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1、 证券研究报告证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究公司研究小家电小家电 2022 年年 06 月月 09 日日 飞科电器（603868）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）今飞昔比，大有科为今飞昔比，大有科为 当前价：当前价：66.58 元元 飞科作为老牌个护龙头市场地位斐然，但早期也留下了历史问题，这正成为公司近年战略革新的成长空间。在盈利拐点已显、弹性趋势初成的当下，我我们由核心品类定位、第二梯队增量、营销渠道梳理等三个们由核心品类定位、第二梯队增量、营销渠道梳理等三个角度角度出发，展开飞出发，展开飞科科当下战略优化后的当下战略
2、优化后的成长之路。成长之路。核心品类剃须刀由定位劣势到推新卖贵兑现核心品类剃须刀由定位劣势到推新卖贵兑现。公司主导剃须刀品类营收占比65-70%，赛道整体处于量稳价增状态，而双寡头格局下飞科此前以中低端定位保持均价 90-100 元。伴随 2020 年起公司以“智能化、年轻化、时尚化”为导向开启产品升级，近两年加大研发投入、成果产出近倍增，尤以智能新品 FS901/FS927、随身新品“酷玩小星球”、“太空小飞碟”两方向优化结构，其中智能系列以硬件刀片升级、软件智能感应等提升体验，随身系列更是创造便携新概念，我们认为或有打破传统一人一机的使用场景，具备潜在量增逻辑。中高端新品定价 169-23
3、9 元，天猫官方旗舰店中高端产品覆盖由21 年初 14%提升至当前 80%，整体 21 年公司中高端新品销售占比达到20.3%。结构优化下剃须刀业务 21 年均价提升 25.2%，并在 22 年进一步趋势加强，由此持续拉升公司盈利能力，至 22Q1 公司边际毛利率已达 54%（+10pct）、净利率 21%（+4pct），这也正是当下战略革新的最直接优化成果。第二梯队品类盈利导向，第二梯队品类盈利导向，择优择优产品产品布局进行时布局进行时。公司多年积累下具备丰富个护小品类矩阵，但早期发展参差、盈利差异较大。回溯近三年盈利优化战略，一方面高盈利业务扩张、低盈利业务收缩，另一方面业务内纵向毛利累积
4、提升。同时 20 年底公司正式推出电动牙刷，伴随电动牙刷国牌兴起，飞科22 年至今电动牙刷市占率边际提升 2pct，其品牌、产研支撑下的高盈利业务发展值得期待。此外飞科入股以互联网厨房系统及厨房小电为主的纯米科技，结合纯米的智能化功底，未来在理容、美姿品类升级以及口腔护理增量中将体现更深协同。渠道化繁为简渠道化繁为简、营销、营销强化强化升级升级，供应链优势积累增强供应链优势积累增强。早年飞科以经销为主且线下多层体系冗余、管控困难，自 2018 年起公司提出“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”改革。且 2020 年起大力发展自营电商，以价段细分覆盖来完善店铺矩阵，并在近两年深化抖音
5、直播扩张流量。同期执行的 KA 卖场直供、五大分区扁平网格化管理，显著提升渠道管控能力。与此同时借国货兴起，公司持续加大广告投入，21 年广告费用是 19 年的 3.6倍，并加强新媒体布局与头部主播合作，形式上增强节假日情感营销如节日礼盒、图文种草等。此外，公司产能扩容落地，自产比例连续三年持续提升，至 2021年已达 46%，上下游整合强化下公司净现金周期减小，供应链话语权显著增强。投资建议投资建议：公司战略优化下盈利成效已显现。我们小幅调整公司 22/23/24 年EPS 预测分别至 1.99/2.42/2.76（前值：1.9/2.2/2.6）元，对应 PE 为 33/27/24倍。公司加
6、大品牌营销推广将进一步强化其龙头地位，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：上海疫情扰动 Q2 供应链条风险，新品拓展不及预期、终端需求不振、行业竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)4,005 4,816 5,461 6,060 同比增速(%)12.3%20.2%13.4%11.0%归母净利润(百万)640 867 1,056 1,203 同比增速(%)0.4%35.4%21.7%14.0%每股盈利(元)1.47 1.99 2.42 2.76 市盈率(倍)45 33 27 24 市净率(倍)9.5 8.3 7.1 6.0 资料来源：
7、公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年06月07日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)43,560.00 已上市流通股(万股)43,560.00 总市值(亿元)290.02 流通市值(亿元)290.02 资产负债率(%)19.32 每股净资产(元)7.53 12个月内最高/最低价 69.41/36.35 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 飞科电器（603868）2021 年报及 2022 年一季报点评：改革成效兑现，营收持续提升 2022-04-28 飞科电器（603868）2021 年三季报点评：营收持续增长，业绩反弹可期 202
8、1-10-29 飞科电器（603868）2021 年半年报点评：产品升级成效斐然，费用增长毛净差扩大 2021-08-27-28%-3%21%46%21/0621/0821/1022/0122/0322/062021-06-072022-06-07飞科电器沪深300华创证券研究所华创证券研究所 股票报告网飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资投资主题主题报告亮点报告亮点 本篇的飞科电器是老牌家电标的，市场具备较高基础认知。而我们直观由其历史问题出发，明确其品牌定位、第二增量、渠道营销等历史问题，
9、这些既是早期问题，也是其改革的起点、成长的弹性空间。因此由问题看战略，从而明晰其近年战略改革的价值所在，如品类推新卖贵、营销渠道升级等已见成效，而如第二增量仍在推荐但可见其选择的理念，在明确其改革成效尤其是边际趋势下，我们可对飞科革新的后续推进给予更明确的期待。投资投资逻辑逻辑 本篇报告对于飞科电器在核心主营品类中产品结构升级、积极布局第二梯队产品、以及渠道改革之后所带来的盈利能力提升展开论述：核心主营产品结构升级：核心主营产品结构升级：剃须刀作为公司营收占比达到 70%的绝对核心产品，在过去销售均价不足 100 元，定位处于劣势。而在 20 年公司提出“智能化、年轻化、时尚化”的改革理念后，
10、凭借主要四款中高端新品使得剃须刀产品 21 年销售均价同比提升 25.2%，后续随着产品矩阵丰富，公司盈利能力尚有提升空间。而作为公司第二主营产品，吹风机升级之路刚刚开始，借鉴剃须刀品类成功经验，后续空间广阔。积极布局第二梯队产品：积极布局第二梯队产品：公司正积极布局盈利水平较高的第二梯队产品，在盈利拉升的战略不变下，对公司极具正面意义。其中电动牙刷品类不满一年时间内已取得一定市场份额，未来有望冲出第二梯队成为新的增长动力。此外，公司入股纯米品牌，凭借自身强大供应链以及纯米的智能化功底，未来有望进一步发挥协同效应。渠道改革成效已现：渠道改革成效已现：在提出“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销
11、管理精细化”的渠道改革策略之后，公司取消线下批发渠道，削减经销层级，同时加大线上自营比例积极拥抱新媒体电商平台，22 年以来公司自营比例超过 50%，经营效率大幅提升。总结来说，飞科作为老牌个护小家电龙头，正在积极整顿布局，亦为公司注入新的增长活力。目前核心主营产品的升级之路已初见成效，未来增量广阔。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 飞科的升级之路主要体现为核心品类的价增逻辑，我们分别对剃须刀、电吹风、电动牙刷品类以均价提升幅度做出预测：剃须刀：剃须刀：我们假设 2022 年销量小幅下滑的情况下，根据剃须刀出货均价提升幅度为 13%情景假设，剃须刀品类在 22 年预计为公司带来
12、31.1 亿元营收体量。吹风机吹风机：吹风机作为公司第二主营产品，预计今年将推出多款新品SKU，参考剃须刀成功升级之路，假设产品出货均价提升 11%，预计 22年将有 6.1亿营收体量。电动牙刷：电动牙刷：电动牙刷作为公司 21 年正式落地布局的新品类，根据天猫、京东数据 1-4 月线上以自营为主平台销额约为 0.3亿，我们认为电动牙刷在 22 年期间营收或突破亿元。根据以往公司营收结构占比，剃须刀、电吹风品类合计营收占比约在 80%，我们假设 22 年间营收构成依旧相似的情况下，个护电器产品品类收入将达到44.36 亿元。股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告
13、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、飞科电器：推陈出新始见金飞科电器：推陈出新始见金.6（一）历史悠久，深耕个护.6（二）国牌个护龙头觉醒，拐点始现.8 二、二、核心品类：推新卖贵，战略升级成效初显核心品类：推新卖贵，战略升级成效初显.10（一）过去的问题：定价低廉，核心品类存在竞争劣势.10（二）“年轻智能”战略升级，老龙头焕发新活力.13 三、三、第二梯队产品：积微成著，品类日渐完善第二梯队产品：积微成著，品类日渐完善.18（一）小品类择优深耕，电动牙刷布局落地.18（二）入股纯米，辐射厨房小电.20 四、四、营销及渠道：积极
14、变革，化繁为简提升效率营销及渠道：积极变革，化繁为简提升效率.21（一）削减渠道层级，变革提升经营效率.21（二）乘国货兴起之风，积极改进营销策略.23（三）供应链优势显著，上下游话语能力高.25 五、五、盈利预测盈利预测.27 六、六、风险提示风险提示.28 股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 飞科电器发展历程.6 图表 2 飞科电器股权结构图.6 图表 3 飞科剃须刀+电吹风营收占比约 80%.7 图表 4 飞科主要产品矩阵.7 图表 5 飞科剃须刀
15、过去与行业均价差距较大（元）.8 图表 6 飞科吹飞机与行业存在价差（元）.8 图表 7 20Q1 飞科营收同比增速出现拐点.9 图表 8 21Q1 以来飞科毛利率持续提升.9 图表 9 21 年以来飞科剃须刀均价提升（元）.9 图表 10 19Q4 飞科净利润持续提升.10 图表 11 飞科剃须刀及电吹风营收占比、毛利率情况.10 图表 12 电动剃须刀市场销额规模（亿元）.11 图表 13 电动剃须刀销量规模（万台）.11 图表 14 飞科、飞利浦剃须刀淘系平台销售份额变化.11 图表 15 飞科、飞利浦剃须刀均价变化（元）.11 图表 16 吹风机品类市场规模（亿元）.12 图表 17
16、20 至 21年吹风机高速机型销额占比.12 图表 18 吹风机产品形态趋于小巧、时尚.12 图表 19 飞科吹风机线上份额持续受到压缩.13 图表 20 戴森吹风机均价远高于行业平均.13 图表 21 飞科研发费用持续提升（亿元）.13 图表 22 飞科研发人员、专利数量持续上升.13 图表 23 日本社会的四个消费阶段及特征.14 图表 24 飞科剃须刀与行业价差有所缩小（元）.14 图表 25 飞科 21 年中高端剃须刀占比大幅提升.14 图表 26 飞科 FS901/FS927 剃须刀.15 图表 27 飞科 FS927 多项技术升级.15 图表 28 飞科主要产品系列价格段覆盖.15
17、 图表 29 飞利浦 S2302剃须刀.15 图表 30 飞利浦 S2302功能简单.15 图表 31 同等价位剃须产品飞科体验更优.16 图表 32 飞科“酷玩小星球”、“小飞碟”系列.16 图表 33 飞科“小飞碟”520礼品盒.16 股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 FLYCO 官方旗舰店剃须刀以中高端为主.17 图表 35 飞科中高端剃须刀线上销量占比过半.17 图表 36 飞科吹风机均价线上均价.17 图表 37 飞科吹飞机新品超 200 元.17 图表 3
18、8 飞科第二梯队产品销售占比.18 图表 39 飞科第二梯队产品毛利率较低.18 图表 40 电动牙刷品类线上市占变化.19 图表 41 飞科电动牙刷上市.19 图表 42 电动牙刷市场规模（亿元）.19 图表 43 电动牙刷渗透率较低.19 图表 44 国牌电动牙刷份额逐步增大.20 图表 45 纯米产品矩阵丰富.20 图表 46 纯米生态布局广泛.21 图表 47 飞科过去经销渠道冗余.22 图表 48 飞科过去直营体系占比较少.22 图表 49 飞科渠道改革提升渠道运转效率.23 图表 50 22Q1 飞科各渠道销售收入占比.23 图表 51 国货品牌浪潮.24 图表 52 飞科逐季提高
19、销售费用（亿元）.24 图表 53 飞科持续加大广告费用投入（百万元）.24 图表 54 飞科抖音直播、京东 520礼盒.25 图表 55 小家电公司净现金周期.26 图表 56 小家电公司各类账款周转天数对比.26 图表 57 飞科各新建生产基地进程.26 图表 58 飞科中高端产品自产比例边际提升.27 图表 59 飞科主要品类营收预测.28 股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 飞科电器作为国内个护电器老牌龙头为市场所熟悉，其早年市场背景下偏保守模式造成了 2020 年之前的品
20、牌定位偏低、增量有限、渠道冗余等历史问题。而这些历史问题构成的营业底部，近两年正在伴随着公司全面战略优化，正发出革新升级的增量价值，并因过去低位创造出更大的经营优化弹性。因此本篇报告正从飞科本篇报告正从飞科的的产品定位、第二增长产品定位、第二增长业务业务、渠道营销等三方面展开，论述、渠道营销等三方面展开，论述其近两年战略优化所产生和正在发酵的投资契机其近两年战略优化所产生和正在发酵的投资契机。一、一、飞科电器：飞科电器：推陈出新推陈出新始见金始见金（一）（一）历史悠久，深耕个护历史悠久，深耕个护 飞科公司创建于 1999 年，历经 22 年的跨越式发展，现已成为一家以“技术研发”和“品牌运营”
21、为核心竞争力，集剃须刀及小家电研发、制造、销售于一体的企业。1999年，飞科自主研制了第一款国产双头旋转式剃须刀。此后，公司围绕个人护理电器业务，陆续推出了吹风机、理发器、电熨斗等一系列产品。2007 年，飞科并购 5家同行业公司，结束了中国剃须刀行业低、小、散的竞争格局。2016 年，飞科在上交所上市。2019 年，飞科在研产品计划从个护电器向生活电器、电工电器产品延伸。2020 年，飞科使用自主研发的新技术推出高端化、年轻化新品。图表图表 1 飞科电器发展历程飞科电器发展历程 资料来源：飞科官网，华创证券 公司集中型股权结构，表决效率高。公司集中型股权结构，表决效率高。公司实控人为创始人兼
22、董事长李丐腾先生，截至2022 年 Q1，合计持有 88.4%的股份，其中直接持股 9.0%，通过上海飞科投资有限公司间接持股 79.4%。图表图表 2 飞科电器股权结构图飞科电器股权结构图 资料来源：Wind，华创证券（注：持股更新日期为2022年3月31日）股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 李丐腾先生坚持技术研发、品牌运营是飞科的核心竞争力。2020 年疫情之下，公司持续加大研发投入，不断升级营销策略，推出新品迎合年轻群体的消费需求，全力打造全球智能时尚电器品牌。剃须刀为公司
23、主营产品，剃须刀为公司主营产品，电吹风电吹风次之次之。2021 年飞科营业收入中电动剃须刀高达 27.8 亿元，占比 69.5%，为主要的主营产品。电吹风占比约 13%，为第二类主营产品，两者合计超过 80%。其余为电动牙刷、电动理发器、毛球修剪器等产品，单个产品占比仅占个位数。图表图表 3 飞科飞科剃须刀剃须刀+电吹风电吹风营收营收占比约占比约 80%资料来源：Wind，华创证券 主营产品主营产品推陈出新，产品矩阵不断完善。推陈出新，产品矩阵不断完善。剃须刀品类，2020 年飞科首次推出自主研发的新技术电动剃须刀“FS901”和“FS927”系列，12 月推出小星球“FS200”系列，独特新
24、颖的外表受到年轻人青睐。2021 年 8 月推出小飞碟“FS891”系列，弧面双环刀网设计使剃须效率得到提升，12 月又推出智能感应系列新品“FS966”，新增星空元素设计紧跟潮流。此外，20 年飞科首次推出自由精准控温和 LED 智能显示电吹风“FH6286”，外观更加年轻时尚同时电动牙刷品类正式推出。图表图表 4 飞科飞科主要产品矩阵主要产品矩阵 资料来源：飞科官网，华创证券 68%69%65%65%69%15%15%18%16%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021电动剃须刀电吹风电动理发器毛球修剪器电动牙刷鼻毛器
25、延长线插座电烫斗烫发器股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 （二）（二）国牌个护龙头觉醒，拐点始现国牌个护龙头觉醒，拐点始现 如果以 2020 年历史节点看，过去的公司在经营上存在着三个主要问题，而当前飞科的新成长契机，也正是基于这三点问题渐次展开：问题一：问题一：早期公司早期公司核心品类核心品类剃须刀等剃须刀等定位定位低端市场，竞争环境受到挤压。低端市场，竞争环境受到挤压。剃须刀、吹风机作为公司的两大主营产品在过去相对保守的打法下存在定位劣势。2020 年之前飞科核心的剃须刀均价保
26、持在 90-100 元之间，定位低端，低于行业平均。次级的吹风机均价更是仅 60-70 元，竞争力趋弱。定位偏差导致公司在赛道消费分化过程中，难以打入中高端市场，反而容易因细分形象单一而受到挤压。而这一点也正这一点也正是当下飞科改革优化的最直接体现，从是当下飞科改革优化的最直接体现，从 2020 年底公司以剃须刀为代表的产品升级、年底公司以剃须刀为代表的产品升级、定位升级，为公司带来当下竞争力和盈利能力的持续边际提升。定位升级，为公司带来当下竞争力和盈利能力的持续边际提升。图表图表 5 飞科飞科剃须刀过去与行业均价差距较大剃须刀过去与行业均价差距较大（元）（元）图表图表 6 飞科吹飞机与行业存
27、在价差飞科吹飞机与行业存在价差（元）（元）资料来源：久谦数据，华创证券（注：主要统计淘系平台数据）资料来源：久谦数据，华创证券（注：主要统计淘系平台数据）问题二：问题二：第二增长第二增长业务缺乏，难见增量。业务缺乏，难见增量。2020 年之前，除剃须刀、电吹风以外的众多品类如理发器、毛球修剪器、鼻毛器等品类本身赛道规模较小且竞争激烈，更重要的是拓展品类盈利水平有限，乃至较核心品类成为盈利拖累。伴随公司业务重调理顺，推进电动牙刷等品类、优化拓展业务盈利导向、与纯米合作等一系列举措，这一问题处于优化布局的进行时，这一问题处于优化布局的进行时，待业务释放后待业务释放后有望成为后续进一步提升的切入点有
28、望成为后续进一步提升的切入点。问题三：早期问题三：早期渠道渠道层级层级冗余冗余，渠道营销触达效率有限。，渠道营销触达效率有限。20 年前公司渠道层级繁杂，部分线下需通过总经销、终端经销、分销等层级后才触达零售终端，终端控制能力弱且窜货现象频发。公司至 18 年起开始“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的策略改革，逐步削减渠道层级并于 20 年撤销所有批发渠道，提升经营效率。近年渠道营销全面改善也是公司战略推进的核心成果之一。近年渠道营销全面改善也是公司战略推进的核心成果之一。飞科飞科历经历经战略调整修复后，拐点始现。战略调整修复后，拐点始现。飞科作为老牌个护龙头，历经过去产品结构
29、及渠道的问题，近两年正处于战略调整修复阶段。主营产品剃须刀推新卖贵策略已初见成效，盈利弹性持续释放。此外，通过打造第二赛道、渠道完善、生产供应链强化等措施亦同步助力公司效率提升、品牌升级，综合优化下带来以价增为主的盈利优化进程。我们由我们由飞科近年财务端变化已可直接看到拐点趋势：飞科近年财务端变化已可直接看到拐点趋势：20Q1 营收营收触底，触底，21 年全面提升年全面提升。历史 4 年中，公司营收增速自 18Q2 下降，18Q4开始出现负增长并持续至 20Q1 创历史新低增速-16%。经过一系列渠道改革、产品结构升级后，21Q1 开始逐步释放成效。排除 2020 年疫情的影响，2021 年各
30、季度营收相较于 2019 年基本呈增长趋势，21H2 尤为显著，至 22Q1 营收同比增速已达20406080100120140160180200201720182019202020212022YTD电动剃须刀行业均价飞科剃须刀均价20406080100120140160180201720182019202020212022YTD吹风机行业均价飞科吹风机均价股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 28%。值得提出的是，此轮修复所体现的为主营产品结构升级带来的价增逻辑，从销量角度来看销售
31、体量整体或持平甚至小幅下滑但由价增带来的盈利能力修复明显。图表图表 7 20Q1 飞科营收同比增速出现拐点飞科营收同比增速出现拐点 资料来源：Wind，华创证券 主动提升高盈利产品占比，主动提升高盈利产品占比，20Q1 毛利率持续提升。毛利率持续提升。自 20Q1 起，飞科销售毛利率开始持续提升，主要受益于其主营电动剃须刀的结构升级，至 22Q1 公司边际毛利率已达到 54%，较此前低位 20Q4 的 37%提升了 17pct。此前，飞科电动剃须刀价格普遍低于 150 元，均价 100元内浮动。正是 2020年以来，价格区间 169-239元的诸多新品推出，推新卖高的新品策略拉动毛利率上升。图
32、表图表 8 21Q1 以来飞科毛利率持续提升以来飞科毛利率持续提升 图表图表 9 21 年以来飞科剃须刀均价提升（元）年以来飞科剃须刀均价提升（元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：久谦数据，华创证券（注：主要统计淘系平台数据）22Q1 净利率边际提升。净利率边际提升。自 20 年 Q1 以来，公司净利润增速持续提升，改革成效初步显现。随着 21 年自营业务提升，费用投放加大、原材料涨价对公司盈利能力有所影响。至 22Q1 产品结构升级效应之下叠加费用投放比率稳定之后，净利率水平达到 21%，叠加下净利润则同比增速达到 59%。我们认为，后续随着产品矩阵完善，更多高端新品补齐，公司盈利能
33、力将进一步释放。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1营收（亿元）YoY（右轴）21年与19年同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul
34、-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22 股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 10 19Q4 飞科净利润持续提升飞科净利润持续提升 资料来源：Wind，华创证券 由此来看，飞科早年间的历史定位作为老牌龙头战略优化的起点，近年来优秀的战略革新成果正逐步落地体现，使飞科开始呈现出边际弹性释放的趋势。我们也由飞科历史短板及当下优化成效出发，探索其个护电器龙头的成长投资机遇。二、二、核心品类核心品类：推新卖贵，推新卖贵，战略升级成效初显战略升级成效初显 核心品类核
35、心品类具备高具备高升级升级优化空间优化空间。至至 2021 年剃须刀、电吹风在公司的营收占比分别为69%、13%，同时毛利率也高于其他品类。在 2020 年之前定位劣势下，剃须刀毛利率水平维持约 45%，电吹风 2019 年前毛利率约 30%。而至 2021年，伴随公司产品结构升级成效显现，叠加规模效应以及公司个护品牌力，核心剃须刀毛利率较 20 年提升 6pct，达到 51%，电吹风毛利率则达到 37%。图表图表 11 飞科飞科剃须刀剃须刀及及电吹风电吹风营收占比、毛利率情况营收占比、毛利率情况 资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）过去过去的问题：定价低廉，的问题：定价低廉，核心品类核心
36、品类存在存在竞争劣势竞争劣势 剃须刀市场阶段性饱和剃须刀市场阶段性饱和，产品升级成为主要驱动因素。，产品升级成为主要驱动因素。剃须刀作为男士日常生活必备的个护清洁用具，其市场规模、产品形态在个护小电中已相对成熟。以 21 年来看，电动剃须刀线上市场销量约为 3.9 千万台，同比下滑 9%，需求阶段性饱和，但销额规模达到 73.2 亿，同比上升 4%，整体来看剃须刀市场量端趋于平稳、价端结构升级优化趋势明显。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.518Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q
37、4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1净利润（亿元）YoY（右轴）净利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021剃须刀占比（左轴）电吹风占比（左轴）剃须刀毛利率（右轴）电吹风毛利率（右轴）股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 12 电动电动剃须刀市场剃须刀市场销额销额规模（亿元）规模（亿元）图表图表 13 电动电动剃须刀
38、剃须刀销量规模（万台）销量规模（万台）资料来源：奥维云网，华创证券（注：主要统计线上销售情况）资料来源：奥维云网，华创证券（注：主要统计线上销售情况）飞科、飞利浦两大品牌飞科、飞利浦两大品牌双寡头双寡头格局格局，飞科以往覆盖低端产品。飞科以往覆盖低端产品。电动剃须刀行业中两大竞争者主要为飞科、飞利浦，以淘系平台为例，21 年两者市占份额约为 66%，然而两者品牌定位、价格覆盖有所不同。飞利浦覆盖中高端，均价超过 300 元，旗舰产品超过千元，飞科过去定位低端，2020 年前均价约百元，依靠庞大的下沉市场消费人群采取性价比路线。但也由于早期竞争核心较为单一，飞科在 18、19 年间遭遇飞利浦的降
39、价竞争策略，线上市占份额持续萎缩。21 年开始，飞科新品升级开启推新卖贵的趋势。图表图表 14 飞科、飞利浦飞科、飞利浦剃须刀剃须刀淘淘系系平台平台销售销售份额份额变化变化 图表图表 15 飞科、飞利浦飞科、飞利浦剃须刀均价变化剃须刀均价变化（元）（元）资料来源：久谦数据，华创证券 资料来源：久谦数据，华创证券（注：主要统计淘系平台数据）电吹风行业升级趋势明显。电吹风行业升级趋势明显。吹风机作为个护小电中相对较为成熟的品类，21 年销额增速约 10%，主要受益于产品结构的升级。吹风机目前的功能升级趋势主要在于高速速干、水离子等使用感提升方面。整体来看线上的行业均价在持续上升，但高速机型均价正持
40、续下探，由 20 年初约 2600 元下探至 2200 元左右，纳米水离子机型也由超 500 元下探至 400 元左右。0102030405060708090202020212022F0500100015002000250030003500400045005000202020212022F0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021飞科淘系份额飞利淘系份额其他品牌淘系份额50100150200250300350飞科剃须刀均价飞利浦剃须刀均价股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资
41、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 16 吹风机吹风机品类品类市场规模市场规模（亿元）（亿元）图表图表 17 20 至至 21 年年吹风机吹风机高速机型销额占比高速机型销额占比 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券 戴森等外资品牌进入推动吹风机形态变革。戴森等外资品牌进入推动吹风机形态变革。国内吹风机市场中，外资品牌参与度较高，尤其在 2016 年后戴森进入国内市场，率先推出搭载高速数字马达无叶吹风机型，提升干发速度的同时亦很大程度改变产品形态，推动国内吹风机行业高端化进程。戴森吹风机除形态变化更为年轻化、时尚化之外，主要解决机器笨重、吹发
42、速度慢两大痛点问题，其中吹发速度的提升依赖其高速电机产生的大风量吹干，而不是高功率的热风烤干，更加有效护发。故即使其售价高于 3000 元依旧快速的普及，由此可见尤其随着我国人民生活水平不断提高，消费者愿意为更好的生活品质付出溢价。图表图表 18 吹风机产品形态吹风机产品形态趋于小巧、时尚趋于小巧、时尚 资料来源：华创证券整理 过去飞科电吹风产品面临产品老化过去飞科电吹风产品面临产品老化，份额持续被压缩，份额持续被压缩。飞科吹风机在此前的问题主要在于产品形态没有跟上产品形态变化步伐导致其份额逐步被挤压，淘系份额由 2017 年 24%逐步萎缩至 2021 年 7%，而此时间段内，戴森的份额由
43、16%提升至 32%。但是由于飞科与戴森并不处于同一竞争价格带，我们认为吹风机份额的抢占更多来自于新晋品牌，这些品牌的特点在于形态年轻时尚，但价格不高，客观来说这正是飞科电吹风在此期间未能抓住的变化契机。010203040506070202020212022F0%10%20%30%40%50%60%20.0120.0620.1121.0221.0621.0821.11股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 19 飞科飞科吹风机吹风机线上份额持续受到压缩线上份额持续受到压缩
44、图表图表 20 戴森吹风机均价远高于行业平均戴森吹风机均价远高于行业平均 资料来源：久谦数据，华创证券（注：主要统计淘系平台数据）资料来源：久谦数据，华创证券（注：主要统计淘系平台数据）（二）（二）“年轻智能”战略升级，老“年轻智能”战略升级，老龙头龙头焕发新活力焕发新活力 开启“智能化、时尚化、年轻化”产品结构升级开启“智能化、时尚化、年轻化”产品结构升级，积极积极优化高盈利产品。优化高盈利产品。正是基于对历史定位的思考，公司自 2020 年以来进行大刀阔斧的改革，首当其冲的就是从剃须刀、吹风机核心品类开始“智能化、时尚化、年轻化”的产品结构升级。公司在持续积累的基础上，自 19 年起积极加
45、大对于研发端投入以支撑更高结构的新品迭代。除去 2020 年疫情影响，21 年研发费用投入相比 19 年提升 55%，专利数量也近乎翻倍。而投入的成效释放明显，21 年以来中高端新品占比持续提升并带动公司盈利能力提升。图表图表 21 飞科飞科研发费用持续提升研发费用持续提升（亿元）（亿元）图表图表 22 飞科飞科研发人员、专利数量持续上升研发人员、专利数量持续上升 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 飞科产品抓住个性化、年轻化新品潮流。飞科产品抓住个性化、年轻化新品潮流。日本消费社会研究专家三浦展在第四消费时代一书中将日本社会的消费变迁划分为四个阶段。按照经济环境、产业
46、结构及人口年龄分层等维度看，中国目前正处于追求个性化、多样化，看重质量的第三消费时代。反映在消费行为上则表现为由物质满足型消费向中高端消费以及高效率消费转变。而飞科在此次变革中，一改往常保守打法，积极推出性能高端化、形态的年轻化的新品，正是抓住了发展改变的契机。16%29%30%32%32%16%15%14%14%13%23%12%8%7%9%24%19%18%12%7%21%24%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021戴森松下康夫飞科其他05001000150020002500300035002017201
47、8201920202021行业均价戴森飞科0%1%1%2%2%3%3%4%0.00.20.40.60.81.01.21.42018201920202021研发费用研发费用率0501001502002503003504002018201920202021专利数量（件）研发人员（位）股票报告网 飞科电器（飞科电器（603868）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 23 日本社会的四个消费阶段及特征日本社会的四个消费阶段及特征 第一消费社会（第一消费社会（1912-1941 年）年）第二消费社会（第二消费社会（1945-
48、1974年）年）第三消费社会（第三消费社会（1975-2004年）年）第四消费社会（第四消费社会（2005-2034年）年）社会背景 从日俄战争胜利开始至中日战争；以东京、大阪等城市为中心的中等阶级诞生。战后经济蓬勃发展，产品批量生产，群众大量消费，各类商品普及到各家各户。国家经济低增长阶段，贫富差距逐渐扩大。经济长期不景气、不稳定等导致收入减少；人口减少导致消费市场缩小。老年人比例 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观 消费属于私有主义，整体来讲重视国家。消费属于私有主义，重视家庭、社会。私有主义、注重个人。趋于共享、重视社会。消费取向 西方化、大城市倾向。大量消费；大的就是好
49、的；大城市倾向；美式倾向。个性化、多样化；品牌倾向；个性化、多样化；品牌倾向；开始开始在在基本消费品上追求高效基本消费品上追求高效率。率。无品牌倾向；朴素倾向；休闲倾向；日本倾向；本土倾向。消费主题 文化时尚。每家一辆私家车；私人住宅；三大神器；3C。从量变到质变；每家数辆；每人一辆；每人数辆。共享；几人一辆；汽车分享；住宅分享。消费承担者 中等阶级家庭时尚男女 小家庭；家庭主妇 单身者，独居者 所有年龄层里单一化的个人 资料来源：三浦展第四消费时代，华创证券整理 剃须刀剃须刀智能智能新品新品、随身新品、随身新品立功立功。飞科于 2020 年 Q2、Q3 分别推出智能高效产品FS901/FS9
50、27 以及随身新形态年轻新品酷玩小星球系列，后于 21 年 Q3 推出太空小飞碟系列，几大新品定价均超过 200 元。21 年公司剃须刀产品销售均价同比提升 25.2%，从线上销售表现来看，除几个大促时点以外，飞科剃须刀与行业均价正持续缩小。此外，仅一年时间凭借 4 款主力 SKU，公司中高端剃须刀新品销售占比达到 20.3%，升级速度超出预期。我们认为，随着公司持续的推新卖贵的销售策略，不断丰富中高端产品矩阵，其占比还将进一步提升。图表图表 24 飞科剃须刀与行业价差有所缩小飞科剃须刀与行业价差有所缩小（元）（元）图表图表 25 飞科飞科 21 年年中中高端剃须刀占比大幅提升高端剃须刀占比大