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1、案例分析之二：外汇风险管理和投机增值本案例以A 电子公司为背景，介绍远期外汇、外期期权和外汇期货等金融衍生产品在外汇风险管理和投机增值中的应用，这是一个外汇风险管理的综合应用，对于比较全面了解我国商业银行外汇业务和风险管理具有重要意义。1 A电子公司外汇风险管理的需求背景11 公司简介1公司和行业背景概况A 电子有限公司（以下简称公司）经保税区管委会批准于1997 年 7 月 4 日成立，1998年 4 月 16 日开业，1998 年 6 月试投产，属中外合资企业。该公司由国内某集团股份有限公司（甲方）与日本某株式会社（乙方）合资组建。投资规模达 1800 万美元，注册资本 700 万美元，其
2、中合资双方的出资额分别为甲方105 万美元，占公司注册资本的15%，乙方595 万美元，占公司注册资本的85%。公司从乙方引进先进实用性的生产技术、部分机械设备以及合理的经营管理方法，建成液晶显示器的成套生产工厂，制造和销售在国际市场上极具竞争力的液晶显示器。根据市场调查，2000年全世界受光型液晶显示器的市场规模约为4500 亿日元。预计 2003年将上升到5500 亿日元以上的规模，属于上升率很高的产业。目前全世界的液晶显示器几乎都在日本等亚洲国家生产，预计该公司生产和销售的TN、STN 型液晶显示器在移动通讯、情报终端、汽车音响及其他电子产品领域将会有更为广阔的市场前景。该公司液晶显示器
3、的生产和销售规模的目标定为年产2500 万 A 片（1A 片 5222mm 相当尺寸）。2产品销售、设备及材料采购该公司计划其产品数量中约有80%销往国外，而20%在中国国内销售。销往国外的产品将全部出售给日本某株式会社或经由该株式会社进行销售；同时，销往中国国内的产品，原则上经由某株式会社进行销售。该公司进行生产所必需的材料、辅助材料等从国外购入。从国外购入时，该公司从某株式会社或委托其购入。为扩大合资公司的委托加工能力，该公司从乙方进口机械设备，供该公司使用。3公司财务及经营状况公司从 1997 年成立以来，在第三个财务年度实现了赢利，净利润达到990 万人民币。12 外汇风险管理需求1外
4、汇资金的使用顺序根据该公司的财务状况，其所有外汇，按以下顺序使用：（1）机械设备、原材料、零件等公司生产必要的物资进口；（2）外汇债务的偿还；（3）乙方高级管理人员、技术指导人员、经营援助人员的报酬及设计费、技术提成费的支付；名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 1 页，共 15 页 -（4）公司职工的海外出差费；（5）公司清算后乙方所得的清算资产的海外汇款；（6）乙方所得分配利润的海外汇款。从上述所列的项目来看，设备、原材料等的进口及外债的偿还将是公司日常外汇需求的主要用途，而产品的销售（从公司营运来看，公司所有的产品都出口到日本）收入，构成了公司外汇收入的主要来源。2外汇资金的
5、流出（1）银行贷款（长期贷款/短期贷款）公司在 B 银行及 C 实业银行的还款计划如表1-1 所示。1-1 该公司的银行还款计划银行 名称 还款日期 还款额（百万日元）（百万日元）未还款额银行名称还款日期还款额（百万日元）（百万日元）未还款额 B 2003-3-30 50 250 C银行 2003-3-3050 200 2003-9-30 50 200 2003-9-3050 150 2004-3-30 50 150 2004-3-3050 100 2004-9-30 50 100 2004-9-3050 50 2005-3-30 50 50 2005-3-3050 0 2005-9-30 5
6、0 0-由于公司没有短期还款计划，说明公司只有在资金充足的情况下，才考虑归还短期贷款，在这里，我们将不把归还短期贷款所需要的资金列入定期现金流出。（2）购买原材料/设备等公司 49 96%的原材料采购来自日本总部某株式会社，结算币种为日元。2002 年公司原材料的总采购额约为322623721 人民币（4673 亿日元），因此可以认为进口原材料约折合为 2335 亿日元，平均每月进口原材料约1 95 亿日元，且付款期约为1 个月。3外汇资金的流入公司的外汇资金主要来自于公司的经营销售收入。公司的所有产品全部销往日本总部某株式会社，且收入用美元计价。2002 年销售额为345981638 人民币
7、（约合41798852 美元），平均每月销售收入为348 万美元，应收账款的平均账龄为1 个月。从上述财务状况中可看出，目前公司每月将有348 万美元收入。同时，有195 亿日元的支出，特别在3 月 30 日和 9 月 30 日，将需 1 亿日元用于归还银行的长期贷款。问题的提出（1）汇率风险由表 1-2 可以看出，从 1999 年到 2002 年该公司经历了逐步缩小汇兑损失，到继续扩大汇兑损失的过程。实际上，从1999 年开始，公司开始在银行操作远期外汇的买卖业务（forward），使其汇兑损失得到控制。但随着业务发展，远期应收账款、应付账款和银行存款的增加，公司的汇率风险增大，造成2002
8、 年汇兑损失的绝对值又增大。表 1-2 1999年至 2002 年公司的汇兑损失千人民币年 份 1999 2000 2001 2002 汇兑损失 9,736 1,171-12,225 6,129 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 2 页，共 15 页 -（2）投资收益表 1-3 中的数据显示，公司虽然有大量的外汇银行存款，但是存款利息收入却非常低，原因是公司将这些资金做了一般性的银行存款。然而随着近期美元利率的持续走低，公司的存款收入也屡创新低。表 1-3 1999年至 2002 年公司投资收益万美元经营年度 1999 2000 2001 2002 银行平均存款额 300 56
9、0 550 500 每年利息收入 24 117 97 38 公司面临的日渐增大的外汇风险以及由于单一投资引起的投资收益过低的现象，很自然地提出了两个现实而紧迫的问题，即如何提供更有效的汇率风险控制手段以降低该公司的汇兑损失，以及如何提高投资收益？在以下的讨论和分析中，可以看到这些问题完全可以通过金融工程技术的运用得到切实有效的解决。2 外汇风险管理和投机增值的措施企业外汇风险管理的目的在于最小化由汇率变动造成的损失，并且在进行外汇风险管理时保护代价最小化。实际当中应用的外汇避险工具主要包括即期外汇交易、远期外汇合约、外汇期权和外汇期货。21 即期外汇交易1即期外汇交易介绍即期外汇交易是买卖外汇
10、汇率为现汇汇率情况下，外汇买卖双方成交后当日或两个营业日以内进行实际交割的行为。外汇保值是在这种即期外汇交易情况下所进行的操作。即期外汇交易是保证金形式下的合约买卖，也就是按金买卖，客户在交存一定的保证金之后，就可以做相当于保证金1020 倍的外汇买卖。例 1-在日元现汇为125 的时候，客户买入一手日元合约（10000000 日元），需先交存 10%（即 1000000 日元）的保证金（所有保证金都折成美元，以美元形式交存）。相当于1000000 日元的美元划入外汇经纪人的账户以后，马上就可以开始选择价位，准备入市。客户将保证金交存外汇经纪人，外汇经纪人再将保证金交存外汇银行，外汇银行就可以
11、借出80000 美元的合约量给客户，同时用这笔美元在市场上买进日元。如果需要在市场上卖出日元，则过程相仿，只是这时候，银行借给客户的不是美元，而是日元，并以125 的汇价将其卖出，换回共80000 美元，并将这笔美元代客户存入该银行，具体过程如图1-1 所示。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 3 页，共 15 页 -客户客 户图 1-即期外汇交易即期外汇交易的这种合约买卖，归纳起来有下列特点：（1）按金只需10%，即可以用10%的本钱，去做100%的外汇买卖，从而实现“以小搏大”的投资愿望，达到保值的目的。而银行则需用实足的资金做100%的外汇买卖。（2）买卖灵活，可以分批分期
12、地进行合约买卖。（3）资金使用率高，由于按金只需合约总额的10%，所以客户就可用多余的资金投资他处。（4）调整灵活。例如，买进100 张日元合约之后，发现日元走势不明朗，便可以迅速调整，可平仓50 张，再买进英镑（如果中期英镑看好）等等。（5）手续费低。开户的公司、企业和个人每平仓一次需交手续费60 美元，与在银行做期货、期权来保值相比，交易成本低。（6）能够实现双向式保值，也就是指汇价无论是上升还是下跌，都可以做外汇买卖来实现保值。（7）能够防止汇率不利变化造成的损失，但将得不到汇率有利变化的收益。（8）保值时间太短（2 天）。如果需要较长时间规避风险，需要进行实际交割，因此需要大量资金。因
13、此，在大多数情况下，这种方式并不适用。2即期外汇交易的应用（1）出口收汇保值由于该公司100%的产品向日本出口，并用美元结算，但出口签约和交货结算是分期进行的。合同签约时的汇价，在结算之日时，可能已是“面目全非”。结算日的汇价如果比签约日的汇价是升值，那自然是件令人兴奋的事。但是，面对变化多端、难以预料的国际外汇市场，即使是资深的外汇经纪人，也不敢断言汇价的走势。市场随时都在变化，对出口结汇不利的因素也随时都有可能出现，一旦出口创收的外汇在结算日处于贬值，那么企业此前通过生产经营而努力得来的利润，就极有可能“淹没于”汇价的波动中。因此对出口创汇进行保值就显得非常必要。企业在订立合同之时，如果需
14、要在国际外汇市场上进行套期保值，可以卖出等值于货款存入保证金8000美元外汇经纪人存入保证金8000 美元 存入保证金8000 美元外汇经纪人存入保证金8000 美元外汇银行外汇银行市 场 贷 给 并 代客户卖出8万美元 买入并代客户存入1000万日元买入并代客户存入8万美元贷给并代客户卖出 1000万日元市 场名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 4 页，共 15 页 -的外汇合约（但是，在即期外汇交易中，在收到外汇之前可能无法卖出等值于货款的外汇合约），就可以将汇价套住，让它发挥出固定汇率的效力，以达到转嫁风险，达到保值的目的。但是企业在进行即期外汇交易时，虽然可以防止汇率不利
15、变化造成的损失，但却得不到汇率有利变化的收获（见图1-2）。美元/日元118112O合同签订日结算日 时间汇差风险图 1-出口收汇保值（2）进口付款保值该公司约 49 96%的原材料从日本总部进口，并用日元结算，平均每月的付款额为195亿日元。实际操作中企业的付款日是在签订进口合同之后的某个时日，在这段时间里，该公司面临日元升值带来的汇率风险，因为一旦日元升值，该公司就得用更多的美元才能换得所需要支付的货款额。而这最后支付额与签订合同时的货款额之差，就是该公司所承受的因汇率波动所带来的损失。如果不及时采取防范汇率风险的措施，那么公司的赢利目标可能就无法实现。为规避外汇风险，企业可以在进口合同签
16、订之日，买入等值的日元外汇。但是这一操作会影响公司的资金运作效率，并且和出口收汇保值一样，虽然能够防止汇率不利变化造成的损失，但却得不到汇率有利变化的收益（见图1-）。图 1-进口付款保值22 远期外汇合约与外汇保值远期外汇合约的保值可用于进出口商买卖外汇以满足未来交易需要的保值，以及资产负美元/日元118112O合同签订日付款日 时间汇差风险名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 5 页，共 15 页 -债表头寸的保值。远期外汇合约中既包未来交易的汇率，防止汇率不利变化造成的损失，但同样也得不到汇率有利变化时的收益。含有货币因素，又包含有时间因素。该合约固定货币远期外汇合约的成本是
17、固定的，不管汇率发生什么变化。需要在什么时间支付货款。很可能在交割日应收款仍未收到，或应付款因故不能拨出，的远期外汇合约，下面计算一个月后的USD/JPY 的远期汇率。1固定日期合约和择期合约远期外汇合约可以选择固定日期合约，也可以选择择期交割。固定日期的合约，货币交割在合同到期日执行。但不是所有顾客都想要固定日期的外汇合约。银行的顾客常常不能确定在什么时候收回出口商品的外币收入，或不能肯定进口商品在什么时间抵达，如果选择固定日期的外汇买卖合约，造成外汇合约难以执行。在此情况下，顾客如果需要规避外汇风险，则适合选择择期的远期外汇合约。择期合约是指交割日期由顾客选择的远期合约。这时货币的交割只固
18、定在两个日期之间，可以在合约签订日和到期日之间，或未来两个具体的日期之间。2定价和利润核算（1）定期远期外汇合约假定在 2002 年 4 月 4 日公司计划在一个月后，即 5 月 4 日支付每月的原材料款（195亿日元），公司预计一个升值。为控制汇率风险，公司与银行签订了一份一个月月后日元将这样，汇率就可以固定下来。远期汇率=即期汇率1/11/1+报价货币利率天数年天数基础货币利率天数年天数其中 31 天（1 个月）的美元年利率为1 87%，31 天（1 个月）的日元年利率为0 0675%，即期 USD/JPY 汇率为 13168/134 34。因此，远期汇率48.131)360/31%067
19、5.01(68.131=)360/31%87.11(+14.134)360/31%87.11()360/31%0675.01(34.134=+远期汇率银行对 5 月 4 日的远期汇率报价为13148/13414，公司于是在5 月 4 日用约定汇率13148 用美元买入1花费 1483115 美元。如果公司不进行远期外汇买卖，则公司在5 月 4 日需用当天汇率12686 购买日元（由于 5 月 4 日休息，所用的汇率为顺延的第一个工作日月 8 日的汇率），需花费 153美元。两者相比，公司在进行外汇远期远期汇率95 亿日元，共57127买卖后可将汇率固定下来，在此例中，进行外汇远期买卖比不做外汇
20、远期买卖少付了54012美元。公司预备于9 月 30 日归还银行长期贷款1 亿日元。假设公司为预防日元升值，在4 月 4 日做了 6 个月的定期外汇合约，用美元购买日元，根据上述同样的方法，可以算出：23.130360/180%31.21360/180%09125.0168.131=+9 月 30 日的即期汇率为120 65，汇率相差958，公司少付60972 美元。综上所述，采用一次远期外汇合约，公司在应付账款和外债归还汇兑损益上减少了约114984美元的付出。2）择期远期外汇合约后（虽然该公司的原材料平均支付期为1 个月，但是，实际付款日期仍可能出现前调整。假设公司预计4 月初的原材料款（
21、195 亿日元）将在5 月份到 6 月份之间支付，为防止日名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 6 页，共 15 页 -元升做择期的远期外汇合约，这样，应付账款的汇率就可以固定下来值，公司就可以考虑在银行。假设公司与银行做了2 个月的择期合约，签订日为4 月 4 日，到期日为6 月 4 日，公司有权在5 月 4 日到 6 月 4 日间的任何一天用美元购买日元，银行在此期间也应要求随时提供日元。实际操作中，银行采用远期汇差或者远期掉期率报价方式。/1/11/1-远期即期报价货币利率天数年天数基础货币利率天数年天数+汇差汇率基础货币利率天数年天数如果两种货币的年基础相同并且天数不多，则
22、远期汇差的近似值为：远期汇差即期汇率利差天数/1 年天数2002 年 4 月 4 日美元/日元现汇率为13168/13434，可按上式计算1 个月和 2 个月的远期汇差报价期汇差（见表1-）。表 1-4 银行的远时 间 美元利率（%）日元利率（%）远期汇差 远期汇率 1 个月 187 13148 00675 020 2 个月 188 0071 041 13127 由于在外汇择期合约期间（2002 年20024 日），银行随买入美元，水，所以报价27。195 亿日需花费1485488 美元，假设公司没有进行远期外汇买卖，并在5 月 30 日用当天汇率（12行合约，合约要么抛售，要么延长。如果客户
23、进行中的商业合同失败，原先外汇合约。此时，银行要在合约取消日按当时的现汇率。那么银行在148 日元美元买进195亿日净损失或收入借记或贷记到客户的账户中。随后再商定延户的净贷记或净借记的部分考虑到新汇率中。不过这5 月 4日年 6 月时卖出日元，且日元升美元贴水，银行的应为 131公司购买元424）购买了日元，则需花费1569543 美元，两者相比，进行远期外汇买卖使公司少付了 84055 美元。3银行风险控制及对企业的审核远期合约具有法律效力，它必须在固定日期，或者在两个确定日期之间执行。当银行的客户在到期时不能执计划的货款落空，客户希望取消远期买进或卖出货币（抛售）。因此，发生的盈利或损失
24、将转入客户的账户中。该例中，公司同银行签订1 个月的固定日期的远期合约，用美元向银行购买195 亿日元，汇率是13148。由于公司进行的商业合同失败，不必要购买日元支付货款。在远期外汇合约到期日，公司要求银行抛售这份合约。当时的现汇率是13560 日元美元抛售这份合约后，将对客户的账户贷记或借记多少呢？如果合约正常履行，在到期日银行卖出（公司买进）195 亿日元，公司应按预定的汇率支付 1483115 美元（195 亿日元/13148 日元美元 1483115）。这笔金额本应借记到公司的账户中。但是，此时合同按抛售处理，银行要按汇率13元，同时在市场上以当天的汇率13560 日元美元卖出，这样
25、，银行将损失45062美元，这笔损失金额将从公司的账户中扣除，即应向公司账户借记45062 美元（1483115143805345062），也就是说，公司向银行补偿了45062 美元损失。反之，如果合约到期日日元升值，则银行有可能从中获利。一般来说，当商业合同延迟，客户不能履行原来的远期合约，而要求银行延长远期合约时，新合约汇率可以采用两种办法处理：（1）原合约以适当的现汇率抛售，长日期的新合约，汇率按通常办法计算。（2）对新合约的汇率进行调整，把对客种方法的缺点是，这样计算的汇率同交易时的现汇率可能脱节。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 7 页，共 15 页 -对于客户不能履
26、行原远期合约的风险，银行有时也采用设立信贷额度的方法加以控制。的归还银行贷款1 亿日元，公司需进行外汇调剂的设立的远期外汇买卖的信贷额度为 4000 万日元。银行在每次接到客户的委托电话后，必须首先查询客户的交易额度，然后但是与此同时，本国进口商支付外币债务所需要的本国货币也会增多。当未来外币贬值汇市场可以固定在未来某一日期买卖固定数量外币的价格，从而能准确估计贸易的成本和收益，消除由于未来汇率波动造成的外汇风险。期日元。假定当前的汇率是131 68/134 34，个月远期汇差是0 20013100，那么日元上升1316813较少；而对于第二种情况则应选择远期合约。但远期保值不一定就能够1外汇
27、期权了其外汇交易的成本，但是如果到期日的汇率对公司不利，公司也只能按当初的约定汇率交易。其实，对一个希望为其外汇头寸保值的公司客户来讲是另一种比远期合约更具吸引力的替代方法。在未来某一确定时间将收到美交易风险额度交易金额风险权重系数交易次数195 亿日元 10%1 亿日元 10%2 3950 万日元考虑到公司每月195 亿日元的应付账款和3 月、9 月最高金额为395 亿日元。因此银行为该公司才能决定是否接受这笔外汇交易。通过设立信贷额度的方法，银行有效地控制了其交易风险。远期外汇合约利润核算的应用分析如果外币在将来升值，本国出口商所得的出口外币收入折成本国货币要比合约签订时的数目多。时，上述
28、情况正好相反。公司进入远期外但是由于买卖远期外汇涉及交易费用，因此公司还要对此进行权衡，决定是否值得利用远期外汇合约进行保值。该公司在 2002 年 4 月 4 日预计在个月后，即5 月 4 日要支付原材料款（195 亿日元）。它可以在个月以后出售美元兑换日元（即不通过远期外汇合约进行保值），也可以现时出售美元买1 个月远21（日元升水）。上述的两个办法应选择哪个好？这就要判断哪种办法的代价小。如果购买远期日元，每美元可购买日元13168020 13148，升水率是02012/1316818%，说明购买远期日元的成本（年率）是18%。现在需要预测1个月后的美元汇率是比即期汇率高还是低，如果预计
29、1 个月后的美元现汇率不会大跌到13148 以下，那么购买远期日元的成本便高于1 个月后购买日元现汇的成本。假设第一种情况：1 个月后的美元/日元现汇价是13158，日元上升1316813158010，升值率是01012/13168090%。假设第二种情况：预期 1 个月后的美元/日元现汇率是100 068，这时升值率是06812/1316862%。对于第一种情况公司应做未来的现汇交易，损失，损失较少。在汇率波动幅度大的时期，做远期保值比较保险。综上所述，远期保值的作用是限制风险，得到稳定的价格和成本节约成本。衡量远期保值的成本不仅要看远期升水或贴水，还要预期远期合约到期日时的现汇率。23 外
30、汇期权交易与外汇保值公司虽然通过远期合约的操作锁定，外汇期权方法元的上述公司可以通过购买同一时间到期的美元看跌期权来对冲风险。该策略保证了美元的价值将不会低于执行价格，而且允许公司可以从任何有利的汇率变动中受益。同样，在未来确定时间将支付日元的上述公司可以通过购买那个时刻到期的日元看涨期权（等价于美元看跌期权）来对冲风险。这就保证了购买日元的费用不会超过某一数额，并且允许公司从名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 8 页，共 15 页 -有利的汇率变动中收益。远期合约锁定了将来一笔交易的汇率，而期权则提供了一种选择的权利。当然，这种选择权并非免费，进入远期市场交易无需费用，而获得期
31、权则需事先付一笔费用。在防范外汇风险方面，远期市场已有长期的历史，而外汇期权交易则是20 世纪 80 年代初中期出现的一种金融创新，是外汇风险管理的一种新方法。在世界各地的许多交易所中都进行期权交易。标的资产包括股票、外汇、股票指数和许多不同的期货合约。择执行或不执行元贬值而造成的汇兑损失。当然，公司必须对此支付期权费。分析公司是否要利用期权进行保值和风险控制了 1 个月的欧式日元看涨期权（美元看跌期权）合约，1个月后有权以1 美元 120日元购买看涨期权合约时已支付结构性存款产品及报价分析它目前种兼有币种转换和提高外汇收益的资金衍生产品。特别适用于当前手头拥有某种外币，并希望在预期的将来把它
32、转换为另一种外币，用以支付应外汇期权是一种买入或卖出外币的权利的合约，合约持有者有权利在规定的期间按约定的条件和一定的价格（汇率）购买或出售指定数量的外币。外币期权不同于远期外汇合约，后者有义务在到期日执行买卖外汇合约；外汇期权合约则随合约持有人的意愿选合约，没有义务一定执行。只有当价格（汇率）朝着有利方向运动时合约持有人才会选择执行合约。每个期权合约具体规定交易外币的数量、到期日、执行价格。期权交易的一方是购买者，他是期权持有人，交易的另一方是签署人即出售人（writer），他是期权的让予人。外币期权持有人在到期日或到期日之前执行的期权合约中的约定汇率，称为执行价格或协定价格。购买期权者要向
33、期权出售者支付一笔费用，称为期权价格或保险费。选择期权的方式针对公司的外汇收付汇情况，公司可以买入一个日元看涨期权（美元看跌期权），以保证公司在将远期应收账款（美元）换成日元支付货款及归还银行贷款时，因美虽然期权是一个比较理想的风险控制及投资工具，但这并不表明公司只要做了外汇期权就一定可以保值或赢利；相反，如果操作不当，公司还可能发生亏损，因为期权的购买不是无偿的，而是有代价的。下面从利润核算的角度来。例 1-公司每月要支付货款1 2 亿日元。当时现汇率是1 美元兑 120 日元，便需要花 100 万美元才能购买。为了防止汇率出现不利的变动，公司选择了期权合约的保值方式。公司购买的执行价格购买
34、1 2 亿日元，支付看涨期权费（保险费）5 万美元。公司在1 个月后可按当时市场情况决定执行还是不执行这个期权，这时可能出现三种情况：（1）日元升值，从1 美元兑 120 日元上升到110 日元。如果没有这项期权，公司从现汇市场购买12 亿日元，需花1091 万美元，在此情况下，公司可以执行期权，按执行价格仅付 100 万美元，扣除期权费5 万美元，可节省4 1万美元。（2）日元贬值，从 1 美元兑 120 日元跌到130 日元。按照这个市场汇率，公司购买12亿日元仅需支付923 万美元，此时公司不必执行期权，因为按照期权的执行价格，需要支付 100 万美元，而从现汇市场购买日元可节省约77
35、万美元，但在了保险费 5 万美元，实际节省27 万美元（与做即时外汇交易相比）。（3）日元汇率没有变化。按照假设，现汇率同执行价格一样。这时公司执行期权和从现汇市场直接购买日元所花费的美元相同。但公司在先前已为购买期权合约而支付了5 万美元。以上分析说明，如果外汇购买者能够正确预测汇率趋势，判断 1 个月后日元汇率变化可能性不大，他就没有必要购买日元看涨期权，而节省为此需要支付的5 万美元保险费。3（1）结构性存款结构性存款（DCD，又称双币种存款）虽然不是一种规避汇率风险的金融产品，但较普遍地被用在财务管理中，是一名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 9 页，共 15 页 -付账
36、当初约定的转换货币；反之，银行支付原存款币种给存款人。1-）。款或偿还外债，同时还可以获得较高的存款收益。在这种情况下，客户应选择非常接近于即期汇率的执行汇率价格，以获得较高的存款利率并提高币种转换的可能性。结构性存款是一种与汇率挂钩的投资性存款方式，其实质是做了一个看涨期权空头（客户卖出一份看涨期权给银行），结构性存款中客户虽然冒了币种转换的风险，但其基础货币的收益有可能比常规收益高出近10 倍。该产品的操作方式是，投资者将某种基础货币存入代理行。参考当前汇率，通过选择汇率浮动范围确定执行汇率，一般范围选择得越小，则可能得到的存款报价就越高（其中原因将在下文解释）。在存款到期日，客户可以获得
37、当初与代理行之间约定的较高的存款利率，同时，在存款到期日，银行有权选择支付存款本金的币种。如果实际汇率超出了当初约定的汇率，则其基础货币就被转换为下面以 2003 年 3 月 21 日/24 日的汇率为例，分别列出了EUR/USD，USD/JPY，GBP/USD和 AUD/USD的报价（见表1-至表 1-）。该报价中对基础货币的存款量要求为30 万美元至 100 万美元，大于100 万美元，则报价利率在列示利率上再加050%（见表表 1-5 EUR/USD结构性存款报价汇 率 2 周 exp/del 1 个月 exp/del EUR/USD 3 月 21 日 转换汇率 4 月 2 日/4 月
38、4 日 4 月 16 日/4 月 22 日 EUR deposit+100 pips 826%10730 1111%ips 10680+50 p1523%1017%现汇参考 1 0630 USD deposit-50 pips 10580 1491%995%-100 pips 10530 1033%769%表JPY 结构性存2周1个月 exp/del 1-6 USD/款报价 exp/del USD/JPY 3月24 转换汇率 4 月 2 日/4 月 4 日 4 月 16 日/4 月 22 日 USD deposit+100 pips 667%11980 997%+50 pips 11930 1
39、488%857%现汇参考 118 80 JPY deposit-50 pips 11830 1467%865%-100 pips 11780 976%667%表 1-7 结构性存款2周 1个月 exp/del GBP/USD报价exp/del GBP/USD 3 月21日 转换汇率 4月2日/4月4日 4月16日/4月22日 GBP deposit+100 pips 728%15760 957%+50 pips 15710 1253%861%现汇参考 1 5660 USD deposit-50 pips 15610 1221%837%-100 pips 15560 909%679%表 1-8
40、结构性存款2 周 exp/del 1M exp/del AUD/USD报价名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 10 页，共 15 页 -AUD/USD 3月 21 转换汇率 4 月 2 日/4 月 4 日 4 月 16 日/4 月 22 日+100pips 06030 728%685%AUD deposit+50pips 05980 1276%964%现汇参考 05930-50pips 05880 1234%961%USD deposit-100pips%578%05830 590表 1-9 目前一个月存款参考利率USD EUR AUD GBP JPY 131%2052%28%4
41、31%325%以美元为例，比较结构性存款的利率与普通定期存款的利率。在汇率范围选择为50pips 时，结构性美元存款的两周存款利率按年利率可达88%达到报价的因素主要是执行价格和存款期。执行汇率越靠近即期汇率，则存款利率越对值越大，但一般情况下，单位时间存款利率随着存款期的延涨期权给银行，因此银行报价的基础是期权价格。）持有期权多头头寸，而出售或承约期权合约的一方持有期权的汇率作为交割汇率即11930，则银行存款利率的报存款不同，因为对于一般的这一现象，可以通过本节后面的高曼哥哈根模型率越大，则期权价格越高，但是，t与C之间并非线性关系，也就是当存款期从涨期权空头，低于执行价格时，看涨期权的卖
42、出方收取了期权费。性存款的定价完全建立在它所收取的期权费的基础上，结构性存款的14，而个月的存款利率也了 857%。相比之下，美元普通个月存款的利率只有131%，两者相比，相差几乎十倍。（2）结构性存款报价分析影响 DCD高；存款期越长，存款利息绝长反而降低。例如，USD/JPY 结构性存款报价中，时间长度是2 周的年利率为14 88%，而时间长度是1 个月的年利率仅为857%。执行汇率对价格的影响由于结构性存款的核心是客户出售一个看购买期权合约的一方（即银行空头头寸（即选择做DCD 的客户）。期权的出售方事先收取现金（期权费），对于 DCD，客户从银行处获得了较高的存款利率回报，但随后则具有
43、潜在的责任。期权出售方的损益状态与期权购买方的损益状态正好相反。以上述存款本金为美元，兑换货币为日元的报价为例。3 月 24 日美元对日元的汇率参考价为 11880，如果客户选择了50 点价为 1488%；如果客户选择了100 点的汇率作为交割汇率即11980，则银行存款利率的报价为997%。显然 50 点的报价比 100 点的报价高。款期限对价格的影响上述报价单中，存款利率随着存期的延长反而降低，这与一般的银行存款，存款期越长，则存款利率越高。来解释。期权价格与 S，X，rb，rp，t，有关，一般情况下当S，X，rb，rp固定时，期限t 越长，波动一个星期增加到两个星期，期权价格虽然也会增长
44、，但不会同时增长一倍。除了t，波动率也同时对期权价格C产生影响。一般银行计算期权价格时使用的隐含波动率采用了当天市场价，在一般情况下，短期的隐含波动率大于长期的隐含波动率。上述两个因素决定了当存款期延长，虽然绝对利息收入增加，但单位时间存款利率却反而降低。结构性存款的定价（）定价计算由于结构性存款是一个看所以，银行对结构名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 11 页，共 15 页 -定价-式中：就变为计算看涨期权的期权费C。（）高曼哥哈根模型-=-12()()rbtrptCSeN dXeN d)21(/(0.5)/pbdIn S Xrrt=+-+t，tdd-=12，C 表示期权价格
45、，S 表示即期汇率，X 表示执行汇率，rb表示基础货币的连续复合利率，连续复合利率。的不确定性。随着波动率的增加，看涨期权和看跌期权的价值都会增加。波动。分析以美元为基础货币，日元为兑换货币，交割汇率为100pips，1 个月到期rp表示定价货币的在上述公式中，只有一个参数不能从市场中直接观察到，这就是波动率，它是用来衡量未来汇率价格变动率有多种计算方法，从历史数据估计波动率、波动率微笑曲线、波动率的期限结构和波动率矩阵等。这里利用市场隐含波动率计算期权价格。根据当天Reuter 上的即时报价，市场隐含波动率为 985%的结构性存款利率报价，必须计算该产品中的期权价格。S 118 80，X11
46、980，985%，t008333，rp005188%，rb130875%)2()/dIn Srrtt=+-+1/(0.5pbX2118.8(0.05188%1.30875%0.5 0.0985)0.08333119.80.0985 0.08333In+-+=-03174 34585.008333.00985.07431.01t2-=-=-=dd假设美元存款30 万，则期权收益为美元（5日元），折算为存款利率约为 8 4%（年利率）。银行在 2003 年 3 月 24 日对美元个月结构性存款利率的报价为 6的利息，果这一假设不成立，那么该模型给出的价格就可能存在偏差。而大量实证检验表明资产收益率
47、分布具有尖峰胖尾的特征，并不服从对数正态分布。8648.0)34585.0(8.119)3174.0(8.118)()(0000432.000109.021=-=-=-NeNedNXedNSeCrptrbt67%（存款额 30 万美元至 100 万美元），银行赚取了约7%的年率收益。在 2003 年 4 月 24 日，如果汇率大于11980，则美元以11980 被兑换成日元，公司获得比在3 月 24 日以 11880 兑换成日元更合算的兑换比例，并且可以获得年667%比日元存款利率005188%和美元存款利率130875%高得多。如果汇率小于11980日元美元，公司仍然可以保留美元，但可以获得
48、年667%的利息，同样比日元存款利率005188%和美元存款利率130875%高得多。如果汇率等于11980，公司可以兑换日元，也可以保留美元，但仍然可以获得年利率667%的利息。同理可以计算不同执行汇率，不同基础货币的结构性存款的价格。布莱克斯科尔斯定价模型虽然解决了期权定价的计算问题，但是该模型应用的前提条件是资产收益率服从对数正态分布。如由于上述的肥尾现象，布莱克斯科尔斯模型给出的价格就会低估虚值与实值看涨期权和看跌名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 12 页，共 15 页 -期权的价格。上述利用市场隐含波动率计算期权价格就是这个道理。如果不利用市场隐含波动率，而利用 50
49、 个连续交易日的汇率价格的每日数据，计算 2003年 3 月 24 日 USD/JPY 汇率的波动率，得到历史波动率742%。下面利用历史波动率计算期权价格，并与上述用市场隐含波动率计算而得的存款利率进行比较。其中，仍假设基础货币为美元，兑换货币为日元，交割汇率为100pips。S 118 80，X119 80，742%，t008333，rp005188%，rb130875%)2()/dIn Srrtt=+1/0.5pbX-+2118.8(0.05188%1.30875%0.50.0742)119.80.08333/0.742 0.083330.4295In=+-+=-210.4295 0.0
50、742 0.083330.451ddt=-=-=-120.001090.0000432()()118.8(0.4295)119.8(0.451)0.5539rbtrptCSeN dXeN deNeN-=-=-=期权价格为05539 日元。假设做期权的金额为0 万美元，则个月期权收益为1399美元（166170 日元），折算为存款利率约为年利560%，与利用市场隐含波动率计算而得的存依赖于执存款业务，但是该公司目前还没有利用期权进行汇率的风款作为投资方式，考虑到公司每月有固定的营业收入，货款付做结构性存款，这样，既提高了存款收入，同时，美元存款即使被转换为外汇期货交易款利率 874%相比，低了3