《美国可转债基金全景扫描以及投资策略全解析.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《美国可转债基金全景扫描以及投资策略全解析.docx（38页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、内容目录一、美国可转债市场概述51.1 美国可转债市场综述5发行概况51.1.1 现存规模6收益表现81.2 美国可转债的微观解析10可转债的原理101.2.1 美国可转债的条款设置10可转债的指标10二、美国可转债基金的全景扫描11美国可转债基金的界定112.1 美国可转债基金综述11广义可转债基金概况112.1.1 核心可转债基金概况12美国可转债基金的收益和风险 14三、美国可转债基金的投资框架153.1 投资流程153.2 策略框架17四、美国可转债基金的投资策略194.1 纯多头：Delta宏观调节策略201、低Delta区间：债券等价策略212、中Delta区间：总回报策略/平衡策
2、略213、高Delta区间：股票等价策略224.2 可转换套利策略221、Delta 中性222、力口杠才干243、Gamma 交易254、Vega交易（波动率交易）254.3 收入导向型策略254.4 “杠铃式”组合策略264.5 “三足鼎立”策略274.6 重在信用下沉的集中性策略284.7 专注“高收益”评级策略 294.8 专注成长风格策略30二、美国可转债基金的全景扫描2.1 美国可转债基金的界定本文中，我们将美国市场上的可转债基金分为两类。（1）核心可转债基金，或者说专门投资于可转债的基金。美国市场上，有36只基金将“可 转换证券（convertible）明确作为“基金策略”，我们
3、将这36只基金认定为核心的可转债 基金。它们基本上会将超过80%的资产投资于可转债，对于可转债有专门的研究团队和系 统性的投资方法。 广义可转债基金。截至2021年5月底，美国市场上一共有750只活跃的可转换公 司债券。我们定义基金投资组合中包含了这750只可转债中的转债债券，就是广义可转债 基金。换句话说，只要基金资产中配置了可转债，就记为广义可转债基金。这样的基金在 美国一共有1112只。图11：美国可转债基金的界定美国的广义可转债基金和核心可转债基金可转换公司债券750只广义可转债基金1112 只美国市场状态活跃的可转换公司债券（本报告中不计入 可转换优先股）。基金资产对于美国现存的75
4、0支可转换公司债券的有所配 置（不管配置多少、不管基金策略如何）。核心可转债基金36只广义可转债基金的基础上，筛选出将“可转换证券”确定 为“基金策略”的基金。）资料来源：Bloomberg,2.2 美国可转债基金综述2.2.1 广义可转债基金概况投资于可转换公司债券的基金是转债的重要债务持有人。截至2021年5月31日，美国 市场上有1112只基金投资了美国的可转换公司债券，占美国当前基金总数的比例约为 6.9%O虽然这一比例并不太大，但这些基金产品是美国可转换公司债的重要持有人。目前 美国转债市场流通总额约2574亿美元，其中约1389亿美元被基金所持有，占比约54%； 美国基金约合计持有
5、1007.9亿美元，占美国全部可转换公司债券流通额的39.2%O从基金类型上看，投资于可转债的基金中接近一半为公募基金。1112只广义可转债基金 中有585只基金不披露信息，此类多为私营金融机构、银行私人账户等私募型基金或者专 户产品。在另外的527只公开信息的基金中，开放式基金最多（363只），其余为封闭式 基金（92只）、可变年金（49只）、ETF （10只）、FOF （6只）、SMA （7只）。投资于可转换公司债券的基金多为固定收益型基金。从资产侧重类别上看，在披露信息的 广义可转债基金中，固定收益型基金、混合配置型基金、另类投资型基金、股票型基金占 上匕分另4 为 64.1%、 16.
6、5%、 10.7%、 8.5%o图12：美国广义可转债基金大多数为固定收益型图12：美国广义可转债基金大多数为固定收益型图13:美国广义可转债基金大多数为私有型济嚓骁*忒*人才好资料来源：Bloomberg,资料来源：Bloomberg, 有596只广义可转债基金未披露信息。222核心可转债基金概况核心可转债基金的界定是在广义可转债基金中，筛选出“基金策略”一栏直接是 “convertible”的基金。目前美国市场上一共有36只，总资产规模到达396.2亿美元，配 置资产侧重方面全部为“固定收益”型。从基金类型上看，开放式基金17只、封闭式基金 13只、ETF有4只，SMA和可变年金各一只。截
7、至5月31日，开放式、封闭式、ETF 核心可转债基金2021年前5个月的总回报率分别为2.6%、10.5%、2.9%。可转债策略的历史悠久。最早的一只将“可转换证券”制定为基金策略的基金是Gabelli基 金有限责任公司旗下的Bancroft基金，成立于1971年10月，封闭式运营，主要投资于 投资级(BBB或以上)的可转债。1971-2000年、2001-2010年、2011年至今分别成立 了 13只、12只、11只核心可转债基金。美国有多个投资管理公司在可转债基金领域表现出色。Calamos顾问公司尤为突出，36 只核心可转债基金中，有5只来自于Calamos,总资产规模为48.8亿美元，
8、2021年前5 个月总回报率的平均水平为9.9%O其他表现突出的还有：哥伦比亚管理投资顾问公司(Columbia Management Investment Advisers LLC)、富兰克林顾问公司(Franklin Advisers lnc) Virtus 投资顾问公司(Virtus Investment Advisers lnc)s Lord Abbett 投资 管理公司(Lord Abbett & Co LLC)景顺投资顾问公司(Invesco Advisers lnc)富达管 理与研究(Fidelity Management & Research Co)、普特南投资管理公司(Put
9、nam Investment Management LLC) 等。表2：美国36只核心可转债基金一览表（截至2021年5月31日）资料来源：Bloomberg,基金总资年迄今最近3基金公司名称核心可转债基金名称产百万总回年年化美元报回报Absolute投资顾问Absolute转换套利基金461.31.15.7Advent可转换&收益基金1023.822.618.9Advent资本管理Advent克莱莫尔可转换基金299.1-安联全球投资美国公司安联多元收益和可转债基金362.84.722.5美国世纪投资管理公司美国世纪品质可转换证券ETF15.7-BlackRock贝莱德基金顾问公司Ishar
10、es可转换债券ETF1673.42.723.3Calamos可转换&高收入基金1185.014.919.2Calamos可转换机会&收益基金1087.013.218.9Calamos顾问有限责任公司Calamos可转换基金1572.12.219.5Calamos动态可转换&收益基金768.218.326.1Calamos全球可转换基金272.21.114.8哥伦比亚管理投资顾问哥伦比亚可转换证券基金2631.42.921.3Fidelity富达管理与研究公司富达可转换证券基金2203.65.922.2第一信托顾问有限合伙第一信托策略SSI可转换证券ETF273.93.620.6富兰克林顾问公司
11、富兰克林可转换证券基金5236.43.020.8Gabelli可转换&收入证券基金159.95.713.0Gabelli基金有限责任公司Ellsworth增长和收入基金226.04.423.9Bancroft 基金206.26.125.0Harbor港湾资本顾问公司港湾可转换证券基金185.42.414.6Invesco景顺投资顾问公司景顺可转换证券基金1373.81.117.9Lord Abbett & Co有限责任公司Lord Abbett可转换证券基金1666.70.523.6Mainstay VP系列可转换基金1048.2-纽约人寿投资管理有限贡任公司MainStay MacKay可转
12、换基金1919.34.916.5Putnam普特南投资管理有限责任公司普特南可转换证券基金1007.12.118.9Rational顾问公司Rational/Pier 88可转换证券基金97.63.8SSgA基金管理公司SPDR彭博巴克莱可转换证券ETF6339.12.320.6Teton顾问公司Teton可转换证券基金75.70.014.0US Bancorp/Old高收入证券基金88.419.811.9Victory资本管理公司Victory Incore投资级可转换证券基金381.58.411.5AllianzGI可转换收益基金H423.44.65.6Virtus AllianzGI可转
13、换&收益基金560.75.65.4Virtus投资顾问公司Virtus AllianzGI可转换&收益2024目标期限基金192.55.99.8Virtus AllianzGI可转换证券基金2910.11.823.4韦尔斯利可转换债券策略基金624.0-Wellesley韦尔斯利资产管理公司米勒可转换+基金131.21.29.1米勒可转换证券基金939.82.18.32.3 美国可转债基金的收益和风险广义可转债基金中，权益型基金收益最高，固收型基金的风险回报性价比最好。我们对美 国市场上现行的1112只广义可转债基金按照资产侧重分成了 4大类。固收型、权益型、 混合配置型、另类投资型在2021
14、年前五个月的回报率分别为3.2%、15.6%、10.6%、4.1%。 由于2021年前三个月美债收益率上行，固收型基金表现不佳。从最近3年、5年的年化 回报率来看，固收型基金依然落后。从收益风险比来看，固收型表现亮眼，1年期的夏普 比率和Sortino比率分别为2.8和3.0。在固收型转债基金，采用可转换债券策略的基金中收益和风险均较大。单看固定收益型的 广义转债基金，按照具体基金策略可以分为8小类，虽然都投资了可转债，但只有采用核 心可转债策略的基金会将绝大局部资产投资于转债。这类基金的回报率明显高于固收型转 债基金的总体水平，2021年前5个月回报率5.6%,最近5年的年化回报率16.5%
15、,从中 长期看已经超过了权益型。采用核心可转债策略，风险也较其他固收类基金更大。最近1 年、最近5年的最大跌幅分别为10.7%、31.1%,高于固收型总体的4.0%、21.6%o核心可转债策略，即将至少70%80%以上的资产投资于转债，中长期优势明显，短期具 有一定风险。从中长期看，采用可转换债券策略，每单位承受的风险能带来更高的收益， 5年期的夏普比率、Sortino比率表现出色，在广义转债基金中领跑。但是从1年期的短期 维度上看，收益风险比的平均水平不高。总体而言，采用核心可转债策略，是固收策略中收益、风险均更高的选择，明显高于一般 公司债策略、综合固收型策略。核心可转债策略的收益风险比在
16、短期的优势不明显，在中 长期看表现更出色，是较好的长期投资选择之一。表3：美国广义可转债基金的收益和风险表现（截至2021年5月31日）年迄今最近3年最近5年夏普比夏普比SortinoSortino最大回最大回基金类型/基金策略总回年化回年化回率年率5年比率比率5撤撤5报%报率%报率%期期年年年%年%固定收益型3.27.47.32.80.73.00.7-4.0-21.6综合型固收策略2.35.85.72.70.73.20.6-2.9-17.8资产支持债券策略7.15.44.22.30.53.30.4-4.9-32.4银行贷款策略4.03.24.33.80.44.60.3-2.1-24.5可转换
17、债券策略5.617.016.52.71.12.31.1-10.7-31.1企业债券策略4.07.27.32.80.72.70.7-3.7-24.2政府债券策略4.89.37.82.70.62.10.6-4.2-33.4通胀保值策略0.97.34.91.70.91.91.029-9.6抵押贷款策略15.610.315.72.70.72.50.7-8.6-47.6权益型15.613.113.32.80.82.60.7-10.4-39.1混合型策略15.611.412.42.80.72.60.7-10.3-42.1成长型策略9.619.919.13.01.12.51.1-10.6-30.6价值型策略
18、17.912.512.22.70.72.60.7-10.4-38.3混合配置型10.69.69.82.70.72.50.7-7.0-29.6激进型配置策略10.613.712.42.30.62.10.7-10.8-37.7温和型配置策略6.97.56.53.50.82.90.7-3.4-20.8保守型配置策略12.18.28.72.60.72.50.6-7.6-29.7动态配置型策略10.510.211.12.70.82.50.7-6.7-31.2全球配置策略9.711.511.22.70.82.40.8-7.2-30.8另类投资型4.16.15.23.30.72.90.5-6.5-16.5C
19、TA/期货管理策略13.513.26.22.70.41.70.4-8.0-25.2股票对冲策略3.55.75.02.20.62.40.6-8.0-15.9事件驱动策略3.28.47.33.51.22.61.3-3.5-11.9固定收益导向策略4.76.04.63.70.65.10.5-2.2-16.6固定收益相对价值策略3.65.24.74.00.83.20.5-1.4-9.7多策略3.85.04.33.40.52.20.2-9.2-18.7资料来源：Bloomberg,三、美国可转债基金的投资框架3.1 投资流程通常情况下，可转债投资必须要通过主动管理的策略才能够将其潜在收益最大化。一些股
20、性非常强的可转债不能给予充足的下行风险保护，另一些债性非常强的可转债不能充提供 受到股价上行带来的回报。因此被动的投资管理方式无法把握住可转债灵活的特性。可转债投资旨在利用可转债具有吸引力的风险回报特征，允许局部参与股票市场的增长， 同时通过固定收益来管理下行风险。因此总体框架结合了自上而下的宏观经济分析和严格 的自下而上的基本面研究，以帮助减少信用风险。首先，从宏观经济环境的自上而下分析开始，评估经济指标、市场情况和相对估值，以确 定投资组合的对股票敏感性的目标权重。第二，将可转债的股性和债性局部单独分析，以便更准确地评估单个可转债的价值。第三，构建投资组合。以摩根士丹利为例，他们的全球可转
21、债策略团队构建了 90至140 只可转换债券池，行业和地域的选择主要是由自下而上的个券选择驱动。然后是在证券和 投资组合层面对风险进行评估，对投资组合的股票敏感性、信用敏感性和利率敏感性持续 管理。此外，如果是全球范围内的可转债投资组合，还会使用外汇对冲以消除汇率波动带 来的风险（图14）o图14:投资流程分析并展望利率、国家、货币 搭建模型研究资产配置监测总体风险水平 和组合资产构成分析比拟各类别资产的相 对价值统筹投资理念以将风险最 优把握战略研究大方向执行所有交易执行投前合规形成自下而上的投资建议 负责挑选个券执行投资策略 建设组合目标 投后合规审计资料来源：Morgan Stanley
22、,考虑到可转市场的特征，自下而上择券也十分重要。在对股票市场进行投资时，通常采用 自上而下策略，先从宏观环境出发，确定景气度高的行业；再针对行业挑选个股。而对于 80%资产都投资于可转债的基金，很多都选择直接从个券着手，原因是转债市场规模与股 市无法相比。在这种情况下，花费很多时间确定好高景气度行业后，也未必能在该行业中 找到优质个券。例如，目前美国市场上活跃流通的必选消费行业的可转债仅7只，材料行 业仅13只，能源行业52只。自下而上择券时，需要综合固收团队和权益团队的研究观点。一些在可转债基金方面表现 出色的基金公司，比方富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)基金管理公司，
23、可转债基 金管理团队会和固定收益团队、权益投资团队相合作。对于市场上500-1000只可转债， 固定收益团队会以分析公司债的角度提供意见，权益团队会分析正股的估值和股价上行潜 力。结合两个团队的研究结果后，可转债团队确定最后的投资组合并且监控组合后续的风 险调仓。这样的流程大大提高了基金运作的效率和全面性。可转债团队在构建组合时，需要考虑多重因素。1) 基金产品一般会对投资证券的评级作出规定，例如Franklin Templeton公司的富兰克 林可转换证券基金(FISCX)表示可以将100%的资产投资于低于高收益级别的证券。2) 可转债团队要考虑行业配置方面的分散性，例如Lord Abbet
24、t可转换证券基金规定， 对任何行业的投资不得超过总资产的25%O3)可转债团队需结合可转债的特别条款，例如强赎条款、回售条款、反稀释条款等。4)对于非可转换证券进行配置，一般而言，这20%左右的资产会投资于评级较好的证券以及现金。图15：自下而上择券全市场500-1000只可转换债券固定收益团队： 发债主体的违约/信用分析 公司债的主要指标分析 ESG评估)股票研究团队： 股票增长潜力分析和估值 公司基本面分析、财务分析 ESG评估7可转债基金管理团队：综合固收组和权益组的研究结果，考虑投资组合整体 的平衡性，选出50-200只个券。(监控投资组合(1)风险管理(2)确定卖出时间正股价格到达了
25、设定目标 发行公司基本面恶化个券的风险收益指标改变(投资组合整体不再平衡资料来源：Franklin Templeton,3.2策略框架总体上看，美国可转债投资可以分为做多策略和对冲策略两大类。做多策略，即单一多头(long only),指的是购入目标可转债，从持仓组合中获取收益；构建组合时又分为自上 而下、自下而上两种方式。对冲策略，即可转换套利(convertible arbitrage),指的是买 入可转债的同时卖出正股，在定价偏差中寻得套利机会。对冲策略最常见的是Delta中性 策略，其他的还有Gamma交易、Vega交易、加杠杆等。图16：可转债投资分为做多策略、对冲策略两大类美国可转
26、债的投资自上而下做多策略组合构建自下而上风险管理组合 监控L灵活调仓对冲策略图17：可转债多头头寸的杠杆倍数较2008年大幅下降Delta17 性Gamma交易Vega交易加杠杆资料来源：公开资料整理,美国的可转债投资正在从对冲策略向做多策略转换。可转换套利策略具有信用风险、汇率 风险、管理风险、利率风险和卖空禁令等各种风险。2008年金融危机期间，雷曼兄弟破 产，导致大量可转换债券贬值。同时，全球范围内的卖空禁令使对冲基金经理无法及时重 新对冲头寸。可转换套利策略的资产管理规模在金融危机后逐渐缩水。2008年，可转换 套利的多头头寸持有的杠杆接近基础自有资本的8倍。到2015年，多头杠杆大幅
27、下降至 1.3倍。不过2016年至今，多头杠杆倍数有所回升，目前大约在23倍之间。此外，可 转换套利策略的巅峰时期，所有可转债大约有75%都是由套利者持有，而如今套利者持有 45%,纯多头和指数基金持有55%。资料来源：Barclays,图18：可转债持有人资料来源：Barclays,四、美国可转债基金的投资策略我们对美国可转债基金产品与基金公司报告进行了全面且深入的分析，其中包含美国市场 上现有的核心可转债基金的业绩报告、投资于可转债的基金公司发布的市场观点与投资策 略报告。经过对各个基金产品的回报、风险、持仓、投资策略的分析之后，我们取其精华， 最终总结出了以下10种可转债基金投资策略。除
28、了纯多头和套利两大策略之外，在具体 的择券和信用分析方面，我们也给出了 8种具体的策略，主要集中于企业市值、风格选择、 评级质量、财务分析、持仓分配、条款利用这些方面，并且结合具体的基金产品来进行详 细阐述。表4：美国可转债基金的投资策略策略内容1） 低Delta区间：债券等价策略。通常为垃圾可转债（BustedConvertibles）,当正股价格大幅反弹，可转债就能脱离 确定投资组合busted 状态。纯多头：的目标Delta 中De伯 区间：总回报策略。利用可转换债券表现出不Delta宏观调节策略区间，再据此对称的回报曲线，下行风险比上行潜力更有限。配置个券 从三个维度考虑投资：资产负债
29、表+损益表+转债本身。要求详细的财务分析 和对可转债本身特性的分析（久期、溢价等）。从三个维度考虑投资：资产负债表+损益表+转债本身。要求详细的财务分析 和对可转债本身特性的分析（久期、溢价等）。2） 高Delta区间：股票等价策略。Delta较高的个券价格基本和正股同步，是普通股的理想替代品。可转换套利策略对冲基金常用策略，可转债中长期多头持仓，以短期空头头寸（通常是标的 股票）对冲，最终使组合头寸对标的股票的价格波动不敏感。收入导向型策略封闭式基金，集中在中小型市值的企业发行的、债性很强的可转债。主要收 益来源于高票息，从股价上涨中获得的收益有限。“杠铃式”组合策略传统型优质可转债为主体局
30、部（保证稳定收益）+针对市场环境而灵活变化 的次体局部（抓住高收益机会）。“三足鼎立”策略重在信用下沉的集中 专注建立集中型组合(concentrated portfolio),行业配置集中，并且投资金 性策略额前几的公司占组合比重较高。专注“高收益”评级策 专注于评级低或者未评级的可转债。挑选“高收益级”可转债时，偏好带有 略“回售条款”的个券。专注于成长型企业与大中市值企业发行的可转债。成长风格可转债能提供更 专注成长风格策略高的上行空间(更大的最大值)、更多的下行保护(更小的回撤)。属于事件驱动型(Event-driven)方法，投资于面临财务困境、濒临破产的公 困境证券策略司。分为多头
31、策略和套利策略两种。通过期权合约、总回报互换合约、汇率远期合约等，对冲可转债投资组合的 衍生品的应用风险。资料来源：公开资料整理，4.1纯多头：Delta宏观调节策略Delta是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率。可转债的De值通常介于 0至U1之间。Delta越高，意味着可转债对于股票的敏感性越高，股性越强；Delta越低， 意味着可转债的价格不会随着股价变化有太大的波动，即债性越强。delta不是静态的， 它会随着标的股票价格的变化而变化。可转债基金的管理过程中，不仅要监测个券Delta,还要调节整个投资组合的Deltao调 节投资组合的Delta是自上而下进行Delta管理的
32、第一步，需要投资经历对于宏观经济环 境作出判断，包括利率、通胀、经济增速、政策风险、信用风险等等。如果宏观经济环境 利于股市而不利于债市，那么调高投资组合的Delta；反之，如果宏观环境指向股市走熊， 那么调低投资组合的Deltao调高/调低投资组合的Delta,会通过加/减仓不同Delta个股来实现。例如，在2020年新 冠疫情爆发的大背景下，各国生产活动减缓或停滞，给全球经济带来巨大的不确定性。这 种情况下，基金管理人可以考虑调低整体投资组合的DHta,以减小对于股市的敏感程度， 增强基金的保护性能。保持低delta的转债组合又优于直接投资债券，因为一旦股价上涨， 又可以从中受益。在宏观环
33、境不确定性极大的时候，保持中等偏低的De值转债组合，可 谓介于投资股市和债市间的理想之选。4.9 困境证券策略31衍生品在可转债基金中的应用 32五、对中国可转债投资的启示345.1我国可转债基金的现状345.2美国可转债基金策略对中国的启示 35图表目录图1： 1874年美国Rome, Watertown and Ogdensburg铁路公司发行第一张可转换债券，中 间红色圈出局部即为 Convertible （可转债）5图2： 1980-2020每年美国可转债的发行规模6图3： 2021年3月美国可转债发行金额达峰6图4：美国现活跃可转债的行业分布情况7图5：可转债发行人的市值分布 7图6
34、：美国可转债的发行公司的标普评级情况8图7：美国可转债的标普评级情况 8图8: 2003年至今彭博巴克莱美国可转债指数走势 8图9： 20062020年美国可转债、股市、债市年收益率表现 9图10： 20042020年美国可转债、股市、债市收益率的波动率（标准差）9图11：美国可转债基金的界定11图12：美国广义可转债基金大多数为固定收益型12图13:美国广义可转债基金大多数为私有型12图14：投资流程16图15:自下而上择券17图16:可转债投资分为做多策略、对冲策略两大类 18图17：可转债多头头寸的杠杆倍数较2008年大幅下降 18图18：可转债持有人19图19： Delta宏观调节策略
35、21图20：可转债性质与组合22图21： JPM可转债基金平衡策略（balanced strategy） 26图22： JPM可转债基金收入策略（Income strategy） 26图23：景顺可转换证券基金的“杠铃式”策略26图24：利率上升时期Miller可转债基金相对债券的超额回报（10年期国债利率从底到顶上升 超过 100bps） 28图25：富达可转换证券基金行业配置较为集中 29图26:富达可转换证券基金多投资于无评级证券29图27：评级低或者未评级的可转债收益水平较高30图28:利率上升时，投资级可转债拖累总体回报更明显30图29:困境证券32图19： Delta宏观调节策略宏
36、观环境：经济风险？利率风险？通胀风险？流动性风险？ 汇率风险？政策风险？信用风险？宏观环境：经济风险？利率风险？通胀风险？流动性风险？ 汇率风险？政策风险？信用风险？Delta宏观调节判断投资组合Delta调节方向调高Del ta:增配高De I ta的个券；减仓低De I ta的个券。I)调高Del ta:增配高De I ta的个券；减仓低De I ta的个券。I)调低Delta:增配低De I ta的个券； 减仓高De Ita的个券。个券的Delta监测分析资料来源：公开资料整理,1、低Delta区间：债券等价策略债券等价策略(Fixed Income Equivalent / Buste
37、d Convertibles)是利用垃圾可转债 (Busted Convertibles)构建一个收益率与不可转换固定收益证券相当的债券组合。垃圾 可转债一般是指正股交易价格远低于其转换价格，考虑到它在到期前到达可转换价格的可 能性非常低，因此它只能作为一种债券。如果正股价格下跌超过转换价格的50%,那么该可 转债被视垃圾可转债。但是，垃圾可转债是一种非常有吸引力的投资机会，因为它们基本上是一种廉价的看涨期 权，当正股价格在到期前大幅反弹，那么可转债就能脱离busted状态，转换价值也会跟 随上升。在构建投资组合时，如果设定目标为债性组合，那么一般会挑选Delta小于一定 水平的可转债(挑选标
38、准由投资者根据市场情况设定，例如TETON韦斯特伍德基金公司 将低Delta区间设置为0.25以下)。2、中Delta区间：总回报策略/平衡策略总回报策略(Total Return)是纯多头策略中最常见的方法，又叫平衡策略(Balanced) 可转换债券表现出不对称的回报曲线，提供的下行风险比上行潜力更为有限。对于平衡策 略中的可转换债券，投资者的头寸距离其“债券下限bond Coors”的距离要小于正股期权提 供的无限上行潜力。符合平衡策略类型的可转换债券一般具有以下特点：1) 具有中等适度的转换价值溢价(可以设为20%至50%)；与普通债券相比，具有显著的收益率优势(通常要高出1.5%以上
39、)；2) Delta位于中间水平(例如TETON韦斯特伍德基金公司设置为0.35至0.75)。平衡策略组合可以由不同的转债组成，可以包含股票等价和债券等价类别，这种组合方式 也可以称为杠铃策略。平衡的可转换债券的多样化投资组合可以提供有吸引力的风险缓解,同时随着时间的推移仍有可能产生类似股票的回报。3、高Delta区间：股票等价策略股票等价策略类型里的可转债都是以接近平价出售，DHta较高(例如TETON韦斯特伍 德基金公司将高Delta区间设置为0.75以上)，可转债基本和正股同步交易，其回报率与 正股回报率密切相关。如果可转换股票不存在技术缺陷，例如与普通股相比接近赎回日或 收益率转负，那
40、么可转债可以被看作是普通股的理想替代品。考虑到它们可以跌到债券下限的距离，这种组合几乎没有提供下行保护。一般采取股票等 价策略的投资者都是对冲基金和股票投资者。图20：可转债性质与组合困境证券Distressed困境证券Distressed债券等价策略债性特质平衡策略Balanced混合特质股票等价策略股性特质可转债价格转换溢价投资溢价债底 Bond floor当前股价资料来源：公开资料整理，4.2可转换套利策略可转换套利(convertible arbitrage),是对冲基金常用的一种市场中性的投资策略。该策 略通过识别可转换证券价格的异常来获利，如可转换债券、可转换优先股、认股权证等。
41、这一策略主要是指在可转债持有中长期多头持仓，以短期空头头寸(通常是标的股票)对 冲，最终使组合头寸对标的股票的价格波动不敏感。然而，维持市场中性头寸可能需要重 新平衡交易，这一过程称为动态对冲(dynamic delta hedging)。这种再平衡增加了可转 换套利策略的回报。1、Delta 中性Delta中性策略是可转换套利策略中最基础和常见的一种。基本思路是，做多可转债，卖 空一定数量的股票，使其组合的Delta值为0,风险敞口不受股票价格波动的影响。放到可转债市场中，中性对冲比率就是Delta和转换比率(conversion ratio)的乘积。 例如如果Delta是0.7,为了对冲可
42、转债能转换出来的100股正股，那么需要做空70股正 股。如果股价上涨，那么可转债价格上涨，转债多头盈利，股票空头亏损，两者可抵消；假设股价下跌，那么股票空头获利，抵消转债多头亏损。通过保持组合对股票风险的中性策略， 规避了正股价格变动带来的风险，且能享受可转债利息的现金流入，以及波动率上升带来 的收益。Delta也被称作对冲比率（Hedge Ratio）,是未平仓头寸价值与整体头寸价值之比，未平 仓头寸也就是需要被对冲的头寸。当对冲比率接近1时，说明整体头寸接近“完全对冲（fully hedged） ”状态；当对冲比率接近0时，说明整体头寸是“未被对冲（unhedged） ”状态。 最正确对冲
43、比率（Optimal Hedge Ratio）是决定对冲工具数量的指标。计算公式如下：最正确对冲比率=p X%其中，p是现货与期货价格的相关系数；仇是现货价格变动的标准差；0是期货价格变动 的标准差。最正确对冲比率的使用目的就是将整体头寸价值的方法最小化，计算出最正确对冲 比率之后，基金经理就可以买入或者卖出相应份数的合约作为对冲头寸。日,七人以血D 最正确对冲比率X需要对冲的头寸数量取佳合约数更=一份期货合约规模Size举例来看，假设现在原油市场一直很低迷，一家航空公司担忧未来航空燃油价格会上涨。 航空公司预计明年将购买1500万加仑航空燃油，并希望对其购买价格进行对冲。假设原 油期货与航空
44、燃油现货价格的相关系数为0.95 （高度相关），如果原油期货和航空燃油现 货价格的标准差分别为6%和3%。因此，最正确对冲比率为0.475（=0.95*3%/6%）。NYMEX WTI原油期货一份合约的规模为1,000桶，即42,000加仑。那么航空公司应该购买的最 佳合约数量应该是170（=0.475 * 1500万/42000）。因此，航空公司将购买170张NYMEX WTI原油期货合约。总的来说，可转债套利者一般选择的可转债具有以下特征：1）高波动率。标的股票的波动率要高于平均水平，股票波动率越高（不管上涨还是下跌）， 投资者通过不断调整对冲比率能够获利的可能性就越大。可转债套利的本质其实是持 有波动率的多头。2）转换溢价低。通常来说，一个转换溢价率低于25%的可转债比拟容易受青睐。转换溢 价率越低说明利率风险和信用风险越低，这两种风险比股票风险更难对冲。转换溢价 越低，意味着溢价下跌空间越有限。3）标的股票的股息率低或者为零。由于对冲头寸往往是在做空股票，股息必须要支付给 股票多头方，这会导致现金流的流出。4） Gamma要高。Gamma越高的可转债，意味着delta波动越剧烈，提供动态对冲的机 会就会越频繁，因此会给套利者提供更高回报的可能性。5）被低估的可转债。由于可转债套利