《201921-绝味食品深度报告：昔日休闲卤制品龙头未来美食生态圈王者.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《201921-绝味食品深度报告：昔日休闲卤制品龙头未来美食生态圈王者.pdf（21页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 请阅读最后一页的免责声明 1 2019 年年 05 月月 13 日日 证券研究报告公司证券研究报告公司深深度度报告报告 食食品饮料品饮料行行业业 昔日休闲卤制品龙头，未来美食生态圈王者昔日休闲卤制品龙头，未来美食生态圈王者 绝味食品绝味食品深深度报告度报告 绝味食品绝味食品（603517）盈利预测 单位：百万元；每股单位：元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3850.17 4367.98 5001.34 5662.02 6403.18 增长率（%）17.59%13.45%14.50%13.21%13.09%归母净利润 500.74 637.27 782.
2、47 962.53 1171.05 增长率（%）31.67%27.27%22.78%23.01%21.66%每股收益 1.221 1.554 1.908 2.348 2.856 市盈率（倍）37.30 29.31 23.87 19.41 15.95 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 投资要点投资要点 行业景气度高，集中度有待提升。行业景气度高，集中度有待提升。2017 年休闲卤制品市场规模767 亿，同比增长 20.4%，预计未来三年复合增长率将维持在17%左右，2020 年整体市场规模将达到 1235 亿，行业景气度较高。从行业竞争格局来看，形成了绝味和周黑鸭两超绝对领先的局面，
3、另外几家均相差较大，整体竞争格局相对清晰。从集中度来看，CR5 仅 21%，未来存在提升空间。门店扩张推进，收入稳步门店扩张推进，收入稳步增长增长。截止 2018 年底，公司在全国大陆范围内门店数量达到 9915 家（不含港澳台），覆盖 31 个省、自治区和直辖市，未来几年将继续保持 800-1200 家/年的扩张速度，将成为收入增长的主要动力。经测算，全国门店的天花板为 20475 家，仍有一倍空间。致力致力打造美食生态圈打造美食生态圈，利于利于提提高高公司公司成长天花板成长天花板。2018 年公司首次推出非卤制品“椒椒有味”串串品牌，是对新品类的尝试，同时成立多家并购基金，储备大量可复制化
4、的连锁餐饮企业，致力于打造美食生态圈，为公司的长期增长提供新的动力。原材料价格有望高位回落原材料价格有望高位回落。公司主要产品为鸭附产品，上游毛鸭价格存在一定的周期性，经分析，毛鸭价格多年来一直呈现箱体震荡，目前处于高位，未来有望进入下行通道，对公司的盈利能力有正面影响。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2019-2021 年实现营业收入 50.01 推荐推荐(维持维持)市场数据（市场数据（2012019 9-0 05 5-1212）收盘价（元）45.56 52 周最高/最低（元）52.66/29.98 基础数据基础数据 总股本（百万股）410.00 流通 A 股（百万股）163.
5、70 流通 A 股市值（亿元）74.73 每股净资产（元）7.81 股价走势图股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 研究员研究员 黄超 执业证书编号：S0070518020001 电话：010-83991714 邮箱： 联系人 孙永泰 电话：010-83991486 邮箱：sunyt- 相关报告相关报告 收入增长提速，成本压力有望缓解2019-4-28 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 2 亿元、56.62 亿元、64.03 亿元，同比增长 14.50%、13.21%、13.09%，实现归属母公司净利润分别为 7.82 亿元、9.6
6、3 亿元、11.71 亿元，同比增长 22.78%、23.01%、21.66%，对应 EPS 分别为 1.91 元、2.35 元、2.86 元，给予“推荐”评级。风险因素：风险因素：食品安全风险、原材料价格波动风险。qRxOqRpOuMvNrRpQvMrQtR9P8QaQoMrRnPnNfQnNzQeRqRpM9PrQoPvPpOoRwMqRxO证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 3 与与市场不同市场不同认识认识 1 1）品类品类问题问题决定公司天花板决定公司天花板的高低的高低。市场一直把门店数量的天花板认为是公司天花板的主要因素，而我们认为品类问题才是
7、关键。第一，不同消费单品的规模天花板各有不同，品类多元化将为公司提供新的增长点，利于提高公司成长的天花板；第二，目前公司门店数量达到近万家，主要分布在一二线城市，未来渠道必将下沉，单店收入规模会明显低于以往门店，那么同店增长将成为重要动力，品类结构调整势在必行；第三，品类的多元化有助于门店扩张，现如今休闲消费呈现潮流化，为了满足消费者的更多需求，品类扩张将提升消费者的广度，进而利于新设门店的区域选择及流量。因此，从更长远的角度来看，品类问题才是公司天花板高低最重要的决定因素。2）产品定位是绝味和周黑鸭的根本区别产品定位是绝味和周黑鸭的根本区别，绝味更具优势，绝味更具优势。市场对于绝味和周黑鸭的
8、争论一直存在，而争论的焦点在于模式的差异，而我们认为产品定位是绝味和周黑鸭的根本区别。休闲卤制品属于可选消费，具有一定的成瘾性，主要受众群体为年轻女性，在很多情况下带有冲动消费的特征。考虑到绝味和周黑鸭都有一定规模的销量，那么在口感方面没有明显本质的区别，因此我们认为可触及度和价格将成为重要的消费因素。那么绝味和周黑鸭主要特征都有哪些呢？前者为价格低、街边社区、短保质期，后者为价格高、核心区域、长保质期。以这些特质来看，绝味的可触及度更高，会更加容易激发消费者的消费冲动，快消属性较强，而反观价格偏贵、可触及度低的周黑鸭则更加具备礼品属性，从存货周转率也可以证明这一点。这也表明二者虽然经营着同样
9、的业务，但产品定位却相距甚远，而我们认为快消属性更加适合休闲卤制品行业，就目前而言绝味的定位更具优势。证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 4 目目 录录 1.1.公司简介：休闲卤制品龙头公司公司简介：休闲卤制品龙头公司.6 1.1 全国化连锁品牌，产品品类丰富.6 1.2 股权集中，激励到位.7 1.3 业绩稳定增长.7 2.2.行业竞争格局良好，集中度存提升空间行业竞争格局良好，集中度存提升空间.8 2.1 休闲卤制品行业景气度高，家禽类卤品更优.8 2.2 品牌化明显，集中度存提升空间.9 3.3.社区加盟成就规模优势，品类丰富缔造美食生态社区加盟成
10、就规模优势，品类丰富缔造美食生态.9 3.1 社区加盟扩规模，成本优势凸显.9 3.2 全国化门店布局，潜在空间仍存.10 3.3 高性价比、多品类打造美食生态圈.13 4.4.绝味绝味 VSVS 周黑鸭：类似的产品，不同的定位周黑鸭：类似的产品，不同的定位.14 4.1 绝味 ROE 高于周黑鸭.14 4.2 产品定位是二者的根本区别.15 5.5.盈利预测与估值水平盈利预测与估值水平.16 5.1 门店扩张稳步推进，原材料有望高位回落.16 5.2 长期成长性凸显，建议逢低积极关注.16 6.6.风险因素风险因素.17 6.1 食品安全风险.17 6.2 原材料价格波动风险.17 证券研究
11、报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 5 插图目录插图目录 图 1：公司门店扩张情况.6 图 2：公司门店分布情况.6 图 3：公司产品品类丰富.6 图 4：绝味门店形象图.6 图 5：公司股权结构.7 图 6：近几年公司收入增速情况（亿元）.7 图 7：近几年公司利润增速情况（亿元）.7 图 8：休闲卤制品行业规模及增速情况.8 图 9：休闲卤制品中各细分子板块增速情况.8 图 10：休闲卤制品行业品牌化明显.9 图 11：休闲卤制品行业集中度有待提升.9 图 12：周黑鸭销售费用率持续上升.10 图 13：绝味食品的采购价格更低.10 图 14：绝味食品的毛利
12、率更加稳定.10 图 15：绝味和周黑鸭门店分区域占比情况.11 图 16：百胜餐饮门店数量持续上升.13 图 17：百胜餐饮股价持续上涨.13 图 18：绝味与周黑鸭主流产品价格对比.13 图 19：2018 年公司产品结构.14 图 20：公司产品并购基金情况.14 图 21：休闲食品消费群体以女性为主.15 图 22：休闲食品消费群体集中在 23-35 岁.15 图 23：近年来毛鸭价格波动情况.16 表格目录表格目录 表 1：绝味门店空间测算.11 表 2：绝味食品与周黑鸭的杜邦分析.15 表 3：盈利预测表.18 表 4：估值指标汇总表.19 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度
13、报告报告 请阅读最后一页的免责声明 6 1 1.公司简介：休闲卤制品龙头公司公司简介：休闲卤制品龙头公司 1.11.1 全国化连锁品牌，产品品类丰富全国化连锁品牌，产品品类丰富 全国化连锁品牌。全国化连锁品牌。公司自成立以来，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售，以综合信息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，打造国内现代化休闲卤制品连锁企业领先品牌。截止 2018 年底，公司在全国大陆范围内门店数量达到 9915 家（不含港澳台），覆盖 31 个省、自治区和直辖市，未来几年将继续保持 800-1200 家/年的扩张速度。图 1：公
14、司门店扩张情况 图 2：公司门店分布情况 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司官网，国融证券研究与战略发展部 产品品类丰富。产品品类丰富。公司休闲卤制食品已涵盖了多类肉制品、素食等，形成了“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅助”的近 200 个品种的丰富产品组合，能够满足人们不同偏好的需求。同时，在部分市场开始试点串串品牌“椒椒有味”。图 3：公司产品品类丰富 图 4：绝味门店形象图 数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 57466187717277589053991502,0004,0
15、006,0008,00010,00012,0002013201420152016Q320172018 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 7 1.21.2 股权集中，激励到位股权集中，激励到位 公司控股股东为湖南聚成投资，持有公司 38.35%股权，实际控制人为戴文军，曾任株洲千金药业股份有限公司市场部经理。2011 年初，戴文军共成立了四家持股投资平台，用于员工、供应商、加盟商等股权激励，合计控制公司 59.63%的股份。以此来看，公司股权集中度高，各利益团体激励到位，整体诉求较为一致。图 5：公司股权结构 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部
16、 1.31.3 业绩稳定增长业绩稳定增长 2018 年，公司实现收入 43.68 亿，同比增长 13.45%，归母净利润 6.41 亿，同比增长 27.69%。近五年，公司收入复合增速为 10.84%，归母净利润复合增速为 22.12%。从历史数据来看，公司业绩一直处于稳定增长的状态，未来该趋势有望延续。图 6：近几年公司收入增速情况（亿元）图 7：近几年公司利润增速情况（亿元）数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 0%5%10%15%20%0.0010.0020.0030.0040.0050.00201320142015201620172
17、018收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.006.007.00201320142015201620172018归母净利润yoy 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 8 2 2.行业行业竞争格局良好，集中度存提升空间竞争格局良好，集中度存提升空间 2 2.1.1 休闲卤制品行业景气度高休闲卤制品行业景气度高，家禽类卤品更优，家禽类卤品更优 休闲卤制品是休闲食品的一个细分子行业，2017 年市场规模 767 亿，同比增长 20.4%，占比仅 7%，却是景气度最高的子行业，Frost&Sulliva
18、n 预计未来三年复合增长率将维持在 17%左右，2020 年整体市场规模将达到 1235 亿。我们认为未来推动市场规模不断扩大的主要因素有：第一，品牌化趋势带来的行业均价上涨；第二，连锁门店扩张和电商的发展有助于提高消费频次。另外，从口味上来看，目前市场上的休闲卤制品口味以“辣”为主，具有一定的成瘾性，这也是客户粘性能够得到保证的重要因素之一，未来高景气度有望得以延续。图 8：休闲卤制品行业规模及增速情况 数据来源：Frost&Sullivan，国融证券研究与战略发展部 在休闲卤制品的各大细分子板块来看，Frost&Sullivan 预计，2020 年家禽类卤品的占比将达到 50%，其 201
19、5-2020 年的复合增速有望达到 21.6%，成为子板块中成长性最为突出的部分。图 9：休闲卤制品中各细分子板块增速情况 数据来源：Frost&Sullivan，国融证券研究与战略发展部 2683193664375216377679111065123510%15%20%25%020040060080010001200140020112012201320142015201620172018E2019E2020E行业规模YOY15.40%16.40%17.10%21.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%豆腐及其他卤品蔬菜类卤品红烧肉卤品家禽类卤品 证券研究报
20、告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 9 2 2.2.2 品牌化明显，集中度品牌化明显，集中度存提升空间存提升空间 品牌化明显。品牌化明显。根据周黑鸭招股说明书数据显示，2010-2015 年品牌卤制品规模由 59 亿上升至 241 亿，占比由 25.43%上升至 46.17%，预计到 2020 年规模将进一步提升至 855 亿，占比将提高到 69.23%，行业品牌化趋势明显。集中度存提升空间。集中度存提升空间。从行业竞争格局来看，形成了绝味和周黑鸭两超绝对领先的局面，另外几家均相差较大，整体竞争格局相对清晰。从集中度来看，CR5 仅 21%，未来存在提升空间。图
21、10：休闲卤制品行业品牌化明显 图 11：休闲卤制品行业集中度有待提升 数据来源：周黑鸭招股说明书，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 3 3.社区社区加盟成就规模优势，品类加盟成就规模优势，品类丰富丰富缔造美食生态缔造美食生态 3.13.1 社区加盟扩规模，成本优势凸显社区加盟扩规模，成本优势凸显 在整体战略方面，绝味坚持“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的门店运营模式，主要开店区域为社区街边，形式以加盟为主，辅之以在商圈以及交通枢纽站设立直营门店，旨在树立品牌形象。而周黑鸭门店全部采用自营的模式，主要开店区域为商圈和交通枢纽站，偏向于高端消费群体。我们
22、认为加盟模式与自营模式各有优劣，其中加盟模式的劣势主要在于对终端产品的直接控制能力弱，而直营模式的劣势在于规模扩张缓慢以及需承担门店租金上涨的风险。那么，如何进行取长补短则显得尤为重要。对应到两家公司来看，绝味很好地克制了加盟模式的劣势绝味很好地克制了加盟模式的劣势，通过强大的供应链管理，以 20 家工厂覆盖半径 300 公里的门店，在全国均实现了当天订货、当天生产、当天分拣、当天配送，24 小时配送至店，根据门店今日下单、次日到达，严格控制门店库存，坚决抵制产品过期问题，从而对终端的产品达到较强的控制力。而周黑鸭周黑鸭难以难以克服直营模式的劣势克服直营模式的劣势，一方面扩张速度较慢，到目前为
23、止仅 1000 家左右门店，另一方面门店租金上涨带来的销售费用一直上升难以控制。02004006008001000201020152020E品牌非品牌8.90%5.50%2.70%2.60%1.30%79.00%绝味周黑鸭紫燕煌上煌久久丫其他 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 10 图 12：周黑鸭销售费用率持续上升 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 规模优势成就低采购单价规模优势成就低采购单价与波动性与波动性。绝味的加盟模式带来快速扩张，公司的销量明显高于周黑鸭，从而导致绝味的采购量是周黑鸭的近两倍，规模效应明显，对供应商更具议价能力，议
24、价能力反映在两个方面，第一，采购单价较周黑鸭而言更低，第二，采购单价波动性更小，毛利率更加稳定。图 13：绝味食品的采购价格更低 图 14：绝味食品的毛利率更加稳定 数据来源：招股说明书，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 3.23.2 全国化门店全国化门店布局布局，潜在空间，潜在空间仍存仍存 全国化门店布局全国化门店布局。公司加盟模式带来的快速扩张，门店数量达到近万家，其中华中和华东地区占比 25%左右，华南、西南、华北地区占比均处在 15%左右水平，而周黑鸭则集中于华中地区，一经对比不难发现，绝味的全国化布局更加完善。0%5%10%15%20%25%30
25、%35%40%20142015201620172018绝味食品周黑鸭0.00.51.01.5201320142015绝味食品周黑鸭20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018绝味食品周黑鸭 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 11 图 15：绝味和周黑鸭门店分区域占比情况 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 潜在门店空间潜在门店空间仍存仍存。根据第一财经旗下的“新一线城市研究所”对我国 338个地级市进行的分类。其中一线城市为北上广深 4 个城市，新一线城市包含长沙、西安、杭州、成都等 15 个城市，二线
26、城市包含南昌、昆明、贵阳等 30 个城市，其余统称为三线及以下城市。（1）目前一线城市与新一线城市的平均单店覆盖人数为4.5-5.5万人/店，未来假设单店覆盖人数达到 3.5 万人/店。（2）目前二线城市的平均单店覆盖人数为 7.5 万人/店，未来假设单店覆盖人数达到 5 万人/店。（3）目前三至无线城市的平均单店覆盖人数为 42 万人/店，未来假设单店覆盖人数达到 10 万人/店。根据以上假设可以计算出，未来绝味的门店空间为20475家，较目前的9915家仍有一倍空间。表 1：绝味门店空间测算 门店数量 总人口：万人 单店覆盖人数：万人/店 一线城市一线城市 北京 302 2171 7.19
27、 上海 412 2418 5.87 广州 224 1450 6.47 深圳 333 1253 3.76 平均值 5.74 南京 213 834 3.91 宁波 116 801 6.90 沈阳 229 829 3.62 天津 294 1557 5.30 苏州 201 1068 5.32 杭州 270 947 3.51 成都 297 1604 5.40 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 12 新一线城市新一线城市 西安 351 962 2.74 重庆 473 3075 6.50 郑州 270 988 3.66 武汉 136 1089 8.01 长沙 368
28、 792 2.15 青岛 209 929 4.45 东莞 146 834 5.71 平均值 4.59 二线城市二线城市 无锡 127 655 5.16 昆明 195 678 3.48 大连 147 699 4.75 厦门 58 401 6.91 合肥 93 797 8.56 佛山 98 766 7.81 福州 106 766 7.23 哈尔滨 128 1093 8.54 济南 123 732 5.95 温州 80 922 11.52 长春 66 749 11.35 石家庄 114 1088 9.54 常州 65 472 7.26 泉州 66 865 13.11 南宁 117 715 6.11
29、贵阳 126 480 3.81 南昌 202 546 2.70 南通 53 731 13.78 金华 83 556 6.70 徐州 33 876 26.56 太原 101 438 4.34 嘉兴 48 466 9.70 烟台 136 709 5.21 惠州 51 478 9.37 保定 45 1047 23.26 台州 44 612 13.90 中山 63 326 5.17 绍兴 75 501 6.68 乌鲁木齐 17 350 20.61 潍坊 80 936 11.70 兰州 71 373 5.25 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 13 平均值 7.
30、51 三至五线城市三至五线城市-2260 95115 42.09 数据来源：国融证券研究与战略发展部 未来未来2 2万家门店是否存在管理问题？万家门店是否存在管理问题？市场认为随着门店的扩张会出现管理成本急剧上升的情况。我们认为对此没必要过分担忧，一方面，行业内其他公司在几千家门店则遭遇瓶颈，而绝味在管理自身近万家门店时尚未出现任何问题，已经表现出优秀的门店管理能力；另一方面，以百胜餐饮为例，作为全球大型餐饮集团，截止 2018 年拥有门店数量为 48124 家，遍布全球，主要涉及肯德基、必胜客、塔可钟等品牌，且大部分门店为加盟门店，公司股价也一直表现优秀，大幅跑赢标普 500 指数。因此，未
31、来公司管理 2 万家门店具备一定的可行性。图 16：百胜餐饮门店数量持续上升 图 17：百胜餐饮股价持续上涨 数据来源：招股说明书，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 3.33.3 高性价比、多品类打造美食生态圈高性价比、多品类打造美食生态圈 产品价格方面，绝味性价比产品价格方面，绝味性价比优势明显优势明显。通过饿了么 app 的价格来看，核心鸭脖产品方面，绝味的价格低于其主要竞争对手周黑鸭 30%左右。由于休闲卤制品的消费群体以年轻人为主，对价格的敏感度较高，绝味的产品性价比优势将更加凸显。图 18：绝味与周黑鸭主流产品价格对比 数据来源：饿了么，国融证券
32、研究与战略发展部 0100002000030000400005000060000201320142015201620172018Taco BellPizzaKFC0510152025301997/9/172002/9/172007/9/172012/9/172017/9/17百胜餐饮(YUM BRANDS)标普50048124 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 14 致力于打造美食生态圈致力于打造美食生态圈。公司自成立以来，主打鸭脖等鸭副产品，得到市场的广泛认可。随着人们饮食习惯的日趋丰富，公司顺应消费潮流，不断增加自身产品的品类。从公司近几年的报表可
33、以看出，禽类产品的占比逐步走低，目前已经不足 80%。2018 年，公司开始进行非卤制品的尝试，推出“椒椒有味”串串品牌，目前仅在部分地区以自营的模式进行试点，该品类的平均客单价略高于传统卤制品，若未来模式成熟进行快速推广，将为公司提供新的增长点，一方面，打开了公司的品类天花板，另一方面，将进一步提升公司供应链的利用效率，从而降低单位运营成本。除此之外，公司还成立了大量的并购基金，以能够快速复制的食品连锁及餐饮企业为主要投资对象，此举将为公司储备拥有协同效应的并购标的，成为未来利润成长储蓄强大的动能。图 19：2018 年公司产品结构 图 20：公司产品并购基金情况 公告时间 投资基金名称 基
34、金规模 投资方向 2017/6/16 广州绝了股权投资基金合伙企业 2.05 亿 食品连锁及餐饮行业，主要消费者为个人的企业；商业模式成型/品牌已初步建立；具备快速复制条件；能够通过投资募资快速扩张。2017/10/27 湖南番茄叁号私募股权基金合伙企业 1 亿 食品连锁及餐饮行业，主要消费者为个人的企业；商业模式成型/品牌已初步建立；具备快速复制条件；能够通过投资募资快速扩张。2018/4/16 宁波番茄肆号股权投资合伙企业 3000 万 餐饮产业链相关的企业，以及其他基金管理人判断的其他具有投资价值和潜在回报的项目或企业。2018/7/2 湖南肆壹伍私募股权基金企业 3 亿元 餐饮产业链相
35、关的企业，以及其他基金管理人判断的其他具有投资价值和潜在回报的项目或企业。数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 4 4.绝味绝味 V VS S 周黑鸭：类似的产品，不同的定位周黑鸭：类似的产品，不同的定位 4.14.1 绝味绝味 R ROEOE 高于周黑鸭高于周黑鸭 ROE 的高低是衡量公司优劣的重要财务指标之一，绝味食品从 2017 年开始ROE 水平超过周黑鸭，并在 2018 年继续拉大差距。根据杜邦分析，净利率方面，绝味食品持续抬升，而周黑鸭则不断下降，我们认为主要原因在于：第一，绝味采购更具规模优势，毛利率稳步提升；第二，周黑鸭的自
36、营模式难以控制门店租金的上涨，费用率持续上升。资产周转率方面，截止 2018 年，两者的杠杆率与净利率基本接近，而绝味食品的资产周转率则大幅度领先周黑鸭，说明绝味的运营能力更加优秀，周转更快。77.98%禽类产品其他业务 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 15 表 2：绝味食品与周黑鸭的杜邦分析 2013 2014 2015 2016 2017 2018 绝味食品 2017/3 上市 ROE 27.03%27.04%28.08%28.73%24.86%22.89%净利率 8.49%8.99%10.30%11.62%12.92%14.44%资产周转率 2
37、.21 2.10 1.96 1.83 1.49 1.25 权益乘数 1.45 1.42 1.36 1.34 1.24 1.26 周黑鸭 2016/11 上市 ROE 54.72%84.57%35.96%20.05%13.29%净利率 21.34%22.70%22.72%25.39%23.42%16.79%资产周转率 1.85 2.26 1.11 0.75 0.70 权益乘数 1.29 2.48 1.14 1.14 1.13 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 4.24.2 产品定位是二者的根本区别产品定位是二者的根本区别 我们认为休闲卤制品属于可选消费，具有一定的成瘾性，主要受众群体
38、为年轻女性，在很多情况下带有冲动消费冲动消费的特征。考虑到绝味和周黑鸭都有一定规模的销量，那么在口感方面没有明显本质的区别，因此我们认为可触及度可触及度和价格价格将成为重要的消费因素。图 21：休闲食品消费群体以女性为主 图 22：休闲食品消费群体集中在 23-35 岁 数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 那么绝味和周黑鸭主要特征都有哪些呢？我们总结认为，前者为价格低价格低、街边社区街边社区、短保质期短保质期，后者为价格高价格高、核心区域核心区域、长保质期长保质期。以这些特质来看，绝味的可触及度更高，会更加容易激发消费者的消费冲动，快消属
39、性较强，而反观价格偏贵、可触及度低的周黑鸭则更加具备礼品属性，从存货周转率也可以证明这一点。这也表明二者虽然经营着同样的业务，但产品定位却相距甚远，而我们认为快消属性更加适合休闲卤制品行业，就目前而言就目前而言绝味的绝味的定位定位更具优更具优势。势。60%40%女性男性19-22岁23-28岁29-35岁36-50岁51-70岁 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 16 5 5.盈利盈利预测与估值水平预测与估值水平 5 5.1 1 门店扩张稳步推进，门店扩张稳步推进，原材料原材料有望高位回落有望高位回落 门店扩张稳步推进。门店扩张稳步推进。截止 2018
40、 年底，公司门店数量达到 9915 家，其中 2018年新增 862 家，接近之前公司规划的 800-1200 家的下限，主要是考虑到 2018年原材料价格处于上涨通道，公司偏谨慎，未来几年有望加速。目前原材料价格处于历史高位目前原材料价格处于历史高位，有望进入下行区间，有望进入下行区间。近期市场对于猪肉价格的预期上涨较为一致，但以往来看，毛鸭的价格与猪肉价格的相关性并不强烈，因此并不需要过分担忧未来猪价上涨带来的鸭肉价格上涨问题。从历史数据来看，毛鸭价格波动呈现箱体震荡，目前价位处于历史高位，中期来看，有望进入下行区间。图 23：近年来毛鸭价格波动情况 数据来源：Wind，国融证券研究与战略
41、发展部 预计 2019-2021 年实现营业收入 50.01 亿元、56.62 亿元、64.03 亿元，同比增长 14.50%、13.21%、13.09%，实现归属母公司净利润分别为 7.82 亿元、9.63 亿元、11.71 亿元，同比增长 22.78%、23.01%、21.66%，对应 EPS 分别为1.91 元、2.35 元、2.86 元。5 5.2.2 长长期期成成长长性性凸显，凸显，建议建议逢低逢低积极关注积极关注 在食品综合板块中，休闲卤制品行业属于景气度较高的子行业，成长性明显，绝味食品属于其中较为优质的龙头标的，短期来看，原材料价格下降将带来较大的业绩弹性；长期来看，行业品牌化
42、明显带来的集中度提升将推动公司进一步门店扩张。公司未来几年收入增速预计在 15%左右，归母净利润在 20%左右，基于此，我们认为公司合理的估值区间为 20-25 倍，20 倍及以下具有参与价值，建议逢低积极关注。5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.5 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 17 6 6.风风险险因因素素 6 6.1.1 食食品安品安全全风险风险 食品安全事件对于食品企业甚至食品行业的影响是巨大的，公司产品以鲜货为主，食品出现安全问题的概率略高于长保质期食品公司，一旦出现一定程度上的食品安全问题会对公司的业绩产生负面影响
43、。6 6.2.2 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司的主要原材料主要为禽类，禽类价格波动具有一定的周期性，出现大幅度上涨时，将会对公司的盈利能力产生负面影响。证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 18 表 3：盈利预测表 报表预测报表预测 利润表利润表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3274.14 3850.17 4367.98 5001.34 5662.02 6403.18 减:营业成本 2231.75 2472.31 2869.91 3205.86 3516.11 3861.11 营业税金及附
44、加 32.32 41.41 40.01 45.81 51.86 58.65 营业费用 265.50 426.13 359.44 425.11 481.27 544.27 管理费用 200.20 264.62 260.81 300.08 339.72 384.19 财务费用 2.70 -2.10 -0.11 6.26 18.53 26.79 资产减值损失 10.96 2.65 2.92 5.51 5.51 5.51 加:投资收益-22.36 2.76 -1.27 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0
45、.00 -10.05 0.00 0.00 0.00 营业利润营业利润 508.36 647.91 823.69 1012.70 1249.00 1522.64 加:其他非经营损益 8.54 16.64 17.31 14.16 14.16 14.16 利润总额利润总额 516.89 664.55 841.00 1026.86 1263.17 1536.81 减:所得税 136.59 168.26 213.76 256.72 315.79 384.20 净利润净利润 380.30 496.29 627.23 770.15 947.38 1152.60 减:少数股东损益 0.00 -4.44 -10
46、.04 -12.32 -15.16 -18.44 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 380.30 500.74 637.27 782.47 962.53 1171.05 资产负债表资产负债表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 301.94 942.83 578.53 1207.42 1624.61 2763.77 应收和预付款项 66.37 108.04 175.91 76.08 203.56 106.95 存货 408.28 424.90 609.24 673.11 889.61 906.26 其他流动资产 11.51 34.50 35
47、.54 35.54 35.54 35.54 长期股权投资 130.87 330.78 785.04 785.04 785.04 785.04 投资性房地产 0.00 15.41 14.87 13.18 11.48 9.79 固定资产和在建工程 721.00 893.69 1105.03 1035.16 965.29 895.42 无形资产和开发支出 132.71 140.19 161.14 139.14 117.14 95.14 其他非流动资产 90.32 175.15 230.60 202.30 173.99 173.99 资产总计资产总计 1862.99 3065.49 3695.89 4
48、166.95 4806.27 5771.90 短期借款 30.00 0.00 210.00 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项 337.78 490.73 458.61 587.21 546.93 685.74 长期借款 29.90 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计负债合计 397.68 490.73 668.61 587.21 546.93 685.74 股本 360.00 410.00 410.00 410.00 410.00 410.00 资本公积 72.50 766.71 769.
49、59 769.59 769.59 769.59 留存收益 1032.81 1395.02 1844.94 2409.73 3104.49 3949.75 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1465.31 2571.73 3024.53 3589.32 4284.08 5129.34 少数股东权益 0.00 3.04 2.75 -9.58 -24.74 -43.18 股东权益合计股东权益合计 1465.31 2574.76 3027.28 3579.74 4259.34 5086.16 负债和股东权益合计 1862.99 3065.49 3695.89 4166.95 4806.27 577
50、1.90 现金流量表现金流量表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 证券研究报告公司证券研究报告公司深度深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 19 经营性现金净流量 496.45 644.95 487.09 1031.44 642.49 1404.95 投资性现金净流量-232.40 -526.13 -871.41 10.62 10.62 10.62 筹资性现金净流量-93.21 553.19 20.75 -413.17 -235.92 -276.42 现金流量净额现金流量净额 170.84 669.62 -360.04 628.89 417.19 113