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1、1 “金色十年”如何再续？“金色十年”如何再续？ 金砖国家发展前景及合作机制探析金砖国家发展前景及合作机制探析 “金砖国家”一词最早由高盛首席经济学家吉姆奥尼尔于 2001 年首次提出，用 巴西、俄罗斯、印度、中国四个经济发展迅速的新兴市场国家的英文名称首字母组成 缩写词“BRIC”，因其同英文单词“Brick（砖块）”发音相似，故中文译为“金砖国 家”。从 2006 年首次金砖国家外长会晤以来，迄今为止已经走过了十四个年头。十四 年来，通过开展多层次、多领域的合作，涵盖南美洲、欧洲、亚洲、非洲的金砖五国 巴西、俄罗斯、印度、中国和南非 1的代表性和影响力在十年间不断增强，“金砖国 家”也从一
2、个单纯的经济概念逐步转变为积极务实的合作平台。其中 2006 年至 2016 年的十年间，金砖国家对全球经济增量的贡献超过 69%，而同期 G7 国家的贡献率仅为 10%，这十年也被称作金砖国家的“黄金十年”。 1 南非 2010 年加入金砖国家。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 2 图 1：金砖国家实际 GDP 增长率（2001-2019） 图 1：金砖国家实际 GDP 增长率（2001-2019） 数据来源：世界银行 图 2：金砖五国 GDP 总和占世界比重（2000-2019） 图 2：金砖五国 GDP 总和占世界比重（2000-2019） 数据来源：世界银行
3、然而 2016 年以后，因为全球经济放缓、各国经济结构性问题、地缘政治摩擦全球经济放缓、各国经济结构性问题、地缘政治摩擦等多 重因素影响，除中国以外的金砖四国除中国以外的金砖四国均遭遇了不同程度的发展瓶颈，经济表现出现分 化，金砖合作的凝聚力也日益削弱。 本文将首先回顾除中国以外的金砖四国经济崛起的发展历程，探讨各国取得强劲 经济增长黄金十年的核心驱动力，对比各经济体发展的差异和共性，进而探讨金砖合 作机制存在的潜在风险、当前遇到的困境以及应对的策略。 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 巴西中国印度俄罗斯南非世界平均 0.0% 5.0% 10.0
4、% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 巴西印度俄罗斯南非中国 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 3 第一篇 金砖国家的崛起第一篇 金砖国家的崛起-金色十年金色十年 一、金砖国家的崛起之路一、金砖国家的崛起之路 巴西是南美洲面积最大的国家，自然资源丰富，拥有发达的农牧业和较完善的工业 体系。 巴西是南美洲面积最大的国家，自然资源丰富，拥有发达的农牧业和较完善的工业 体系。作为世界十大经济体之一，巴西的经济体量远高于其他拉美经济体。从历史角度 看，巴西在 1975 年进入中等收入国家行列，特别是 19681973 年，巴西国内生产总值 年均增长率达 10%以上
5、，被誉为“巴西奇迹” 。进入 21 世纪，得益于全球经济步入快速 增长阶段，特别是中国、印度等新兴市场对大宗商品的需求上升新兴市场对大宗商品的需求上升，巴西贸易条件得到极 大改善。2002 年开始，国际原材料价格高企为拉美带来巨大财政红利国际原材料价格高企为拉美带来巨大财政红利，巴西依托高增长 周期积累了充裕的财政资金。 2008 年金融危机对全球经济造成巨大冲击， 但是财政上相 对稳健的拉美国家运用反周期政策很快在全球率先实现复苏，20002013 年巴西年均增 长率达 3.6%。巴西的经济增长主要由消费及出口驱动，投资率较低巴西的经济增长主要由消费及出口驱动，投资率较低。巴西最终消费占 G
6、DP 的比重约为 80%，固定资本形成占 GDP 的比重普遍低于 20%。此外，净出口占 GDP 的 比重波动较大，这意味着外需是引发经济波动的重要因素。金融危机后，世界经济复苏 比预期更加缓慢，外需持续疲软对拉美国家国际收支的负面影响不断累积 金融危机后，世界经济复苏 比预期更加缓慢，外需持续疲软对拉美国家国际收支的负面影响不断累积，加之国内反 周期政策造成政府财政压力不断加重， 且受到巴西政局动荡影响， 2015 年巴西经济陷入 衰退，产业结构僵化、财政失衡、基础设施落后等结构性问题凸显。 俄罗斯自上世纪末以来对转轨经济遗留问题进行纠偏，巩固治理体系、提升社会保 障、鼓励工业生产等措施较好
7、地释放了经济活力，叠加油气出口推动，1999-2008 年间 经济取得了长达十年的高速增长。 俄罗斯自上世纪末以来对转轨经济遗留问题进行纠偏，巩固治理体系、提升社会保 障、鼓励工业生产等措施较好地释放了经济活力，叠加油气出口推动，1999-2008 年间 经济取得了长达十年的高速增长。俄罗斯于 90 年代在尖锐的政治斗争和动荡的社会环 境中推行休克疗法，引发了社会群体分化和经济困境的同时催生了新的社会整合机制。 1998 年 3 月俄罗斯政府解散， 金融体系在“8.17”危机中受到重创， 国际经济环境恶化 和油价急跌则挤压其外贸和直接投资，但整顿银行体系、调控卢布汇率、重组内外债务整顿银行体系
8、、调控卢布汇率、重组内外债务 等反危机应急组合得以延续执行，遏制了金融市场问题的进一步演化，剧烈贬值后的卢 布 2在大幅刺激出口的同时也促使俄罗斯启动进口替代进程、 显著提振了民族工业， 使短 缺经济得到纠偏。1999 年，俄罗斯工业生产和财政金融形势好转，商业信心恢复，直接 投资降幅趋缓，经济录得 6.4%的反弹，而当年国际油价迈入强势上涨通道国际油价迈入强势上涨通道，为日后俄罗 斯大力发展能源工业、开启以能源出口带动投资和消费的发展模式创造了有利条件。次 2 1998 全年，卢布兑美元贬值达 75% 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 4 年普京入主克里姆林宫后推行了
9、一系列措施以加强联邦中央集权、 削弱寡头和地方政府 势力， 一系列措施以加强联邦中央集权、 削弱寡头和地方政府 势力，政治稳定性和治理效率显著提高；财政压力下仍采取降税和鼓励投资政策，配合 稳妥慎重的教育和养老金改革 降税和鼓励投资政策，配合 稳妥慎重的教育和养老金改革，社会保障力度大幅提升、消费和投资环境有效改善。 1999-2008 年，俄罗斯实际 GDP 增速均值为 6.90%，同期人均 GDP 增长率录得 7.26%的 均值并始终领跑于 GDP 增速，失业率和贫困水平则缩水一半左右，快速升级的消费需求快速升级的消费需求 成为这段时间经济关键拉动力之一， 能源出口收入的快速积累也使得其抵
10、御内外风险的 能力不断增强 能源出口收入的快速积累也使得其抵御内外风险的 能力不断增强。2006-07 年，俄罗斯政府提前偿还了巴黎俱乐部和 IMF 的债务，外债负 担下降、投资信心进一步提振，外资出现净流入。2007 年，俄罗斯固定资产投资增幅达 21.0%， 人均 GDP 和 GDP 增幅分别达到 8.68%和 8.50%的阶段高点， GDP 总量达到 1.37 万 亿美元，位列全球十大经济体之一。受全球金融危机冲击，俄罗斯经济于 2009 年骤降 7.8%； 在扩张政策下获得三年(2010-12 年)强力复苏后， 始于 2014 年的乌克兰争端又引 发货币危机和欧美接连制裁，外部融资持续
11、受限、反制裁博弈相关的不确定性挤压消费 和投资信心，均成为 2015-16 年俄罗斯经济小幅衰退的导火索，其后虽然在油价走高下 重获反弹，但增长率均位于 2%以下、弱于此前几轮复苏，内需不振对俄罗斯经济动能的 压制有所凸显。随着全球经济告别高油价时代、跨境贸易和地缘纷争升级，俄罗斯能源 出口拉动型增长面临的挑战有所加剧，改革的现实迫切性进一步加大。 印度是南亚次大陆最大的国家。人口居世界第 2 位，经济体量居全球第七位。自独 立以来，印度经济发展模式经历了初期的尼赫鲁模式，到 80 年代的混合模式，再到 90 年代的市场经济体制模式的发展转变市场经济体制模式的发展转变，经济得到了较大发展，农业
12、由严重缺粮到基本自 给，工业形成较为完整的体系，自给能力较强。1991 年，印度在曼莫汉辛格的领导下 开启了全面的经济改革全面的经济改革，采取市场经济体制模式，放松了对工业、外贸和金融部门的管 制，从根本上转变了经济发展战略。受益于 20 世纪 90 年代开始的“千年虫危机” ，具 有成本和语言优势的印度 IT 企业通过帮助欧美企业解决“千年虫”危机迅速积累了经 验和客户渠道，由此服务外包产业得到快速发展 受益于 20 世纪 90 年代开始的“千年虫危机” ，具 有成本和语言优势的印度 IT 企业通过帮助欧美企业解决“千年虫”危机迅速积累了经 验和客户渠道，由此服务外包产业得到快速发展，占 G
13、DP 比重逐年上升（目前 GDP 占比 达 50%以上） ， 出口创汇的同时也促进了一大批人才投身信息产业， 带动了国内信息产业 的蓬勃发展。目前，印度已成为全球软件、金融等服务业重要出口国，被称为“世界办 公室” 。20042014 年期间，印度实际 GDP 平均增速为 7.7%，并一度达到 10.3%的历史峰 值。 2014 年 5 月， 莫迪出任总理， 致力于打击腐败、 改革全国税制、 发展“印度制造”、 强化中央集权 打击腐败、 改革全国税制、 发展“印度制造”、 强化中央集权、争夺地区强国及全球大国地位。印度经济在莫迪的第一任期内（2015- 2018 年）平均增速高达 7.36%，
14、国内营商环境大幅改善，国内消费和投资共同拉动了经 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 5 济发展，改革效果初步显现。 南非是非洲第二大经济体，2019 年国民生产总值达到 3713 亿美元，仅次于尼日利 亚。南非废除种族隔离后，得益于较为合理的政策组合，消费结构的优化，以及国南非废除种族隔离后，得益于较为合理的政策组合，消费结构的优化，以及国 际环境向好下外资大量流入，南非经济发展取得较大成就。际环境向好下外资大量流入，南非经济发展取得较大成就。南非于 1994 年进行民主 选举，废除种族隔离制度并建立了折衷的“黑白共治”体系，经济发展模式从粗放 型低人权优势中切换、可持
15、续性有所增强，在新兴工业化国家基础上继续发挥外向 型特征，其治理环境、宏观经济和财政稳定性均有了实质性提升，黑人人力资本和黑人人力资本和 消费力的解放、外资恢复流入、财政谨慎性动机消费力的解放、外资恢复流入、财政谨慎性动机等因素均为南非的经济表现注入了 韧性，经济进入长达十余年的低速稳定增长通道。一方面，新政府出台一系列立法 和规划纠正此前黑人经济占有率过低问题，在加强黑人就业技能、增加黑人劳动参 与率和相关待遇等方面进行了重点投入，提振单位劳动生产率、拉动政府投资的同 时，亦有效扩大了黑人中产阶级，促进了消费结构的提升。另一方面，以曼德拉为 首的多种族联合政府执政后，南非重返国际社会并注重跨
16、洲际经济合作，加固与欧重返国际社会并注重跨洲际经济合作，加固与欧 洲国家的经贸关系洲国家的经贸关系的同时，通过筹备环印度洋经济圈等方式布局“向东看”政策， 吸引大量外国资本以直接投资形式流入吸引大量外国资本以直接投资形式流入，有效弥补了经常账户逆差并促进南非的产 业技术升级。另外，面临政治变革后百废待兴的局面，南非的财政治理政策较为审 慎，致力于减少财政赤字、扩大税基减少财政赤字、扩大税基，支撑了 2001-07 年大宗商品崛起通道中经济 增长的弹性，其后适时推出的反周期财政政策以增加外储、加大债务偿还反周期财政政策以增加外储、加大债务偿还为主导并 强调代际公平，亦为应对金融危机的后续影响留下
17、缓释空间。值得注意的是，后种 族隔离时代的南非贫富和收入差距过大、劳务市场供需不平衡等诸多结构性矛盾未 得到有效缓释，且经济表现仍然易受外部环境影响，这些因素削弱了南非进一步实 现包容性增长的动力。 南非 2014 年以来生产率增速下行、 日益受困于中等收入陷阱， 疫情来袭下其经济财政和公共卫生压力愈发凸显等因素，正促使政府对严重的社会 分化等问题做出反思，并积极借鉴中国等经济体的发展思路，探寻积极有效应对结 构性挑战的策略。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 6 图 3：南非 1994 年以来实际 GDP 增速和年化通胀率 图 3：南非 1994 年以来实际 GDP
18、增速和年化通胀率 数据来源：世界银行，Moodys 图 4:金砖四国 FDI 净流入 GDP 占比%（2006-2016） 图 4:金砖四国 FDI 净流入 GDP 占比%（2006-2016） 图 5：金砖四国 GDP 构成（%） 图 5：金砖四国 GDP 构成（%） -2 0 2 4 6 8 10 12 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 通胀率（年化）(%) GDP增速(%) GDP增速通胀率（年化） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2005200620072008200920102011201220132
19、01420152016 巴西印度俄罗斯南非 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2005 2008 2011 2014 2005 2008 2011 2014 2005 2008 2011 2014 2005 2008 2011 2014 巴西巴西印度印度俄罗斯俄罗斯南非南非 国内资本形成最终消费净出口 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 7 二、金砖国家发展的共同点二、金砖国家发展的共同点 金砖四国崛起的道路和契机虽不相同，各具有独特的优势，但彼此间也存在显著的 共同点。 一是资源禀赋的优势。一是资
20、源禀赋的优势。金砖国家普遍国土面积大，人口众多，资源丰富，为经济的 快速持续增长提供了有利条件。借助于得天独厚的优势，巴西和俄罗斯具有丰富的自然 资源。巴西盛产大豆和铁矿石，而俄罗斯拥有世界最丰富的油气资源，分别被称为“世 界原料基地”和“世界加油站” ；印度因具备相对低廉的劳动力资源和大量的英语使用 人口，享受庞大的人口红利，支撑其外包服务业，被称为“世界办公室” ；而南非虽面积 较小， 但矿产资源非常丰富， 是世界五大矿产资源国之一， 其矿产素以种类多、 储量大、 产量高而闻名于世。在资源稀缺，价格高企的 21 世纪初期，资源禀赋的优势有助于金 砖四国形成资本积累和产业成长，进而推动经济发
21、展。在经济发展的同时，金砖国家内 部就业机会增加，劳动力市场的改善进一步带动国内需求和消费水平的提升，反哺经济 良性增长，人口资源的优势更为此提供了坚实的基础。 二是出口对经济的贡献。二是出口对经济的贡献。凭借资源禀赋的优势，金砖四国依靠出口拉动经济的特点 非常明显，其中俄罗斯和巴西最具代表性。出口对俄罗斯经济增长的贡献率连续多年超 过 70%，而出口产品中 85%是石油、天然气、木材等原料。而巴西出口产品以农产品、 矿产品和服务贸易为主，对经济增长的贡献率也常年保持在 50%以上。印度虽然不是出 口导向型经济，但其贸易出口由软件和信息技术等服务业外包为主导，对经济增长的贡 献亦非常大。 南非
22、作为矿产资源储量和产量都位居世界前列的国家， 矿产资源出口及 相关的采矿运输设备和技术输出为本国经济增长贡献巨大，而近年来汽车制造、农产品 加工制造等新兴产业发展进一步带动了出口创汇和经济发展。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 8 图 6:金砖四国出口额年平均增长率 图 6:金砖四国出口额年平均增长率 图 7:金砖四国出口额占 GDP 比重 图 7:金砖四国出口额占 GDP 比重 图 8:金砖四国的出口额占全球比重 图 8:金砖四国的出口额占全球比重 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0
23、% 30.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 巴西印度俄罗斯南非 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 巴西印度俄罗斯南非 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.
24、00% 7.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 巴西印度俄罗斯南非 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 9 图 9:金砖四国贸易额占全球比重 图 9:金砖四国贸易额占全球比重 图 10:金砖四国资本形成总额占全球比重 图 10:金砖四国资本形成总额占全球比重 三是城市化进程的拉动。城市化进程的拉动。经验数据表明，发达国家城市化的过程（城市化率从 50%升至 75%），基本上也是其现代化的过程，人均 GDP 增加幅度在 3 倍左右。城
25、市化 是推动印度和南非等国经济发展的重要驱动力。印度在 1971 到 2008 的近 40 年内，城 市人口增加了近 2.3 亿，1980 年印度城市化率仅为 24%，到 2016 年时这一数字已达 到 32.5%。虽然印度城市化进程不如中国快，但其城市化所带动的服务业、基础设施的 建设等对于经济增长的拉动十分显著。南非自 1994 年废除种族隔离制度后，黑人城市 化速度明显加快，80%的黑人劳工已经在城里安家。而俄罗斯和巴西虽然本身城市化程 度较高，分别达到 73%和 85%，甚至超过部分发达国家水平，但其中存在再工业化和过 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.0
26、0% 6.00% 7.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 巴西印度俄罗斯南非 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 巴西印度俄罗斯南非 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 10 度城市化等问题，且基础设施水平的落后制约了经济的持续发展。若城市化质量能同 步提升，可进一步带动经济发展。 四是全球产业转移形成的后发优势全球产业转移形成的后发优势。二战以后伴随着经济全球化的不断深入，发 达
27、国家为提高资源在全球的配置效率，出于成本和市场等因素考虑，将劳动密集型产 业和资本密集型产业整体转移到低梯度的发展中国家。发达国家在全球产业转移的过 程中，全球资源的重新配置也为新兴经济体提供了发展机遇，部分金砖国家凭借各自 资源禀赋的优势，承接了这一轮全球产业转移。金砖国家使用生产要素的比较优势来 选择产业和产品，利用国际资源使国内产业结构得到升级，提高本国在国际市场上的 竞争力，由此提升了本国经济发展水平，形成了后发优势。例如，在服务业外包的国 际化浪潮中，印度以其独特的优势成为全球最大的软件外包国，垄断了美国市场，并 且利用其劳动力优势承接了大量劳动密集型产业；而南非在 90 年代末通过
28、加固与欧洲 国家的经贸关系，吸引了大量 FDI 发展本国制造业，尤其推动了汽车产业的技术升 级。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 11 第二篇第二篇 疫情冲击下的金砖四国疫情冲击下的金砖四国-困境与发展困境与发展 疫情爆发前，金砖国家内部走势已开始分化，印度和南非均步入改革深水区，经济增长 受限。巴西经济在结束衰退后连续三年实现了增长，2019 年推进的财政改革议程对其经济 可持续发展至关重要。疫情对四国冲击普遍较为严重，内部民生受创、外部环境挑战加剧对 其改革进程产生了不同程度的影响， 其中俄罗斯设法巩固了总统权力并强调了 “俄罗斯优先” 原则， 其余三国的改革进程
29、则被迫中断而致使结构性矛盾进一步凸显， 使得未来各国改革面 临更多层面的阻力、风险前景分化。俄罗斯得益于抗风险能力较强、经济形势正逐步企稳。 南非、 印度、 巴西在经历疫情冲击后， 经济和财政风险普遍更为突出， 未来风险均偏向下行。 一、印度一、印度 近年来， 印度经济受到莫迪改革推动乏力、 金融系统脆弱性抬升等因素困扰， 经济增长质量有所下降、经济增长动能逐步趋缓。 近年来， 印度经济受到莫迪改革推动乏力、 金融系统脆弱性抬升等因素困扰， 经济增长质量有所下降、经济增长动能逐步趋缓。 1991 年市场化经济改革后，印度实现了一段较长时间的高速增长，成为全球发展最快 的经济体之一。 但与此同时
30、， 印度经济社会中诸多长期的结构性问题也在持续积累。 2014 年 莫迪政府上台，力行改革，在任职初期为经济注入了一定的活力，2019 年的连任也增强了 其政策的可持续性，但其政策在规划、执行、效果等方面均面临一定考验，整体推进乏力， 执行效力长期难以匹配其改革目标，经济中结构性问题并未得到切实改善，2016 年以来， 经济增速进入明显下滑通道。莫迪改革内容主要包括：推出“印度制造”计划，转变其依赖 服务业驱动的经济增长模式， 将印度打造为全球制造业中心； 通过 “商品和服务税” （GST） 法案，改革税收制度，消除印度州际贸易壁垒，形成了全国统一的市场；采用灵活的通胀目 标制、建立货币政策委
31、员会（MPC）以有效改善货币政策框架；采用数字化设备以缩小非正 规经济规模；出台财政责任和预算管理法 （FRBM）以提升印度财政政策框架的透明度和 问责能力等。事实表明，印度改革政策执行效力较低，效果优劣参半。其中，一部分对改善 印度经济长期结构性问题的重要政策，比如土地和劳动力市场改革等，仍停滞在计划阶段， 难以推进。另一部分政策短期内对经济的负面作用较大，比如 2016 年实施的废钞运动，当 年 150 多万人失业并损失了超一个百分点的国民经济收入的同时， 未能切实达到反腐、 打击 黑钱的效果。还有一部分计划，比如“印度制造” ，尽管政治方向清晰，但执行方案及执行 力度难以匹配，政策目标已
32、一再推迟。近年来，私用部门投资不足削弱工业产能，农村家庭 财务压力居高不下，就业创造能力长期不足，以及社会信贷紧缩问题日益复杂，土地和劳动 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 12 力改革难以落地，税基薄弱、政府财政支出高昂等多重问题，遏制了印度国内消费、投资， 也限制了印度提振经济的政策空间和效力。2019 年，尽管央行连续 5 次下调政策利率共计 135bp，印度全年经济增速仍下滑至 4.2%，为 2008 年全球金融危机以来最低值。值得注意 的是，印度金融系统较为脆弱，资产质量较弱、贷款损失覆盖率和资本比率较低，存在长期 的结构性问题。2009-12 年期间与基础设
33、施，电力和钢铁相关的企业贷款导致 PSBs 积累了 大量不良贷款。为维护金融系统稳定，政府通过2016 年破产法案3，并对占印度银行系 统存款总额近 75%的 PSBs 提供包括注资等在内的倾向性支持。但注资构成了较大或有负债 风险的同时，未能有效增大 PSBs 的资本总额，无法支持信贷的大量增长。随后，非银行金 融机构（NBFIs）信贷提供占比日益加大，2019 年 NBFI 提供了 19%的社会信贷总额。但 NBFIs 具有依赖短期资金的结构脆弱性和流动性管理上的缺陷。2018 年基础设施租赁和金 融服务有限公司（the IL&FS）违约，以及 2020 年初 Yes Bank 倒闭，凸显
34、了这一问题。金 融系统风险抬升、货币政策传递不畅、社会信贷增长乏力持续对印度经济构成下行压力。 印度新冠病情全球第二并仍面临高度不确定性，印度新冠病情全球第二并仍面临高度不确定性，2020 年经济持续超预期下 滑，中期经济增长动能或将受损。 年经济持续超预期下 滑，中期经济增长动能或将受损。 为防止疫情扩散， 印度在年初实行了近 3 个月的全国性大封锁， 后迫于经济压力逐步解 封。疫情对印度经济的冲击较为显著：2020 年以来，印度工业持续萎缩、城市和农村地区消 费不断下滑，宏观经济超预期承压，4 月印度 PMI 各项指标均刷新历史最低，个别指数创个 位数记录；一系列迫在眉睫的改革也被迫中断，
35、导致国内经济结构性矛盾更加凸显；疫情带 来的阶段性金融监管放宽将进一步加大对印度金融系统稳定性的考验， 本已高企的印度银行 不良贷款率也将进一步攀升，增加政府或有负债，削弱货币政策传导效用，与经济下行压力 构成负面的相互作用。 这些因素共同削弱了印度经济复苏基础。 为缓解疫情冲击带来的经济 压力，印度央行及政府陆续推出了推动经济复苏的政策，包括降低政策利率4、提升市场流 动性、 出台约占 GDP1.9的直接财政支出和占 GDP4.9的间接支出支撑中小企业。 但总体 而言， 印度政策空间有限， 政府刺激政策未能有效缓解经济下行压力以及随之而来的社会民 生压力。二季度数据显示，印度已成为疫情下全球
36、衰退最严重的主要经济 体，IMF 最新预 测在上调全球经济增速的同时，再一次下调了印度经济衰退程度至 10.3%。 3 The Insolvency and Bankruptcy Code 2016 4回购利率从年初 5.15 降至 4.00，共计 115bp 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 13 图 11：印度季度 GDP 增速 二、俄罗斯二、俄罗斯 俄罗斯经济受到疫情爆发和油价剧烈下跌带来的较大下行压力， 经济活动在 二季度显著放缓、 今年将大概率陷入萎缩， 但较强的抗冲击能力有助于其抵御负 面冲击、明年起经济应温和复苏。 俄罗斯经济受到疫情爆发和油价剧烈下跌带来
37、的较大下行压力， 经济活动在 二季度显著放缓、 今年将大概率陷入萎缩， 但较强的抗冲击能力有助于其抵御负 面冲击、明年起经济应温和复苏。 受到西方制裁以来，俄罗斯保持宏观政策稳健审慎，2018 年得益于国际能源需求走高 以及能源建设的一次性拉动作用，经济录得 2.3%的超预期增长。2019 年上半年增值税上调 及相对从紧的货币政策抑制了消费和投资活动， 另外全球经济放缓导致外需疲弱， 使得经济 增长受抑；但下半年在货币政策相对宽松、国家项目加快实施和 OPEC+延长减产等因素带 动下，全年录得 1.3%的小幅增长。2020 年初以来，新冠疫情爆发和油价急跌使得俄罗斯外 部环境承压、经常账户呈赤
38、字化发展，而内需、私人投资和公共部门支出亦受到较大程度制 约，虽然经济活动在国家项目加快实施下于一季度取得 1.6%的增长，但在二季度明显下探， 当季除农业外国民经济各领域工业增加值增速均下降，制造业 PMI 指标持续位于 50 以下， 整体经济则同比萎缩 8.5%。下半年来看，虽然 7 月起多数封锁措施的解除下消费信心有所 回升，货币和财政刺激措施也进一步支撑总体消费和投资5，但 9 月起疫情呈抬头趋势、10 月多地重启封禁使得服务业和制造业 PMI 指数从 9 月的暂时扩张区间跌落，而外需持续低 迷制约原油出口表现， 叠加家庭购买力下降等场景共同作用， 四季度经济在三季度同比萎缩 3.6%
39、的初值基础上，风险仍然偏向下行。从积极方面来看，庞大的经济规模、相对富裕的人 5 俄政府为应对新冠肺炎疫情采取的一揽子反危机措施的总支出约占 GDP 的 5%-6%，关键举措包括年利 率为 2%的优惠商业贷款计划、前半年免息贷款政策。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 14 口、 审慎有效的货币和财政政策以及非常低的政府债务负担赋予了俄罗斯经济较强的抗冲击 能力，且当局在应对外部冲击时也能够出台有效的稳定措施、减少油价震荡引起的经济波 动。 俄罗斯国家经济复苏计划按期推进并将持续至 2021 年底，明年起随着疫情影响逐步 消退，经济表现应有所提振。目前，俄罗斯外需和内需
40、均处于缓慢恢复通道，但复苏步调受 疫情发展和外部环境影响较大。出口自一季度环比收缩 9.9%后于二季度进一步萎缩，部分 国家放松封锁限制以及产油国于 5 月起大规模减产使得布伦特原油均价由 4 月的 23 美元/桶 回升至 6 月的 40 美元/桶、进入低波动区间。但近期主要经济体疫情再度恶化对复工复产和 原油需求造成困扰，俄罗斯出口表现恢复所需的时间被拉长。内需方面，俄罗斯失业率于 5 月攀升至 6.1%阶段高位， 但仍保持在可控水平， 7 月起随着疫情趋于稳定以及国家经济复苏 计划启动，消费需求步入弱企稳通道。全年来看，预计 2020 年家庭消费总额将减少 4.9%、 固定资本投资总额减少
41、 8%，在全年石油均价为 32 美元/桶的基线假设下，预计俄罗斯经济 将于今年萎缩约 4.0%，并将在 2021-2022 年温和复苏。 图 12： 俄罗斯季度 GDP 统计 俄罗斯年初虽经历内阁更迭， 但俄罗斯年初虽经历内阁更迭， 但 7 月初宪法修正案的通过加强了 “俄罗斯优月初宪法修正案的通过加强了 “俄罗斯优 图 13： 俄罗斯 PMI 统计 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 15 先”原则、巩固了总统执政地位，有助于提升危机应对能力。先”原则、巩固了总统执政地位，有助于提升危机应对能力。 面对 2014 年以来油价大幅下跌和和西方制裁冲击，政府采取了包括汇率浮
42、动等措施且 执行有力，使经济从衰退中得到较快恢复，体现出较强的危机处理能力。目前，俄罗斯国内 政治环境保持大致稳定，总统普京在 2018 年 3 月份举行的总统选举中获得胜选，支持率维 持较高水平。2020 年 1 月 15 日，普京提出了一套宪法改革方案并进行内阁轮换，但随后推 出的修正案对 2024 年普京不再参加总统选举的预期进行了逆转。7 月 1 日，该宪法修正案 全民公投以超过 77%的压倒性支持率正式通过修宪决定。修正案明确规定国内法将高于国 际法、意味着任何国家通过的法律或者任何国际组织通过的法律对俄罗斯不会产生法律效 力，同时该修正案允许现任总统普京在 2024 年任期结束后再
43、次当选总统、度过两个任期至 2036 年，总统对议会的特权职能也有所拓展。综合来看，虽然年初执政团队的突然更迭给 经济政策的方向带来了一些不确定性，但最新宪法修正案的通过确认了国际政治事务领域 “俄罗斯优先”的原则，巩固并加强了总统权力地位，有利于危机应对能力的提升和中长期 内国家治理体系的稳固。 三、南非三、南非 新政府上台后贫富差距和种族问题改进缓慢，结构性障碍未得到解决、持续 制约经济增长， 新政府上台后贫富差距和种族问题改进缓慢，结构性障碍未得到解决、持续 制约经济增长，2019 年以来情况继续恶化，疫情冲击使得南非上半年出现深度 衰退，并进一步揭示其亟待结构性改革的局面。 年以来情况
44、继续恶化，疫情冲击使得南非上半年出现深度 衰退，并进一步揭示其亟待结构性改革的局面。 南非于 2010 年 12 月加入金砖国家队列， 但自然资源依赖型的结构因素制约、 资本投入 与比较优势不匹配，造成其经济脆弱性较高、易受外部环境影响，近年来经济表现逐渐落后 于其他新兴经济体。2014 年开始，南非政治局势紧张、生产率增速下行，叠加大宗商品销售 低迷、美元走强使得南非兰特显著贬值，2016 年南非经济增速仅录得 0.4%的水平，2018 年 2 月拉马福萨就任总统后，虽然着力打击腐败、设法吸引投资，但改革推进缓慢，且频繁限 电抑制了工业活动， 影响商业和投资信心。 南非经济分别于 2018
45、年上半年和 2019 年下半年 跌入技术性衰退，今年一季度受矿业和制造业产出下降影响，同比萎缩 2%，失业率则攀升 至 31.0%的历史高点。二季度经济数据来看，由于封锁措施严格制约经济活动，矿业、制造 业和建筑业同比萎缩均超过 30%，资本形成和出口等环比降幅则超过 20%，二季度经济创 下 51.0%的同比萎缩记录，使得上半年 GDP 同比下降 8.7%。面临通胀加速态势，南非储备 银行于 7 月将基准回购利率下调至 3.5%、今年累计降息达 275 个基点，但宽松的货币政策 对于经济的拉动作用有限。考虑到新病例数量激增下南非 7 月 13 日起夜间宵禁重启，政府 加入投行及上市公司和股权
46、投资群微信13312191315 16 债务可持续性承压、财政空间已然耗尽，三季度起经济预计将疲弱运行。虽然 IMF 于 7 月 下旬批准的43亿美元资金以及多边机构提供的900亿兰特支持有助于缓解其公共卫生压力、 支持商业发展，但疫情流行引发的衰退已重创南非经济民生基本面，7 月起多地重启严格的 防控措施更将拉长经济复苏所需时间。从最新经济表现来看，封锁解除下 10 月起综合 PMI 重回增长区间、三季度制造业环比增长达 32.9%，但内需疲软和电力短缺等局面持续，叠加 全球第二波疫情来袭带来外需不确定性、 国家灾难状态第八次延长， 南非复苏前景仍然承压， 预计 2020 全年经济萎缩将超过
47、 8%、失业率升至 35%，民生问题进一步加剧。 图 14： 南非 GDP 统计（左：季度；右：年度） 财政可持续性进一步恶化，财政整顿压力仍未缓解，未来数年内或引发主权 债务危机。 财政可持续性进一步恶化，财政整顿压力仍未缓解，未来数年内或引发主权 债务危机。 图 15： 南非制造业 PMI 统计 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 17 南非长期维持财政赤字，2016 年以来，税收收入增长受限叠加利息负担上升加大了政 府支出压力， 财政赤字持续高于预期、 各指标持续恶化； 国企效率低下、 一再需要财政支持， 而 2019 年起政府为国企实施债务担保使得财政平衡进一步承
48、压。 2018/19 财年， 一般政府债 务/GDP 约为 60%，债务规模/财政收入超过 200%，利息支出/财政收入高达 14.3%。财政前 景面临重大风险的同时， 来自工会等利益相关团体的反对也限制了当局控制支出的能力。 为 确保财政可持续性，南非政府于 2 月实施包括削减薪酬在内的财政巩固措施并计划设立主 权财富基金，但 4 月以来推出的税收补贴和高达 5000 亿兰特的救助计划将进一步推升债务 水平、加剧政府或有债务风险。新兴市场避险情绪升高、南非经济形势持续不振和穆迪调降 主权信用等因素均将使得投资者信心下降、推升政府借贷成本，易引发宏观金融负反馈。随 着 6 月末南非一季度经济数据和补充预算审查出炉， 封锁措施、 失业和信心下降导致的税基 缩小问题将进一步加剧。目前，南非社会经济问题致抗议频发，公共卫生、自然灾害与社会 安全风险持续， 而改革前景减弱、 财政资源紧张决定了当局在短期和长期内实施有效刺激的 能力有限。在增长前景充满挑战、财政制度僵化、国企负担高居不下等因素的相互制约下， 税收表现不佳和当局控制支出能力有限的局面料将持续，政府在 2023 年之前实现基本盈余 并稳定债务的目标将难以实现， 未来数年债务压力将大概率进入螺旋式攀升通道、 主权债务 可持续性承压，不排除向国际货币基金组织(IMF)求助的可能。 而从改革进程来看，由于实施封禁以来