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1、利率债关键词：预期差的重定价、结构性资产荒市场回顾：以10年国债收益率为参考，上半年利率整体先升后降上半年利率走势整体先升后降，截至6月底，1Y、3Y、5Y、10Y国债到期收益率相比年 初分别下行4.5bp、3.9bp、Obp、6.5bpo具体走势来看：图表1： 2021年上半年利率走势3.30-10Y国债收益率7天质押式回购加权利率股市走强带动 风险偏好上 移，地方债供 给压力逐步抬 升，叠加利率 触及3.05%低 位后部分交易 盘获利了结平 仓，利率回升4.83.253.203.82.83.052.33.001.8存款利率自律机 制改革，打破银温带动风险偏好回落， 叠加基本面、政策面预 期
2、差矫正，利率下行资金面重回宽松得到确 认，机构欠配，股市降行负债成本刚 性，债市情绪回 暖，利率下行.节前资金面收 紧超预期，利 率随之上行限利墓是势03-0403-1804-0104-1604-2905-1705-3106-1506-29万中台升虽然跨月资金面重回宽松,但市场心有余悸，担心货币政策就此转向，利率继续资金面宽松得以延续，地方债供给弱于预期，基本面走弱,结构性资产荒加剧，叠加美债利率重新回落，诸多债市利空因素落空，利率快速下行01-0401-1802-0102-1903-0403-1804-0104-1604-2905-1705-3106-1506-29资料来源：万得资讯，中金公
3、司研究部A首先，降准信号释放后，下半年货币政策偏宽松的基调已定。7月7日晚国常会会议 决定，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基 础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加 强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。降准 的目的是适度引导货币市场和债券利率回落，缓冲上游价格过高对下游行业和中小 企业的影响。因为二季度央行问卷显示企业贷款需求已经放缓。如果四季度经济增速 低于疫情前，那么利率低于疫情前也是合理的。其次，利率债尤其是地方债的供给压力上，虽然地方政府有动力用满发行额度，但我 们认为从宏观的角度来
4、看，基建刺激的必要性是下降的，这意味着额度也不一定要用 足的。而且即使后续地方债发行量确实较一二季度上升，货币政策也会配合投放流动 性来缓冲这种因发债增加而收紧的效应。 再者，关于经济回落后政策是否又会重新发力，放松地产和基建来重新推动经济回升, 我们认为经济增速降幅可控的情形下，政策托底意愿可能会相对有限。因为目前政府 可能更着眼于中长期的改革，而不是着眼于短期经济增速的高低。这也是为何今年提 出来“碳达峰，碳中和”目标，以及通过抑制地产价格和从严审批培训机构，希望重 新刺激生育意愿，避免人口出生持续下滑。而去化宏观杠杆率也是政府对未来经济健 康发展的中长期举措。当政府着眼于长远利益，也就意
5、味着可以适度容忍经济增速稍 彳氐，只要不影响就业和民生安定，并不是经济增速下滑就一定要重新刺激基建和地产, 重新加杠杆。恰恰相反，中国应该利用美国政策仍在积极加杠杆的环境，获取不低的 贸易顺差和资本账户流入，借此去化国内宏观杠杆。最后，对于美联储如果提前收紧货币政策、美元流动性回笼是否会带动境外资金撤离 并影响利率走势的判断上，我们认为扰动也相对有限。我们可以基于两种假设来看： 1）如果是市场预期内的、相对温和的美元流动性拐点，风险资产会相对承压，但不 会造成大类资产恐慌性的抛售，更多是避险资产需求走高，以及资金从部分资质较弱 的新兴市场中撤离。这种背景下，中国债券作为全球性价比比较高的低风险
6、资产，可 以承接部分避险需求，境外资金更有可能是从其他新兴市场国家流出，转为流入中国 债券市场，进而对中国债市形成支撑。2）如果是黑天鹅事件导致美元流动性骤然收 紧，这种情况下，资金初期将不可避免的从中国资本市场流出，无论是股也好还是债 也好，因为美元荒局面下各类资产都很难能独善其身，都会面临不同程度的抛售。从 去年美元荒后二级净买入数据看，境外机构仅在初期出现了净流出，待美元荒局面缓 解后，又重新加码流入了中国债券市场，甚至流入规模高于美元荒发生之前。归根结 底，一旦美元荒局面缓解，境外资金资产重配置的逻辑仍是基于资产的绝对收益、性 价比、安全性，以中国目前利率水平看，横向对比发达国家而言在
7、性价比和绝对收益 层面仍具备一定优势。从过往经验和债市实际表现看，美元走强往往对应中国利率的 下行，境外机构在这一过程中，也很少出现资金的大幅外流。此外，近期不少境外大 型资管机构也开始注意到自己的人民币债券配置比例依然较低一一相比印度、巴西等 新兴市场债券投资占比达到6%8%,他们持有的人民币债券占比不到4%,明显低 于中国的全球经济贡献度；此外，人民币债券的波动性较美债更低，有助于降低他们 全球债券投资组合的净值波动性1总体来看，我们认为在结构性资产荒背景下，当信用利差被压缩后，永续债的流动性 利差也压到低位后，随后会压缩的就是期限利差，收益率曲线最终大概率还是会变平。 无论从配置还是交易
8、角度来看，都可以择机适度延长债券组合的久期。我们预计全年 10年国债收益率中枢可能在3%,意味着今年下半年收益率会低于3%,低点则可能会 降至I2.8%。事实上，当前10Y国债210009.IB日内成交已破3%,其推动正是因为货币政策进一步释放出宽松的信号，时隔一年再提降准，大幅超投资者预期，货币政策的预 期差率先出现，债市做多热情高涨，各期限利率均出现较大幅度的下行。后续来看，利率 下行可能并不止于此，虽然短期内由于情绪已经集中释放，长端利率在3%的重要关口附 近可能会面临一定的横盘调整，但下半年仍有更多的预期差可能会出现，包括PMI和 PPI超预期回落、银行配置需求不得不释放、地方债发行进
9、度依然低于预期、美联储开 始Taper导致海外风险偏好和风险资产回落等。表21：今年一年期MLF利率和AAA存单利率平均图表22：收益率曲线平坦时，1年期存单的利率与10水平均低于2019年年期国债的利率相近3.43.33.33.23.23d3d3.03.02.9资料来源：万得资讯.，中金公司研究部2019-01 2019-07 2020-01 2020-07202 P01国债利差（右）10Y国债喉益率（左）年期AAA存单利率（左）4.03.53.02.52.01.51.01.6L41.21.00.80.60.40.20.02019-012019-072020-012020-072021-01
10、资料来源：万得资讯，中金公司研究部信用债：结构性资产荒下的区域和行业分化一、金融净增同比增长而非金融下降，板块和区域间分化较大k金融类信用债上半年净增7070亿元墩仍以黄亚行亚和证券侬司为覆行主力2021年上半年金融类信用债发行量1.66万亿元，同比有所下降但净增量7070亿元， 同比小幅上升。商业银行和证券公司仍是供给主力，净增量分别为4400亿元和2500 亿元，尤其是证券公司债券净增同比大幅上升。保险和其他金融机构如AMC发行同比 下降。截至目前统计，2021年上半年金融类信用债（即除政策银行债以外的金融债）发 行量和净增量分别为1.66万亿元和7070亿元。发行量较去年上半年同比下降1
11、162亿 元，不过由于到期量同比下降1220亿元，降幅更大，净增量同比小幅增长58亿元。分 金融机构类型来看，商业银行和证券公司一直是金融类信用债的发行主力，2021年上半 年商业银行债券（包括商业银行债和商业银行次级债）的发行量和净增量分别为8346亿 元和4354亿元，发行量较去年上半年同比小幅增长82亿元，但到期量的上升导致净增 量同比下降481亿元，其中商业银行债的发行量和净增量分别为4145亿元和2234亿 元，分别同比增长295亿元和499亿元，而商业银行次级债（二级资本工具和永续债） 的发行量和到期量分别为4201亿元和2120亿元,分别同比下降213亿元和980亿元。 证券公司
12、债券（包括证券公司债和证券公司短期融资券）2021年上半年发行量和净增量 分别为7159亿元和2460亿元，发行量较去年同期减少834亿元，不过到期量同比大幅 减少2121亿元使得净增量同比增长1288亿元。保险公司债2021年上半年发行量和净 增量分别为300亿元和92亿元，分别同比下降230亿元和381亿元。其他金融机构债 发行量和净增量分别为829亿元和164亿元,分别同比下降181亿元和368亿元，主要 由于受华融事件影响四大AMC上半年未发行债券而有395亿元的债券到期。表23：金融类信用债月度发行和净增量资料来源：万得资讯，中金公司研究部表24：金融类信用债分品种净增量月度分布资料
13、来源：万得资讯，中金公司研究部商业银行二级资本债供给同比缩量，净增量仅75亿元，并且仅国有大行净增为正。永 续债发行几乎逐月提速，净增超3100亿元。发行国有大行占60%,但农商行永续债 进一步扩容。商业银行次级债中，2021年上半年二级资本债的发行量和净增量分别为 1096亿元和75亿元，分别同比减少447亿元和549亿元，供给有所缩量。分银行类型 来看，2021年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行二级资本债分别净增550 亿元、-310亿元、-111亿元和-74亿元，其中国有大行净增为正主要受益于工行和中行 分别在1月和3月发行300亿元和250亿元的二级资本债。银行永续债2021
14、年上半年的发行量为3105亿元，同比增长234亿元，且由于银行永续债自2019年才开始发行, 均为5+N年期,目前未有到期。月度分布上银行永续债发行节奏基本呈现逐月提速趋势， 1月和2月仅分别发行5亿元和40亿元，3月发行环比大幅上升至397亿元，4月进一 步增长至778亿元，5月回落至560亿元，而6月发行量高达1325亿元，环比增长1.4 倍。分银行类型来看，2021年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别发行 永续债1915亿元、700亿元、370亿元和105亿元。农商行永续债发行起步较晚，首支 农商行永续债由深圳农商行于2020年4月发行，此后江南农商行分别于2020年9月和
15、11月各发行1支永续债，2020年12月余杭农商行、青岛农商行、无锡农商行也分别发 行1支永续债。2021年上半年农商行共发行6支永续债，已与2020年全年发行支数持 平，除了已有发行主体青岛农商行、江南农商行和无锡农商行之外，新增发行主体包括 杭州联合农商行和张家港农商行。农商行永续债的扩容有助于农商行拓展资本补充渠道, 缓解自身资本压力。资料来源：万得资讯”中金公司研究部表25：二级资本债分银行类型净增量月度分布2500亿元国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行2000 -1500 - .1000 -500 -_-500-10002019-01 2019-05 2019-09 202
16、0-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 资料来源：万得资讯“中金公司研究部证券公司短期融资券发行降温，净增-162亿元；而证券公司债净增2600亿元，尤其 是证券公司公募次级债作为2020年新增品种，上半年发行量UOO亿元。2021年上 半年证券公司短期融资券发行2621亿元，同比大幅减少2108亿元，且发行量无法覆盖 到期量，导致净增-162亿元，同比下降786亿元。证券公司短期融资券的供给降温一方 面可能由于2021年3月央行发布的证券公司短期融资券管理办法（修订征求意见稿） 中对发行人新增“近1年内流动性覆盖率持续高于行业平均水平”的要求，另一方面可 能
17、由于投资者对于中长期债券接受度提高，证券公司转向证券公司债以寻求中长期资金。 2021年上半年证券公司债发行量和净增量分别为4538亿元和2622亿元，分别同比增 长1274亿元和2074亿元。根据债券是否具有次级属性来看，2021年上半年非次级债 和次级债分别净增1637亿元和985亿元，其中证券公司次级债每月净增均为正，基本 全部来自公募次级债。证监会2020年5月发布关于修改v证券公司次级债管理规定 的决定，允许证券公司公开发行次级债，证券公司公募次级债自2020年8月以来持续 扩容，2021年上半年合计发行量达到1148亿元。金融租赁公司2021年上半年发行量已基本相当于2020年全年
18、水平，净增量252亿 元，为2020年全年的2.4倍。其他金融机构债中，金融租赁公司债券2021年上半年 发行量和净增量分别为562.5亿元和252.2亿元，发行量基本持平于2020年全年579 亿元的发行量，净增量相当于2020年全年105亿元净增的2.4倍。发行节奏上，1月发 行70亿元，2月回落至25亿元，3月大幅增长至94亿元，46月每月发行量均在110 亿元以上，整体呈现逐月增长趋势。图表27：证券公司债分是否有次级属性净增量月度分 布图表28：证券公司次级债分发行方式净增量月度分布1200亿元非次级债次级债400亿元公募次级债私募次级债1000800600400200Un30020
19、0100-100-200-200-400 L2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05资料来源：万得资讯，中金公司研究部-300 l2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表29：金融租赁公司债券月度发行和净增量资料来源：万得资讯，中金公司研究部2,非金融信用债2021年1-6月非金融类信用债合计发行量和净增量分别为6.04万亿元和0.98万亿元, 发行量较去年同期减少5.1%,净融资规模同
20、比下降67%。与2019年相比，发行量和净 增量分别同比增长42%和下降14%。月度分布来看，除2月受春节假期影响、5月受五 一假期及补年报的季节性因素、城投发行审核趋严影响，发行和净增量较低外，其余月 份发行量均在1万亿元以上，净增量在2300-3300亿元之间。具体来看， 分行业来看，城投贡献了几乎全部净增量，煤钢、地产等行业净流出规模分别为 1400亿元、400亿元和600亿元。2021年16月，城投净增量合计达9571亿元， 贡献全部行业几乎全部净增量，远超去年同期34%的水平。同期净融资量较大的行 业还包括电力（559亿元）、铁路（317亿元）和高速公路（309亿元）等公用事业 属性
21、行业。与去年同期仅软件服务和电信服务净融资为负不同的是，自永煤事件以 来受冲击较大的煤炭、钢铁及地产行业净偿还量也较大，分别为1437亿元、593亿 元和404亿元，其中煤炭行业净增甚至未曾转正，而地产行业融资6月略有恢复。 城投内部来看，江浙鲁等地区净增量较大，天津、云南、辽宁等地融资情况不佳。以万得资讯口径城投债来看，城投区域分化格局不改，2021年1-6月净增量位居前五的省份仍是江苏、浙江、山东、四川和湖南，且江浙净增量均超过2000亿元，山 东也超过1000亿元。与去年同期相比，2021年上半年城投净增量为负的区域明显 增加,净偿还量较大的区域包括天津（738亿元）、云南（281亿元）
22、、和辽宁（143 亿元）等风险区域，北京也因发行回落叠加到期量较大净偿还191亿元。 区域方面，江浙粤鲁等优势区域净增量均在千亿元以上，而山西、天津、辽宁、河 北等“网红”地区净偿还量均超过600亿元。因城投对整体净增影响较大，城投融 资情况较好的江浙粤等区域整体净增量也较大，分别为3573亿元、2985亿元和 2052亿元。而山西、河北、天津、辽宁、等弱区域或风险区域合计净偿还量均超600 亿元,分别为1057亿元、756亿元、700亿元、601亿元。除天津6月融资转正 外，其余区域均连续6个月净增为负。此外，云南和北京净偿还量也相对较大，分 别为338亿元和327亿元。其中北京主要是受央企
23、发行量同比小幅下滑而到期量较 大影响。此外，河南1季度净偿还量虽达312亿元，但受益于2季度以来净增持续 为正，上半年净偿还量已收窄至不足100亿元。 从发行期限上来看，超9成债券期限仍在3年以内，3-5年期债券发行量有所下 降，发行期限短期化持续。分发行期限来看，2021年16月，发行期限在1年以 内、13年、35年和5年以上的债券发行量分别为28237亿元、28377亿元、3354 亿元和1503亿元,超过九成的债券发行期限在3年以内。同比来看，2021年16 月发行期限在1-3年间债券的发行量同比增长近900亿元，在全部发行量中的占比 由43%升至46%,而35年期债券发行量同比下降28
24、58亿元，占比由9.7%降至 5.5%,其余期限变化均不大。总体而言，2021年16月债券发行期限存在向中短端 集中的趋势。图表30：非金融类信用债月度发行和净增量1700015000130001100090007000500030001000-1000-300020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 口图表31：信用债月度分期限发行量分布180001600014000120001000080006000400020000资料来源：万得资讯”中金公司研究部资料来源：万得资讯.，中金公司研究部图表32： 2021年16月及上年同
25、期分行业净增量分 布图表33： 2021年L6月分省城投债及信用债净增量2021年L6月合计净202阵16月合计净十五1北增量过而府量（1Z元）城投9571 j11195电力一弼j:2220铁路L叫290高速公路309794综合投资|200.1869石油148:1210租赁139402机场13437贸易|103；219软件服务-121-146航空-154791汽车-201：343有色金属-208：228电信服务-290-160钢铁-404；788房地产1i-593；1447煤炭.-1437:452资料来源：万得资R,中金公司研究部2897346024622931:10151061_?54104
26、8一6326956239；47562 4515051994a410397304261297231231151199941117649843)：-133125；24)21141 -921 -66内蒙古50甘肃2山西-22黑尬江21002：-1070支1 -30-13-9-23I-40-47-756云南1S -143-601天津1-191|-352合计；-281-350.-738.-722年工-6月城投 202工年1-6月净有份净增量（忆,元）增量（亿元）3后/210845资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：因2021年6月万得资讯口径城投啧数 据存在滞后，故以中金口径替代二.二级市场收益率整
27、体下行,信用利差压缩，受永煤事件影响的行业 区域利差走扩明显，4月以来有所缓和。信用债收益率整体下行，中低等级和短融下行幅度更大。2020年经历了跌宕起伏的一 年之后，2021年上半年信用债收益率全面下行。截至2021年6月29日，上半年信用 债收益率下行幅度在6bp53bp。从评级来看，中低等级信用债收益率下行幅度更大， 其中AA+信用债收益率下行幅度在34bp44bp, AA信用债收益率下行幅度在 29bp53bp,明显高于AAA信用债下行幅度6bp18bp。期限方面，除AA+评级以外, 短融的收益率下行幅度最高，AAA和AA短融收益率下行幅度分别为15bp和53bp,均 高于同评级的中票
28、下行幅度。而对于AA+评级来讲，中票收益率下行幅度在42-44bp, 短融下行幅度相对较低，在34bp左右。信用利差整体压缩，同样中低等级压缩幅度更大。与收益率变动整体一致，信用利差也 整体压缩，且中低等级压缩幅度相对较大。从评级来看，AAA评级各期限信用利差压缩 幅度在8-16bp, 3年期压缩幅度相对更大，在16bp； AA+评级中票压缩幅度较短融大， 在43-46bp,短融压缩幅度仅为30bp； AA评级中短端压缩幅度相对较大，短融和3年 期中票信用利差分别压缩49bp和42bp, 5年期中票压缩28bp。反映在结构性资产荒 的大背景下，市场有适度拉长久期和信用下沉的操作以获取较高的票息
29、。评级利差方面，AAA和AA+利差整体收窄，AA+和AA利差短期收窄中长期走扩。期限 利差方面，AAA变化不大，AA+评级收窄而AA评级走扩。评级间利差来看，不同期限和评级间有所分化。具体来看，1年期、3年期和5年期AAA和AA+评级间利差上半年 分别收窄19bp、28bp和35bp； 1年期、3年期和5年期AA+和AA评级间利差上半年 分别收窄21bp、走扩2bp和15bp。期限利差方面，AAA评级期限利差整体变化不大。 5-3年期小幅走扩2bp； AA+评级则整体有所收窄，3-1年期和5-3年分别收窄9bp和 5bp； AA评级则整体有所走扩，5-3年期和3-1年期分别走扩14bp和8bp
30、。图表34： 2021年上半年各评级短融中票收益率走势图表35： 2021年上半年各评级短融中票信用利差走势5.55.04.54.03.53.02.5AA+5 年 AA眸缺喔/A3年K二士气晦F曲，曲犷回a,。、二死分AA+1 年AA+ 诲飞”产 6M10%分评级期限信用债收益率走势AAA 1 年AAA 群AAA 5 年210bp分评级期限信用债利差走势AAA 1 年AAA 3年一一一 AAA 5年AA+ 1 年AA+ 诈_ _ _ AA+ 5年“cAA 1 年AA3 年 AA5 年21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0121-0221-0321-0421-052
31、1-06资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部表36： 2021年上半年各评级短融中票评级利差变化表37： 2021年上半年各评级短融中票期限利差变化140 rbp信用债评级利差走势AAA_AA+1 年AA+_AA1 年AAA_AA1 年120 - AAA_AA+3年AA+_AA3年AAA_AA拜150bp信用债期限利差走势100 产事AAA_AA+5年 -AA+_AA5年AAA_AA阵10050* 3y-lyAAA 3y-lyAA+ 3y-lyAA5y-3yAAA一一一 5y-lyAAA5y-3yAA+一一一 5y-lyAA+5y-3yAA5y-lyAAr 少.
32、；，否“，三0 121-0121-0321-0521-0121-0221-0321-0421-0521-06资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表38： 2021年上半年各评级短融中票收益率变化资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表39： 2021年上半年各评级短融中票收益率变化资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部从收益率走势来看，今年上半年可以分为以下三个阶段：年初至春节前，此阶段收益率先下后上，受到资金面影响较大。高等级收益率 跟随利率上行，中低评级变化不大，信用利差被动压缩。元旦假期前后资金面整 体宽松，中短端收益率仍然呈现下行趋势，但是节后股市表现抢眼，
33、对债市形成 一定压制。1月最后一周央行累计进行3840亿元7天逆回购操作，当周共有 6140亿元7天逆回购和2405亿元TMLF到期，累计净回笼4705亿元。在央 行连续大规模净回笼后银行间市场资金面持续紧张，主要期限资金价格全线上 涨，从而使得债券市场中短端收益率也出现明显上行。整体来看，此阶段高等级 收益率上行7-19bp左右，AA评级收益率上行2-4bp左右，AA+评级短融收益 率上行8bp,中票收益率下行29bp。信用利差方面，由于基准利率上行幅度高 于信用债收益率上行幅度，信用利差被动压缩明显，尤其是中低评级，整体压缩 幅度在IL25bp左右。评级间利差有所分化，短融评级利差整体收窄
34、，中票则 呈现评级分化，AAA和AA十之间利差收窄，但是AA十和AA是有所走扩。期 限利差方面，AAA评级5-3y、AA十评级53y和3-ly的利差收窄，幅度在7- 12bp左右。 春节后至5月最后一周，市场收益率波动中下行。信用分层情况下，曲线信用 利差继续收窄，期限利差有所走扩。春节之后央行公开市场操作重新回归净投 放，且表态“不应过度关注央行操作数量”，对市场情绪有一定安抚作用，收益 率开始出现下行，尤其是受流动性影响较大的中短端下行明显。之后央行的流 动性投放维持稳定，且在基本面数据走弱和配置需求相对较为旺盛的情况下， 虽然短期受到情绪和通胀影响有所波动，但收益率整体仍是处于下行趋势。
35、整 体来看，此阶段高等级收益率下行26-42bp左右,AA+评级收益率下行38-50bp 左右，AA评级收益率下行3559bp。信用利差方面，由于基准利率下行幅度不 及信用债收益率下行幅度，信用利差仍然压缩为主，尤其是中低评级，整体压缩 幅度在937bp左右，其中AA评级短融压缩幅度最大在37bp左右。评级间利 差方面，AAA和AA+评级之间利差收窄，短融、3年期中票和5年期中票分别 收窄8bp、7bp和12bp、AA+和AA评级短融收窄9bp。期限利差方面，整体 呈现走扩,AAA评级5-3y和3ly走扩9bp和7bp、AA十评级5-3y和3ly的 利差走扩8bp和4bp左君,AA评级3ly利
36、差走扩24bp左右。 5月最后一周至今，受到流动性影响，信用债收益率整体跟踪利率债出现上行。 信用利差整体走扩。5月末受到地方债发行量增加、缴税走款以及月末跨月资 金需求增长等因素影响导致资金面一度收紧。同时在央行公开市场操作维持零 投放的情况下，资金价格有所上升。市场情绪整体相对谨慎。但到6月末，在 资金相对平稳情况下，收益率又有所回落。整体来看，此阶段高等级收益率上行 413bp左右，AA十评级收益率上行312bp左右，AA评级收益率有所分化，短 融和5年期中票上行56bp, 3年期中票下行6bp。信用利差方面，绝大多数品 种走扩，其中AAA评级、AA十评级短融和3年期中票、AA评级短融走
37、扩幅度 在615bp左右，其余变化不大。评级间利差大多数品种收窄，AA十和AA评级 短融、3年期中票，AAA和AA十评级5年期中票分另I收窄6bp、llbp和7bpo 期限利差方面，3-ly收窄8-13bp, 5-3yAAA评级和AA评或分别走扩5bp和 llbpo异常成交来看，永煤事件后次数明显提升，3月达到高峰后回落。永煤事件之后异 常成交次数维持月度360400次的高位。3月异常成交次数高达820次。4月以来受 到各地政府政策和相关正面表态影响，又回到月度300-400次的水平，5月受假期影 响降至不足300次。但是6月份以来，受到部分有负面事件主体（蓝光、恒大、贵 州城投）债券成交影响
38、，又回升至400次以上。行业和区域利差方面,煤炭：永煤违约之后煤炭板块整体受冲击明显，去年11月样本券利差无一例外 全部走扩，去年12月个别优质煤企利差改善，今年1月高等级利差修复的煤企 范围有所扩大，但2-3月份利差走扩的AAA煤炭个券占比重新反弹至半数以 上，可能与行业再融资迟迟未能恢复、市场信心和耐心不断被消耗有关。此外投 资者也担忧一旦冀中出现风险事件，可能会进一步打击市场信心。直到4月山 西省政府路演和相关表态开始，二级市场情绪边际回暖，5月利差收窄的个券居 多。6月份行业利差延续收窄，但主要是中高等级品种，AA评级基本与前期持 平。 房地产：房地产行业利差受华夏幸福、蓝光、泛海等个
39、别样本券利差扰动较大。 今年1月高等级房企有所收窄，但2月份情绪又整体较弱，可能与信用事件冲 击导致的行业整体再融资难度加大、异常成交较多有关。3月利差延续走扩。4 月高等级表现有所改善，但中低评级情绪仍较弱，5月高等级表现依旧好于中低 等级，收窄的个券居多。6月份评级间有所分化，高等级主要受到恒大影响有小 幅走扩，AA评级受到蓝光影响走扩幅度很大。 城投:去年11月以来城投板块利差持续走扩，已经达到2019年以来高点水平， 主要是财力较弱和债务负担较重的敏感区域，以及受永煤违约波及导致市场态 度趋于谨慎的区域表现相对较差。4月份以来高等级利差有所回落，AA+评级则 基本稳定，但是AA评级继续
40、延续上行。从区域来看，整体分化较大。利差变动 大致可以分为以下两个阶段：a）永煤事件之后至今年3月末各区域利差整体走扩，其中融资收缩省份利差 走扩幅度也更大。在债券样本超过10个的省份中，今年3月末较去年10 月末，利差走扩居前的包括AAA云南、天津、吉林、河南、广西等；AA+ 贵州、广西、云南、天津、新疆和河南；AA评级的新疆、贵州、湖南、河 南、四川和广西等。b）随着4月市场情绪的改善，部分省份利差收窄，如AAA云南、山东、江 西，AA十陕西、江苏等，高等级利差收窄的区域占比大于低等级。AAA天 津、吉林和河南，AA+河北、云南、广西、天津、江西，AA贵州、云南、 河南、广西、重庆等利差仍
41、走扩。资料来源：财汇，中金公司研究资料来源：万得资讯.，中金公司研究部1）年初：宽松流动性推动下的曲线走陡。资金面延续2020年年末以来平稳偏宽松的 态势，资金利率维持在低位，年初隔夜加权平均利率重回1%之下，7天回购加权利 率也始终低于2%,与OMO操作利率持续倒挂。宽松流动性背景下，短端利率快速 下行，长端利率反而在基本面韧性下稍显犹豫横盘震荡为主，期限利差抬升，曲线走 陡。2） 1月中旬至1月底：资金面超预期收紧，货币市场利率陡升，债市情绪转向。1月 中旬开始资金面边际收紧，缴税、财政存款投放、春节取现、月底增加信贷投放等季 节性扰动集中释放，银行超储率偏低，叠加流动性指标监测影响，融出
42、意愿走弱。同 时央行迟迟未对春节流动性投放进行安排，反而连续净回笼，也让市场情绪转向悲观, 资金面持续偏紧且分化加剧。DR001和DR007力口权最高分别升至3.33%、3.15%； R001和R007加权最高触及6.59%、4.39%；交易所回购利率GC001和GC007力口 权则更是升至6.4%、5.03% （GC001盘中最高一度触及9.99%）。资金利率的抬升 也一度带动短端利率快速攀升，1Y国债收益率升至2.7%,较低点大幅上行40bp, 同时长端也受债市情绪走弱影响利率有所上行,10Y国债抬升近20bp最高至2.89%, 期限利差重新回落，曲线趋平。表3： 1月底资金利率冲高%一银
43、行间质押式回购利率隔夜7 r一银行间质押式回购利率7Do 1112020-112020-122021-012021-02资料来源：万得资讯.，中金公司研究部资料来源：万得资讯”中金公司研究部3） 2月：跨月后流动性虽好转，但市场心有余悸，担心货币政策就此转向，叠加信贷 开门红、股市冲高，债市情绪更加悲观，长端利率开始调整。跨月后随着财政投放 陆续到位，流动性紧张的局面有所缓解，DR001和DR007最低分别回落至1.44% 和2%。资金面重回宽松，但债市情绪未见好转，有了 2020年45月的教训，市场 开始担心央行此前流动性投放偏谨慎是刻意为之，货币政策可能就此转向。市场的这 种担心可以理解，
44、毕竟如果资金面只是一两天偶尔的紧，可以认为是财政存款变动、 企业结汇或者春节取现金等扰动，但如果持续几天的偏紧，而且紧的程度比较高，那 么应该还是反映了一定的政策态度。当下时点回过头看，央行流动性投放边际收紧一方面是为了控杠杆、防套利，另一方 面也是为了给房地产市场和资本市场降温，防止房价、股价等资产价格上涨的预期过 于强烈。年初上海、深圳、广州等地房价接连上涨，股市也快速攀高，央行转向谨慎， 政策转弯的必要性提升。其实从当时种种迹象看，包括收紧狭义流动性、控信贷额度、 加强地产调控等，央行其实已经开始主导政策转弯，只是从央行当时的政策基调来看, 还是不想急转弯的，但在缺乏预期引导的情况下，市
45、场的决策与央行的期望背道而驰, 金融市场恐慌情绪抬升，债市持续承压，市场波动加剧。19-0119-04 19-07 19-10 20-0120-04 20-07 20-10 21-0121-04资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表42：房地产行业利差走势19-0119-0419-0719-10 20-0120-04 20-07 20-1021-0121-04资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表44： 2021年3月末较2020年10月末各省城投债利差变化AAAA+AAA2021 年3月 2020年 10末利差均月末利差均值变化省份值 均值435029472587877284584121450470636311 13212112211111- 1-03725115244579213 5 5513O66452O794O919C36 243232233221111 C-C-C疆州南南川西庆南右东西苏西徽北江建东 新贵湖河四广重云山陕江江安湖浙福广均值变化5361048100736307765554333322111 -2020年10月末利差均值42911614127435266580335046306327522520