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1、 企业跨国并购财务风险评估与控制研究 以三一重工并购普茨迈斯特为例 周口师范学院经济与管理学院 侯林芳 【摘要】学习和研究我国跨国并购的案例，通过分析己发生的跨国并购案例，总结经验，分析企业跨国并购的财务风险评估 与控制能力，以此来降低并购的成本，是企业跨国并购必要的准备工作文章选取三一重工并购普茨迈斯特作为跨国并购财务风 险评估和控制的研究案例，基于财务风险的不同类型，提出相关的风险防范措施，为我国企业跨国并购财务风险的评估和控制提 供一定的启示。 【关键词】跨国并购；财务风险；三一重工；普茨迈斯特 【中图分类号】 F2_/5;C935 【文献标识码 】 A 【文章编号】 10 4_593K
2、2 16) 13-0060-05 随着我国整体实力的增强，我国的企业数量不断增 加，为了提升企业国际竞争力，实现进一步扩大自身规模、 寻求产业升级、迈入跨国公司行列等战略目标，我国许多 有实力的企业开始迈入企业跨国并购的浪潮。而 2008年 金融危机和之后的欧债危机使一些国外的大型企业面临 危机，这给我国企业进行跨国并购带来了前所未有的机 遇。近年来，我国企业并购数量和规模不断提升。在 2014 年我国企业跨国并购交易金额达到 4 070亿美元。 然而，企业跨国并购并不是一个容易的过程，往往充 满了困难和艰辛，依据德勤调查报告的统计结果可知，我 国有六成以上的跨国并购是不成功的。跨国并购相较于
3、 国内并购，面临着更多的风险因素，其中财务危机是许多 跨国并购企业面临的最致命的风险。我国跨国并购的经 验相对不足，总结前人的经验，识别和防范跨国并购存在 的财务风险，是我国企业降低跨国并购的损失、提高成功 率的关键环节。 一、跨国并购财务风险概述 C一 )跨 国并购风险概述 跨国并购即跨国兼并和跨国收购，参与方包含并购企 业和被并购企业，指并购企业在对自身的未来发展进行了 规划的前提下，为实现自身未来的战略目标而进行的购买 被并购企业的资产或股份，使并购企业能够掌管被并购企 业的经营活动。跨国并购是一个长期复杂的过程，需要经 历准备、谈判、尽调、整合四个阶段，在进行并购以后，并购 企业与被并
4、购企业往往要经历一段时间的磨合、调整才能 完全融合，实现预期效益。只有到了这一步，跨国并购才能 算是真正完成。 在跨国并购的过程中，面临着各种潜在的风险，不 同阶段面临的风险 也不相同。以准备阶段为例，面临决 策失误风险、政治风险、法律政策风险、经济环境风险、 竞争风险，并购企业是否能够准确地将并购计划与自身 的发展战略相统一，并购行为是否能给企业带来长期效 益，是并购企业必须认真考虑的问题。不同的国家政 治、法律、经济等环境是存在一定差异的，而这种差异也 就给跨国并购带来了额外风险，一旦并购企业没有对这 些因素进行全面评估而实施并购行为，则会从一定程度 上降低跨国并购的成功率。而在并购企业选
5、中被并购企 业的同时，可能面临与其他并购企业进行竞争的状况， 这就可能增加并购企业的并购 成本。而在谈判、尽调阶 段，并购企业往往面临估值风险、融资风险等。在整合 阶段，并购企业又面临着文化整合风险、人力资源整合 风险等。 C二 )企业跨国并购财务风险概述 1. 企业跨国并购财务风险的基本内涵 企业跨国并购财务风险是指跨国并购 iu、并购中、并 购后的一系列财务活动存在的一切风险，而这些风险往往 可能导致并购企业财务状况恶化，从而影响并购行为的顺 利开展。财务风险与其他并购风险不同，它是贯穿整个并 购过程的潜在风险，且往往不是单独存在的，是伴随其他 跨国并购风险而存在的，具有综合性、动态性、关
6、联性、复 杂性的特征。 2. 企业跨国并购财务风险类型 依据跨国并购的并购流程，可将跨国并购的财务风险 类型归纳为定价财务风险、融资财务风险、偿债财务风险、 财务整合风险。 a)跨国并购定价财务风险 跨国并购定价问题是并购双方都非常关心的问题， 【作者简介】侯林芳 C1982 ），女，河南周口人，硕士，周口师范学院经济与管理学院讲师，注册会计师，研究方向：财务管理与 会计 表 1 并购前 三一重 工和普茨迈斯特的基本情况 三一重工股份有限公司 普茨迈斯特有限公司 成立时间 1994 年 1958 年 主营业务 混凝土机械、建筑机械、筑路机械、起重机械 混凝土机械、工业泵及其辅助器械 企业规模
7、5个产业基地， 30个海外子公司，业务涉及 150个国家 销售额排名 （ 2011) 中国第一，全球第九 全球第三十六 销售市场占比 国内占 90% ,国际占 10% 混凝土产品利润贡献率 70%左右 90%左右 关系到并购企业与被并购企业双方的诉求是否得到满足 以及并购最终是否能够达成。跨国并购定价往往存在定 价过低或定价过高的可能性，而定价财务风险则是建立 在并购企业定价过高的基础上的。跨国并购定价财务风 险指跨国并购定价过程中由于定价过高而导致并购企业 面临较大的财务负担的可能性。这种不确定性会直接影 响跨国并购的成败，使并购企业面临回报难以达到预期 水平的风险。 (2) 跨国并购融资财
8、务风险 跨国并购融资财务风险即并购企业在以跨国并购为 目的的融资过程中存在财务危机的可能性。跨国并购不 仅要确立并购价格，还要确定支付方式和支付期限，为了 实现跨国并购，以确定的支付方式在确定的支付期限内 完成交易，并购企业往往要在自身财务实力的基础上进 行融资，甚至可能存在多种形式 的融资。并购企业自有资 产、并购支付方式、并购融资结构等因素的不同会影响并 购企业的融资成本，如果融资成本高于预期，则会降低并 购企业的并购效益，甚至给并购企业带来不同程度的财 务危机 (3) 跨国并购偿债财务风险 跨国并购往往使并购企业背负了一定的债务，在完 成了跨国并购的交易以后，并购企业就面临着相关债务 的
9、偿还。而跨国并购行为同时又要面临长期而复杂的整 合环节，这个环节属于并购后企业的调整期，企业的利润 可能面临暂时性的下降，从而可能影响跨国并购的债务 偿还进度，甚至会使并购企业在这个阶段面临不同程度 的偿债 危机。 (4) 跨国并购财务整合风险 跨国并购的整合除了战略方向、人员、营销渠道等方 面的整合，还包括并购企业与被并购企业的财务整 合。面临不同的法律政策、社会、经济环境，依据不同 的企业战略目标，并购企业与被并购企业内部的财务 管理制度往往存在较大的差异。是否能快速有效地进 行财务整合，统一财务信息的口径，实现财务协同效 应，最终实现跨国并购全部步骤的完成也存在较大的 不确定性 10 二
10、、三一重工并购普茨迈斯特财务风险评估 (一 ) 三一重工与普茨迈斯特公司背景简介 三一重工股份有限公司由 1989年成立的三一集团投资 创建，于 1994年成立于湖南长沙； 2003年 7月 3日在中 国 A股上市，注册资本 761 650.4037万元，发行数量 6 000 万股，发行价 15.56元，发行市盈率 13.41; 2005年成功 地进行了股权分置改革。如表 1，三一重工形成了工程机 械研发、制造、销售的一体化模式，在与普茨迈斯特有限 公司进行跨国并购之前，三一重工的营业额一直保持高 速增长， 2010年增幅达到 78.94%。其中，混凝土产品利 润贡献率超过 70%。 普茨迈斯
11、特有限公司是全球混凝土机械最有名的制 造商 ,主要从事开发、生产和销售各类混 凝土输送泵，工业 泵及其辅助设备。普茨迈斯特有限公司于 1958年成立，拥 有 50余年的历史，总部设在德国斯图加特 ,建立了全球销 售网络，拥有良好的服务体系。如图 1， 2008年金融危机使 普茨迈斯特集团的利润严重下滑，从 2007年的 10亿欧元 一路滑到 2010年的 5.45亿欧元， 2011年普茨迈斯特集团 的利润为 5.5亿欧元气 图 1普茨迈斯特 2007 2011年销售收入 (二 ) 三一重工并购普茨迈斯特事件回顾 一方面，中国工程机械行业逐步发展壮大，企业数量 不断增多，规模不断扩大，而 200
12、8年以后国内的房地产业 増长势头逐渐放缓，国内市场趋于饱和，与此同时，中国工 程机械行业产品在欧美和日本的占有率非常低，中国工程 机械企业急需进行技术升级，増强自身的核心竞争力，打 开国际市场，寻求更广阔的舞台。三一重工经历了十几年 的发展，已成为国内同行业的领军企业，虽然拥有国际业 务，但仅仅占了企业利润的 10%，进行技术升级，开拓国际 市场，对于三一重工来说迫在肩睫。并购拥有全球范围销 售服务体系的普茨迈斯特非常符合三一重工的全球化发 展战略需求。另一方面， 2008年的金融危机和紧接着到来 的欧债危机，使包括普茨迈斯特在内的许多欧洲企业面临 危机，普茨迈斯特甚至出现了 50年来的首次亏
13、损，这使普 茨迈斯特有了出售股权的意愿。 2011年 1月 20日，普茨迈斯特向三一重工、中联重 科等 五家中国企业征询并购交易意向，并很快与五家企业 分别签署“ 向包括中国政府主管部门在内的、对所有非谈 判双方保密 ”的协议。在并购前期，三一重工与中联重科的 表现非常主动积极，有很强的并购期望，最终三一重工与 普茨迈斯特达成一致，获得了并购资格。 2012年 1月 30 日，三一重 ;C宣布将联合中信基金收购普茨迈斯特 100% 股权，其中三一重工通过现金支付方式收购 90%，中信基 金收购 10%。 三个月之后，双方企业完成股权交割，共同愈 布并购成功气 (三 ) 三一重工并购普茨迈斯特财
14、务风险评估 对于三一重 U： 并购普茨迈斯特财务风险评估，本文依 据跨国并购的财务风险类型展开。在进行跨国并购的财务 风险分析时，要充分结合并购双方的经营状况、企业特征， 以及相互之间的差异。 1. 定价财务风险 普茨迈斯特是一个家族企业，财务信息相对于上市公 司不够公开透明，这就导致一定程度上财务方面的信息不 对称。与此同时，对普茨迈斯特进行收购是三一重工的第 一次跨国并购行为，存在经验不足的问题，普茨迈斯特作 为全球混凝土机械行业排名第一的企业，出售消息一经 发布，就吸引了国内外众多工程机械相关公司的注意，我 国的中联重科甚至先于三一重工与普茨迈斯特展开谈 判。在这样的局势下，三一重工在定
15、价方面略显被动，为 了最终在众多竞争对手中胜出，三一重工就给出了一个 较高的并购价格，以 3.6亿欧元的并购定价完成了并购。 这些因素导致三一重工并购普茨迈斯特的定价偏高，从 而导致三一重工的收购成本相对高对于中联重科 2008 年并购意大利赛法 (CFA)公司的案例，当时中联重科对 于 C FA的并购定价是 3.77亿欧元，而 C FA与普茨迈斯 特同属混凝土机械行业巨头，相较而言， CFA的规模虽 然比普茨迈斯特小，但 CFA并购市盈率为 43倍，普茨迈 斯特的并购市盈率高达 60倍，由此可证，三一重工给予 了一个存在一定定价财务风险的并购定价。 2. 融资财务风险 从资本结构来看，三一重
16、工的债务资本在产权资本 中所占的比重较小，且呈现一个较平稳的状态，总体来 说，三一重的资本结构较稳定合理。如图 2,通过反映 债务资本与权益资本比例关系的产权比率可以看出，虽 然 2010年以后三一重工的产权比率有所上升，但上升幅 度不大 s 数据来源 :CSMAR数据库 0下同。 图 2 2005 2012年三一重工产权比率 ( ) 为了应对竞争，争取到并购机会，三一重工并购普茨 迈斯特的 26.54亿元全部采取现金支付方式，而这个数目 占到了三一重工货币资金总额的 26%，在三一重工的承受 范围之内。三一熏 X并购普茨迈斯特全部资金使用内部融 资完成，避免了通过外部融资而产生的融资费用，内
17、部融 资的形式大大降低了三一重工的并购成本 :，而总体来说， 三一重工并购普茨迈斯特面临着较小的融资财务风险。 3. 偿债财务风险 基于衡量企业短期偿债能力的现金流量比率以及企 业长期偿债能力的资产负债率的数据，可以看出三一重 n： 的偿债能力比较强。如图 3,虽然 2009年以后三一重 0：的 现金流量比率出现了较大的波动，但相较于中联重科，三 一重 :的现金流翬比率整体处于高位。如图 4三一重； G的 资产负债率一寬保持平稳，与中联重科相比，整体处于较 低的水平。总体来说，三 一童工并购普茨迈斯特的偿债财 务风险较低。 图 3 2005 2012年三一重工与中联重科的现金流量比率 图 4
18、2005 2012年 E 重工与中联重科的资产负债率 4. 财务整合风险 财务整合并购是跨国并购必须要面临的财务风险，且 往往存在较大的不确定性。三一重工并购普茨迈斯特，双 方面临着较大的文化差异，这种文化差异包含着社会文化 差异和企业文化差异。三一重工是一个正在全面扩张的、 仅有十几年历史的企业，而普茨迈斯特是一个发展稳定、 注重技术质量的传统企业。两者的经营管理模式完全不 同，企业内部的财务管理也必然存在较大差异 9面对这一 问题，三一重工通过三一熏工旗下子公司三一德国有限公 司接收普茨迈斯特，并保持了普茨迈斯特品牌的独立性， 这种整合方式虽然有效避免了整合初期可 能弓丨发的冲突 与矛盾，
19、但也延长了整合时间，増加了财务整合风险。 综上所述，三一重工并购普茨迈斯特，面临着较高的 定价财务风险和财务整合风险，而融资财务风险和偿债财 务风险相对低。虽然面临着较高的财务风险，但三一重工 还是完成了并购，并于并购的第二年，也就是 2013年就实 现了盈利。2013年，三一重工进入全面盈利状态，海外销售 收入实现 108亿元，成功实现国际化转型。并购经验入选 哈佛案例，全球影响力不断扩大。 2014年，三一重工旗下三 一起重机公司与奥地利帕尔菲格公司实现交叉持股，国际 化进程再进一步。 三、跨国并购财务风险防范与控制措施 从三一重工的案例来看，即使是成功的并购行为也不 可避免地面临着较大的
20、财务风险。而并购的财务风险不仅 仅来源于并购双方的经营状况、财务状况，还受诸多因素 的影响，如竞争对手的策略动态、国家的政策环境等。因 此，跨国并购财务风险控制必须着眼全局，贯穿跨国并购 全过程，任何一个环节出现财务问题，都会影响并购的进 度和最终的结果。 C； 一 )跨国并购定价风险防范与控制 1. 科学制定跨国发展战略 制定跨国发展战略是形成跨国并购的前提，只有拥有 符合企业实际、科学合理的发展战略目标，才能 在此基础 上延伸出准确的并购计划。企业首先要明确跨国并购的主 要目的是需要拓展营销渠道，还是为了扩大企业规模，提 升企业技术，并严格依据这个目的来选择并购对象。三一 重工在进行并购之
21、前，就有着非常明确的战略目标，三一 重工想要进入国际市场，通过跨国并购是最高效的形式， 普茨迈斯特拥有更加高端的技术、精细化的内部管理、覆 盖欧洲主要国家的营销渠道，这对于三一重工来说是一个 重大的机遇，可以说，三一重：！为这个机会已经准备和等 待了很久，因此，当机会来临时，三一重工毫不犹豫地抓住 了 。 三 一重工总裁向文波用 “ 暗恋十八年、半个月闪婚 ” 来 形容这次并购，强调了三一重 3：为这次并购作出了充分的 准备，而这次并购也与三一重 ： r,的未来发展目标相承接， 是一次战略性并购。事实证明，并购普茨迈斯特对于三一 重工来说，是一个非常明智的决策，并购成功以后，三一重 工的国际化
22、进程将得到快速的推进气 2. 借助中介机构，降低并购风险 跨国并购的复杂性、风险性要求企业自身充分做好准 备工作的同时，还需要借助外部力董 ,如专业的咨询机构， 组建并购团队，对并购对象进行专门的财务分析，安排专 业人士处理第三方事务，随时给并购企业指出相关问题， 提出相关建议，减少并购过程中信息不对称带来的定价财 务风险。三一重工在进行跨国并购时，就聘请了中信基金 进行尽职调查，选择美银美林担任独家财务顾问，充分降 低并购中信息不对称的可能性。 3. 选择合适的企业价值评估方法 选择合适的企业价值评估方法是控制跨国并购定价财 务风险的最后环节，也是非常重要的环节。在进行评估方法 选择时，要注
23、重评估方法的适应性、先进性、全面性。单一的 价值评估方法往往是不准确的，在进行企业价值评估时，一 定要结合各方面因素，对并购对象进行 综合、有效的评估。有 时甚至要采用多种评估方法进行对比，为并购企业定价提供 更加准确的数值参考，降低并购企业的定价财务风险。 c； 二 )跨国并购融资财务风险防范和控制 1. 合理选择并购融资方式 合理的并购融资方式能够帮助并购企业优化资本结构， 同时尽可能选择和开辟风险小、成本低的融资渠道，从而有 效降低跨国并购融资财务风险。融资结构的优化、注重企业 债务资本与权益资本的比重关系不仅仅能够有效预防并购 企业的融资财务风险，还能对偿债财务风险进行防范。三一 重工
24、在进行并购融资时，结合企业现金流还比较充裕的现 状，采取 现金支付的并购交易支付方式。同时，在进行并购融 资时，采用了内部融资的方式，这相对于外部融资，融资成本 大大降低，为跨国并购的顺利进行提供了 一定的保障。 2. 拓宽融资渠道 拓宽融资渠道也是降低融资成本和融资财务风险的 一个重要手段。企业在进行跨国并购融资时，不应当局限 于单一的融资方式，应当发挥创新思维，积极拓宽融资渠 道，采取多样化的融资方式，企业具有广阔的融资渠道和 强有力的融资能力，才能有效促进跨国并购的顺利进行。 三一 重工引入中信基金作为战略投资者，就是一个非常明 智和新颖的选择：一方面，三一重工通过这种方式分散风 险，降
25、低并购融资成本；另一方面，能够有效激励中信基金 发挥最大的主动性，在尽调的过程中提供更加准确的信息 和建议 5。 C； 三 )跨国并购偿债财务风险防范与控制 1. 保证稳定的现金流 为了保证后期跨国并购债务的顺利偿还，并购企业必 须保证内部拥有充足稳定的现金流，才能保证债务能够按 期偿还，不会影响并购企业的信誉和正常运营 。一 旦并购 企业没有充足的现金流，只能依靠累积下一期的债务来还 这一期的债务，这就提高了并购成本，增加了并购风险。三 一重工股份有限公司企业内部基本保持了较充足的现金 流，因而其面临的偿债财务风险相对低气 2. 保持长期债务处于较低水平 长期债务提高了企业发展的利息成本，将
26、当期的资金 负担转移到了下一期，给企业未来的发展带来了较大的不 确定。如果一个企业拥有较高的长期债务水平，那么这个 企业就面临着较高的偿债财务风险。因此，并购企业要对 自身的债务结构进行规划，在保证企业顺利运转的同时， 不仅要关注这一期资产与负债的关系，还要把握未来资产 与负债的关系，保持长期债务处于较低水 平吒 c； 四）跨国并购财务整合风险防范与控制 1. 整合财务经营战略 财务经营战略的统一是并购企业降低财务整合风险 的第一步。不重视并购双方财务经营战略的统一也是许多 跨国并购失败的根源。只有不盲目扩张，基于并购企业的 战略发展目标，制定统一的财务经营战略，并逐步实现，才 能最终实现并购
27、双方的高度融合。 2. 整合存量资产，优化资源配置 统一 了财务经营战略的前提下，在推进财务整合的过 程中，并购企业要对并购双方进行资产的整合，优化资源 配置，提高资金的运作效率，改善被收购企业的不良资产 状况，帮助被收购企业快速适应并购后的状态，实现正常 运营，提高资产利用效率，创造预期效益。 3. 整合财务组织机构 跨国并购整合阶段往往面临并购双方组织结构的调 整。企业高层要依据并购后的全新战略方向，融合并购双 方企业组织结构的特点与优点，对双方企业进行不同程度 的组织结构改革，而财务部门作为企业组织结构中不可或 缺的部分，也要进行相应调整，保证财务管理跟上并购后 企业生产经营的要求 。
28、4. 整合财务相关工作人员 在拥有了全新的财务组织机构的基础上，并购后的企 业还要结合实际情况，对财务相关工作人员的岗位和职责 进行不同程度的调整，上到财务管理人员，下到基层财务 工作人员，都必须要适应新的财务组织结构。由于跨国并 购的复杂性，并购企业在进行人事调整时也要注意方式方 法，既要努力留住人才，保障员工权益，又要保证并购整合 的顺利进行。 5. 做好整合前后的财务监管工作 财务监管必须贯穿整个整合过程，是对财务整合风险 进行防范与控制不可忽视的工作任务。在并购整合期间， 会涉及到人事变动、企业结构等一系列变化，企业会有或 长或短的混乱期，在这个期间加强财务监管，能够避免部 分不安分的
29、人滥用职权，浑水摸鱼，从而给企业带来损失。 四 、总结 识别和防范跨国并购存在的财务风险对于推进跨国 并购的顺利开展有着重要的意义。本文结合三一重工并购 普茨迈斯特的成功案例，对跨国并购面临的财务风险进行 了剖析，并在此基础上，依据不同类型的财务风险，提出了 科学制定跨国发展战略、选择合适的企业价值评估方法、 拓宽融资渠道等一系列跨国并购财务风险防范与控制的 对策。參 【参考文献】 1 郑侠 .中国企业跨国并购的财务风险管控研究 D.北 京邮电大学硕士学位论文， 2013. 2 吕琳琳 .海外并购的战略差异与启示 一 三一重工与 中联重科海外并购对比研究 H.财会学习， 2013C8): 69
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