中国老龄化带来的挑战与机遇.docx

《中国老龄化带来的挑战与机遇.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国老龄化带来的挑战与机遇.docx（35页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、宏观研究报告-专题报告东北证券股份有限公司NORTHERST SECURITIES CO.UTD.1 .老龄化对经济影响的实证和理论随着第七次人口普查结果公布，中国的老龄化问题再度成为市场的关注点。中国60 岁以上人口比例已经达到18.7%, 65岁以上人口达到13.5%,即将步入深度老龄化 社会。近日中共中央和国务院印发中共中央、国务院关于优化生育政策、促进人 口长期均衡发展的决定，指出预计“十四五”期间我国人口将进入中度老龄化阶段， 2035年前后进入重度老龄化阶段，将对经济运行全领域、社会建设各环节、社会文 化多方面产生深远影响。从国家战略层面高度重视老龄化带来的相关问题。老龄化 对中国

2、经济有什么影响？对哪些行业影响偏大？如何应对老龄化问题？我们将对 这些问题逐一分析。1.1. 经济发展与老龄化程度双向影响从全球所有国家的经验来看，经济、社会发展程度越高的国家往往老龄化程度越深。 当前国际上存在的一个普遍的现象，低收入国家中基本不存在老龄化，老龄化现象 基本上只存在于中等收入以上的国家样本中。我们根据世界银行数据按照收入水平 整理了不同收入水平的老龄化指数。以65岁以上人口比例作为衡量老龄化的指标， 2019年全球28个低收入国家的老龄人口比例平均为3.22%,这其中除朝鲜外，其 它低收入国家都较大幅度低于7%的标准。随着分组国家的收入水平上升，不同组 的老龄化均值水平也在不

3、断上升。中下收入国家的平均水平没有超过5%,只比低 收入国家高1.76,人口结构偏向年轻型。中上收入国家的老龄化则大幅度高于中下 收入国家，平均达到了 8.79o高收入国家的老龄化则最为严峻，平均的老龄人口比 例超过了 15%,有超过2/3的国家达到深度老龄化的标准，最高比例的国家日本则 达到了惊人的28%,几乎每3个人中就有一个65岁以上的老人。表1 ：分组国家的老龄化比例分组个数均值标准差最小值最大值低收入国家283.221.351.969.26中下收入国家504.982.712.1116.70中上收入国家518.784.432.4221.25高收入国家6415.206.111.1628.

4、00数据来源：WDL为何经济和社会发展会推动老龄化程度加深？从人口动力学的视角来看，人口老龄 化是生育率和预期寿命共同作用的结果，且这两个因素共同受到经济发展的影响。 决定老龄化的主要因素有两个方面：人口出生率以及国民的预期寿命。与人口出生 率紧密相关的是妇女的总和生育率。从结果上来看，生育率的下降与预期寿命的增 加对老龄化指标的影响相同，均会促进一个国家或者地区的老龄化的水平，从人口 结构动态来看，生育率的下降影响更为长远，在导致老龄化的同时也会导致总人口 增长率的下降。而无论是总和生育率还是国民的预期寿命，两者都与经济发展紧密 相关。首先，从生育率的视角来看，长期的经济发展会抑制妇女生育率

5、。以2018年国际 两百多个国家的样本为例，人均GDP对数与妇女生育率之间有很显著的负相关关图21 ：老龄化与人均资本存量正相关（2018年）尔业太平洋欧洲和中亚 拉I美洲和加勒比中东和北加北关南蚯撒哈拉以用小洲图22 ：劳动收入份额随着老龄化波动下降德国日本机制三：老龄化长期可能拖累全要素生产率，但短期反而有正向影响老龄化会降低创新的活力，进而在超长期对社会的全要素生产率产生拖累，动摇长 期经济增长的根基。全要素生产率本质是一种资源配置效率，衡量了在给定的资源 下，投入和产出之间的效率。在前述公式当中，给定资本要素和人口要素稳定的情 况下，长期经济增长的唯一动力要素就是技术进步，这个观点也是

6、研究经济增长的 经济学家所一致认同的。在老龄化的社会中，在人力资本存量相同的情况下，由于 老年人的创新能力方面不如年轻更加有活力和想法，从而导致在老龄化比较严重的 社会中，创新能力和技术进步会更慢，形成对长期经济增长的根本拖累。图23 ：老龄化与全要素生产率增速长期负相关 KAZARMMDARUSP他吟 I6ROR NGAAGOfRR. KGZGABM is. SVK C CYPc HKG IRL腕U PCI. SRB WyL CZE EST DEU jpn。银T HAGRC QAT VEN10BRB15202503-18年平均老龄化水平但是在中短期，创新反而有可能因为人口素质的提高而更加有利

7、。由于人口老龄化延长了预期寿命，降低了人们对抚养后代的偏好(Ladd & Murray, 2001),使得人 们不再追求家庭劳动力的增加，更关注于个体劳动生产率的提高，从而人们会增加 在教育和技术培训的投入，促进社会技术的进步。从长期和短期老龄化与全要素生 产率之间的相关趋势可以看出，短期内老龄化对全要素生产率有更显著的正向关系， 而时间轴拉长后，这对关系变得不显著。这其中的机制在于老龄化可以通过促进人 力资本的增加进而对创新产生正向影响。图24 ： 2018年老龄化与全要素生产率增速图25 ： 2018年老龄化与人力资本存量SGPs-夺TJKA金”NICMOZ *IRNWtdff 眠CHND

8、 E。PAN MRGMNG0WT 0加ARMPOL CRIJPNVEN102030ISR 展KOKMDA -LUXAUSRUfol-NnAIJISL 用&R2NG 晔 BRA叱QWBV.irn -tur蝙扁12aA. slvSW0*DJPN PRT30老龄化图26 ： 2018人力资本存量与全要素生产率增速TJKVENir2 34人力资本存量全要素生产率拟合数31.3.2.需求侧分析首先，老龄化社会对资产的需求和预期远不如年轻型的社会，导致金融风险增加，传统的货币政策有效性降低，不利经济增长。资产的需求和预期决定了当前的资产 价格，特别如房产等金融属性更强的资产。在老龄化不断深化的过程中，资产

9、价格 带来的贬值预期会使得社会的投资下降，社会储蓄降低，金融体系的风险增加。在 这种情形下，货币政策的有效性会大打折扣。例如日本在90年代经济泡沫破灭后， 在全球率先实行零利率，并在金融危机期间及最近几年实行零利率和量化宽松等政 策，货币政策非正常化最为典型。其次，老龄化对社会产品的需求会发生结构性的转变，从而重塑社会的供给，使得 经济增长乏力。老龄化社会中，医疗、养老和私人家政等服务会不断增加，并占据 相当重要的比重。传统的适合年轻人消费热点的行业或者产业将面临需求萎缩，经 济需求结构的转变将使得社会产出的供给更加偏向服务业，由于这种服务业的发展 是以年龄较大的老人为服务对象，而老年人的消费

10、和支付能力有限，难以形成有效 的经济增长支撑，社会产出增长也缺乏动力，最终形成对产出增长的负面压力。下 图展示了 2013-2018年间平均服务业比重与经济平均增长率之间的相关性性趋势。 可以看出，两者之间的有着十分显著的负相关关系。服务业比重超过60%的国家中， 除马尔代夫和马耳他这两个人口很小的岛国外，几乎没有国家的增长率超过5%o图27 ： 2013-2018年服务业平均比重和增长率负相关 ETH SDN AiffCD IRL AGO B； BRA SUR UKN1【0* ON6 MLI MDV IT/WadjjsyCstpTMei!CYP eLUXlbnEg MAC COG GNQ Y

11、EM20406080100服务业比重数据来源：WDI,2 .全球应对老龄化的典型国家分析国际经验揭示了老龄化与经济增长之间的一般特征，但是对于具体的某个国家而言, 则会因为自身特殊因素影响，成为应对老龄化挑战的特殊典型。我们分析了 2002- 2017年间，全球老龄化平均水平和经济的平均增速之间的相关关系（只选取了老龄 化水平超过7%的国家样本），通过选取距离拟合较远的国家样本来发现一些特殊典 型。老龄化10%以下的轻度老龄化国家中，中国大陆（CHN）、中国澳门（MAC） 属于比较成功的典型，而加勒比海岛国牙买加大幅度低于拟合线，属于应对失败的 典型。在10%-14%的中度老龄化区间中，大部分

12、国家集中在拟合线附近，其中西亚 的亚美尼亚（ARM）属于比较成功的典型，加勒比海地区的阿鲁巴（ABW）（阿鲁 巴ABW人口只有10万，代表性不强）和塞浦路斯（CYP）较大幅低于拟合线。深 度老龄化的国家中，西亚高加索地区的格鲁吉亚（GEO）成为应对老龄化成功的国 家,而欧洲的希腊（GRC）、意大利（ITA）和葡萄牙（PRT）等则成为失败的典型。图28 ： 02-17年老龄化平均水平和GDP增长率gg15 Linear prediction2.1. 应对老龄化成功的国家的特点亚美尼亚和格鲁吉亚都是西亚外高加索地区的国家，两国的经济发展在过去的十几 年同等程度的老龄化国家中表现良好。亚美尼亚200

13、0年后的老龄化稳定在11%左 右，经济上是典型的农业国家，工业基础薄弱，经济主要以采矿、珠宝、农业、纺 织和旅游业等行业为主。虽然亚美尼亚的老龄化程度较大，其经济发展受到俄罗斯 等国家的加持，其经济较长时期保持了中高速发展。亚美尼亚在金融危机之前增长 强劲，2000-2008年达到了年均11.19%的增速，人均GDP也从1400美元上升到 3600美元。但这一阶段的增长动力主要由捐助机构提供的工人汇款和货币援助推动。 金融危机恢复后，2010-2019年经济增长年均下降到4.58%O人均GDP继续上升至 4700美元台阶。格鲁吉亚自2003年开始进入了深度老龄化的社会，但是其老龄化 发展十分缓

14、慢，得益于1993以前高于2.0的生育率，在2008年后的5年时间中其 老龄化有一定程度的缓解，在未来的十几年中但格鲁吉亚的老龄化还会进一步深化。 格鲁吉亚的经济与亚美尼亚类似，也属于高度外向型，对外依存度2019年达到了 118%o格鲁吉亚工业基础好，技术水平较高，出口产品的附加值也较高。其主要的 贸易国家为加拿大，德国和中国等经济发展稳定的经济大国。格鲁吉亚积极应对老 龄化的冲击，自2006年开始格鲁吉亚建立了非缴费型基本养老金，此做法几乎覆盖 了全国所有的老年人，在缓解社会矛盾的同时，也提高了老年人的支付能力，提高了社会总需求。不过格鲁吉亚社会支出的大幅增加却也带动了政府财政赤字规模不

15、断加大。探究两国经济表现良好的原因，主要三点。一是，两者的老龄化速度虽然处于中度 水平，但是其推进并不快，甚至均有过逆转，老龄化趋势得到了一定程度的缓解, 助推了其经济的发展。二是，两者经济的开放度很高，经济发展与其主要的贸易伙 伴紧密相关，经济发展比较稳定，没有出现特别严重的大起大落。三是，两者的第 三产业发展迅速，特别是旅游业，在过去十年间快速发展，两者旅游业的GDP占 比快速上升，到2018年分别占比达到14.1%和20%。旅游业的发展具有成本低，产 值高的特点，其发展比较符合老龄化社会的资源禀赋优势。图29 ：亚美尼亚GDP增速和老龄化亚美尼亚GDP增长率俄罗斯GDP增长咪老龄化图30

16、 :格鲁吉亚GDP增速和老龄化格鲁吉亚GDP增长率老龄化2.2. 应对老龄化失败的国家的特点塞浦路斯、希腊、意大利和葡萄牙都是欧洲国家，在过去十几年的发展中，老龄化 不断加深，经济发展在金融危机和政府债务危机中，深受老龄化的负面影响。塞浦 路斯的经济属于高度外向型，对外依存度在2019年接近150%,经济危机前经济增 速保持在2.6%-5.9%中高速增长轨道。塞浦路斯的医疗保健水平高于欧洲平均水平， 医疗费用很低甚至免费，这导致政府财政债务高居不下，在2012年形成了债务危 机，经济再次衰退。希腊的老龄化一直比较严重，早在1993年就进入了深度老龄 化。养老方面，希腊政府是欧洲发放养老金最慷慨

17、的国家，平均领取的养老金甚至 高于他们退休时的工资，因此造成希腊政府巨大的财政赤字。在金融危机之前，希 腊经济发展尚能保持3%-5%的水平，金融危机之后，经济长期负增长，直到2017年 开始恢复正增长。意大利近年来已经成为欧洲老龄化最严重、老龄人口抚养比最高 的国家之一，2008年老龄化水平超过了 20%,进入了超高龄社会。此后其老龄化进 一步加深，2019年意大利老龄化比例已经达到23%。经济增长方面，金融危机之前， 意大利的经济保持2%左右的增长，随后的金融危机和债务危机使其两次经历了深 度衰退。葡萄牙在经济结构和老龄化水平上与意大利十分接近。其养老医疗体系庞 大完善，居民医疗花费十分低廉

18、，只要持有医保卡就可以享受到当地的公立医疗， 其经济发展同样在2009、2012年经历了深度的衰退。综合分析以上四个失败国家 的经验，其最大的共同特点在于它们都是政府负责养老的高福利型国家，长期的高 额公共支出导致政府的财政压力十分巨大，政府债务不断增加。在金融危机发生时候，社会信用萎缩，政府难以继续举债，高福利机制难以为继，从而爆发以政府债 务危机为导火索的双重经济衰退。塞浦路斯GDP增长率老龄化图31 ：塞浦路斯GDP增速和老龄化老龄之GDP增长率图32 ：希腊GDP增速和老龄化图33 ：意大利GDP增速和老龄化图34 ：葡萄牙GDP增速和老龄化GDP增长率老龄化GDP增长率老龄化从上文中

19、关于世界上典型中度和深度老龄化国家的成功和失败典型来看，成功的典 型国家无一例外都是人口小国，经济发展的对外依存度很高，经济结构简单，容易 受到地缘政治和外部冲击的影响，稳定性差，且经济发展尚未达到中国的人均GDP 的一半，其经验尚不具有借鉴意义。而样本中应对失败的典型国家主要集中在欧洲 高福利国家，他们的长期的高福利养老机制使得政府公共开支只能以借贷维持，从 而形成了高额的政府负债。在金融危机爆发时，由于社会信用萎缩，政府借贷难以 为继，形成了金融危机和债务危机双重危机，严重影响了经济的健康发展。这一点 对我国的养老体系有较大的借鉴意义。从世界范围的经验来看，对于中度和深度老龄化的国家中，少

20、有国家能够较大幅度 偏离负向的拟合曲线。因此人口老龄化对中国经济的发展提出了重大挑战，老龄化 很大可能对中长期的经济增长会有负面影响。未来中国的老龄化将快速推进，那么 老龄化对中国的经济增长到底影响几何？下面本我们试图从已有的变量数据模式 结合前文的机制以及相似国家的对比来对这一问题进行回答。3 .老龄化是中国经济的巨大挑战3.1. 中国年轻人口与经济增长人口要素对于经济发展来说是最基本的，年轻人口的规模对一个工业化的国家经济 增长更为重要。从供给侧的视角来看，劳动人口影响着总产出的潜在水平，从需求 侧来看，总人口影响着国内总需求的规模。从人口的结构来看，年轻劳动力对于工 业化的国家发展影响可

21、能会更加重要。一方面，年轻人的加入对社会的资产价格预 期有着重要影响，形成对经济发展的重要支撑。另一方面，年轻人对于新技术的接 受和学习过程更加有优势，也更容易塑造新的消费增长点，形成对社会经济发展的 新动力。因此，人口规模会对经济的发展有影响。从历史的数据来考察年轻劳动力 和经济增长之间的关系，选取亚洲几个典型的曾经经历高速增长的国家来看，某年 的出生人口与其未来二十年左右的经济增长动态紧密相关。我们分析了中国、日本、 韩国、新加坡四个国家GDP增长率和该年前某年的出生人口之间的关系。（由于日 本在1991年经济泡沫破灭后经历长时间的经济低迷，1990年后的经济发展不太符 合规律，因而未作比

22、较）从总体趋势来看，东亚的这四个国家在工业化发展的过程 中，表现出人口出生规模与后二十年左右某个时点的经济增长率趋势高度一致。特 别对于中国来说，这一对变量在2000、2007、2010、2012以及2018年几次比较大 的拐点有着高度的吻合，因此可以说：中国的经济增长与该年前20年的出生人口 规模有着几乎一致的走势。如果依据这一人口与经济增长高度相关的走势来预测， 即使在不考虑2020年新冠肺炎的冲击的影响下，在前20年出生人口断崖式下降的 背景下，未来5年内的经济增长，可能会从6%下降至5%以下。因此，从年轻人口 与经济增长相关趋势来判断，未来中长期的中国经济增长定会受到少子化引致的老 龄

23、化的负面影响。图35 ：中国GDP增速与20年前出生人口对数图36 ：新加坡GDP增速与22年前出生人口对数GDP增长率 预测-基于2020 预测-基12019, 20年前出生人【凝实匚田淙肝。Z$ soGDP增长率22年前出生人I I对数图37 ：日本GDP增速与20年前出生人口对数GDP增长率 20年前刁I生人I I对数图38 ：韩国GDP增速与20年前出生人口对数GDP增长率20年前由生人I I对数32 中国老年人口与经济增长国际经验来看，深度老龄化国家中，老年人口带来的沉重养老负担会带来深刻的社 会问题，养老福利过高的国家往往面临政府高额债务和经济改革的困难，由此造成 经济发展的负面影

24、响，特别在面对金融危机时期，若政府债务不能得到有效的融资， 如前文中分析的几个典型的西欧国家，会造成债务危机，对经济发展造成进一步的 损害。这一点是2000年以前的老龄化社会从未面临的新情况。从老年人口就业来看，我国的退休年龄和55岁以上人口的就业率双双偏低，若不 以政策鼓励挖掘老龄人口资源，则难以应对老龄化的严峻挑战。2018年我国的退休 年龄男性为60岁，女性为55岁，这一数值低于除土耳其外所有的OECD主要国 家。若与我国的文化和发展路径很接近的韩国和日本相比，我国男性退休年龄比韩 国小1岁，比日本小5岁；而女性的退休年龄差距更大，比韩国小5岁，比日本小 9岁。当前我国的延迟退休政策刚刚

25、开始执行，具体的实施中采取渐进式改革，用 较小的幅度逐步实施到位，每年延迟几个月或每几个月延迟1个月，节奏总体平缓。 从缓解老年人口的经济抚养比的压力方面来看，我国的延迟退休政策进度偏慢，特 别是女性的退休年龄，应当照顾到当下的社会现实，适当多提高一些。此外，从55 岁以上人口的就业率来看，55-59岁和60-64岁的就业率较大幅度低于OECD国家 的平均水平，虽65岁以上的人口就业率则有略高于，但是从生产率的角度看，55- 64岁的就业率影响会更大些，因此我国的老年人力资源的开发空间还比较大。实际 上，与我们文化十分接近的邻国韩国和日本的比较来看，三个年龄段的就业率都是 大幅度低于邻国。老龄

26、化严重的日本，由于人力资源的短缺，因此高龄就业率较高。 而韩国的老龄化与中国的十分接近，但其老龄人口的就业率总体上比中国高10%左 右。虽然当前，我国人口老龄化的负面影响尚未完全显现，未来随着老龄化的加深， 提高退休年龄，鼓励老龄人口再就业将成为我国应对老龄化的重要有力政策之一。东北证券股份有限公司NORTHERST SECURITIES CO.UTD.宏观研究报告-专题报告表2 ： 2018年中国和主要OECD国家退休年龄和高龄人口就业率国家男性当前退 休年龄女性当前退休 年龄男性退出就业 年龄女性退出就业 年龄就业率55-59就业率60-64就业率65-69OECD64.263.565.4

27、63.772.549.622.3法国63.363.360.860.872.530.86.5德国65.565.56463.680.860.317希腊626261.76052.330.110.6意大利6766.663.361.564.741.112.3英国6562.764.763.674.454.221.3美国666667.966.570.255.531.9日本656470.869.181.768.846.6韩国616172.372.372.759.446.2中国605566.86266.249.136数据来源：OECD,从养老负担来看，我国的养老金替代率总体偏高，不仅高于OECD大部分国家，也

28、大幅度高于邻国韩国和日本。表3展示了 2018年OECD主要代表性国家的养老金 替代率。虽然中国的平均工资刚刚超过12000美元，接近OECD国家平均水平的 30%,但是中国的养老金替代率却比OECD国家的整体水平高很多，男性1.5倍平 均工资的替代率比例超过了 65%, OECD国家的这一比率只有44%,大于等于1倍 平均工资的替代率为71.6%,超过了大部分高福利的西欧国家。中国女性养老金的 收入情况比男性要差一大截（可能由过早退休导致），即使如此，女性的养老金替代 率依然较大幅度超过OECD国家的平均水平。因此从相对的养老金负担来看，中国 的养老金负担与OECD国家相比属于较重的类型。可

29、以预计，随着老龄化的快速加 深，未来我国的养老负担会越来越重，这将对政府的财政收支平衡带来不小的挑战， 对经济增长可能造成一定的负面影响。表3 ： 2018年中国和主要OECD国家养老金替代率国家男性养老金替代率=0.5男性养老金替代率=1男性养老金替代率=1.5女性养老金替代率=0.5女性养老金替代率=1女性养老金替代率=1.5OECD604944.759.448.244法国60.260.15460.260.154德国38.738.738.738.738.738.7希腊63.149.945.563.149.945.5意大利79.579.579.579.579.579.5英国43.521.71

30、4.543.521.714.5美国50.139.433.150.139.433.1日本42.53228.542.53228.5韩国55.637.32755.637.327米相ROr-90.6OECD,71.665.277.360.855.3老年人口与中国的经济增长，从直接的影响来看，会促进产业结构向服务业的转型， 同时也会降低劳动的收入份额，从而对经济增长产生负面影响。人口老龄化对劳动密集型的产业会有较大的影响，一方面会逼迫企业转型，提高自动化的生产技术， 用资本替代劳动，从而对劳动收入份额产生影响。另一方面，老龄化会改变社会的 禀赋优势，形成对产业结构的重塑，劳动密集型的第二产业就业会受到影

31、响，第三 产业会不断发展。我们在下图中分别展示了中日两国老龄化与第二产业就业人数和 劳动收入份额。可以看出，对于日本来说两者随着老龄化的加深，整体呈现负向变 化的趋势。对于中国而言，产业结构在2012年开始转变，且老龄化的发展相当于日 本80年代末期的水平，两者与老龄化之间关系尚不如日本显著，未来随着中国老龄 化的加深，产业结构预计会进一步向服务业转变，劳动收入份额也会由此逐渐下降。 实际上，经济结构向第三产业转型，虽然是经济发展的结果，但是对于经济增长而 言，很难像二产占主导的经济体那样经历高速增长。根据前文的发现，服务业比例 越高的国家，经济增长速度越可能低。同时，劳动收入份额的降低，根据

32、前文的机 制阐述，也会通过扩大社会不平等，总体消费需求乏力等因素对经济增长产生不利 影响。图39：中国劳动收入份额、二产就业比例与老龄化 图40 ：日本劳动收入份额、二产就业比例与老龄化0- 69 s-句 99 S.2002 2003 20002001 2011 201020092008 20072卬%06200520052Qg瞬产吗,珏9。3I7 2015201620172016 *2017201520142013201210老龄化 2018 2018111220032000 .2嫩1200220142015*2013 2MB92009 2QJ02唾冲遍遍缺2009 2011.2012101

33、520老龄化2530劳动收入份额二产就业比例劳动收入份额 ：产就业比例总结起来，中国未来经济将面临老龄化的巨大挑战。一方面，中国过去的发展较大 程度上依赖于人力资源禀赋，老龄化带来的年轻人口比例下降将导致较大的经济下 行压力。另一方面，中国养老体系、退休制度未能充分应对老龄化趋势，老年人口 增加带来的社会成本也将成为未来经济的重大负担。而中国目前正处于未富先老 的阶段，科技水平不足以抵消老龄化对经济的负面影响。所以中长期来看，中国可 能会面临老龄化带来的经济阵痛期。4 .老龄化对相关行业的影响老龄化对产业的影响主要来源于人口红利的下降与高龄人群数量的快速积累。受人 口红利下降影响的产业主要包括

34、房地产业、制造业；而高龄人群数量的快速积累则 对医疗等行业会产生实质性的影响。系。从拟合的效果看，人均GDP每上升1个百分点，生育率会下降0.68个百分点。 张霞和夏巧娟（2018,经济学动态）认为当经济处于上升期，如战争或国家动乱结 束、经济开始发展的时候，人们的生活压力小，劳动力市场的需求较多，就业压力 小，生育率会增加，由此也催生了很多国家二战后出现的婴儿潮。当经济发展较长 时间，增速平缓或者衰退的时候，人们就业困难生活压力大，结婚生育等成本和效 用难以匹配，从而出现单身族、丁克族，降低整个社会人口生育率。实际上，随着 经济的发展水平的提高，经济收入还可以通过影响妇女的生育意愿。因为生育

35、成本 不仅仅是家庭照料的增加，也意味着自身和家庭收入的减少，对家庭的生活水平会 造成一定程度的冲击。这一影响在妇女劳动参与率越高的时候更加明显。其次，从国民寿命延长的视角来看，长期的经济发展会延长预期寿命。图2展示了 2018年国际两百多个国家人均GDP对数和国民预期寿命之间的相关关系，可以看 出正相关的趋势十分明显，拟合的效果揭示出人均GDP水平每增加1个百分点， 国民预期寿命会增加4.37年。因此，社会发展对延长寿命的影响是十分显著的。从 作用机制分析，经济发展不仅在生活水平上会导致更高水平的健康资本，在医疗技 术上也会增加对疾病的抵抗力。从而对国民寿命有显著的促进作用。因此综合来看， 当

36、前的数据和理论分析均表明经济发展对人口结构有着重要的趋势性的影响，老龄 化是人口结构演变的结果更是经济发展内生推动的一个必然趋势性。图1 :人均产出与妇女生育率681012人均GDP对数口妇女生育率拟合M.k 讦5K6810人均GDP对数I 12图2:人均产出与预期寿命国民预期寿命拟合老龄化本身对同期经济发展的负面作用也很大。从超长期的视角来看，老龄化过高 对经济增长的负面效应很明显。老龄化过高会造成劳动人口降低，社会养老负担加 重，社会储蓄率下降，投资不足等等，都会对经济增长产生不利影响。都阳和封永 刚（2021,经济研究）指出抑制劳动力市场规模扩张和减缓全要素生产率增长是老 龄化影响经济增

37、长的两个最重要的机制。谭海鸣等（2016,经济研究）以日本为参 照的数值模拟分析表明，由于人口老龄化的影响，中国的经济增速在2021-2025年 有可能会出现台阶式下行，基准情形下经济增速将会下降到3%-4%o虽然老龄化对经济长期发展存在负面影响，但在各种其他因素作用下，可以得到一 定程度的缓解。贺俊等（2020,中国科学技术大学学报）揭示出老龄化的负面影响 会随着技术水平的提升而有减弱。国际上Acemoglu & Restrepo （2017, AER）的文 章也指出受自动化和人工智能因素的影响，老龄化对经济发展的负面影响不显著，4.1. 老龄化加速，城镇化放缓，未来十年房地产业或将转向下行

38、图41 ：房地产市场的长期逻辑人口数量:核心根基：人口房地产市场数据来源:从长期来看，人口因素是影响房地产需求侧的基础性因素，而人口因素中最重要的 两个变量一个是城镇化率，另一个是老龄化比率。其中，城镇化是城镇人口数量变 化的主导力量，而老龄化则是反映城镇人口结构变化的重要指标，二者共同作用对 房地产造成了深远的根本性影响。从国际上来看，欧美国家的城镇化完成的很早，且老龄化率绝对值偏高，但受到移 民等因素影响进一步发展的速度较慢。而亚洲国家城镇化和老龄化的普遍特点为基 数较低，但加剧速度较快。不同国情背景下，城镇化和老龄化的节奏不同，房地产 市场相应的表现也十分不同，对中国房地产的研究，亚洲发

39、达国家的历史更具参考 价值，所以我们更多地参考人口因素对日本与韩国的房地产市场影响。图42 ：亚洲国家与欧美国家老龄化进程不同图43 ：亚洲国家与欧美国家老龄化增速不同4.1.1. 后城镇化时代，老龄化程度成影响房地产的主要因素 参考日本的老龄化历程来看，在老龄化与后城镇化共存的阶段，老龄化比率逐渐提 速，而城镇化率缓慢增长，这个过程中，房屋需求端震荡偏弱，但未形成明确的趋势。而进入深度老龄化后，可以发现即使城镇化率进一步提升，也难抵深度老龄化 对房地产形成的长期压制。日本在1995年进入深度老龄化后，新开工住宅数量逐 年呈现出明显的下降趋势，从1996年的峰值13.7万户/年，降到了 202

40、0年的6.8万 户/年。而房价同样在90年代初房地产泡沫破灭后一蹶不振，虽然在90年后的这30 年内日本经济总量增速周期性变化，但是房价一直保持在低位，其背后的根本原因 便是城镇化的基本结束与老龄化的快速加重导致的房地产需求侧长期衰竭。图44：日本近20年城镇化提升难抵深度老龄化图45 :日本房价下行，并不全是经济下行的影响数据来源:Wind, WDL图47：老龄化期间韩国房价表现与日本相似图46 ：老龄化期间韩国房地产需求与日本相似数据来源：OECD, WDI,2019年1月韩国:房屋购买价格指数:全部:年度=10020数据来源：Wind,再来看韩国的老龄化历程，可以发现韩国的老龄化进度与日

41、本70年代初十分相似， 而对应的房地产所表现出的特征也较为相近。韩国自90年代末进入老龄化与后城 镇化时代，截至2018年老龄化比率达14%,进入深度老龄化时代。在此期间，住宅 需求已经表现出震荡筑顶的趋势，但价格仍在上行。与日本70年代进入老龄化与后 城镇化时代后，房屋需求量先开始震荡，但房屋价格仍具有韧性的表现相似。故我 们可以发现，在后城镇化时代的背景下，老龄化社会里，房价受到的冲击尚不明显， 但是在房地产需求端，见顶迹象已经有所展现；而当进入深度及超级老龄化社会后， 房地产在价和量两方面的影响将会逐渐显著，出现掉头向下的趋势。即在后城镇化 时代，城镇人口数量难以靠外来人口拉动的前提下，

42、老龄化程度是影响房地产的主 要因素，而这种影响将随着老龄化程度的加深表现得愈发明显。反观中国，在过去的20年里，城镇化的快速进程，是中国房地产繁荣的底层逻辑 主导。在此期间，中国虽然老龄化在持续上升，但上升速度相对缓和，城镇化的正 面影响远远盖过了老龄化带来的负面影响。然而根据第七次全国人口普查公报，当 前我国老龄化比重已经达13.5%,按之前的速度,2022年就将进入深度老龄化社会， 并且城镇化率在未来十年将难以持续保持高增长速度，故未来随着老龄化的进一步 提速，对房地产根基产生动摇将成为大概率事件，中国房地产市场的底层逻辑正逐 步发生转变。4.1.2. 中国城镇化对房地产繁荣的支撑难以持续

43、首先城镇化的进程会为城镇地产带来刚需，一定程度上支撑房价，根据第七次全国 人口普查公报显示，截至2021年，我国城镇化率为63.89%,距离城镇化发展S曲 线理论中的成熟期70%仍有一定空间，尚能对房价增量市场形成一定程度的支撑。 但是这个支撑也是相对有限的，以近10年1.24%的年平均增长来看，城镇化快速进 行的红利对房地产的支撑将时日无多，而到达70%之后城镇化边际速度会持续大幅 放缓。2000年以来，我国老龄化处于一个相对温和增长的过程中，此时城镇化的快 速推进，使房地产市场出现了量价齐升极为辉煌的20年。而未来10年内，随着城 镇化的快速增长接近尾声和人口老龄化的加速，房地产需求侧的主

44、要逻辑将从城镇 化变成老龄化，过去20年依靠政策端与需求端支撑而高歌猛进的房地产业，将形 成高位盘整或逐步下行的态势。同时，由于虹吸效应的存在，大城市房地产或将表 现相对坚挺，而小城市房地产则率先转向，总体呈现出区域分化的特点。图48 ：近20年城镇化支撑房地产需求侧-人口结构:占总人口比例:65岁及以上图49 ：近30年平均房价始终保持上行趋势4.1.3. 老龄化的提速将从供需两方面冲击房地产市场 老龄化的加速，长期来看对房地产市场的供需两端均产生着深远的负面影响。首先从房地产需求侧来看，老龄化人口比率的加重同时意味着劳动年龄人口 （15-64 岁）占比的下降。此外，生育观念与成本的改变导致

45、出生率的持续走低，使得未来 新生人口对劳动人口的补充速率也较慢，从而购房的刚需人群数量或将逐渐走低。其次从供给侧来看，现在中国65岁以上老人有1.9亿人，大量老年人手中的房产, 随着时间推移，将成为无人居住的空房释放进市场中，规模上亿的存量房源的释放, 对房地产供给端将造成巨大压力。增量市场需求端的逐渐走弱与供给端存量市场房源的逐渐释放，房地产在老龄化提 速的时代中，无疑将承受巨大的压力，辉煌的20年房地产市场或将随着老龄化的加速在未来10年内出现转向，进入周期的下半程。图50 :老龄化加剧，劳动年龄人口占比持续下行C, 人口结构:占总人口比例:15-64岁。数据来源:Wind,图51 ：出生率持续下行，死亡率保持相对高位数据来源：Wind,图52 ： 2000年中国人口结构图图53 ： 2021年中国人口结构图1004-95-9990-9485-8980-8475-79