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1、下载 第一部分 金融的道德规范与企业 他永远是一个正直的人。 罗哈德萨娜特（Rhoda Sarnet） ，本杰明格雷厄 姆的侄女 当本杰明格雷厄姆的三部分系列“美国企业是 否值得存在下去？”发表在福布斯 ( F o r b e s )杂志 上时，美国，实际上整个世界，已经经历了 1 9 2 9年和 1 9 3 0年惨重的股市崩溃，正处在大萧条的深渊中。尽 管大萧条一直持续到这个年代的后期，格雷厄姆的文 章给投资者的信号是，现在是安全地回到股市中去的 时候了。格雷厄姆指出，当时在纽约证券交易所挂牌 的公司中，超过 3 0%的公司股票的价值低于其解散并 清算出售的价值。在这一系列文章中 ,格雷厄姆
2、指责公 司管理者利用投资者，并将他们自己的利益置于股东 之上。 不仅如此，格雷厄姆的文章还号召投资者回到证 券市场中去。格雷厄姆写这些文章需要巨大的勇气， 因为他与合伙人杰洛姆纽曼管理的基金在1 9 2 9 1 9 3 0年的股市崩溃中丧失了它 5 0%的价值。尽管格雷 厄姆在写这些文章时已经 3 8岁，他还是一个相对年轻 的人，但他已经是一个受人尊敬的投资思想家和作家。 通过这些文章，他成为带领金融社会重新回到商业中 去的领导者。 这部分的最后一篇，摘自格雷厄姆刚从职业投资 业退休后在加利福尼亚发表的一篇演说。正如这篇演 说所表明的，格雷厄姆从未失去过他对商业道德规范 的热情。 金 融 的
3、道 德 规 范 与 企 业 第一部分 2 下载 下载 第1章 美国企业是否值得存在下去 本杰明格雷厄姆发表在福布斯 上的三部分系列文章 膨胀的政府债券与萎缩的股东：公 司在欺骗其所有者吗？ 从这篇文章开始，编者将介绍 一系列文章。这个系列涉及企业和 金融曾经见证的最引人注目、影响 广泛和意义重大的情况，这个情况 的解决影响到每个投资者的利益。 读到标题下面提到的要点， 你很快将会发现，为什么这一系 列文章是需要提倡的、最及时、 最重要的文章之一。 这些文章的作者是哥伦比亚 大学的讲师。他有多年的实际操 作经验，而且系统学习过商业、 金融和证券市场。他会引导你， 摘自福布斯 ，1 9 3 2年6
4、月1日号，经福布斯杂志允许重印，版权所有 福布斯公司，1932年。 对现实进行令人吃惊地思考，得出同样吃惊的关于你作为股 东的权利和责任的结论。 这些事实的大部分，尽管是逻辑严密的和明显的，却很 少受到公众的注意。 福布斯很高兴能提供一个无畏的、 坦诚的和有趣的系列文章，将股票市场和公司领域中存在的 偏见和心理失调揭露出来。下面就是这个系列中的第一篇文 章。 以5 0美分的价钱转让美国 公开市场上超过 1/3的工业股票，出售的价格低于公司净 速动资产的价值。 大量的普通股以低于公司库藏现金的价格出售。 信贷风险小的公司不需要借取商业性贷款。他们仍然拥 有大量未使用的现金余额，这些现金余额由新时
5、代（t h e New Era）的股东提供。 当股东疲于奔命时，财务主管睡得正香。 银行不再直接借贷给大公司。他们借给股东，股东通过 购买价格膨胀的股票，使公司过度融资。 公司、董事和股东，他们各自的责任是什么？怎样才是 退出公司的适当方法？股东是其公司的所有者，或者只是受 骗者？ 小公司是否应该反转1 9 2 9年的做法给股东以权利售 回其购买的股票，减少资本金以及平衡公司和股东之间的负 担？ 如果说，因为未来可能持续的损失，市 金 融 的 道 德 规 范 与 企 业 第一部分 4 下载 场行情对其巨额的现金资产打折扣，难道股东不应该在其资 金被挥霍浪费掉之前要求清算吗？ 公司是否公平地对待
6、他们的股东呢？ 假如你是一家大型制造企业的所有人，像许多其他人一 样，你在 1 9 3 1年遭受了重大损失；当前的前景并不令人鼓 舞；你对未来感到悲观，愿意将它出售以低廉的价格。 一个可能的买主会要求看你的账表。你展示给他一张真正非 常健康的资产负债表。这张表展现出来像这样： 现金和美国政府债券$8 500 000 应收账款和商品存货15 000 000 厂房设备，房地产，等等14 000 000 $37 000 000 减流动负债1 300 000 净价值$36 200 000 买主仔细检查这张表，然后给你的公司出价 5 0 0万美元 现金，政府债券和其他所有东西都包括在内。你会卖 吗？我得
7、承认，提出这个问题好像在开玩笑。一个头脑清醒 的人是不会将8 5 0万美元现金资产与5 0 0万美元钱相交换，更 不用说还要加上 2 8 0 0万美元其他资产。尽管这样一笔交易 听起来完全违背理性、荒谬可笑，但是那些以每股 7至8美元 的价格出售怀特汽车公司股票的所有者，在做的正是这样的 事或者说他们所可能做到的最接近这样的事。 以上给出的数字表示了怀特汽车公司去年 1 2月3 1日的情 况。按照每股7 . 3 7美元的低价格，公司6 5万股出 售的价格是4 8 0万美元大约是现金及其等价 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 5 下载 物单独一项价值的 6 0%，或者说只是
8、净速动资产的 1/5。普通 股之前没有资本性负债（ capital obligations） ，惟一的负债 只是上面表明的经常性应付账款。 一个大型的、历史悠久的公司在市场上以其一部分速动 资产价值的价格出售，这毫无疑问是一个令人吃惊的场面。 但是当我们注意到，许多其他公司的行情牌价低于其在 银行中的现金资产价值时，这个情景变得更加引人注目。更 重要的是这个事实，所有工业公司当中，有令人吃惊的大比 例，出售的价格低于其速动资产的价值更不用说厂房和 其他固定资产。 这意味着，大量的美国公司在市场上的行情牌价低于其 清算价值；这也意味着，根据华尔街的最佳判断，这些企业 没有存在的必要了。 在有秩序
9、的清算中，大多数的工业公司至少应该产生与 其速动资产相当的价值。当然应当承认，厂房设备、房地产 等资产不能相当于其账面价值，但是其可实现的价值应该足 以弥补应收账款和商品存货低于账面价值的缩水部分。如果 这不是一个合理的假定，那么我们大公司的会计方法就有根 本性的错误。 在作者的指导下， 哥伦比亚大学商学院进行了一项研究。 这项研究涉及在纽约证券交易所挂牌的 6 0 0家工业公司。研 究成果表明，超过 2 0 0家公司或者说接近 1/3的被调查公 司以低于其净速动资产价值的价格出售。 在被调查公司中，有超过5 0家公司，其股票出售的价格 低于其现金和可转让证券单独一项的价值。 金 融 的 道
10、德 规 范 与 企 业 第一部分 6 下载 附表（表1 - 1）列示了部分被调查公司，包括更具代表性的 后一类公司。 表1 - 1出售价格少于现金资产的部分股票 （单位：美元） 1 9 3 2年 最低价时公现金和可 现有资产每股每股净速 公司市场司的市场转让证券 减全部现金 最低价价值/千美元/千美元负债/千美元资产动资产 美国汽车2 01/49 22514 95032 3415 01 0 8 美国机车3 01/414 70914 82922 6304 16 3 美国钢铁6 08 0218 04611 7201 2 81 8 6 美国羊毛1 51/48 35414 60340 7693 01/
11、28 5 康格勒姆710 07810 80216 28871 2 豪威桑德62 8864 9105 2541 011 哈德森汽车41/46 3778 46210 71251/27 休珀汽车22 6647 23610 00051/271/2 利马机车81/21 5813 6206 77219 3 6 玛格玛铜业41/21 8363 7714 82591 2 马林洛克威尔71/22 5203 8344 310111/21 3 汽车产品1 32 4572 9503 6151 51/21 9 缪什威尔10 7/81 8052 8885 7691 73 4 纳什汽车1 027 00036 56037 0
12、761 31/21 4 纽约空中刹车4 1/21 1701 4742 36759 奥普赫姆 科林斯 51 0502 0163 1509 1/21 5 利奥汽车1 1/22 7165 32110 332351/2 国有堪萨斯铁路72 2402 7604 47781/21 4 斯蒂瓦华纳2 3/83 0234 6488 30331/27 怀特汽车73/44 9388 62022 1671 33 4 优先股 这种情况代表什么含义呢？经验丰富的金 融家一定会回答说，在经济繁荣的泡沫崩溃之 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 7 下载 后，股票总是过度贬值。正如纽约证券交易所的主席所
13、说， “这样的时代使美国人民对我们的股票感到恐惧，不敢轻易 接近我们的股票。 ” 有一种不同的观点认为，事情发生的原因在于，当股票 价格低迷时，那些有勇气购买的人没有资金，而那些有资金 的人却没有胆量。但是，在上一个熊市比如1 9 2 1年，为 什么没有出现同样的现象呢？ 然而，当时的情况与现在不同。当时处在战后严重的衰 退时期，股票以低廉的价格出售。但是在证券交易所，很少 有股票能够以低于速动资产的价值出售，没有一支股票的价 格低于公司可用现金的价值。 特别是当人们注意到，这些代表性的公司并未在 1 9 3 1年 表现出比1 9 2 1年更差的经营成果，这两个时期数字的对比尤 其使人震惊。为
14、什么现在这些公司出售的总价格是其运营资 金（working capital）的一半？而在1 0年前，其运营资金仅 为其底价的一半。以现金资产来衡量，当前的价格相当于 1 9 2 1年价格的1/6。 因此，我们必须承认，当前存在的情形并不是所有熊市 的典型情况。大体上说，这是一个崭新的、史无前例的情形。 它是1 9 2 81 9 2 9年新时代的疯狂后产生的古怪的、具有讽刺 性的后果。在那个时代，人们的金融观念和国家的金融结构 都发生了深远但难以理解的转变，这个现象正是这一转变的 反映。 市场上存在两个似有道理、似乎无害的观点第一， 好的股票是好的投资；第二，股票的价值取 金 融 的 道 德 规
15、 范 与 企 业 第一部分 8 下载 决于其盈利能力。这两个观点被利用为一种狂热的信条，它 将我们所有的投资者转变为投机者；它使我们的公司变得富 有，使我们的股东变得贫穷；它倒置了商业性贷款与华尔街 贷款两者的重要性；它产生了本末倒置的会计方针和完全非 理性的价值标准；它在不小的程度上应当为我们正处在的似 是而非的萧条负责。 大量的股票正在以比其运营资金价值低得多的价格出 售。这个简单的事实后面隐藏着错综复杂的原因、结果和含 义。这篇文章的剩余部分将要探讨造成现在这个独特情况的 原因，而其他复杂的方面将在以后的文章中涉及。 股东通过行使认购权将大量的现金注入公司的保险柜， 市场价格和流动资产价
16、值两者之间的鲜明对比在很大程度上 可以由它来解释。这个现象是 1 9 2 81 9 2 9年大牛市与其他市 场相区别的一个显著特点。它产生了两个截然相反的效果。 一方面，多余的资金极大地增加了公司的现金和流动资金头 寸；另一方面，多余发行的股票极大地增加了股票的供给， 这反过来削弱了股票的技术价位， 加速了其市场价格的下跌。 因此，相同的条件既提高了股票背后的价值，又压低了它的 价格。 然而，如果在2 0年代股东没有失去研究资产负债表的习 惯，股票价格的下跌是否能够达到这种程度值得怀疑。过去 一年中股票出售大多出于恐惧而非出于必要。如果这些胆怯 的股票持有人完全意识到，他们出售股票的价格只是股
17、票背 后流动资产价值的一小部分时，他们中许多人可能会改变行 动的方式。 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 9 下载 但是由于股票价值已经变成单独与盈利能力联系在一 起，股东不再关心其公司所拥有的甚至不关心公司在银 行里的资金。 毫无疑问，过去的投资者过于强调其公司的账面价值， 而很少关注其资产的盈利能力。而现在，除非公司的资产表 现出相称的盈利能力，投资者就会忽视其账面价值，这是有 益的一步。 但是像华尔街的大多数观点一样，这个观点做得太过头 了。这导致对报告利润地过分强调这种利润可能仅仅是 临时性的甚至是欺骗性的它同样导致了对公司流动资金 头寸重要性的掩盖，流动资金头寸
18、曾经一直被认为是证券价 值的决定因素。 华尔街评估企业价值的基础完全不同于私人企业运用的 标准。在行情好的时候，股票交易的价格，以普通企业的标 准来衡量，总是异乎寻常得高；而现在，根据补偿的原则， 同样是这些公司，其资产却经历着一样荒诞的价值低估。 人们对这一现象的另一种解释是，股票以低于其流动资 产价值的价格转让，是因为担心未来的经营损失。许多读者 会声称，这正是当前低的市场价位被掩盖了的原因。行情牌 价不仅反映盈利能力的丧失，也反映了“亏损能力”的存在。 这种“亏损能力”预示将要耗费掉今天股票背后的流动资 金。 难道真是这样吗？每三家美国企业中就有一家企业注定 要不断亏损，直到股东手中没有
19、股份剩余为止？这就是证券 市场所确切表明的。 金 融 的 道 德 规 范 与 企 业 第一部分 10 下载 这种观点极有可能是错误的，正如它在对未来的判断中 也是错误的一样。众所周知，华尔街的逻辑没有说服力。它 在很少情况下是一致的。例如，一方面，华尔街因为卡车夺 去了铁路的市场份额而对铁路感到绝望，另一方面，它又对 卡车工业如此依赖，以至用最大数量的股票换取其流动资产 一项的一小部分。 如果一家企业注定要亏损，为什么还要继续经营它呢？ 如果它的未来如此黯淡，已不再是一家活跃繁荣的企业，以 至不如结束它的业务，为什么不清理业务并最终关闭它呢？ 当然，在担心企业后来将被挥霍掉时，企业的所有者有
20、更好的选择，而非浪费其当前的资金。让我们再来看看本文 开始提到的怀特汽车公司，其股东与私人工厂主之间的和 约。 这个问题纯粹是一个简单的逻辑关系。或者怀特汽车公 司，作为一家活跃繁荣的企业，比其在银行中的现金更有价 值，或者它不如这现金有价值。如果它更有价值的话，股东 以比这现金价值低得多的价格出售其股票就是愚蠢的，除非 他们被强迫这样做。如果它不如这现金有价值，企业应该被 清算掉，每个股东被给付其在现金和其他资产中所占的份 额。 显而易见，股东不仅已经忘记了如何观察资产负债表， 他们也忘记了自己是企业的所有者，而不仅仅是股市行情的 所有者。美国数以百万计的股东，你们早就应当将注意力从 每天的
21、市场行情报告中转移开，并关注企业本身。你们是这 些企业的所有者，这些企业为了其股东的利益 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 11 下载 而存在，并听从股东的安排。 当然，对这些企业的监督必须授权给董事，企业的经营 必须委托给付薪的经理。但是，所有者的资金是否应该被经 营损失挥霍掉，它是否应该无生产性的投放在资金表上无法 动用， 而所有者自己却急需现金？这些问题是方针政策问题， 需要每个股东自己思考，做出决定。 这些问题不是管理问题，这些问题是所有权问题。管 理部门关于这些问题的观点可能是重要的，但绝不是决定 性的。 股东今天需要对资产负债表有意识，而且不仅仅是这 样，他们
22、还需要对所有权有意识。如果他们意识到其作为 企业所有者的权利，我们面前就不会出现这样疯狂愚蠢的 场面。公司的保险柜中塞满了现金，而他们的业主却以他 们所能得到的任何条件疯狂地放弃他们的股份。当然，也 可能是公司自己买回其在证券市场上的股份，具有一点讽 刺意味的是，我们看到股东收到用其自己的资金支付的一 点款项。 民间传说中诙谐的理发师在其招牌上印上： 你还在想什么呢？ 我们为你免费理发，并给你一份饮料！ 这句话，如果没有逗号，可以宣布为今天股票出售者的 格言：他们无偿转让掉他们在存货和应收账款中的份额，而 且抛掉房地产、建筑物、机器设备和所有不具有可转让特点 的东西。 这种可笑的情况可以进一步
23、挖掘，但是 金 融 的 道 德 规 范 与 企 业 第一部分 12 下载 现在需要的不是诙谐的言语，而是将股东、管理部门和银行 家面临的重大问题直接展示出来。这些问题将在以后的文章 中讨论。 富有的公司是否应该返还股东的现金？ 在我们第一篇文章中，许多公司的现金资产头寸与其股 票价格之间的差异，部分得被归咎于大量股份的发行。这些 大量发行的股份将资金从股东的口袋转移到公司的保险柜。 根据纽约证券交易所编辑的资料，在 1 9 2 6至1 9 3 0年间，挂牌 公司所吸收的资金一项就不少于5 0亿美元。 在这个时期，向公众发行的公司证券总的销售额超过 2 9 0亿美元。这些资金中，只有一小部分转移
24、给了私人，其 主要的部分都给付了企业， 或者用于厂房及附加设备的扩建， 或者用于增加流动资金。 同时不应忘记的是，数额巨大的资金以未分配收益的形 式积累起来。在这个巨大的现金流入之后，毫无疑问，公司 的保险柜仍然在膨胀，尽管存在那些花费掉的、损失掉的或 以红利分配掉的资金。 但是，那些供应这笔巨额资金、购买新发行股份的投资 者，认购增发股份的股票持有人，他们怎样了呢？他们现在 并没有很多财富，也并未为过多的资金所负担。他们拿出自 己的资金来充实公司的保险柜，他们大量借贷为了这些公司 能够清偿债务。 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 13 下载 摘自福布斯 ，1 9 3 2
25、年6月1 5日号。经福布斯杂志允许重印。版权所有 福布斯公司，1932年。 荒唐的结果是，那些拥有富有的美国企业的人自身却很 贫穷。典型的股东背上了沉重的财务负担，而他的公司却拥 有大量的现金。这些晚上，公司的财务主管睡得正香，而公 司的股东却疲于奔命。 诚然，公众拥有更多的股票证书代表他们应该被给付的 份额，同时每个证书又代表对公司持有现金的所有权。尽管 这样，这并不能帮助我们的股票持有人。他们不能凭借股份 背后的现金从银行借款，或者增加其现有的贷款。如果他想 转让其股份的话，他必须接受股市行情所报出的价格；如果 他请求公司的经理给他一些属于他自己的现金，经理们可能 会挥手示意让他走开，并报
26、以怜悯的微笑。也许他们会如此 慷慨慈爱，以至以当前的市场价格购回他的股份这相当 于其公平价值的一小部分。 与此同时， 新时代日子里现金从公众到公司的慷慨转移， 不仅给证券持有人带来了无尽的烦恼，它也严重地削弱了我 们的银行结构。商业性贷款一直是我们信贷系统的核心和保 障。相比较而言，证券业贷款规模更小，在地位上也居于次 要位置。 但是，近年来公司和公众在这两项贷款之间做了些什么 呢？他们已经清偿了商业性贷款的精华部分，用证券业贷款 取代了商业性贷款的位置。银行不再直接借给大企业，而是 被迫以股东的股份作为抵押品贷款给企业的股东，或者为银 行自己的利益购买证券。 金 融 的 道 德 规 范 与
27、企 业 第一部分 14 下载 表1 - 2是联邦储备系统报告成员银行的商业性贷款和证 券业贷款两者的比较数字，银行贷款投放的转变程度可以从 中看出。 表1 - 2银行资源构成的变化（1 9 2 0年1 9 3 2年） （单位：百万美元） 商业性贷款证券业贷款总计 1 9 2 0年1 0月9 7417 45117 192 1 9 3 2年5月6 77912 49819 277 整个事件的发展已经证明给股东造成了巨大的灾难，给 银行造成了尴尬的局面。借贷最好的方式已经被最差的方式 取代了。贷款的安全性和某种程度上发放贷款银行的偿付能 力，已经变成受股票市场价格波动的控制，而不是取决于我 们大公司的
28、财务能力。 成千上万的股东他们公司事业的所有者发现自 己今天处于一种荒唐的境地。他们股票的市场价值，例如只 有1 000万美元，它的借贷价值最多为 8 0 0万美元。然而这个 公司不仅在其保险柜中有 1 500万资金，还能用其数以百万 计的其他速动资产作抵押借取更大数额的资金。如果公司的 所有者能够真正控制这样一家公司，那么他们不仅能够取出 1 500万美元现金，还能够从银行借取 5 0 0万美元的贷款，同 时伴随大量的普通股，拥有一个良好的营业情况。 同一家银行，对以每股1 0美元贷款给股东犹豫不决，却 会很乐意贷款给公司，其所贷款项足以让公司给股东每股支 付1 5美元。 想想两个巨大的反差
29、吧。一方面，一个典 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 15 下载 型的标准企业有着大量的现金和信贷资源；另一方面，拥有 这家企业的人们将大量的现金注入企业的保险柜，他们却不 能借取哪怕是他们所有企业的现金价值的一小部分。 在经济繁荣时期股东对其公司的过分慷慨，与今天公司 对其股东的过分吝啬，造成了现在这个结果。 银行在这样一种情况下似乎像合谋作恶的人，但是事实 上，他们也是这个环境的受害者被一个充分构思的系统 施加了不利条件，这一系统与当前的实际情况不协调。银行 家们受过良好的教育，他们被指示要首先考虑商业性贷款。 但是现在谁是商业性贷款的借款人呢？拥有良好的以往 的（如
30、果不是最近的）信贷记录的大公司，他们会因为季节 性的原因而要求借款吗？根本不会。这样的公司不需要银行 的帮助，他们从股东手中融通资金，并且此时这是一种很好 的融资方式。 现在只剩下了三种类型的银行贷款人： （1）规模小的或 者私有的企业其经营情况可能好，也可能不好 ;（2）在 最近繁荣时期甚至还有着不良信贷记录的大工业公司 ;（3） 铁路和公用事业企业，他们需要临时性的（现金）融通，这 种企业只有依靠永久的融资才能产生效益这可是经常带 来麻烦的源泉。 因此，我们必须认识到，好的商业性贷款将证券抵押贷 款的替代既对我们的银行系统有害，也对大批的股东有害。 那么这种情况是否有解救的方法呢？当然有解
31、救的方法，而 且是一个非常简单的方法。 让公司将其正常经营活动所不需要的多 金 融 的 道 德 规 范 与 企 业 第一部分 16 下载 余资金返还给他们的股东。 这种行动产生的当即效果有利于股东个人，它给付股东 资金以满足他的紧急需要或用于他认为合适的用途。第二个 结果是， 在公众意识到美国企业背后强大的现金资产的同时， 受影响股票的价格和证券市场总的价位都会提高。第三个结 果是，改善了我们银行结构的平衡，补偿了一大部分好的商 业性贷款（特别是当商业重新开始膨胀时） ，以及使得一定 数量被冻结的证券业贷款得以偿还。 现金的返还怎样才能实现呢？更可取的方法是，沿着导 致当前困境，在金融方面走过
32、的道路返回。让公司给其股东 提供以固定比例和标明价格出售股票的权利，而非提供购买 股票的权利。这个价格应当高于当前市价，但是在大多数情 况下应该低于每股净速动资产的价值，因此远低于其账面价 值。从公司的角度来看，这样打折回购的结果是，盈余数额 和剩余每股净资产价值都会提高。 一些公司已经按照这个程序行动，最早行动的一家公司 是西蒙斯石油公司（Simms Petroleum） 。最近，汉米尔顿羊 毛公司（Hamilton Wo o l e n）已经提出以每股 6 5美元的价格 购买其1/6的外在股份，这一价格大约相当于每股净速动资产 的价值，并且比当前市价高得多。这相当于将 1 9 2 9年股东
33、给 付的新资金的一大部分返还了。 其他公司已经以未注销股份的特殊方式，将多余的资金 返还给股东。无敌汽车公司（ Peerless Motors）就是一个典 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 17 下载 型的例子。另一个例子是优里卡真空吸尘器公司（E u r e k a Vacuum Cleaner） ，这家公司行动时同时声明，向其他公司 推荐类似的举动以助于缓解危机。许多公司，例如著名的标 准石油管道公司（Standard Oil）和一些新英格兰工厂，已经 通过减少每股价值的方案，将多余的现金资本返还给股东。 所有这些方法实现了同样的目的，他们之间的区别主要 是技术性的。
34、我们所推荐的股份回购，在大多数情况下比减 少每股价值更实用，而且它也比直接给付特别红利具有某种 利于簿计的优点。而且，作为通过发行认购权将资金从股东 手中取走的程序的相反操作，显而易见，这种方法在逻辑上 具有很强的吸引力。 相当数量的企业已经在运用多余的资金在公开市场上购 买股票。这也代表了公司资金向股东的转移。毫无疑问，这 种做法对市场价格的提高是有帮助的，因而对那些被迫出售 股票的人也是有益的。而且，以低廉的价格回购股份，很可 能会使现有股东受益。当然，以这种方式运用多余资金的公 司，比那些紧紧握住其在银行中的每个美元的公司更慷慨大 方得多。 但是这种方式受到各种各样的反对。如果支付的价格
35、表 明过高了，董事会受到那些他们仍就代表的人的反对，而那 些受益的人却不再对他们或对公司感兴趣了。如果为了避免 这种危险，他们只是当价格特别低时才购买股票，他们不能 避免以这样的形象出现，就是他们不公平的利用他们股东的 需要。而且，这样未公开的市场操作可以有机会回答董事和 内部人员对利润的质问。 金 融 的 道 德 规 范 与 企 业 第一部分 18 下载 巴德克斯飞机公司最近派发了红利，并且同时宣布其想 在公开市场上购买大量股票的意图。其他拥有富余资金的公 司也采取了同样的政策，尽管一般来说，没有这种保留的善 意，公开其购买股份的计划。这样的程序有可能对股东不公 平。当董事手中有积累的剩余和
36、过量的资金时，其第一职责 是用这空闲的现金来保持一个可观的红利。 在繁荣年代积累剩余的主要原因，是为了使不景气年份 的红利发放保持连续性。因此，缺乏盈利本身并不是停止对 股东支付的充分理由。通过推迟发放股利以保留所有者的资 金，然后运用这笔资金，以由此产生的极低价格购回股份， 是很危险的接近不择手段的作法。 这样的考虑将这一点弄清楚了，这就是为什么作者并不 认为公开市场买卖是将公司的现金返还给股东的最好方法。 股票退出流通涉及到那些卖出股票和那些保留股票的人的利 益冲突；并且它没有机会发现管理部门对不公平手段判断的 错误。 检查部分列示的、在当前市场上以少于其净资产价值的 价格出售股票的部分公
37、司，同时参考在第一篇文章中上一问 题提供的表格（表1 - 1） ，就会揭示许多例子。在这些例子中， 现金持有非常过量。如果股东给他们的管理层施加足够强大 的压力， 他们就能够获得这些剩余现金中很大一部分的返还， 这将对他们自己的头寸、对证券市场的疲软、对银行总的情 况，有很大的益处。 为了达到这些预期的效果，股东必须首先意识到剩余资 金的存在；因此他们必须先扫一眼其公司的资 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 19 下载 产负债表。最近几年来，财务作家总是异口同声地指出，与 盈利能力相比，资产价值是如此不重要。但是似乎没有人意 识到，对资产的忽视和对盈利的强调两者可能并且已
38、经 做得过了头，结果是最具灾难性的一种。 整个新时代和对蓝筹股的发狂来自于对盈利趋势的痴 迷。利润仅仅增加 1美元，从每股 4美元增加到每股 5美元， 将股票的价值从4 0美元提高到7 5美元，并且高兴地假定上升 趋势已经确定了，这种趋势表明乘数为 1 5而非1 0是合理的。 这种计算价值的基础因此变得武断，并且主要由心理上的因 素决定。结果是，在这个冠冕堂皇的“投资”标题下，每个 人感到可以无拘无束地进行赌博。 正是这种将投资者怂恿为投机者的行为，使得史无前例 的时期和1 9 2 81 9 2 9年的进程成为可能，这也造成后来相对 应的灾难性的股市崩溃，这也正如后来出现的将经 济结构伴随股票
39、市场一起毁灭。 对盈利迷恋的特殊衍生物是，将固定资产的价值登记为 1美元。这样做的目的是为了减少折旧费用，并因此报告更 大数额的利润。这个原理就是通过破坏市场价值，我们能够 提高盈利能力并因此提高市场价值。 如果没有人注意到资产， 那么为什么要在簿记上登记任何资产呢？这是艾丽斯漫游金 融仙境（Alice in Wonderland financial logic）的又一个事例。 这是一个有趣的对比，一代人之前，人们痛斥浮夸股票 价值的做法。在那个时候，为了提高固定资产的账面价值， 固定资产被武断地登记高，并因而为虚构市场价值提供了便 利。而我们现在的做法是，用虚构的盈利来 金 融 的 道 德
40、规 范 与 企 业 第一部分 20 下载 替代虚构的资产。虽然操作程序直接相反，但对象目标和其 背后的欺骗是确切相同的。 因为现在投资者和投机者对盈利报告表面的重视，市场 价格的大幅差别往往仅仅由于使用不同的会计方法造成的。 纯粹欺骗（downright crookedness）的机会在市场上大量存 在，他们的存在也并未被人们忽视。 在纽约证券交易所挂牌的一家公司，最近采取一个简单 的应急手段，将经营亏损转变为盈利。他们仅仅提高其商誉 的价值，并将增加的那部分价值加入到盈利中，没有提到这 个小的细节问题。管理部门显然是依靠这个事实股东不 会足够细致地检查他们的资产负债表来发现他们迷人的诡 计，
41、这样做并不是非理性的。 对资产的忽视也将一些新的好主意引入到重组和合并 中。债权人不再同意接收现金以偿还其债权；股东的权利加 以巩固，给其他证券以对现金的优先要求权，这个权利原先 是属于股东的。 例如，菲斯克橡胶公司的情况表明，对应每 1 000美元 的未偿还债务，公司现有大约 4 0 0美元的现金以及大约9 0 0美 元的净速动资产，这还不包括范围广泛的厂房设备等资产。 然而，提议的重组计划根本未给债权人提供现金，而仅仅是 新公司的股份。 相似的情形是，普莱里管道公司的股东满意的接受这个 事实，他们的股票背后拥有每股 1 2美元的现金等价物。在此 同时，他们发现他们成为另一家公司的所有者，这
42、家公司没 有可直接适用于他们财产的现金。而且，这支 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 21 下载 新股票的市场价值，少于他们原先所代表的现金价值的一 半。 以作者的观点来看，所有这些奇怪的事例来自于，股东 并未意识到他们拥有与私人企业合伙人同样的重要位置和法 定权利。华尔街的繁荣盛况和出色表现已经掩盖了这个简单 的事实。如果全国数以百万计的投资者了解到这个事实，我 们就在纠正公司的操作和对股票价值采取一个正确的态度方 面迈出了一大步。 是否财富应当通过关闭公司得到清算？ 哪一方是正确的是股票市场还是公司管理部门？ 当前公司和其股东心理失调的另一方面是可能的清算问 题。许多
43、股票以少于其现金价值的价格出售，是因为市场判 断未来的经营损失将会消耗掉现金。 如果这是实际情况的话，难道股东不应该在其现金被挥 霍掉之前要求清算吗？管理部门会说“不”这是自然的， 但是股票市场会说“对”这是毫无疑问的。那么哪一方 是正确的呢？什么是问题两方面的重要因素呢？ 福布斯在此展现给读者，格雷厄姆先生这一系列文 章中第三篇，也是最后一篇文章。这篇文章将论述产生当前 （麻烦）情况的根源。 我们面对的是前所未有的情况。每三家工业公司中就有 超过一家公司，以低于其净流动资产价值的价格出售。大量 金 融 的 道 德 规 范 与 企 业 第一部分 22 下载 摘自福布斯 ，1 9 3 2年7月1
44、日号。经福布斯杂志允许重印。版权所有 福布斯公司，1932年。 的公司的行情牌价低于其可自由支配现金的价值。对于这个 情况的出现，我们已经在以前的文章中指出了三种可能的原 因： （1）对事实的忽视；（ 2）被迫出售的同时却没有能力 购买；以及（3）由于担心当前的流动资产会被挥霍掉而不 愿意购买。 在以前的文章中，我们讨论了前两个原因和其隐含的很 多意义。但是，无论是对事实的忽视还是公众的财务困境， 都不能充分解释当前的市场情况。 如果不附带任何条件的与黄金挂钩的美元能够以 5 0美分 的价格购买，很多公众的注意力和大量的购买力将被集中起 来以利用这笔廉价的交易。公司的与黄金挂钩的美元现在能 以
45、5 0美分或更低的价格大批量地获得但是他们确实附加 了条件。尽管他们属于股东，但股东并未控制他们。当经营 亏损造成损失时，股东可能什么也做不了，只能看着这些资 产不断减小逐渐消失。由于这个原因，公众拒绝按照其账面 价值接受哪怕是公司的现金所有物。 事实上，讲究实际的读者可能会不耐烦地问道： “为什 么在公司并未准备清算时，所有这些都在讨论清算价值呢？ 就股东而言，他们对公司现金账户的兴趣就与他们对工厂账 户的兴趣一样是理论性的。如果企业被清算，股东就会得到 现金；如果企业是盈利的， 工厂就会比其账面价值更有价值。 如果你有一些现金等等。 ” 这个批评有力，但是可以回答它。股东没有权利使企业 盈
46、利，但是他们确实有权利让企业清算。实际上这根本不是 一个理论性问题；这个问题既是非常实际的， 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 23 下载 也是非常紧迫的。 这当然也是一个引起广泛争议的问题。它包括公司管理 部门和股票市场各自做出判断的确定无疑的冲突，而且包括 公司管理部门和股票市场各自利益的可能的冲突。 用最简单的语言，这个问题可以归纳如下：是管理部门 错了还是市场错了？这些低价格仅仅是非理性的恐惧的产 物，还是他们严肃地传递了要求清算的警告？ 现在，股东将对这个问题和所有其他问题的回答，留给 公司管理部门的手中。但是当后者的判断力受到公开市场裁 定的严重挑战时，让管理
47、部门决定是其自身还是市场正确似 乎显得幼稚。当这个问题包含着，从企业领取报酬的经理和 其资本的所有者各自利益的剧烈冲突时，这尤其是真实的。 如果你拥有一家经营得很差的杂货店，你不会让经理来决定 是继续经营还是将它关闭。 公众面对这个重大情况的固有的无助，由于其接受公司 管理领域的两个危险的信条，而得到了加重。第一个信条是， 董事对其证券的市场价格没有责任，或没有兴趣。第二个信 条是，外部股东对企业一无所知，因此他们的观点不值得考 虑，除非其观点得到经理的倡议。 由于第一个信条，董事们成功地逃避了基于其股票市场 价格的所有问题。第二个原则有很好的优点，使这些股东保 持沉默（不是处于控制中） 。这
48、两个原则一起为管理部门提 供了完全的保护，在正确观点的力量指出通过清算可以为股 东牟求更好的结果时，管理部门不再需要向其股东为其公司 的继续经营而辩护。 金 融 的 道 德 规 范 与 企 业 第一部分 24 下载 董事们不关心其股票的市场价格，这个观点如同它是伪 善的一样使人误解。不用说，管理部门不对股价的市场波动 负责，但是他们应当认识到股份过分的高价或不适当的低价 位。他们有责任保护他们的股东避免遭受可避免的市场价值 的贬值这种责任与其权利是一样合理的这个责任相 当于保护他们免遭可避免的资产损失的责任。 如果这个职责受到承认并得以坚持，当前行情牌价与清 算价值之间荒唐的关系将不会存在。董
49、事们和股东们都应当 认识到，其股票的真实价值决不应少于企业的可实现价值， 这个价值的数量反过来，一般不少于净速动资产的价值。 他们会进一步认识到，如果企业不值其作为一个繁荣活 跃企业的可实现价值时，它应当关闭清算。最后，董事们会 承认其有责任保持企业的可实现价值，不让其萎缩，并防止， 只要它是合理的和可能的，价位长久地并严重地低于可实现 价值。 因此，不是以贤明的不关心态度看着其股票的价格跌至 不正常的低价位，董事们应当将股价的下跌视做挑战，并采 取建设性的行动。第一，他们应当尽力保证发放红利，这个 红利至少应当与股票的最小价值等同。为了达到这个目的， 只要公司的财务状况未受到损害，他们应当自由地提取积累 的剩余。第二，他们应当毫不犹豫地将股东的注意力转向超 过市场价值的最小清算价值的存在，并表明他们对实现这些 价值的信心。第三，只要可能的话，他们应当帮助股东，通 过以合理价格使股票到期将多余的现金返还给股东，正如我 们在前一篇文章中提倡的一样。 美 国 企 业 是 否 值 得 存 在 下 去 第1章 25 下载 最后，他们应当仔细研究公司的情况和前景，以确保股 票可实现价值不可能遭受重大损失。如果他们发现存在未来 发生严重损失的危险，他们应当对这个问题认真并公正地考 虑，这就是股东的利益是否能够通过出售或清算得到最好的 满足。 无