美国经济“值”多高的利率.docx

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1、目录-、疫苗一通胀一利率链条是根本 4二、交易面因素是利率快速上行的催化剂 5三、展望：经济本身“值”多少利率？ 6四、对美股的影响：短期触发下跌，中期回归盈利7图表目录图表1美国重症病例人数与比例均在持续下降4图表2近期美国疫苗接种速度略有下降但仍在高位4图表3美国通胀预期与美债期限溢价持续走高4图表4美国2021年GDP增速预期不断上调4图表5 7年期美债发行投标倍数创新低5图表6 10年期美债期货持仓仍为净多头5图表7 2021年美债收益率或在Q2冲高后回调 6图表8 2021年分季度美债收益率预测值分拆6图表9美联储目前仍是美债市场主要购买者7图表10美股目前也处于ERP极值位7图表1

2、12021年美股盈利预期将有显著改善7-、疫苗一通胀一利率链条是根本美国疫苗接种对疫情起到的控制效果持续显现。2月6日美国疫苗单日接种量突破200 万剂/日，2月17日至今接种速度有所放缓，但重症病例人数与比重持续下降，反映疫苗 接种对疫情的控制效果持续显现。疫苗有效控制下经济修复预期持续提升海外投行与研究机构持续上调美国2021年GDP 增速，彭博一致预期于2月19日由4.1%上调至4.8%, 2月25日进一步上调至4.9%。 同时美国通胀预期也持续走高，2021年核心PCE同比增速彭博一致预期由1.7%上调至 1.8%,并带来美债期限溢价走高。财政刺激计划作为肥料，进一步提升经济修复预期。

3、我们在疫苗是根，财政刺激 是肥，复苏是果实中提到，参议院“预算和解”程序的通过为美国19万亿财政刺激 计划落地铺平道路，意味着复苏的“肥料”也有了好消息、。而近期市场关注度再度转移 到民主党潜在的2-3万亿美元基建计划：局部民主党官员表示民主党正在讨论规模约2-3 万亿的基建计划，重点集中在基础设施投资、清洁能源等领域。尽管该计划目前尚不具 备短期落地的概率，但传递出的预期也带来市场对“再通胀”交易热度的提升。图表1美国重症病例人数与比例均在持续下降图表2近期美国疫苗接种速度略有下降但仍在高位2020、03O2020、03O25000 -20000 -15000 -10000 -202M02

4、山。2 一/0一 -2020/1 2 2020、- 2 心。2。、二 2i5 -202040 2。2。、。9 2021 2021 2021 2。2。、06 202S05 2105 -2。20、。4 2。2。、。3重症病例住院人数（人）每周每百万人新增ICU住院人数（人），右轴资料来源：OuWorld访Data,华创证券76543210新冠疫苗每日接种量（万剂）50 -40 -30 -20 -10 -0200150100500英国 法国 德国西班牙意大利美国,右轴资料来源：Wind,华创证券图表3美国通胀预期与美债期限溢价持续走高图表3美国通胀预期与美债期限溢价持续走高图表4美国2021年GDP

5、增速预期不断上调350.0() -I300.00 -250.00 -200.00 -150.00 -100.00 -50.0()-0.00 -50.00 B350.0() -I300.00 -250.00 -200.00 -150.00 -100.00 -50.0()-0.00 -50.00 Bo o o o O 5 Q,5.O53.C6 22.L202069 202002 -229,07 2018*2 ,228,05 ，20 一 7二0 ,227,03 ，20 一 608 122601 122506 ，2241 ,201464 122309 ,201362 122207 ，2。二二2 ，20

6、 二65 -s-o-o pm美国国债期限利差：10-2年（BP）美国2021年:GDP同比增速-彭博一致预期5.4.4 444.美元通胀掉期10Y,右轴资料来源：Bloomberg,华创证券资料来源：Bloomberg,华创证券资料来源：Wind,华创证券二、交易面因素是利率快速上行的催化剂中长期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美债利率短期快速上行的催化剂。一 方面，7年期美债发行，投标倍数创新低，美债需求缺乏引发市场抛售情绪。当地时间2 月25日美国财政部发行新一期620亿美元7年期国债，发行投标倍数2.04倍，创2008 年以来新低，表达市场对长短美债需求缺乏，引发了市场短期的抛售情

7、绪。另一方面， 美债期货当前仍处于净多头，利率迅速走高或触发踩踏交易。目前10年期美债期货非商 业持仓处于净多头状态，利率快速上行时期可能引发多头平仓，加速利率走高。另外，美联储官员对美债利率上行表示无需担忧，也加剧了市场下跌。圣路易斯联储行 长Bullard表示国债收益率上升可能是一个“好迹象”，反映出经济增长前景与通胀预期 的改善。亚特兰大联储行长Bostic表示不担忧国债收益率上升，从历史角度来看，利率 仍然很低。纽约联储行长威廉姆斯表示对美国经济的中期前景更为乐观；今年实际GDP 增速可能到达几十年来最强水平。美联储官员对经济前景的乐观表态反而弱化了美联储 进一步宽松或采取YCC以控制

8、长端收益率的预期，加剧了市场下跌。图表5 7年期美债发行投标倍数创新低7年期美债一级发行投标倍数（倍）资料来源：Bloomberg,华创证券图表6 10年期美债期货持仓仍为净多头CBOT:10年期美国国债:期货和期权:非商业多头持仓:持仓数量单色：石匏140CBOT:10年期美国国债:期货和期权:非商业空头持仓:持仓数量美国:国债收益率：10年，右轴loo90 -人单色：6. 00，2021、01 202。、12 2020/11 ，2020、1。 202。、09 2020、08 ,202037 2020、06 , 2020/05 202。、04 2020、03 2020/02 202501)0

9、 5.1202。2。/。9 2。2。/。3 2019/092019/032018/092018/032017/09 227/032016/092016/03 225、。9 2015/032。M/09 2014/03 2013/092013/03 222/09 222/0320二/。9 2011/03 22。/。922。/。3 21/09 2。9/。32008/092008/032007/092007/032006/092006/032。5/。92。5/。32。4、。9 2001/03 2003/092003/0320。2/。9 2002/03 2001/09202/03资料来源：Wind,华创

10、证券三、展望：经济本身值多少利率？美国当前的经济基本面隐含了多高水平的美债收益率？ 2021全年10年美债收益率中枢 预测值约2%。利用美债三因子模型，将美债收益率定价拆分为实际GDP增速、CPI增 速与风险偏好三因子。在中性假设下，我们采用彭博一致预期作为实际GDP增速与CPI 增速的预测值；悲观及乐观假设下，我们采取主要外资行最新经济预测的高值与低值作 为模型预测值。风险偏好（期限溢价）那么依据今年经济修复的强弱分别取历史相近值。通过预测可见，在中性假设下,全年GDP增速预测值4.9%、CPI预测值2.3%,那么对应 美债收益率全年预测中枢为2%左右；乐观假设下,全年GDP增速预测值6.8

11、%、CPI预 测值2.3%,那么对应美债收益率全年预测中枢为2.7%左右；悲观假设下,全年GDP增速 预测值4.3%、CPI预测值2.9%,那么对应美债收益率全年预测中枢为1.7%左右。节奏上 预计Q1-Q2持续上行，Q3触底回落，Q4再度小幅上行。图表7 2021年美债收益率或在Q2冲高后回调6.00 -)0.00CC 9 /XCC E9一 Z0Z 606C0Z -30C0C 696S7 G968N 698SC 388Z 69L0Z S9ZJ0N 699SC E998N 69SSC e9s8e 6。6一。3 84-0 69三 0C 二。68C 60N0Z 69二。3 S9一一。e 690 一

12、 07 1 86-0 696003 G9600Z 169800C G9800C 60003 E。，莒C美国:国债收益率:10年:季乐观悲观资料来源：Bloomberg,纽约联储，华创证券预测图表8 2021年分季度美债收益率预测值分拆资料来期GDP速cpima风险偏好（AMCTP）余值AMCTP取值假设系数0.2790.4871.4431.1352021Q1十年期美债利率预利2020Q4十钿颗利率：0.71中性-2.601.80-0.04假设市场风险偏好延续当前状态（blue wave，疫苗进展提2021Q1十年期美债利率1.23速），取2021年1月以来均值乐观（高盛）-2.102.100.

13、08假设市场对经济复苏与通胀预期持续高企，取2021年2月以来2021Q1十年期美债利率1.69均值悲观（谭迪）-2.802.50-0.22假设后续1.9万亿财政刺激力度不及预期/后续疫苗迸展不及预2021Q1十年期美债利率1.25期，取2020年12月-2020年1月均值2021Q2十年期美债利率预测中性0.902.90-0.04美国通胀如期走高，同时企业利润走高，取2021年1月以来均2021Q2十年期美债利率2.74 值乐观（高座）2.603.00-0.04美国通胀如期走高，同时企业利润走高，取2021年1月以来均2021Q2十年期美债利率3.26 值悲观（稼迪）0.503.40-0.7

14、2美国通胀如期走高，但企业利词偏弱，经济呈现滞涨，取20202021Q2十年期美债利率1,89年7-9月均值2021Q3十年期美债利率预测中性1.702.30-0.432021Q3十年期美债利率美国通胀如期回落，经济增长如期提升，取2020Q4均值乐观（高盛）4.102.20-0.252021Q3十年期美债利率 QQ经济增长超预期，取202阵10月以来均值悲现（程迪）1.002.800.722021Q3十年期美债利率,经济呈现滞胀，取2020年7-9月均值1./42021Q4十年期美债利率预测中性2.302.30-0.432021Q4十年期美债利率,“美国通胀如期回落，经济增长如期提升，取20

15、20Q4均值乐观（高僚）5.102.00-0.252021Q4十年期美债利率,17经济增长超预期，取2020年10月以来均值悲观（稼迪）1.602.80-0.722021Q4十年期美债利率经济呈现滞旅，取2020年7-9月均值1 Zr 1在基本面之外，美联储的购债行为将是影响后续美债利率上行加速度的重要因素。疫情发生以来，美联储迅速启动QE,吸纳了大量新发行美债，2020年以来美联储吸纳了 55% 的美债净发行额，为美债市场最主要的购买者，2021年1月美联储增持美债规模到达1 月国债净融资额的L1倍，即美联储购买量市场上所有的新发国债，这或是压制1月在 美国经济修复预期已有抬头的背景下，美债

16、利率未过快上行的主要因素。因此未来美联 储假设能够延续目前购债力度，那么有望对长债利率上行幅度形成一定压制。另外，外资是否会进一步增持美债也会影响美债收益率上行幅度。2020年3月以来，由 于美欧央行同时放松货币政策，美德利差收窄，外资持有美债规模显著收窄。目前美债 境外投资者占美债存量市场比重在30%,是重要的需求方，因此后续外资购债需求也将 是影响美债需求的边际因素。图表9美联储目前仍是美债市场主要购买者600% n-300%500% -400% -300% -200% -100% -0% -100% -200% -0 一6C0C Z.OOCOC 寸。6C0C 一。oeoe 0T6EZ 3

17、68C 寸。，6一。川 一。，68C 0-8 一。C Z.0OC8C 寸 oocae 一。008Z 0.匚 07 寸 o-ZJOe srtse 0T98C 39EC 寸。，983 一 0,9 一。C o 一，S8C Z,o，g-(R 寸。，gBc 一。，8G 0 一4一 0C uac 34848C美联储增持美国国债额/美国国债净发行额美联储增持美国国债额/美国国债净发行额外资增持美国国债额/美国国债净发行额资料来源：Wind,华创证券四、对美股的影响：预期短期触发下跌，中期回归盈利预计美股短期走势受利率上行主导，中期回归基本面支撑。短期来看,目前美股ERP处 于历史极值位，即意味着美股当前估值

18、相对美债是更贵的，美债利率的反弹或将带来美 股向下拐点的开启，且行业层面呈现风格均衡的特点。而中期来看,当前美股下跌或属 于短期调整，由于美债利率的走高背后是经济基本面的修复，在基本面向好的支撑下， 美股将回归盈利因子驱动，目前标普500 EPS预期将触底反弹，并超出疫情前水平。图表10美股目前也处于ERP极值位图表11 2021年美股盈利预期将有显著改善-120%60 -50 -40 -30 .20 .10 .-80%-60%-40%-20%-0%.-20%-40%-60%-80%-100%g/ccuc 1 18Z 1707 i-0 ，610z - i-0 ，1一。7 i-0 i-0 i-0 lEe 1 lse 6ioz 6ioe 60苣言 o标普500EPS同比增速，右轴SPX Index每股收益8美股erp (%) 标普500(右轴)4,5001985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料来源：Bloomberg,华创证券 资料来源：Bloomberg,华创证券