变速箱工程项目并购融资及债务重组(工程项目组织与管理).docx
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1、泓域咨询/变速箱工程项目并购融资及债务重组变速箱工程项目并购融资及债务重组xxx投资管理公司一、 项目背景分析自动变速箱是汽车行业技术含量及单车配套价值量最高的零部件之一,单车配套价值量近万元,市场规模高达千亿,并有望继续快速增长。在消费升级、自主品牌崛起等多重因素推动下,自动变速箱渗透率年均提升三个百分点。但受供需错配等因素限制,国内自动变速箱严重供不应求,年进口量高达数百万台。国产自动变速箱及零部件供应商逐步突破,有望在自主乘用车崛起大潮中收获丰硕果实,重点推荐双环传动、东安动力、万里扬、精锻科技。消费升级等推动自动变速箱需求高速增长,市场高达千亿。自动变速箱是汽车技术含量及单车配套价值量
2、最高的零部件之一,单车配套价值量近万元。2016年国内乘用车销量2,438万辆,国内制造自动档乘用车销量达1,101万辆,自动变速箱市场规模已达千亿。国内自主品牌销量高速增长,消费升级等带来自动变速箱需求爆发。变速箱供应商迎来爆发,零部件共生高速成长。在自动变速箱总成领域,国产DCT多由整车厂主导,而CVT及AT则有较多独立的变速箱企业,有望在这波消费升级的大潮中爆发,如万里扬的CVT、东安三菱的6AT、盛瑞传动的8AT等。在变速箱零部件领域,核心零部件大多由博格华纳、博世等国外巨头所把控,部分零部件供应商如双环传动、精锻科技等切入变速箱齿轮等领域,有望高速增长。自动变速器涉及齿轮、轴承、摩擦
3、片、密封件、液压等多个行业,其中齿轮行业是中国机械通用零部件中规模最大的行业,就产值和销售额而言,已排在世界前列,属于齿轮制造大国。而在齿轮产值中汽车行业又占第一位,远超50%。汽车齿轮主要有:圆柱齿轮、行星排、螺旋锥齿轮、直齿锥齿轮、同步器及齿环、分动器、取力器及各种总成产品。近年来,国内齿轮行业集中度明显提高,产业链初步形成,模块化、专业化配套市场体系已经显现。也有企业为自动变速器提供配套齿轮产品,但目前我国车辆齿轮行业的汽车自动变速器总成市场仍被进口技术或者外资产品主导控制,车辆动力总成的高水平传动系统配套链有待进一步提高。国内自动变速器配套零部件制造企业必须从质量管理体系,设计、仿真及
4、测试工程体系,产品开发人员及操作技术工人的培养及技术知识管理体系等着手,不仅要学习消化国外高水平的技术硬件,也要理解应用国外管理开发体系的软件,从而扎实稳步地进入供应链的第一梯队。在液力变矩器、离合器方面,国内虽已有多年开发生产经验,但与国外先进技术相比,还有很大距离。随着国外最先进自动变速器进入国内市场,会伴随着许多零部件的本地化,这为国内企业的产品上台阶提供了一个好的机会。特别是像液力变矩器、离合器等机械类的产品,技术门槛较低,相对电子控制单元的开发生产而言投资不是特别高,完全可以与国外厂家竞争,关键是建立一套优化的管理、开发、生产及知识积累体系。如陕西航天动力高科技股份有限公司、无锡液力
5、机械有限公司冲焊生产的液力变矩器已达到一定的规模。国内离合器企业也有很多,如长春一东离合器股份有限公司、湖北三环离合器有限公司、浙江铁流离合器股份有限公司等等,主要生产手动变速器离合器。为国内外资和合资自动变速器企业配套的液力变矩器、离合器生产目前也主要以外资和合资企业为主,采用国外开发和生产的现成产品。中国自主品牌要取得进一步发展必须在国家指导下整合分散的小规模企业形成大规模公司,集中资金和技术力量才可以提高竞争力,达到国外先进企业的水准。在自动变速器液压控制系统产品方面,同样是以外资和合资企业为主,采用国外开发和生产的现成产品,国内企业很难进入其供应链。主要原因是国外汽车公司和变速器公司在
6、开发某一型号自动变速器时,其配套厂家也在开发中确定,国内企业由于本身的实力不够,很难在开发阶段成为配套供应商。当这类自动变速器配置到合资企业在国内生产的汽车上时,配套厂商是不会重新寻找的。目前国内自主开发的自动变速器,其液压控制系统技术往往依靠国外技术工程服务公司的支持,如IAV、里卡多等等,在选择配套供应商时,一般是采用国外知名的配套供应商,如博世、大陆、博格华纳等的电磁液压阀。但由于目标批量很小,配套商一般只提供现成的产品,或稍微改变参数,而不是为新自动变速器开发配套的产品。自动变速器液压控制系统产品作为机械类产品,国内企业完全可以开发生产出先进水平的配套产品。二、 资金成本的构成资金成本
7、是财务管理中一个十分重要的概念,企业在筹资、投资、利润分配时都必须考虑资金成本。(一)资金成本的概念在市场经济条件下,企业筹集和使用资金都是要付出代价的,如银行借款、发行债券要向债权人付利息;吸收投资、发行股票要向投资者分配利润、股利。资金成本是指项目使用资金所付出的代价,由资金占用费和资金筹集费两部分组成。资金占用费是指使用资金过程中发生的向资金提供者支付的代价,包括支付资金提供者的无风险报酬和风险报酬两部分,如借款利息、债券利息、优先股股息普通股红利及权益收益等。资金筹集费是指资金筹集过程中所发生的各种费用,包括:律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款
8、管理费等。资金占用费与占用资金的数量、时间直接有关,可看作变动费用;而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生,与使用资金的时间无关,可看作固定费用。资金成本的产生是由于资金所有权与资金使用权分离的结果。资金作为一种特殊的商品,也有其使用价值,即能保证生产经营活动顺利进行,能与其他生产要素相结合而使自己增值。企业筹集资金以后,暂时地取得了这些资金的使用价值,就要为资金所有者暂时丧失其使用价值而付出代价,因而要承担资金成本。资金成本通常以资金成本率来表示。资金成本率是指能使筹得的资金同筹资期间及使用期间发生的各种费用(包括向资金提供者支付的各种代价)等值时的收益率或折现率。(二)资金成本的作用1资金
9、成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据企业可以通过吸收投资、发行股票、内部积累、银行借款、发行债券、融资租赁等方式筹集资金。但不同的筹资方式,其资金成本是不同的;不同的资金结构,其加权平均资金成本也是不同的。虽然负债资金的成本较低,权益资金的成本较高,但负债资金的财务风险较大,过多的负债资金不仅使权益资金的成本上升,而且使负债资金本身的成本也上升,从而使加权平均资金成本上升。因而在筹资方案的决策中,不仅要考虑个别资金成本,还要考虑筹资的组合。当然,资金成本并不是选择筹资方式所要考虑的唯一因素,各种筹资方式使用期的长短、取得的难易偿还的条件、限制的条款等也应加以考虑。2资金成本是评价投资项目
10、可行性的主要经济标准资金成本是企业筹集和使用资金所付出的各种费用。从企业追求的目标之一是盈利这一点来看,只有投资报酬率大于资金成本的投资项目才是可行的。如果投资项目预期的投资报酬率达不到资金成本,那么企业将不能支付利息或者是投资者不能获得期望的最低投资报酬率。因此,资金成本率是企业用以判断投资项目是否采用的“取舍率”。3资金成本是评价企业经营成果的依据资金成本对于资金使用者来说是一种付出的代价,但对投资者来说,资金成本是投资者的报酬。投资者将资金让渡给企业,是期望从企业所获收益中分享一部分。如果企业不能通过生产经营产生收益,从而不能满足投资者的报酬需要,那么投资者将不会把资金再投资于企业,从而
11、使企业的生产经营活动难以正常进行。因此,资金成本在一定程度上成为衡量企业经营业绩好坏的重要依据。只有在企业实际投资报酬率大于资金成本时,投资者的报酬期望才能得到满足,企业的经营活动才能长久顺利进行下去,否则,企业的经营必须重新调整。三、 权益资金成本分析权益资金成本是指企业所有者投入的资本金,对于股份制企业而言,即为股东的股本资金。股本资金又分优先股和普通股。两种股本资金的资金成本是不同的。(一)优先股资金成本优先股的成本包括支付给优先股股东的股息及发行费用。优先股通常有固定的股息,优先股股息用税后净利润支付,这一点与贷款、债券利息等的支付不同。此外,股票一般是不还本的,故可将它视为永续年金。
12、(二)普通股资金成本普通股资金成本可以按照股东要求的投资收益率确定。如果股东要求项目评价人员提出建议,普通股资金成本可采用资本资产定价模型法、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型法等方法进行估算,也可参照既有法人的净资产收益率。1采用资本资产定价模型法2采用税前债务成本加风险溢价法3采用股利增长模型法四、 公允价值估值方法美国财务会计准则委员会(FASB)对公允价值的定义是,“在计量日的有序交易中,市场参与者出售某项资产所能获得的价格或转移负债所愿意支付的价格。”在企业并购中评估目标企业价值时采用公允价值。根据价值类型、预期收益供求状况、信息收集情况等不同条件,按照企业价值评估指导意见(试行
13、)和企业会计准则第39号公允价值计量的规定,企业价值的评估方法主要分为三大类:第一类为收益法,收益法包括收益资本化法和未来收益折现法两种具体方法;第二类为市场法,市场法主要分为参考企业比较法和并购案例比较法;第三类为成本法,也称资产基础法。(一)收益法收益法是指通过估测被评估企业未来的预期收益现值,来判断目标企业价值的方法总称。实务中,通常根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况、经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性等来判断使用收益法的适用性。收益法需考虑企业持续经营和有限持续经营的情况。1在企业持续经营的前提下,可采用年金法和分段法进行评估(1)年金法这一方法的前提是年金化的可行性,年金
14、化处理所得到的企业年金能够反映被评估企业未来预期的收益能力和水平。未来收益具有充分稳定性和可预测性的企业收益适合进行年金化处理。(2)分段法分段法的基本思想是将持续经营的企业收益预测分为前后两段。对于不稳定阶段的企业预期收益采用逐年预测,而后逐年累加。对于相对稳定阶段的企业收益,则可根据企业预期收益稳定程度,按照企业年金收益,或者按照企业收益变化率的变化规律对所对应的企业预期收益形式进行折现和资本化处理。2,企业有限持续经营的假设前提下企业价值评估此种假设下的评估思路与分段法类似。首先,将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现;第二,将企业在经营期限后的参与资产的价值加以估测及折现;最后
15、,将二者结果相加。收益法在全面反映企业价值方面具有优势,原因在于其通常能够综合考虑企业价值的各方面有形及无形的因素。随着收益法在资本市场的应用渐趋广泛以及信息积累的逐渐丰富,其技术手段也在不断的完善,应用的基础也比较成熟。(二)市场法市场法是指将目标企业与参考企业或已在市场上有并购交易案例的企业进行比较以确定评估对象价值的评估方法。市场法主要包括参考企业比较法和并购案例比较法。1参考企业比较法参考企业比较法是指在资本市场中,尤其是在信息资料较为公开的上市公司中,将目标企业与处于同一或类似行业的企业的经营和财务数据进行分析,计算适当的价值比率或经济指标,再与目标企业进行比较分析,从而判断评估对象
16、价值。大部分专业评估机构倾向于使用3到4家可比企业的数据进行估值测算,而在选择可比企业样本时,通常主要的考虑因素有:目标企业所在行业及其成熟度、目标企业在行业中地位及市场占有率、企业的业务性质、企业的规模、资本结构及运营风险、盈利能力、利润率水平、分配股利能力、未来发展能力、商誉及无形资产、管理层情况等。然后选择参考企业的一个或几个收益性或资产类参数,如市盈率、市净率和市销率、息税前利润、税息折旧及摊销前利润或总资产、净资产等作为“分析参数”,这些指标中市净率指标更适用于固定资产较多并且账面价值相对较为稳定的企业,比如银行业。最后选择分析参数,计算其与参考市场价值的比例关系称之为比率乘数,将该
17、乘数与目标的相应的参数相乘,从而计算得到目标企业的市场价值。2并购案例比较法并购案例比较法,首先选取与目标企业经营状况、所属行业具有相似性的并购交易案例,获取并分析其数据资料,计算适当的价值比率,再与目标企业进行比较分析,从而判断评估对象价值。在选择和计算价值比率时,应当考虑以下几个方面(1)参考案例的数据必须真实可靠,以便合理确定价值;(2)参考案例与目标企业之间,相关数据的计算口径和方式应一致;(3)由于差异性的存在,应根据目标企业的状况尽量合理地使用价值比率;(4)不应局限于一种或个别几种价值比率计算得出的结果,而应对不同价值比率得出的数值进行仔细分析,形成合理的评估结论。3参考企业比较
18、法和并购案例比较法的运用运用企业比较法和并购案例比较法的核心问题是确定适当的价值比率。(三)成本法成本法,是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额(通常指现行重置成本)的估值方法。在估计公允价值时采用的成本法有两个步骤(以折旧后重置承诺成本为例,该方法最为常用),具体如下:1,确定在当前环境下,重新建造或重新购置被计量资产所需消耗的全部成本。2,对被计量资产的经济性贬值、功能性贬值以及实体陈旧性贬值等贬值因素进行综合评价,以此为基础对上述成本做出调整,得出所计项目的公允价值估值。此外,对公允价值的估计也可以以资产的成新率为依据,即用成本和成新率相乘的方法计算公允价值估值。应用成本法评估企业价
19、值,通常需要在正式开展评估工作前,首先对目标企业拟交易的股权或资产进行全面的清查,对其权属等问题进行全面清晰的了解。完成前期工作后,评估机构需实地勘查企业的各项资产,包括但不限于企业的存货、厂房、设备、土地等实物资产。同时,要逐一核对企业的各项负债,充分考虑目标企业拥有的所有有形资产、无形资产以及负债等。并对长期股权投资进行分析,如果对评估价值的结果影响较大,应对其单独评估。在并购中,成本法能够发挥对目标企业资产和负债的尽职调查的作用,同时能够为企业间的并购提供交易价格谈判的“底线”,并易于让评估报告的使用者了解目标企业的价值构成。按照企业价值评估指导意见(试行)的要求,以持续经营为前提对企业
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