的利率期货交易量基本上被 C M E 和 C B O T两家期货交易所瓜分了C M E在 2 0 0 2年共成交利率期货合约 1.8 5 亿张其中欧洲美元的期货交易量为
28、 1.8 4亿张C B O T在 2 0 0 2年共成交利率期货 1.5 6 亿张其中成交量超过 3 0 0 0 万张的有5 年期国债 3 1 1 2 万张1 0 年期国债 5 7 5 9 万张3 0 年期国债 5 8 5 8 万张合计为 1 4 7 2 9 万张 2 0 0 2 年美国之外的利率期货交易量主要分布情况如下 欧洲期货交易所E U R E X 的利率期货成交量为 3.7 1 亿张其中短期利率期货的成交量为 6 6 万张 中长期成交量为 3.7 0亿张 泛欧交易所 E u r o n e x t 的利率期货成交量为 1.9 0亿张其中短期利率为 1.6 2 亿张中长期利率 0.2
29、9 亿张 除了前述四家交易所外 世界上利率期货交易量排得上号的交易所还有巴西商品交易所B M&F悉尼期货交易所S F E瑞典斯德哥尔摩交易所O M东京证券交易所T S E 二我国国债期货从交易试点到暂停的思考 一我国国债期货产生与发展的过程 国债期货是我国迄今为止试点过的唯一一个利率期货品种也是唯一一个金融期货品种我国第一次国债期货交易试点开始于 1 9 9 2 年结束于 1 9 9 5年 5 月历时两年半1 9 9 2年 1 2 月上海证券交易所最先推出国债期货交易当时上交所共推出了 1 2 个品种的国债对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 8 页 共 38 页 期货合约合约面值为每手 2
30、 0 0 0 0 元人民币交易保证金为每手 5 0 0元只对机构投资者开放第一批参与国债期货交易的有 2 0 家会员单位在上交所推出国债期货交易的近一年时间里交易并不活跃几乎没有产生什么社会影响在最初的两个星期内仅成交 1 9 万手成交金额 3 8 万元只有 5 家会员单位参与了交易从 1 9 9 2 年 1 2 月至 1 9 9 3年 1 0 月国债期货成交金额只有 5 0 0 0 万元 1 9 9 3 年 1 0 月 2 5 日上海证券交易所对国债期货合约进行了修订并向社会广泛推介向个人投资者开放国债期货交易1 9 9 3 年 1 2 月原北京商品交易所推出国债期货交易成为我国第一家开展国
31、债期货交易的商品交易所 随后原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等证交中心也推出了国债期货交易从 1 9 9 4 年第二季度开始国债期货交易开始逐渐趋于活跃上交所当年 4 5 6 月份国债期货合约的交易金额分别达到了 1 1 3 亿2 0 8 亿和6 6 4 亿成交金额开始明显超出同期股票交易金额接下来的 3 个月国债期货交易蓬勃发展月交易金额突破了 1 0 0 0 亿元1 9 9 4年全年上海证券交易所的国债期货交易总额达到了2.3 万亿元人民币 进入 1 9 9 5年以后国债期货交易更加火爆持仓量不断增加市场风险越来越大2月份发生了著名的3 2 7 违规操作事件对市场造成了沉重的打击为规
32、范整顿国债期货市场1 9 9 5 年 2 月 2 3 日中国证监会和财政部联合颁布了国债期货交易管理暂行办法2月 2 5日中国证监会又向各国债期货交易所发出了关于加强国债期货风险控制的紧急通知交易保证金从以前合约面值的 2.5%提高到面值的 1 0%国债期货交易所从原来的十几家向上海深圳武汉北京四大市场收缩四大市场占了全国国债期货交易持仓量和交易量的 9 0%以上市场之间的竞争趋于平静四大市场之间又以上海证交所所占的份额最大从 1 9 9 5 年 3 月份到 4 月份深京汉三个市场的成交量之和与上海证交所成交量之比平均为 4 6%持仓量之和与上海之比为 7 1%比成交量比例高出 2 5 个百分
33、点说明上海市场的流动性要大大高于其它市场 一系列的清理整顿措施虽然对当时的国债期货市场起到了一定的冷却作用 但并没有有对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 9 页 共 38 页 效抑制市场投机气氛透支超仓内幕交易恶意操纵等现象仍然十分严重国债期货价格仍狂涨不已5 月份又发生了3 1 9 违规事件1 9 9 5 年 5 月 1 7 日下午中国证监会发出通知决定暂停国债期货交易各交易场所从 5月 1 8日起组织会员协议平仓到 5月 3 1日全国 1 4 个国债期货交易场所全部平仓完毕我国第一次国债期货交易试点正式画上句号 二导致我国国债期货交易试点失败的重要事件 回顾我国国债期货市场的发展历史
34、就不能不提到国债期货市场上发生的两个重要事件3 2 7 和3 1 9 事件这两个事件对第一次国债期货交易试点的失败起到了直接重要的作用 13 2 7 事件 自 1 9 9 4 年 1 0 月开始 中国人民银行提高三年期以上储蓄存款利率和恢复保值贴补 国库券也同样享受保值贴补和贴息 保值贴补率的不确定性为国债期货炒作提供了丰富的想象空间大量机构投资者由股市转入债市国债期货市场行情火爆成交量放大市场持仓量持续增加多空双方对峙的焦点始终是对3 2 7 国债期货品种到期价格的预测 3 2 7 国债期货合约对应的现券品种是 1 9 9 2 年发行的三年期国债票面利率为 9.5%该券到期的基础价格已经确定
35、 为票面价值 1 0 0 元加三年合计利息 2 8.5元 总共 1 2 8.5元此外其到期价格还受到保值贴补率和贴息的影响由于市场对此看法不一多空双方在1 4 8 元附近开始大规模建仓3 2 7 品种的持仓量急剧扩大而且该合约的持仓量大部分集中在少数几个机构手中市场风险已经到了一触即发的地步 1 9 9 5 年 2 月 2 3 日财政部发布了 1 9 9 5年新债发行公告由于 1 9 9 5年新债可流通部分较少这一消息被市场视为利多加上 1 9 9 5 年三年期国债保值贴补和贴息消息逐渐明朗致使全国各大国债期货市场上出现向上突破行情特别是上海国债期市空头主力在3 2 7合约 1 4 8.5 元
36、价格上封盘失败市场行情大幅飙升空头损失惨重空头主力上海某证券公司为了减少损失采取透支交易手段在交易所下午收市前 8 分钟内抛出 1 0 5 6 万手卖单这对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 10 页 共 38 页 一数字相当于3 2 7 国债对应实券发行量的 3 倍多将3 2 7 合约的价格从 1 5 0.3 0 元打压到 1 4 7.5 0 元8 分钟内3 2 7 合约价格暴跌 3.8元使当日开仓的多头全线暴仓当日上证所国债期货成交金额达到了创纪录的 8 5 3 6 亿元其中3 2 7 合约占 8 0%空头主力的这一蓄意违规行为造成了严重的后果 为避免事态的进一步扩大 上海证券交易所宣布
37、最后8 分钟内交易无效从 2 月 2 7 日开始休市并组织协议平仓 23 1 9 事件 3 1 9 事件是继 3 2 7 事件以后当时我国国债期货市场上发生的又一起严重违规事件这一事件发生的原因及违规会员的操作手法与3 2 7 事件颇为相似 1 9 9 5 年 5 月 1 1 日上海国债期市3 1 9 品种以涨停板价格 1 8 3.8 8 元高开当日收市前亏损严重的空头主力采取透支及超仓等违规手段大量抛空造成当日交易行情大幅震荡该合约当日成交量创下了 1 7 3 万手的天量持仓量达到了 5 7 万手 由于市场风险骤增及空头主力在交易中存在严重违规行为上交所于 5 月 1 2 日采取了暂停开新仓
38、按 5 0%的比例减仓的措施规定未能达到减仓比例者交易所将采取强行平仓措施违反规定开新仓者交易所将无限期停止其交易资格并从严处罚当日累计平仓4 6 万手占 1 1 日持仓量的 5 0%以上5 月 1 5 日上交所又作出了从即日起恢复国债期货交易的决定同时宣布对甘肃农信等五家违规会员给予停止国债期货交易并罚款等严厉处罚5 月 1 7 日下午即3 1 9 事件发生后一个星期中国证监会宣布暂停国债期货交易 三 对我国国债期货交易试点失败原因的分析 3 2 7 和3 1 9 事件的发生直接导致了我国第一次国债期货试点的失败但这些事件的发生并非偶然透过这些事件可以发现当时我国国债期货市场存在的一些主要问
39、题 1 交易所在国债期货的管理上存在着用现货机制管理期货的漏洞 我国国债期货起源于证券市场 国债期市的高速发展也得益于大量券商的参与 国债期货这一独特的发展历史使得国债期货的管理机制从一开始就打上了现货市场的烙印 而没有建立起期货市场自身的运行机制由于缺乏期货市场监管所必需的知识经验和手段在市对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 11 页 共 38 页 场的风险管理方面必然存在许多问题例如在交易最活跃的上海交易所国债期货交易就没有实行涨跌停板制度期货交易的风险被无限地扩大也没有大户报告制度持仓限额形同虚设使市场持仓量集中在少数几个会员手中造成市场风险积聚基础保证金水平严重偏低自营保证金为 1
40、%代理保证金为 2.5%大大低于 5%的国际通行水平使保证金难以起到防范风险的作用而且对保证金制度执行不严会员普遍存在透支交易现象没有严格执行逐日清算市场风险无法得到及时消除而是积累到一定程度突然爆发出来对正常市场秩序造成严重冲击在这种情况下当初期国债期货的成交量不大时这种管理机制的弱点还没有暴露出来但当 1 9 9 4 年下半年国债期货交易开始火爆时这种管理机制在风险管理方面就显得力不从心1 9 9 4年 1 0月份就发生了国债期货3 1 4 品种交割违约事件如果在3 1 4 发生以后能够亡羊补牢及时对国债期货的管理方式进行改革及时将期货运行机制引入到国债期市的管理中去后来3 2 7 事件和
41、3 1 9 事件应该是可以避免的 2 现货市场不发达 现货市场不发达是制约当时我国国债期货市场试点的重要原因1 9 9 4年底我国国债余额如下表所示 项目 期限 数量亿元 备注 国债余额总计 2 2 8 6.4 一历年个人应兑未兑国债总额 其中国库券 国家建设债券 保值公债 1 6.5 8 1 5.2 5 0.5 7 0.7 6 可流通 可流通 可流通 二转换债总额 其中1 9 9 0 年转换债 1 9 9 1 年转换债 余期一年 余期二年 2 0 7.3 6 1 2 7.0 1 5 7.7 7 对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 12 页 共 38 页 1 9 9 2 年转换债 余期三年
42、 2 2.5 8 三历年单位应兑未兑国库券总额 3.4 5 四未到期国债总额 其中1 9 9 2 年 3 年期 1 9 9 4 年 1 年期 1 9 9 3 年 3 年期 1 9 9 4 年 2 年期 1 9 9 2 年 5 年期 1 9 9 4 年 3 年期 1 9 9 3 年 5 年期 余期一年 余期一年 余期二年 余期二年 余期三年 余期三年 余期四年 1 7 1 9.0 6 2 4 6.7 9 2 3.3 5 2 2 6.3 5 2 8 5.2 3 1 4 8.8 5 7 0 0.0 7 8 8.4 2 可流通 可流通 可流通 可流通 可流通 不可流通 可流通 五特种国债余额总额 其中
43、应兑未兑 1 9 9 0 年 5 年期 1 9 9 1 年 5 年期 余期一年 余期二年 5 2.9 2 3.0 3 3 2.6 8 1 7.2 1 六财政债券余额总额 其中1 9 9 0 年 5 年期 1 9 9 1 年 5 年期 1 9 9 2 年 5 年期 1 9 9 3 年 5 年期 余期一年 余期二年 余期三年 余期四年 2 6 7.4 1 7 1.0 9 6 4.6 3 6 5.1 4 6 6.5 5 七定向债券余额总额 其中1 9 9 4 年 5 年期 余期五年 1 9.6 2 1 9.6 2 国债期货市场赖以生存和发展的基础是国债现货市场 纵观发达国家的国债期货市场无不以拥有几
44、十年上百年发展史的发达现货市场为依托 而我国的国债期货市场却是产生建立于 1 9 8 1 年才恢复国债发行1 9 8 8年才开始建立一级和二级市场的很不发达的现货市场之对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 13 页 共 38 页 上 A 市场规模小使国债期货和现货价格容易被操纵1 9 9 4 年底我国国债余额 2 2 8 6.4 亿元可流通的只有 1 0 3 5.5 7 亿元实际流通的只有 4 5 0亿元左右无法应付日成交量超过千亿的巨额期货到期交割给操纵市场者可乘之机多头利用现券短缺的优势大举逼空在期货市场做多的同时在现货市场上大量买入拉升价格使空方无法购入足够的现券进行交割无奈之下空方只
45、能违规反击酿成了一起起风波虽然上证所为了解决了现券不足的问题推出混合交割的新办法但针对动辄上千亿元的成交此办法根本无效多逼空风险愈演愈烈3 2 73 1 9 风波最终导致国债期货市场被强行中止 B 品种少 持有者结构单一 参与主体力量单薄市场流动性小 我们可以从上表看出当时国债品种少发行期基本上是 2 至 5 年期1 9 9 4 年底可流通国债余额只占 4 5%从下表可看出国债持有者结构失衡7 5%是城乡居民机构投资者不是现货市场的主体力量而居民个人习惯上把国债作为一种长期储蓄存款严重影响了市场的流动性 我国国债持有者结构表 单位%年份 个人 国营企业 非银行金融机构 养老保险基金 银行 1
46、9 9 1 1 9 9 3 7 5 1 0 1 0 5 0 1 9 9 4 1 9 9 5 7 5 5 1 0 5 5 C 流通市场分割没有全国统一的托管结算系统当时国债现券主要集中性交易场所有上证所深交所武汉证交中心全国自动报价系统S T A Q 和北商所等他们各自为政在托管结算上彼此独立投资者在不同的市场交易必须开设不同的账户分散的市场不仅不能形成统一合理的现券价格 不能全面反映国债的供求状况 而且将本已狭小的市场规模进一步分割使国债价格更容易被操纵同时给国债和资金的流动增设了障碍 D 缺乏健康的国债回购市场国债回购市场是国债期货市场的参照物由于国债回购价格是一种远期价格形式 国债期货价格
47、可用相同或相近期限的回购价格来确定 在大多数情况下 具有某个确定交割日期的期货合约的价格与具有同样到期日的远期合约的价格可视对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 14 页 共 38 页 为一致 理论上可以证明 当利率完全可预测时 两者应精确相等 当利率变化不可预测时对于期限较短的期货合约和远期合约来说 两者价格非常接近 对许多在期货市场上操作的套利者而言 其相关的无风险利率就是所谓得再回购利率 在西方发达国家的国债期货定价理论中隐含回购利率是一个非常重要的指标它是指国债期货价格中所隐含的短期利率由此可见 国债期货市场的健康发展离不开国债回购市场的健康配套发展 否则等于剥离了现货交易使国债期货
48、由投机投资的混合型交易变成了单一的纯投机型交易 我国回购市场始于 1 9 9 1 年 7 月 S T A Q宣布开办国债回购交易 上证所于 1 9 9 3年 1 2 月推出其它各地也先后开办了国债回购业务回购市场发展迅速上证所 1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 5 年国债回购交易量分别是 0.4 2 亿元8 8.9 亿元1 1 7 1.6 亿元但却存在不少问题一是各交易所的回购方式不统一办法不规范没有形成统一的市场二是抵押品不足按规定国债回购和逆回购必须有 1 0 0%的现券作抵押但当时各交易场所普遍采取比例回购交易方式许多交易商只能凭借国债代保单进行交易买空卖空屡见不鲜三是国债
49、回购市场债务拖欠严重四是回购期限太长有的达 9 个月 3 非市场化的利率机制 我国第一次进行国债期货交易试点时 利率市场化进程还处于比较初级的阶段 利率机制比较僵硬固定利率体制尚未打破市场对于利率风险基本上没有避险需求对于国债期货这种利率风险的避险工具没有市场需求 不具备大规模开展国债期货交易的市场条件 这是当时国债期货交易试点失败的最根本原因当时决定国债价格变动的因素不是市场利率而是保值贴补率和贴息 这意味着当时的国债已经不是固定收益证券了 国债期货也不是真正的国债期货 其风险程度已经远远超出真正的国债期货 而成为针对保值贴补和贴息的赌博这些特定的条件是3 2 7 和3 1 9 等违规事件发
50、生的内在原因在正常的情况下这类事件是不应该发生的 4 期货市场法制不健全 由于我国期货市场特殊的发展轨迹我国期货市场是在没有立法的情况下开始试点的对恢复我国国债期货交易的思考与建议 第 15 页 共 38 页 这使得我国期货市场从一开始就处于无序发展的状况 由于无法可依 各交易所处于利益驱动纷纷推出国债期货交易 当时开设国债期货交易的交易所共有 1 4 家之多 市场分割严重流动性不足难以反应真正的市场供求关系由于没有统一的监管和法规各交易所在国债的交易规则和合约设计上各自为政缺乏统一性和科学性短期行为充斥不利于全国统一市场的形成由于立法的滞后各交易所从竞争角度出发为了吸引更多的投资者有放松保证