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1、第四章 财务估价n n财务估价是财务管理的核心问题，财务估价是指对一项资产价值的估计。n n财务估价涉及的资产价值是指资产的经济价值，又称内在价值或者理论价值。n n内在价值是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。n n内在价值与市场价值密切相关。内在价值是公平市场价值。现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的。n n财务估价是财务管理的核心问题，财务估价是指对一项资产价值的估计。n n财务估价涉及的资产价值是指资产的经济价值，又称内在价值或者理论价值。n n内在价值是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。n n内在价值与市场价值密切相关。内在价值是公平市场价值。现时
2、市场价值可能是公平的，也可能是不公平的。n n如果市场是有效的，内在价值与市场价值应当相等；如果市场不是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等。n n如果内在价值高于市场价值，投资者通常认为资产被市场低估了，他会决定买进，若投资者购进被低估的资产，会使资产价格上升，回归到资产的内在价值。第一节 债券估价n n一、债券的概念和基本要素n n1、债券的概念（教材62页）n n2、债券的基本因素n n通常包括债券面值、票面利率、债券的到期日、付息方式等。n n基本要素二、债券估价的一般模型n n债券估价的基本原理是将债券的未来现金流量进行贴现，以其贴现值作为债券的理论价格。n
3、n典型的债券是固定利率、分期计息、到期还本的债券。教材63页【例4-1】三、影响债券估价的因素n n1、必要收益率（折现率）对债券价值的影响n n2、到期时间对债券价值的影响n n3、利息支付频率对债券价值的影响n n4、计息方式对债券价值的影响 1、必要收益率对债券价值的影响n n（1）债券价值与必要收益率有着密切的关系。折现率越小，债券价值越大。n n（2）当同等风险投资的必要收益率高于票面利率时，债券价值低于票面价值；当同等风险投资的必要收益率等于票面利率时，债券价值等于票面价值；当同等风险投资的必要收益率低于票面利率时，债券价值高于票面价值。2、到期时间对债券价值的影响n n（1）当必
4、要收益率高于票面利率时，随着到期时间的缩短，债券价值逐渐提高，最终等于债券面值。n n（2）当必要收益率等于票面利率时，到期时间的缩短对债券价值没有影响。n n（3）当必要收益率低于票面利率时，随着到期时间的缩短，债券价值逐渐下降，最终等于债券面值。3、利息支付频率对债券价值的影响n n（1 1）当债券票面利率等于必要报酬率（平价出售）当债券票面利率等于必要报酬率（平价出售）时，利息现值的增加等于本金现值减少，债券的价时，利息现值的增加等于本金现值减少，债券的价值不变；（值不变；（2 2）当债券票面利率大于必要报酬率）当债券票面利率大于必要报酬率（溢价出售）时，相对来说，利息较多，利息现值（溢
5、价出售）时，相对来说，利息较多，利息现值的增加大于本金现值减少，债券的价值上升；的增加大于本金现值减少，债券的价值上升；（3 3）当债券票面利率小于必要报酬率（折价出售）当债券票面利率小于必要报酬率（折价出售）时，相对来说，利息较少，利息现值的增加小于本时，相对来说，利息较少，利息现值的增加小于本金现值减少，债券的价值下降。金现值减少，债券的价值下降。n n注意：在债券折价出售时，债券价值随付息频率的注意：在债券折价出售时，债券价值随付息频率的加快而下降；在债券溢价价出售时，债券价值随付加快而下降；在债券溢价价出售时，债券价值随付息频率的加快而上升。息频率的加快而上升。n n n n 四、债券
6、估价的其他模型n n1、永久债券估价模型n n2、零息债券估价模型1、永久债券估价模型n n永久债券是一种没有到期日的债券，永久债券的现值等于无限期的利息流量的复利现值之和。2、零息债券估价模型n n零息债券，又称纯贴现债券，是指在到期前的各个期间都不向持有人支付利息,只承诺在到期日支付本金的债券。五、债券收益率的测算五、债券收益率的测算n n债券的收益水平通常要用到期收益率来衡量。n n到期收益率是指以特定的价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率，它是使债券未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。n n熟练掌握“试误法”、“差值法”复习债券估价模型n n课后表4-3：债券价值评估模型 第
7、二节 股票估价n n一、股票的有关概念股票的有关概念n n二、股票估价模型二、股票估价模型n n三、股票收益率的测算三、股票收益率的测算一、股票的有关概念一、股票的有关概念n n股票的概念 股票是股份有限公司发行的，用以证明股东身份的有价证券。股票持有者即为该公司的股东，对该公司净资产有要求权。n n股票的种类 按股东所享有的权利，股票可分为普通股和优先股。普通股股票是最基本的股票，代表投资者对公司的最终所有权；优先股是股份有限公司发行的，在分配公司收益和剩余财产方面比普通股具有优先权的股票。n n 普通股股东的权利和义务n n2006年1月1日起开始施行的最新公司法 股份有限公司的股东以其认
8、购的股份为限对公司承担责任。公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。二、股票估价模型二、股票估价模型n n1、普通股估价的一般模型n n2、零增长模型 n n3、不变增长模型或匀速增长模型n n4、多元增长模型1、普通股估价的一般模型n n普通股估价的一般模型中n趋于无穷，很难计算，为了增加该模型的可操作性，通常选取以下几种有规律的未来预期现金股利分布，以简化普通股价值的计算。2、零增长模型n n假设未来股利保持不变，其支付过程是永续年金，因此，零增长股票价值就相当于永续年金现值，可用下列公式（46）来计算。3、不变增长模型或匀速增长模型n n一般来说，股利不是固定不变的，而
9、是不断增长的。n nABC公司前一次收益分配中每股分派现金股利0.54元,某投资者欲购买该公司的股票，他预计ABC公司以后每年的股利将按8%的固定比率增长。假设该股票的系数为1.5,无风险收益率为5%，而市场所有股票的平均收益率为15%。n n要求：（1）利用资本资产定价模型计算投资于ABC公司股票的必要收益率；（2）按照固定增长股票估价模型计算该公司股票的价值。4、多元增长模型n n（1）非固定成长后的零增长模型 如果普通股股利在前面一段时间内是不固定的，或是高速增长阶段，随后进入固定不变阶段，则符合该条件的普通股价值是不固定股利的现值或高速增长阶段股利的现值与固定股利阶段现值的和。4、多元
10、增长模型n n（2）非固定成长后的固定增长模型 如果普通股股利在前面一段时间内是不固定的，或是高速增长阶段，随后进入固定增长阶段，则符合该条件的普通股价值是不固定股利的现值或高速增长阶段股利的现值与股利固定增长阶段现值的和。课后案例分析三、股票收益率的测算三、股票收益率的测算n n股票的收益水平通常要用期望收益率来衡量，在股票市场处于均衡状态时，股票的期望收益率将等于必要收益率。n n当资本市场是有效的，股票的期望收益率将等于必要收益率。n n股票期望收益率=股利收益率+股利增长率 n n股票期望收益率=股利收益率+资本利得收益率第三节 企业估价n n一、企业价值评估的现金流量折现模型n n二
11、、企业估价要了解的基础概念n n三、股权自由现金流量贴现模型n n四、公司自由现金流量贴现模型n n五、相对价值法复习股票估价模型n n表4-4：股票价值评估模型 一、企业价值评估的现金流量折现模型n n1、股利现金流量模型n n2、股权自由现金流量模型n n3、公司自由现金流量模型 n n三种现金流量贴现模型的主要差别在于对现金流量的不同定义，股利现金流量模型中的预期现金流量是股利；股权自由现金流量贴现模型中的预期现金流量是股权自由现金流量；公司自由现金流量贴现模型中的预期现金流量是公司自由现金流量。二、企业估价要了解的基础概念企业估价要了解的基础概念 n n1、股权价值和实体价值 股权价值
12、是股权的公平市场价值。企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”，企业实体价值是股权价值、债权价值和优先股权价值之和。n n2、股权自由现金流量和公司自由现金流量 n n3、息税前利润、税前利润、息前税后利润和净利润 注意n n运用现金流量贴现法的前提是要明确参数，包括预测期的年数、预期现金流量和贴现率。其中，所选择的折现率应与预期现金流量相匹配，与股权自由现金流量相匹配的是股权资本成本；与公司自由现金流量相匹配的是加权平均资本成本。三、股权自由现金流量贴现模型股权自由现金流量贴现模型 n n1、单阶段模型n n2、两阶段模型n n3、三阶段增长模型n n股权自由现金流量的计算公式单阶段模型
13、n n单阶段模型即永续增长模型，它是建立在企业未来长期稳定、可持续的增长假设基础之上的。n n单阶段模型的一般表达公式如下：两阶段模型n n两阶段股权自由现金流量贴现模型适用于那些预计会在一定时间段内快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。该模型假设股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年股权自由现金流量现值，这个阶段是有限的、明确的预测期，简称预测期；二是超常增长时期结束时的期末价值的现值，这个阶段是预测期以后的无限期，称为后续期或永续期。n n两阶段模型的一般表达公式如下：股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期现金流量现值三阶段增长模型n n三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个
14、增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。该模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符合。n n三阶段模型的一般表达公式如下：四、公司自由现金流量贴现模型公司自由现金流量贴现模型n n实体价值的现金流量折现法也有三种模型，即单阶段模型、两阶段模型和三阶段增长模型。在形式上它们分别与股权现金流量折现的三种模型一样，只是输入的参数不同。公司自由现金流量将代替股权自由现金流量，加权平均资本成本将代替股权资本成本。单阶段模型n n单阶段模型即永续增长模型，它是建立在企业未来长期稳定、可持续的增长假设基础之上的。n n单阶段模型的一般表达公式如下：两阶段模型n n两阶段公司自
15、由现金流量贴现模型适用于那些预计会在一定时间段内快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。该模型假设公司的价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年公司自由现金流量现值，这个阶段是有限的、明确的预测期，简称预测期；二是超常增长时期结束时的期末价值的现值，这个阶段是预测期以后的无限期，称为后续期或永续期。n n两阶段模型的一般表达公式如下：三阶段增长模型n n三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。该模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符合。n n三阶段模型的一般表达公式如下 现金流量折现模型中的几组概念n n1、总投资和净投
16、资 净投资=总投资-折旧和摊销n n2、经营现金毛流量和经营现金净流量 经营现金毛流量=息前税后利润+折旧和摊销 经营现金净流量=经营现金毛流量-营运资本追加额 五、企业价值评估的相对价值法n n相对价值法，又称乘数估值法，是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。n n相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。n n如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，相对价值法计算出的企业价值，是一种相对价值。它是以可比企业价值为基准的价值，而非目标企业的内在价值。（一）相对价值法计算原理n n这种方法是利用类似企业的市场定价来
17、估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量(如每股收益等)。市场价值与该变量的比值(如市盈率等)，目标企业与可比企业是类似的。n n如以市盈率模型为代表，其公式为:目标企业每股价值=市盈率X目标企业每股收益（二）相对价值法的计算步骤n n（1）首先，寻找一个影响伞业价值的关键变量(如净利)；n n（2）其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值n n（3）最后，根据目标企业的关键变量(如净利)乘以得到的平均值(如平均市盈率)，计算目标企业的评估价值。（三）相对价值法的估价模型n n相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型
18、，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售收入比率模型；另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后经营利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售收入比率模型。以股权市价为基础的模型n n1、市盈率模型（市价/净利比率模型）n n2、市净率模型（市价/净资产比率模型）n n3、收入乘数模型（市价/销售收入比率模型）n n收入乘数？市盈率模型（市价/净利比率模型）n n1、基本模型n n2、市盈率的驱动因素n n3、修正的市盈率模型n n4、市盈率模型的适用性基本模型和驱动因素n n市盈率市价市盈率市价/净利净利n n目标企业每股价值可比企业平均市
19、盈率目标企业每股价值可比企业平均市盈率目标目标企业的每股净利企业的每股净利n n驱动因素:企业的增长能力、股利支付率、股权成本n n其中，最主要的驱动因素是企业的增长能力n n所谓“增长潜力”类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。市盈率指标的分解n n市盈率市价/净利股权价值/净利n n本期市盈率和内在市盈率（预期市盈率）n n本期市盈率=股权价值/基期净利=股利支付率*（1+增长率）/（股权资本成本-增长率）n n内在市盈率=股权价值/下期净利=股利支付率/（股权资本成本-增长率）市盈率基本模型例题n n资料修正的市盈率模型n
20、 n选择可比企业的时候，经常找不到符合条件的可比企业，尤其是要求较严格，或者同行业的上市企业很少的时候，经常找不到足够的可比企业。n n解决问题的办法之一就是采用修正的市价比率，如修正市盈率模型、修正市净率模型和修正收入乘数模型。n n如何修正？修正的市盈率模型n n在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。因此，可以用增长率来修正实际市盈率，即在实际市盈率的基础上剔除增长率的影响，以把增长率不同的同业企业纳入可比范围。n n修正市盈率=实际市盈率/(预期增长率x 100)n n修正的市盈率，排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权
21、成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。修正的市盈率模型例题n nC公司的每股收益是1元，预期增长率是12%。为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：n nD公司当前市盈率8，预期增长率5%；n nE公司当前市盈率25，预期增长率10%；n nF公司当前市盈率27，预期增长率18%n n要求：采用修正市盈率法对C公司股票价值进行评估。n n（1）修正平均市盈率法 可比公司的平均市盈率=20 可比公司的平均预期增长率=11%修正平均市盈率=可比公司的平均市盈率/（可比公司的平均预期增长率x 100）=20/（11%x 100）=1.818 C公司每股股权
22、价值=1.818 x12%x100=21.82元n n（2）股价平均法 n n根据D公司修正市盈率计算C公司股权价值：n nD公司修正市盈率=8/（5%x100）=1.6n nC公司股权价值=1.6x12%x100=19.2元n n根据E公司修正市盈率计算C公司股权价值：n nE公司修正市盈率=25/（10%x100）=2.5n nC公司股权价值=2.5x12%x100=30元n n根据F公司修正市盈率计算C公司股权价值：n nF公司修正市盈率=27/（18%x100）=1.5n nC公司股权价值=1.5x12%x100=18元n n n nC公司平均股权价值=（19.2+30+18）/3=2
23、2.4元市盈率模型的优点n n市盈率具有很高的综合性，市盈率的数据容易取得，并且计算简单；n n市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系。市盈率模型的局限性 如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近于1的企业。市净率模型（市价/净资产比率模型）n n1、基本模型n n2、市净率的驱动因素n n3、修正的市净率模型n n4、市净率模型的适用性市净率模型的基本模型和驱动因素n n市净率每股市价/每股净资产n n目标企业每股价值可比企业平均市净率目标企业的每股净资产n n
24、驱动因素:权益净利率、增长率、股利支付率、股权资本成本，这四个比率类似的企业会有类似的市净率n n其中，最主要的驱动因素是权益净利率市净率指标的分解n n市净率市价/净资产n n本期市净率和内在市净率（预期市净率）n n本期市净率=股权价值/基期净资产=基期股东权益收益率股利支付率（1+增长率）/（股权资本成本-增长率）n n内在市净率=股权价值/下期净资产=下期股东权益收益率股利支付率/（股权资本成本-增长率）市净率基本模型例题n nA公司的可比公司B公司，在2009年的股利支付率为60%，股东权益收益率为20%，净利润、净资产和股利的增长率均为4%。B公司的贝塔系数为2，国库券利率为2%，
25、市场平均股票收益率为8%，若A公司的本年每股净资产为2元，预测下年每股净资产为3元，则：n nB公司的本期市净率=基期股东权益收益率股利支付率（1+增长率）/（股权资本成本-增长率）=20%60%（1+4%）/（14%-4%）=1.248 n nB公司的内在市净率=下期股东权益收益率股利支付率/（股权资本成本-增长率）=（20%60%）/(14%-4%)=1.2n n若A公司的本年每股净资产为2元，预测下年每股净资产为2.5元，则：n nA公司的每股股权价值=1.248 2=2.496元n nA公司的每股股权价值=1.2 2.5=3元修正的市净率模型n n市净率的修正方法与市盈率类似。市净率的
26、驱动因素有增长率、股利支付率、股权资本成本和股东权益净利率。其中，关键因素是股东权益净利率。n n因此，修正的市净率=实际市净率/(股东权益净利率x 100)n n目标企业每股价值=修正平均市净率x 目标企业股东权益净利率x 100 x目标企业每股净资产修正的市净率模型例题n nM公司是一家需要大量资产、净资产为正值的公司，其每股净资产为5元/股，净资产收益率为15%,股票价格为28元。假设在该公司所处行业的上市公司中，股利支付率、增长率和风险与M公司类似的有6家，它们的市净率以及净资产收益率分别为：n nA公司实际市净率4，净资产收益率为10%n nB公司实际市净率4.2，净资产收益率为14
27、%n nC公司实际市净率3.8，净资产收益率为9%n nD实际市净率3.4，净资产收益率为8%n nE实际市净率3，净资产收益率为6%n nF实际市净率2.4，净资产收益率为5%n n要求：n n（1）确定修正的平均市净率；n n（2）利用修正市净率法确定M公司的股权价值n n（3）问M公司的股价被市场低估了还是高估了？答案n nA公司修正市净率=4/(10%x 100)=0.4n nB公司修正市净率=4.2/(14%x 100)=0.3n nC公司修正市净率=3.8/(9%x100)=0.42n nD公司修正市净率=3.4/(8%x100)=0.43n nE公司修正市净率=3/(6%x100
28、)=0.5n nF公司修正市净率=2.4/(5%x100)=0.48n n平均修正市净率=（0.4+0.3+0.42+0.43+0.5+0.48）/6=0.42 n nM公司的股权价值=修正平均市净率x 目标企业股东权益净利率x 100 x目标企业每股净资产=0.42 x15%x 100 x5=31.5元n n当前股票价格为28元，每股股权价值31.5元，当前股票价格被低估。市净率模型的优点n n净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。n n其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。n n再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。
29、n n最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。市净率的局限性及适用性n n账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。n n固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。n n少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。n n因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产并且净资产为正值的企业。收入乘数模型（市价/销售收入比率模型）n n1、基本模型n n2、收入乘数的驱动因素n n3、修正的收入乘数模型n n4、收入乘数模型的适用性收入乘数基本模型和驱
30、动因素n n这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，目标企业的价值可以用销售收入乘以平均收入乘数估计。n n市价/收入比率，称“收入乘数”或“市销率”。n n收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入n n目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入 n n本期收入乘数n n内在收入乘数n n收入乘数的驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率和股权资本成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数。练习题n n某公司2009年的留存收益率为50%，净利润和股利的增长率均为6%，2010年预期销售净利率为10%，该公司的贝塔值为2.5，国
31、库券利率为4%，市场平均股票收益率为8%，则该公司的内在收入乘数为：n n内在收入乘数=预期销售净利率股利支付率/（股权资本成本-增长率）=10%50%/（14%-6%）=0.625修正的收入乘数模型n n收入乘数的修正方法与市盈率类似。收入乘数的驱动因素是增长率、股利支付率、销售净利率和股权资本成本。n n其中，关键的因素是销售净利率。n n因此，修正收入乘数=实际收入乘数/(销售净利率x 100)n n目标企业每股价值=修正平均收入乘数x 目标企业销售净利率x 100 x目标企业每股收入修正的收入乘数模型练习题n nD企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司E，E当前的股价为1
32、8元每股，D企业认为与目标企业E类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标企业尚存在某些不容忽视的重大差异，四家类比公司及目标企业E的有关资料如下：n n要求：计算目标公司E的股权价值并指出当前是否应当收购目标公司E？（保留两位小数）n n甲每股市价18元，每股销售收入22元，每股收益1元,n n乙每股市价22元，每股销售收入20元，每股收益1.2元n n丙每股市价16元，每股销售收入16元，每股收益0.8元n n丁每股市价12元，每股销售收入10元，每股收益0.4元n nE每股市价18元，每股销售收入17元，每股收益0.9元答案n n甲实际收入乘数0.82，销售净利率4.55%，修正收入乘
33、数0.18n n乙实际收入乘数1.1，销售净利率6%，修正收入乘数0.18n n丙实际收入乘数1，销售净利率5%，修正收入乘数0.2n n丁实际收入乘数1.2，销售净利率4%，修正收入乘数0.3n n修正平均收入乘数=0.215 n n目标企业每股价值=0.22x 0.9/17x 100 x17=19.8元n n由于目标公司E的每股价值为19.8元超过目前E公司的18元每股的股价，所以，该公司被低估，应收购。修正的收入乘数模型的优点n n收入乘数不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的收入乘数。n n收入乘数比较稳定、可靠，不容易被操纵。n n收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。修正的收入乘数模型局限性及适用性n n收入乘数估价模型的局限性是不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。n n因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。本章课后作业n n1、完成本章课后案例分析n n2、完成课后练习5、6