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1、公司概览：高精度定位先行者 公司介绍：技术团队创业，深耕高精度定位行业多年华测导航成立于2003年，以高精度导航定位技术及应用为核心，专注研发数据采集设备和提供数据 应用与解决方案。公司成立之初，专注RTK系列和GPS产品的研发，2005年研发的双频一体化RTK X90成功与国际GPS技术接轨。公司不断推出新的产品，进军 新的领域。2013年正式推出车载移动测 量系统，进入以三维激光扫描为主的全新测量领域。公司先后参与天津测绘院的VRS项目、国家863重 大专项高精度定位服务系统及应用示范项目等，并通过新设、增资控股、合营等方式在全国各地以及 海外设置生产销售基地和研发中心，构建完善的研发体系
2、和营销体系。2017年，公司在深圳创业板上市。 目前，公司在全国主要省份拥有30多家销售子公司，在北美、东南亚、欧洲等设立多个海外销售子公司， 经销商逾150家，服务覆盖全球100多个国家和地区，合作客户超过10万。公司创始团队均为技术出身，专业能力过硬，且深耕行业多年、经验丰富。公司董事以及高管在各自 职业领域里具有充足的知识储备和丰富的经历。包括董事长赵延平、董事 兼总经理朴东国、董事兼副总经 理王向忠等在内的公司董事及高管均为测绘、激光等相关专业出身且在该行业有过多年的工作经验。董事长赵延平毕业于浙江大学光电与科学仪器系激光专业，历任北京光学仪器厂 技术员、天拓基业总 经理等职位，在拥有
3、扎实的技术理论和实操基础的同事也积累了成熟的管理经验。除担任华测导航董事长 外，目前还任中国工程教育专业认 证协会认证专家、上海市测绘学会副理事长等社会职务。总经理朴东国和多位副总经理毕业于浙江大学光电与科学仪器系光学仪器、东南大学大地测量学与测 量工程等专业，副总经理袁本银入职华测以来，长期负责卫星导航软硬件开发与研发管理工作，致力于北 斗高精度核心技术研究与产业化应用，曾获国家科学技术进步二等奖等多项荣誉并在2020年获评为上海 市青浦区领军人才，目前已发表高水平论文10余篇，发明专利10余项。董事和高层管理人员在各自的领域内深耕多年，且在目前任职的7位高管中，有5位高管的任职时间 10-
4、20年，与公司共同成长，精通公司业务，具备夯实的业务知识和敏锐的行业洞察力。股权结构：较为集中且股权结构稳定公司股权较为集中且股权结构稳定。公司董事长赵延平为实际控制人，直接持股21.66%,并通过宁波 上裕和上海太禾行间接持股约6.8%和11.88%；总经理朴东国直接持股1.86%,并通过宁波上裕和宁波 尚坤间接持股约0.96%和2.96%；副总经理王向忠直 接持股1.38%,并通过宁波尚坤间接持股2.08%； 宁波上裕、上海太禾行和宁波尚坤分别持有13.04%、12.25%和6.25%的股份。自2019年底以来，公司前6大股东始终为赵延 平、宁波上裕、 上海太禾行、宁波尚坤、朴东国和王向忠
5、，且各季度之间大股东持股比例 的变动大多不超过0.05pct。（报 告来源：未来智库）政策补贴推动智能农机产品普及，农机自动驾驶渗透率有望提升。近年，国家陆续引发相关通知，大 力支持自动导航、推动农机智能化普及：明确指出推广使用智能终端和应用智能作业模式，深化北斗系统 在农业生产中的推广应用，并将部分重点补贴测算比例从30%提高至35%； 2025年 推广应用加装北斗 终端的农业机械不少于50万台。根据农业农村部数据，2020年农机自动驾驶系统销售1.7万套，同比 增长超过两倍，受益于国家农机补贴政策、北斗系统不断升级以及土地流转面积增加，未来我国农机自动 驾驶系统或将维持高增长，预计2025
6、年农机自动驾驶销量达11.5万套。华测导航于2013年开始布局农机自动导航，在精准农业领域积累深厚，已牵头或参与起草农机导航 国家标准2项，其“领航员NX100”产品荣获第十七届中国国际工业博览 会首届空间信息产业暨北斗导航 技术应用展产品金奖。公司基于北斗/GNSS/INS组合导航定位技术，开发出北斗农机自动导航控制系统、 卫星平地系统、农机生产信息化管理平台、土地整平解决方案、智能喷雾控制解决方案等，可实现智能作 业机械集成和多机作业远程 交互与共享，大幅提升农业作业效率。2021年，公司新品“领航员NX510北 斗农机自动驾驶系统”推出，在此前基础上简化安装，提升性能，作业精度达2.5厘
7、米。伴随市场渗透率 上升，农机领域有望助力公司营收增长。场景四：无人机/船无人船助力水文勘探与数据采集。公司无人船以高精度组合导航、自动控制技术为核心，结合通信、 雷达避障、视觉测距等技术，以无人船为载体，可同时搭载声纳、多波束、激光扫描仪等传感器设备进行 水下、水上测绘，成为水文测验、洪水应急监测的市场首选，广泛应用于全国各大水文站的流量监测、水 上水下地形测绘等项目。2021年，公司无人船在河南省特大暴雨灾害中，帮助进行河底高密度点云采集, 为救援队伍提供必要数据支持。此外，公司基于GNSS+INS的高精度组合导航技术和无人机研发技术，开发出的航 测无人机产品和 包括纯电动垂直起降固定翼无
8、人机和多旋翼无人机等，可同时搭载倾斜相机、激光雷达、三维激光扫描仪 等装备，应用于建筑规划、勘察测绘、交通、电力、林业、水利等行业。华测导航无人测绘方面优势显著, 三维激光雷达系统可在无人机、无人船、无人车上灵活应用，打通了整个立体三维扫描测绘的工具链。据 弗若斯沙利文预测（转引自CSDN） , 2024年中国测绘与地理信息工业无人机市场规模可达449亿元, 呈持续增长态势。图37：全球无人机市场规模及增速（单位：亿美元）资料来源：Mordor Intelligence （含预测）、中信证券研究部场景五：自动驾驶 公司提供高精度组合导航方案在自动驾驶场景，公司主要提供高精度组合导航模组（卫星导
9、航+惯性导航）。目前，公司已经掌握了 高精度定位算法、紧耦合算法、SWAS广域增强系统、惯导标定等行业领先的核心技术，可为乘用车自 动驾驶提供完整的高精度定位解决方案。目前，公司乘用车应用获车规标准认证，成为哪吒指定合作伙伴。目前，公司已经通 过IATF16949车 规标准认证，可为车企、自动驾驶方案商提供端到端的满足ASIL-B要求的车规级高精度定位解决方案， 并与哪吒汽车和浙江省某车企达成合作，成为其自动驾驶位置单元业务定点供应商，项目周期为2021年 至2026年，目前处于量产前的开发阶段。GNSS和IMU是组合导航的核心GNSS+RTK提供厘米级定位。卫星导航（Global Navig
10、ation Satellite System,简称GNSS）其通过4 颗卫星解决可接收机与卫星原子钟间所存在的同步误差，同时解出经纬 度、高程与时间，能在地球表面或 近地空间的任何地点，为用户提供全天候的三维坐标、速度以及时间信息。然而由于卫星工作易受到多种 因素干扰，比如卫星信号穿过电离层、对流层时会发生折射，极小的时间偏差都会导致定位出现很大的误 差，仅依靠卫星定位无法满足精度要求，有时会出现高达几十米的误差。RTK差分技术通过地面基准站 网提供差分修正信号，在地基增强站几十公里内，对流层、电离层对卫星定位误差的影响相似，因此范 围内终端通过接受基准网站差分信号便可消除偏差、提高卫星导航精
11、度，优化后定位精度可以从毫米级至 亚米级不等。惯性导航系统可实现自主导航定位，不依赖外界信号。惯性导航（Inertial Navigation System,简称INS） 是利用惯性测量单元（Inertial Measurement Unit,简称IMU）测量载体的比力及角速度信息,结合给定 的初始运动条件，与全球导航卫星系统（GNSS）等系统进行信息融合，从而实时推算速度、位置、姿态等参数的导航设备，可以输出完备六自由度数据。基于该技术的惯性导航系统可装备于运载体（如飞机、 船舶、汽车、无人机等）并用于实现导航定位，该方法不向外部辐射能量、不依赖于外界信号，因而具备 强自主性。IMU的核心零
12、部件为加速度计和陀螺仪。从组成上来看，IMU通常由惯性传感器加速 度计、陀螺仪以 及其他部件（磁力计、压力传感器等）组成。通常情况下，每套IMU装置 包含3组陀螺仪和加速度计, 分别测量三个自由度的角加速度和线加速度。陀螺仪用以获取运动体的角速度并测量其角度变化，加速度 计用以获取运动体的线性加速度并测量其速度变化，惯性导航解算软件通过积分运算、姿态矩阵计算等方 法计算出地理坐标系下运载 体的速度、位置和姿态。GNSS+IMU（卫惯组合）构建高精定位方案，高冗余度保障自动驾驶安全。GNSS+RTK在卫星信号良好 时可提供厘米级定位，但当车辆在受建筑物、高架、隧道遮挡等卫星信号弱场景下，定位精度
13、大幅下降。 IMU即使在复杂工作环境中或极限运动状态下也可准确定位，但其存在误差累计问题。此外，GNSS更 新频率低（仅10Hz,延迟达100ms）,不足 以支撑实时位置更新，IMU的更新频率100Hz （其延时 10ms）,可弥补GNSS的实时 性缺陷。因此，GNSS+IMU成为目前常见的组合导航方案，两者互补, 满足定位精度和稳定性，搭配车身传感装置与高精地图形成高冗余精准定位，极大保障自动驾驶安全性。图43： “GNSS+IMU”定位系统示意图败据准0更新播率低败据准0更新播率低时间 ms电网个100m用位置.其频率为10ms。：决差Hi时间增加而变大 史新翔率高备注， GNSSWJ3M
14、一 IMU预总资料来源：头豹研究院，中信证券研究部产业链方面：卫星导航及惯性导航上游主要为各类元器件，卫星导航主要为芯片、天线、板卡等核心 器件，而惯性导航为陀螺仪、加速度计等传感器；中游主要为GNSS、INS模块生产企业及组合导航系统 集成商；下游主要为军工领域（航天、导弹）和民用领域（自动驾驶、无人机）。车载高精定位市场有望快速增长自动驾驶汽车维持高增长，L2发展迅猛，L3及以上渗透率有望快速提升。2020年2月，发改委、 工信部等11个部门联合印发智能汽车创新发展战略，指出智能汽车已成 为全球汽车产业发展的战略 方向，到2025年，我国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准
15、、产品监管和网络安 全体系将基本形成，实现高度自动驾驶的智能汽 车在特定环境下市场化应用。车用无线通信网络（LTE-V2X 等）实现区域覆盖，新一代 车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度 时空基准服 务网络实现全覆盖。IDC预计，2021年拥有自动驾驶（辅助）功能的汽车数量共3605万 辆, 其中：L1 （部分驾驶辅助）：L1级自动驾驶以基础的驾驶辅助功能为主（如定速巡航），目前在全球范围 内已得到一定普及。IDC数据显示，2021年实现L1级别辅助驾驶功能的汽车达到2392辆，渗透率已 达 27.8%OL2 （组合驾驶辅助）：L2级别自动驾驶包含ACC自适
16、应巡航、LKAS车道保持 辅助、AEB自动刹 车辅助、全自动泊车等一系列高级驾驶辅助功能。目前L2级别自动驾驶发展迅猛，IDC数据显示，2021 年出货量已达1204万辆，同比+34%,渗透率14%,预计2024年出货量将达到1843万辆，2020-2024 年CAGR近20%,发展迅猛。L3及以上（高阶自动驾驶）：达到L3级别后，自动驾驶系统将负责主要的动态驾驶任务，驾驶员 只需要在系统发出接管请求时进行接管。L4级别可在有限制条件下执行全部动态驾驶任务；L5级别则客 替代驾驶员自动执行全部动态驾驶任务。根据IDC数据，2021年L3及以上自动驾驶出货量8.4套辆, 预计2024年出货量将达
17、到86万辆，2021-2024年CAGR127.9%, 2024年渗透率提升至1%,预计 2025年开始渗透率将快速提升。图45：全球自动驾驶汽车出货量及增长率预测（单位：万辆，%）60006000T-增长率863500025%4000 T-20%300015%200010%1000 5%2021E2022E2023E2020资料来源：IDC （含预刑），中信证券研究部-35%30%T 0% 2024E卫惯组合系统优势互补，有望成为L3级别以上自动驾驶主流定位方案。在L3级别的自动驾驶中， 系统将负责主要的动态驾驶任务，驾驶员只需要在系统发出接管请求时进行接管，属于高级别自动驾驶范 畴，需要充
18、分发挥高精度定位技术进行辅助。而目前自动驾驶获得定位的技术有三种：GNSS-RTK定位、 环境特征匹配、惯性定位。三种定位各有优劣势：（1）卫星定位可实现全球、全天候、全天时定位，绝 对位置准确；（2）环境特征匹配定位可获得周围环境的3D信息，但传感器会受到天气、环境、光线等 的影响；（3）惯性导航具有较强的自主性，不依赖于外部信息，也不受外界电磁干扰的影响，数据更新 频率高，且是所有定位技术中最容易实现与其他传感器提供的定位信息进行融合的主体。惯性导航作为 定位信息融合的中心，将视觉传感器、雷达、激光雷达、车身系统信息进行更深层次的融合。卫星定位与惯性导航组合起来，优势互补，能够实现准确又实
19、时的位置更新，为决策层提供精确可靠 的连续的车辆位置、姿态信息，有望成为L3以上的自动驾驶主流定位方案，多家智能汽车主机厂及自动 驾驶科技公司均已采用。伴随未来L3级别自动驾驶渗透率的不断提高，卫惯组合系统互补优势将得到重 视。乘用车方面，目前已有小鹏、埃安等多车型在其量产车型上搭载配置惯性导航的高精度定位单元；商 用车方面，滴滴、京东、美团等已在无人设备场景中开始应用，Waymo、Apollo、小马智行等专注于L3-L4 的自动驾驶科技企业亦在其高级别自动驾驶方案中采用惯性导航作为自动驾驶标配硬件。车载惯性导航打开民用领域需求，中国车载惯导市场远期空间超500亿。当前，惯导技术主要应用 于军
20、工领域。据智研咨询测算，2019年中国惯性导航市场规模约174亿元，其中军用惯导占比约82%, 但随成本下降及自动驾驶普及，惯导有望拓宽民用领域需求。目前惯性导航单车价值量在1000-2000元 左右（根据其不同精度），L3及以上自动驾驶渗透率仍较低。我们预测到2025年中国L3及以上自动 驾驶渗透率可达26%,若假设其单车价值量为1500元/个，L2及以下车辆不使用，L3及以上车辆配置 1个，则2025年中国惯性导航市场规模可达134亿元。若假设L3及以上自动驾驶渗透率达到100%, 则中国惯性导航的远期市场空间有望达到570亿元。作为自动驾驶的标配产品，车载卫惯导航系统市场 空间有望快速扩
21、大。（报告来源：未来智库）图48：中国L2及以上自动驾驶渗透率(单位：%)50% -50% -40% -30% -20% -10% - L2 L3 L4+L50%2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：智研咨询，中信证券研究部预测公司分析：深耕算法+自研芯片构筑核心价值，持续股权激励彰显发展信心算法优势：以高精导航定位为核心，构建多场景算法壁垒华测导航位居北斗产业链用户段中下游，算法是行业核心竞争力。国内高精度卫星定位导航企业从上 世纪90年代的国外产品经销商向实现自主可控产品技术转型，逐渐向具有高技术壁垒的产业链上游，如 芯片、算法等
22、领域延伸。在同样的硬件环境下，算法优劣直接影响到GNSS等产品的测量精度。目前， 华测导航以GNSS高精度算法核心技术为技术基础，有自主可控毫米级/厘米级高精度算法，具备高精度 RTK、PPP、静完整算法 技术能力。高精度卫星导航行业门槛较高，在测量测绘领域，公司的高精度GNSS核心算法技术行业领先。公 司通过多年深耕算法，开发出高精度GNSS接收机智能装备，搭配以RTK系列软件、GNSS云服务等 系统为核心的软件、硬件综合产品平台，结合空间地理信息数据处理、展示、分析、应用能力，能够实现 项目及产品的平台化协同研发。在自动驾驶领域，算法深刻影响卫惯组合系统精度。组合导航系统算法包括GNSS、
23、IMU子系统内 的算法，以及GNSS和IMU耦合算法，均对定位精度有影响。GNSS子系 统内算法：GNSS系统需使 用RTK载波相位差分技术等增强技术，达到厘米级定位精度，由于实际环境、通信情况等因素会影响高 精度定位算法的准确性，依赖于长时间积累实现 算法迭代。IMU子系统内算法：主要是DR (Dead Reckoning,航位推算)算法，指已知 上一时刻导航状态(状态、速度和位置)，根据传感器观测值推算 到下一时刻的导航状态，算法包括姿态编排和位置编排两个部分。IMU和GNSS融合算法：INS和 GNSS的组合 方式可分为松耦合(loosely coupled)、紧耦合(tightly c
24、oupled)和深耦合(Deeply coupled)。 在同样的硬件环境下，算法优劣的优劣对车辆精确建模性、导航过程中测算准确性、航位误差纠正以及是 否适应多种外部卫星信号较弱极端环境起到了至关重要作用。华测算法优势赋能卫惯导航。2020年，华测结合自身高精导航定位经验，基于算法积累迅速切入乘 用车自动驾驶领域，推出北斗地基增强系统结合GNSS+INS导航系统。目前，华测掌握松耦合与紧耦合 两种融合算法：其松耦合采用RTK定位结果+ IMU原始数据实现融合，GNSS和INU各自解算信息，并将所得结果导入滤波器进行进一步解算，估算INS误差情况，从而提高导航精度。紧耦合则采用RTK 定位结果+
25、GNSS原始数据+IMU原始数据。相较于松耦合，紧耦合不要求完整的GNSS结果，根据 GNSS提供的部分数据即可计算INS误差，因此在GNSS受到一定干扰、探测到的卫星数量少于4时, 经解算后依然可以作为滤波器的依据计算，具有精度高、稳定性好的特点。紧耦合算法的实现需要的计 算量较大，华测同时具备RTK定位算法和组合导航算法两种研发能力，其算法优化可使IMU与GNSS 协同，搭配多传感器数据融合技术，可实时提供高精度的载体位置、姿态、速度和传感器等信息，帮助车 辆在各复杂行驶环境中提供高精度定位结果。公司持续投入研发，推动技术持续领先。年报数据显示，公司2018-2020年研发投入占总收入比重
26、 分别为13.9%、14.9%和14.8%, 2021年上升至17.5%。与同行业其他可 比公司相比，华测导航的研 发投入占比一直位列前二、2021年行业第一。持续的高研发投入将为公司的技术优势保驾护航，助力公 司在算法开发、自主芯片研制等方向持续领先。图52：华测导航可比公司研发费用占比（单位：%）华测导航华测导航北斗星通振芯科技合众思状20.0%18.0%16.0%12.0% :10.0% r8.0%6.0% -4.0% .2.0% 0.0% 2018资料来源：Wind,中信证券研究部芯片自研：自研“璇凯”芯片投产，产业链纵向拓展2020年华测自主基带芯片璇矶”研制成功，并成功实现量产。“
27、璇矶”是一款新一代全星座全频点高精 度基带芯片，拥有完全自主知识产权的GNSS基带技术。搭载“璇矶”的板卡可实现精度为1cm （水平 RMS）的RTK定位及0.12。/米基线（动态定向）精度 定向。“璇矶”能够支持北斗、GPS、GLONASS、 Galileo等全球卫星导航系统的全部卫星星座，及上述卫星星座所播发的所有卫星信号，解析载体位置、 方向信息。同时，“基带、射频、算法的单芯片一体化将有助于降低功耗以及成本，极大体现了公司自主 研发能力，确保在关键技术上自主可控。伴随“璇矶”量产，公司研发向上游拓展。在当前基础上，公司将进一步投入研制更 高集成度和制程的 GNSS芯片与车规级IMU芯片
28、，开发相应OEM板卡和模组。上游产业延伸将拓宽公司产品在测绘测 量、导航应用、自动驾驶、无人机航测、农机自动导航等领 域的应用场景，大幅降低公司GNSS产品、 模块、板卡等成本，通过整合产业链提升主要产品毛利率。客户服务：直销与经销并重，积极拓展海外市场直销与经销并重，打造优秀销售能力。公司在国内直销与经销并重，在海外则以经销为主，已建立起 广泛的海内外经销网络。截至1H21,公司全国拥有38家子公司（其中全资子公司33个），在北美、 东南亚、欧洲等海外各地共设立8家海外子公司和1个代表处，众多子公司能够快速相应市场变化、更 好地满足客户需求。公司以直销为主的销售模式更贴近客户，有利于增强客户
29、粘性，持续挖掘客户需求， 并借此打开解决方案业务空间。此 外，公司已与百余家经销商形成了广泛而稳固的合作关系，针对农机无 人驾驶等业务采用经销模式，有效降低回款风险。农机系统主要面向农民，采用直销存在回款难的问题， 以经销商买断的形式可降低应收风险。积极拓展海外业务，海外业务高速增长且维持高毛利率水平。近年来公司海外收入持 续高速增长，增 速基本维持在30%50%水平，海外业务毛利率高于公司平均毛利率。可 以看到，公司平均毛利率在55% 左右，而海外业务毛利率则达到64%左右。海外业务的高毛利率证明了公司产品在国际市场上的竞争力。 预计未来公司也将继续扩展海外业务，带动收入持续增长。把握海外新
30、基建需求。2020年3月30日，公司公告全资子公司以约327万美元的价格收购公司 俄罗斯代理商PRIN86%的股权，并计划将以198万美元对其分三年（2020-2022年）进行增资。目前， 公司的GNSS设备已在俄罗斯、泰国等地的基础建设，以及缅甸的农业、交通运输等多个行业部投入使 用。公司将持续把优势产品推向国际市场，提高公司在海外市场的影响力。2021年，公司海外收入3.15 亿元，同比高速增长59.3%,占比提升2.5pcts至16.6%,毛利率高达62.8%。（报告来源：未来智库）图53：璇讥芯片与搭载其的B560板卡资料来源：公司官网打造管理平台优化产品监测与客户服务。公司持续投入打
31、造物联网平台，旨在提供可靠连接通信能力, 以实现设备数据采集上云、客户管理、产品管理，实时监控装备健康状况，及时发现装备问题，提高客户 满意度和客户粘性。同时，公司完善信息化流程，搭建统一、全球化高度集成的信息化应用平台，实现产 品全生命周期的管理，通过合理规划及 管控，提高准时交付率、提升客户满意度，进一步增强公司规模化 发展能力。公司治理：股权激励机制完善，全方位激发员工积极性华测导航员工激励计划方案完整且合理，激励作用明显，员工工作积极高。1）激励对象范围广。公司 2017-2022年实施了 5次股权激励计划，单次计划最多覆盖719人。激励对象包含公司及控股子公司 高管和核心技术骨干，公
32、平合理程度高。2）股权激励数 量充足。公司采取股票期权与限制性股票两种激 励方式，合计激励数量为2875万股。高额的激励数量有助于调动员工积极性。3）激励机制健全合理。 根据激励对象的不同，公司以合理的方式确定股权激励的解禁期与相应的行权价或行权价，并设置有效的 业绩激励目标。在充分调动员工积极性，提升公司业绩的同时，有效控制了激励费用与成本。2022年1月28日，为进一步提高员工积极性，公司决定对公司董事兼副总经理王向忠授予限制性 股票激励。激励总额为370万股，授予价格为35元每股。解锁时间为正式授予后的15个月到63个 月，分五阶段解锁执行，每阶段间隔12个月。为保障激励机制有效性，公司
33、设置了一系列业绩目标作为 解锁条件，以2021年净利润为基数，要求各年 份净利润增长率依次达到15%、30%、45%、70%和100% 的水平。根据以往股权激励解锁条件的完成情况来看，激励条件的设定相对合理，具有完成的可能性及一 定的考核压力。根据披露的激励方案和财务数据，公司从2017年起发起了 5次股权激励方案，在到期 的激励方案中，仅有2017年限制性股票激励计划第一阶段和2019年股票期权激励计划第一阶段达到 了业绩目标，其余激励方案均未在当年达到业绩目标解锁。一定的业绩考核压力，有助于公司有效实现激 励目标。图56：公司近五年国内外收入情况(单位：亿元)mi国内 海外 国内同比 海外
34、同比mi国内 海外 国内同比 海外同比I- 60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20172018201920201,8001,6001,4001,2001.000800600400200070.0%资料来源：Wind、中信证券研究部盈利预测 盈利假设：(1)公司建筑与基建业务主要为建筑、工程和施工行业客户在勘测、设计、施工、运维环节的工作提 供高精度位置信息。该业务与国家整体推进基础设施建设的节奏有关，我们预计该业务收入未来三年保持 稳定增长，预计2022-2024年增速为22.4%/16.3%；(2)地理空间信息业务受益于全国智慧城市建设持续推进以及国家地理资
35、源勘测从二维转向三维的趋 势，我们预计该业务未来三年收入实现增速67%/37.8%/34.4%；(3)资源与公共事业板块主要聚焦于位移监测与农机自动驾驶两大场景，预计位移 检测收入稳定增长 同时农机自动驾驶仍然有较大的增长空间，我们预计该业务收入未来三 年实现增速33%/28.3%/21.9%；(4)机器人与无人驾驶业务主要包括半封闭与封闭场景下的传统机器人业务以及乘用车自动驾驶业 务，公司目前已经和多家整车厂达成合作，预计该业务将在2022年开始大规模放量，同时随着L3级别 以上自动驾驶渗透率提升，该业务未来增长潜力巨大。我们预计该业务2022-2024年实现收入增速 45.8%/325.5
36、%/80.0%；(5)毛利率：建筑与基建、地理空间信息与资源公共事业业务板块的毛利率预计保持稳定，而无人驾 驶业务毛利率因为出货量规模快速扩大或略有下降。由此，我们预计公司2022-2024年整体毛利率为 55.5%/54.0%/53.0%o盈利预测：当前北斗产业“三步走”战略完成，华测导航作为高精度定位领域龙头厂商，瞄准产业中价值 量占比最高的用户段中/下游产业链环节，发展天花板较高，成长潜力巨大。公司立足GNSS技术重点布 局四大应用场景，战略推进车载高精度定位业务，有望凭借核心算法、自研芯片、优质客户服务和完善的激励机制构筑核心竞争优势。基于前述假设，我们预计公司2022-2024年实现
37、营业收入25.69/36.10/47.10亿元，同比+35%/40.5%/30.5%；预计公司2022-2024年实现归母净利润3.86/5.50/7.05 亿元,同比+31.1%/42.7%/28.1%；对应 EPS 预测 1.02/1.45/1.86 元。图 57： PE-Bandszgo/LZ O/ONZ 另二/ON 006Q/0Z LCO/Z06N 石/so/oz Luz Le/o/oz 另二 Z6L 06/60/6 L S/Z0/6L O、go/6L LCOB0/6L S/O/6L 08/二 Z8L 06/60/8L n n n 另二/ZL 000/60、L LCO/ZO/ZL HL
38、 LeBO/ZL O/ONL oco/=/9L 0CO/60/9L 000 o注：截至2022住5月10 3资料来源：Wind,中信证券研究部图2：公司股权结构0.76%赵延平宁波上裕上海太禾行宁波尚坤朴东国王向忠中国工商银行全国社保基金全国社保基金资料来源：Choice,中信证券研究部主营业务：立足高精度定位技术，聚焦四大应用领域自2003年成立以来，公司始终立足聚焦高精度定位技术及其产品和应用方案的布局，不断进行多行 业应用的拓展，为客户提供数据采集设备及系统解决方案。2021年，华测导航重新划分收入结构，将公 司业务划分为建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业和机器人与无人驾驶四个应用
39、领域，2021年 四大业务领域收入分别占比45%/18%/32%/5%o1）建筑与基建：公司基于多种高精度定位装备和系统应用及解决方案，为建筑、工程、施工等行业客 户的勘测、设计、施工、运维环节的工作提供高精度位置信息。公司基于高精度定位技术，融合惯性导航、 视觉、图像识别等技术，研发出高精度接收机智能装备，搭配作业软件和云平台实现更高精度的单点测量 与定位。同时针对施工自动化，公司也研发了平地机自动控制系统、路面信息管理系统、智能压实系统、 挖机引导系统等方案，提高施工效率和工程质量。此外，公司还提供智慧施工管理平台，将施工过程中的 数据进行采集后集中分析，全面、真实、动态反映施工环节。2）
40、地理空间信息：包括传统测量测绘、GIS （地理信息系统）、遥感相关的技术和应用。基于高精度 GNSS+INS+激光雷达+无人飞控技术，公司开发搭载三维激光扫描仪、激光雷达、综合检测系统等多源传 感器的无人机产品，可获取不同场景大小的空间全要素信息。公司地理空间信息方案主要应用于智慧城市、 自动驾驶高精度地图获取、国土调查、勘测等领域。截至2021年末，公司已经和1个直辖市、8个省 会城市、2个地级市的勘测 单位建立深度合作，提供实景三维数据采集及处理方案。同时，公司也已经和 各地水文局、水利单位、涉水测绘单位达成合作，提供无人船产品。3）资源与公共事业：瞄准“北斗+”广阔应用。该业务主要面向农
41、业、林业和公共事 业客户提供高精度 定位解决方案。智慧农业领域，公司依托机械智控和高精度组合导航技术，推出北斗农机自动导航系统、 卫星平地系统，并推出综合农机生产信息化管理平台，实现智能作业机械继承和多机作业远程交互等功能, 提高农业作业效率。公司已经和部分农机主机企业建立深度合作，持续巩固在农机自动驾驶领域的领先地 位。其他行业，公司基于物联网+北斗核心技术，推出针对不同行业的位移监测系统解决方案，可实现全 天候获取被检测对象的三维形变、裂缝、降雨量等数据，并通过物联网平台进行信息化管理，应用于地 质灾害检测、矿山安全、交通边坡检测、水利水电检测、应急监测和建筑形变监测。目前，公司的地质灾
42、害监测方案已经布设在全国14省近5000处隐患点中，存量设备2万余台。4）机器人与无人驾驶：公司的战略拓展业务，主要为自动驾驶乘用车、有轨电车以及封闭/半封闭场 景下的港口矿区无人运输车、物流机器人提供高精度组合导航模组、板卡、接收机、终端、天线等产品， 实现自动驾驶、车辆监控、铁路巡检、驾考驾培等。图4： 2020/2021年华测分业务毛利率（单位：%） 2020年毛利率 2021年毛利率70.0% -60.0%50.0%40.0%30.0% -20.0% -10.0% -0.0%资料来源：公司年报，中信证券研究部商业模式：“自产+外协“直销+经销”采购端：公司采购的主要原材料包括OEM板卡
43、、电台、天线等。外购商品主要包括 三维激光扫描仪、 手簿等。2017-2021年，公司前5大供应商占比逐步降低，2021年合计23.24%,且没有单一大供应 商，对单一供应商依赖程度较低。客户端：公司属于“北斗+”产业链，立足北斗高精度定位技术，拓展建筑、公共事业、地理空间信息、 机器人与无人驾驶领域，下游众多。公司下游客户较为分散，2021年来自前五大客户收入占比仅为4.81%, 不存在严重依赖单一大客户的情况。研发端：公司注重研发体系规划和建设，在上海、武汉、南京、英国建立4个研发中心，在优势知识 密集区域吸引人才团队，强化核心竞争力。公司核心资源主要用于产品设计及开发、核心算法研究开发、
44、 系统解决方案设计及开发上。目前，公司已申请的知识产 权超过800项，包括500余项专利和300余 项发明专利，己授权的自主知识产权超500项，其中专利200余项，发明专利近100项，为公司的长 远发展奠定了坚实的技术基础。生产端：公司采用备货生产的方式，按照产品销售周期和安全库存量制定生产计划，对定制化订单按 照销售合同要求供货，制造部下设计划物流部、品保部、生产部等多个子部门使生产保质保量完成。公司 具体生产过程采取“自产+委托加工+采购”的模式，壳体 外观、主板等硬件设计和开发由公司自主完成，焊 接环节主要采用委外加工形式完成，其他所需零部件主要系对外采购，公司自行完成调试、装配、检测等
45、 生产制程。公司在上海、南京、新加坡等多地建立生产基地，完善产销体系。销售端：公司采取“布局全国、拓展海外”的营销策略，在国内建立起直销与经销并重的全国营销体系, 海外销售以经销为主，已经建立了广泛的经销商网络。公司现在全国主要省份拥有36个全资子公司，1个 控股孙公司及7个参股公司，在美国、东南亚等国家设立8个海外子公司和1个代表处，在俄罗斯有1 个控股孙公司。2021年，公司国内外收入占比分别为83.4%/16.6%,海外市场持续拓展中。此外，公司 通过直销和经销产生 的销售收入分别占58.77%和41.23%, “直销+经销”并重。图5： 2017.2021年华测导航前五大供应商占比（单
46、位：）供应商1 供应商2 供应商3 供应商4供应商1 供应商2 供应商3 供应商4供应商52 ()4%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：公司年报，中信证券研究部财务分析：业绩持续快速增长，有望进入新一轮增长周期公司始终聚焦主营业务，把握行业机会和市场需求，扩大市场份额和竞争优势。2016-2021年，公司 收入和利润均实现高速增长：五年复合收入增速为31.6%、归母净利润复合增速为23.6%o 2021年，公 司积极抓住卫星产业爆发的机遇，立足高精度定位技术，拓展四大应用领域。2021年，公司实现收入1
47、9.03 亿元，同比+35%；实现归母净利 润2.94亿元，同比+49.5%。分业务看，公司聚焦四大领域，2021年 均实现快速增长，其中：建筑与基建业务实现收入8.6亿元，同比+25.8%；地理空间信息业务实现收入 3.45亿元，同比+35.2%；资源与公共事业业务收入6.09亿元，同比+51.9%；此外，公司机器 人与无人 驾驶业务也加速拓展，乘用车客户实现突破，录得收入8922万元，同比+27.6%。在规模增长的同时，公司不断提高经营管理效率，费用结构持续优化。由于营销网络的拓展和业务规 模的扩张，公司前期销售人员大幅增长，销售费用率较高且增长较快。2019年，公司及时止损，精简机构 和
48、人员，销售人员由2018年的845人下降到352人，销售 费用率从2018年的26.47%下降到2020 年的21.77%o同时，公司坚持以创新带动发展，加大了研发投入，技术人员由2015年的128人增加 到2021年的749人，占公司总员工 的58.9%, 2018-2021年公司研发投入复合增长率达35.9%。此 外，由于公司持续加大新 业务、新技术的拓展，以及保持自研芯片投入，研发费用率由2017年13.92% 提升至2021年的17.49%,累计提升3.57pctso利润端，公司的毛利率稳定在55%左右，盈利能力业内领先。华测导航近五年的毛利率基本稳定在 55%左右，盈利能力位于行业前列。分业务来看，公司建筑与基建业务毛利 率最高（61%）,同时业务收 入占比也最高（45%）；第二大业务为资源与公共事业业务，毛利率46.1%,占比32%；第三大业务为 地理空间信息，毛利率同样较高（54.5%）,占比18%o机器人与无人驾驶业务为新兴拓展业务，毛利率 53%,占比5%。此外，受益于 稳定且领先的毛利率水平，以及公司