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1、石油化工光大证券投资聚焦研究背景我们在2020年4月23日的报告5月是原油市场的双重拐点OPEC+ 减产协议及G20能源部长会议的影响分析中提到：“这一轮与上两轮原油价 格的暴跌区别之处是：既是需求冲击，又是供给冲击。如果OPEC+减产联盟能 够贯彻减产路线图，且当欧美疫情开始逐渐可控时，经济有望重启，油价将逐步 回升。我们预期今年（2020年）年底到明年（2021年）年初原油价格有望重回 50美元/桶。2020年下半年，随着疫苗的逐渐推广，全球疫情开始逐步得到控制，下游 需求进入复苏期逐渐提升原油需求。此外，OPEC+国家兑现了之前的减产诺言， 主动减产协议得到贯彻，且非OPEC+国家也在2
2、020年进入了被动减产状态。需 求端的复苏叠加供给端的减少导致原油市场供需格局有望从2020年的“宽 松”逐渐转成2021年的“紧平衡”状态，布伦特原油价格也从2020年11月开 始一路回升，成功于2020年12月10日突破50美元/桶大关，并在2月2日晚 上涨至58美元/桶。我们的创新之处我们从OPEC+国家财政平衡的角度，分析了 OPEC+会议最终达成减产结果， 并建立“每月举行会议、每月总结市场、每月调整产量”策略的原因，即OPEC+ 减产的博弈；并以美国为例，综合供给、需求、库存和库容三个关键指标，对石 油市场的供需基本情况进行了分析。投资观点综合供给、需求、库存和库容的变化，我们认为
3、美国石油整体供需基本已经 恢复到了疫情前的正常水平。全球原油市场供需关系的改善叠加OPEC+更为灵 活的减产调整策略将导致国际原油价格进入一个新的区间，我们认为2021年全 年的价格中枢将上升至55-65美元/桶。原油价格的持续攀升将带动整个石化化 工产业链的景气。我们建议增加原油产业链相关标的的资产配置。1、在上游原油勘探好开采方面，建议关注业绩弹性与油价相关性最高的国 内石油企业中海油、中石油和中石化，以及直接受益于中海油资本开支增加的油 服企业中海油服。2、在炼化方面，建议关注炼化资产比重较高，且完成产业链一体化纵向整 合，并积极布局下游高附加值化工品的，周期和成长并存的民营大炼化企业恒
4、力 石化、荣盛石化、桐昆股份等。3、在烯妙产业链上，建议关注油价上行提升气头、煤头制烯烧在原料端的 竞争力的相关标的，如煤制烯燃的宝丰能源，以及轻煌裂解的卫星石化等。4、全球需求复苏将带动上游化工品需求提升，建议关注海外经济复苏提升 需求，国内产能占比拟高、或全球产能增量主要来自于国内的相关行业如MDI、 钛白粉等，以及相关企业万华化学、龙蟒佰利等。5、此外，建议关注拥有春耕行情且生活必需的农化产业链相关的上市企业 如扬农化工、华鲁恒升、浙江医药等。仍面临很大的财政压力，且之前已经有卡塔尔退出OPEC的先例，阿联酋也曾 蠢蠢欲动。倘假设沙特不“以身作那么”，行使自己作为OPEC领头羊的责 任，
5、那么沙特自身的领导地位和OPEC的话语权可能将受到影响，从而引发“退 群”的连锁反响。俄罗斯开创增产先例根据各国运用石油资源的态度不同，OPEC分为两个流派：一是比拟激进的 “鹰派”，以委内瑞拉和伊朗为代表，伊战之前的伊拉克也属于该派。该派强调 石油是战略武器；二是比拟温和的“鸽派，以沙特阿拉伯、卡塔尔（已退出） 和阿联酋等国为代表。该派更多地把石油产业当作国家经济支柱，外交上比拟亲 美。所以我们认为，沙特这么做，也是希望俄罗斯能够继续留在OPEC+这一联 盟中。虽然俄罗斯和哈萨克斯坦仅增产7.5万桶/天，整体增产幅度很小，且持续 时间也不长，但这是俄罗斯等国第一次,打破减产规那么”、开创了增
6、产的先例。因 为现在产量不受控制的美国页岩油已经成为了 OPEC最大的竞争对手，倘假设俄罗 斯也退出联盟，甚至伊朗等“鹰派”也开始逐渐增产，那么OPEC在全球石油市场 上的地位和话语权可能会进一步降低。1.4、OPEC+建立了灵活的产量调整机制这两次OPEC+会议的结果，归纳起来就是“每月举行会议、每月总结市场、 每月调整产量“。往年OPEC或OPEC+一般是数月召开一次会议，产量调整频 率甚至更低，这一定程度上与不断变化的国际原油市场供需脱节。而接下来的 OPEC+会议将开得更高频，产量调整也将更加灵活。我们认为，OPEC+这种灵活 调整产量的策略，是希望稳定市场的供需格局，根据全球原油供需
7、情况以及原油 价格适时、适度地调整减产额度，从而把国际原油价格控制在一个相对合理的区 间：一个既能够维持整个OPEC+联盟稳定和共同利益的油价区间，又能够抑制石 油公司，尤其是美国页岩油企业大规模加大资本开支、进行上游探勘开发、从而 提升原油产量的油价区间。OPEC+这次决定，表达了 OPEC+联盟作为石油卡特尔组织对全球原油价格 的影响力，也一定程度上维持了全球原油行业的稳定性。当然，这也是OPEC+ 联盟的一种博弈包括联盟内部各成员国相关利益之间的平衡博弈，也包括对 全球其他石油生产企业甚至产油国在石油生产和经济活动规律上的博弈一从而 维持全球石油行业的可持续开展。2、全球原油供需基本恢复
8、到疫情前的水平2020年油价的急剧下降，主要是由新冠疫情对全球经济和石油需求前所未 有的冲击导致。自2020年下半年开始，随着疫苗的逐渐推广，全球疫情开始逐 步得到控制，全球经济和下游需求进入复苏期。此外，OPEC+国家兑现了之前 的减产诺言，主动减产协议得到贯彻，且非OPEC+国家也在2020年进入了被 动减产状态。需求端的复苏叠加供给端的减少导致原油市场供需格局有望从 2020年的“宽松逐渐转成2021年的“紧平衡”状态，布伦特原油价格也从 2020年11月开始一路回升，成功于2020年12月10日突破50美元/桶大关， 并在2月2日晚上涨至58美元/桶。当然，近期美元持续走弱对油价的上涨
9、也 有一定的促进因素。图10:布油与美元指数资料来源：Wind注:数据截至202122图9:国际原油走势（美元/桶）09砂 心 砂 砂 心 e 那 S /留。券S-4080604020-60 布伦特WTI资注：数据截至202122我们建立了 一个可跟踪的检验体系来持续观察原油供需层面的情况。我们认 为，影响原油供需层面的关键变量有三个：第一、供给端的变化。原油价格的下 跌时，供给端将如何响应？目前全球原油总产能约1.05亿桶，其中约50%在 OPEC+减产联盟手中。对于OPEC+的产量变化的持续跟踪相对简单，我们仅需 每月关注OPEC+减产承诺的兑现率即可。关键在于另一半产能的跟踪，即以企 业
10、利润最大化为目标的非OPEC国家石油生产商的响应措施。第二、需求端的 变化。如何以高频的数据跟踪欧美需求的变化？第三、库存和库容。库存的累积 速度如何？冗余库容还有多少？它们决定了原油市场价格是否会再出现断崖式 下滑。在这些指标的持续跟踪中，最难的是如何高频的获取非OPEC国家供给的 变化、欧美需求的变化，以及它们库存和库容的变化。考虑到全球原油市场数据 有着2个月左右的滞后性，而美国的时滞为周，我们的跟踪框架主要以美国的数 据作为观察的主要指标。2.1、供给端OPEC+联盟主动减产新冠疫情对全球经济和石油需求的冲击前所未有，OPEC+也快速响应，建 立了一套逐级减产机制从而使得油价在经历快速
11、下行之后逐渐回暖。目前来看, OPEC+整体的减产兑现情况十分良好，并建立了灵活的调整机制，以希望通过 及时调整减产额度来稳定全球石油市场供需，并维持油价的相对稳定。表4 : OPEC+减产情况资料来源：光大证券研究所根据路透社、RFI等新闻整理减产时间持续时间总减产量2020年5月-7月两个月减产970万桶/日2020年7月12月五个月减产770万桶/日2021年1月一个月减产720万桶/日2021年2月一个月减产712.5万桶/日2021年3月一个月减产705万桶/日非OPEC+国家被动减产非OPEC国家中，我们重点关注美国原油产量的变化。一般来说，在全球 油价快速下行时，由于盈利能力降低
12、，非OPEC国际的全球原油产量也将随之 下滑，即实行“被动减产”，美国也是其中之一。目前来看，美国产量的调整速 度和幅度都显著超出我们的预期：2020年美国原油产量的增速出现了自2016 年以来的首次负增长。根据EIA数据，2019年11月美国原油总产量到达创纪录 的1286万桶/天；2020年3月在特朗普宣布COVID-19在美国逐渐蔓延时，美 国原油产量仍有1270万桶/天。随后，到2020年5月，美国原油产量降至1002 万桶/天，是自2018年1月以来的最低水平。2020年10月，美国原油产量仅 有1042万桶/天，减产量高达224万桶天，同比减少了 17.68% ,减产进度超出 我们
13、的预期。图11 :美国原油产量（万桶/天）200资料来源：EIA ,光大证券研究所整理 注:数据截至2020.102.2、需求端其次来看欧美石油需求的变化。从目前全球新冠疫情开展的情况来看，美国 的疫情程度仍较为严峻，居高不下的新冠新增病例打压石油市场气氛，故我们把 美国的石油需求看做全球需求变化的下限。图12 :美国新冠疫情确诊情况（万人）图13 :全球新冠疫情确诊情况（万人）250020001500100050018016014012010080604020 0累计确诊 当日新增（右轴）资料来源：Wind ,光大证券研究所整理 注:数据截至100006005004003002001000累
14、计确诊 当日新增（右轴）OOOOOOOOOO OOOOOOOOOOOOOOOOOO 987654321资料来源：Wind ,光大证券研究所整理 注:数据截至图15 ：美国汽油消费情况（千桶/天）从2021年1月22日的数据来看，美国整体石油产品需求量为1968万桶/ 天，同比增幅0.4%，较2020年4月初30%左右的整体需求降幅有着大幅回升。 也就是说，美国整体的石油需求基本上已经恢复到疫情前水平，也可以一定程度 上认为，美国整体经济活动基本上恢复到疫情前水平。图14 :美国石油需求情况（千桶/天）同比0%基准线需求量（右轴）资料来源：EIA ,光大证券研究所整理 注:数据截至具体到各类油品
15、上，截至2021年1月22日，美国汽油消费量为783.3万 桶/天，同比减少10.9% ;航煤消费量为121.4万桶/天，同比下降25.8% ;柴油 消费量430万桶/天，同比上升10.2% ,改善非常明显。也就是说，目前代表着 工业生产柴油已经基本完成了复苏，较疫情前的水平甚至有所提升，也意味着美 国上游工业已经基本步入正常阶段 代表美国下游消费情况的汽油也基本恢复到 了去年同期的水平旦航煤需求虽有所好转，但较疫情前仍有较大程度的下滑， 意味着美国航空运转情况依然较为堪忧。当然，航煤的需求相对于疫情的时点拥 有一定的滞后性，故我们还需继续跟踪其后面几周的需求变动情况。图16 :美国航煤消费情
16、况（千桶/天）需求量（右轴）同比0%基准线需求量（右轴） 同比0%基准线o o o o o O00806040200000000000资料来源：Wind ,光大证券研究所整理 注：数据截至资料来源：Wind ,光大证券研究所整理 注：数据截至20%10%0%-10%-20%-30%需求量（右轴） 同比0%基准线资料来源：EIA ,光大证券研究所整理 注:数据截至2021122表5 :美国石油产品需求情况比拟（万桶/天）资料来源：EIA ,光大证券研究所整理图17 :美国柴油消费情况（千桶/天）45004300410039003700350033003100290027002500总体而言，虽然
17、目前美国新冠疫情确诊和新增病例仍在持续攀升，但其整体 经济活动和工业活动已经基本恢复到了疫情前的水平，需求改善明显。如果从美 国的数据来推测全球的石油需求变化的话，考虑到欧洲、印度等主要国家的复苏 情况，我们估计2021年全球石油需求较疫情前（2019年）的下行幅度约在5% 左右，即500万桶/天左右的需求量下滑。2.3、库存和库容最后，我们来看石油库存与库容的变化。从库存的角度来看，如果出现了持 续的去库，那么对于原油来说，其实也是一个结构性的助推，因为库存压力在逐 步的缓解，也就说明下游炼厂的开工力度在不停加大。通过分析美国原油库存（不含战略库存）的变动情况，我们可以发现美国原 油库存正在
18、快速下降,2021年1月22日当周美国库存减少了 167万桶/天，整体 库存19.6亿桶，较去年同期仅有3500万桶的增量，已经基本恢复到了疫情前 的水平。图18 :美国原油总库存情况（含战略库存）图19 :美国原油库存情况（不含战略库存）OOOOOOOOOOOO6 5 4 3 2 11/ 1/ X)/ o o O o o O600500400300200100。1(2001(3001累库速度（万桶/天）（右5由 库存（亿桶）资料来源：Wind ,光大证券研究所整理注：数据截至累库速度（万桶/天）（右轴） 库存承甬）资料来源：Wind ,光大证券研究所整理注:数据截至而从美国原油库容数据来看，
19、截至2021年1月22日，美国整体的商业库 容利用率为52% ,还有约2亿桶的库容能力，并且战略库存至少还有1亿桶以 上的库容能力。故我们认为，目前来看，美国整体油品库容不够的问题基本上是 不用担忧的。表6 :美国石油商业库容情况（千桶/天）资料来源：EIA ,光大证券研究所整理指标名称库欣总库存58,21158,40958,38358,41059,20257,22752,50050,219减：在途2,2112,2112,2112,2112,2112,2112,2112,211净库存56,00056,19856,17256,19956,99155,01650,28948,008仓储能力75,8
20、3575,83575,83575,83575,83575,83575,83575,835利用率74%74%74%74%75%73%66%63%美国总库存503,231500,096499,534493,469485,459482,211486,563476,653减：在途125,859127,608124,669129,348126,497126,375127,216127,140净库存377,372372,488374,865364,121358,962355,836359,347349,513仓储能力672,404672,404672,404672,404672,404672,404672
21、,404672,404利用率56%55%56%54%53%53%53%52%此外，我们还对美国石油产品进出口数据进行了观察。我们可以看到，2021 年1月22日当周美国石油产品净出口量为100万桶/天，已经基本与累库速度 趋于一致化。也就是说，美国整体石油供需格局已步入相对正常的阶段，疫情初 期石油过剩的情况已经基本不复存在。图20 :美国石油产品净进口和累库情况（万桶/天）250r 600-150-200-100卜-200-25n累库速度（右轴）资料来源：EIA ,光大证券研究所整理 注：数据截至2021122综合供给、需求、库存和库容的变化，我们认为美国石油整体供需基本已经 恢复到了疫情前
22、的正常水平。全球原油市场供需关系的改善叠加OPEC+更为灵 活的减产调整策略将导致国际原油价格进入一个新的区间，我们认为2021年全 年的价格中枢将上升至55-65美元/桶。3、需要额外关注的几个点全球原油资本开支大幅削减，但未来将逐渐回升需要注意的是，受原油价格大幅下降影响，2020年全球石油公司整体的资 本开支已经大幅缩减，石油活跃钻机数、DUC与完成井数量同比也大幅下滑。 全球原油整体供需格局从2020年的严重供给过剩逐渐转变成了现阶段的供需紧 平衡状态，且短期内仍将持续下去。但倘假设油价涨至中间偏高的位置，未来全球 石油公司将增大资本开支，美国页岩油生产商也将在利益和资本的驱动下迅速增
23、 产，从而对高油价造成一定的冲击。图21 :全球主要石油公司资本开支情况（十亿美元）Cut to the BoneOil majors* capex is the lowest in more than 10 years. Exxon Chevron BP Shell Total BEni160I I-5001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 ll 12 *13 14 15 16 17 18 19 20 |Source: BloombergBloomberg。资料来源：Bloomberg表7 :全球活跃钻机数（座）国家20182019202020/19变化20-Nov20
24、-Dec12/11月变化美国1031944436-50731134130加拿大19113490-459591-4墨西哥273741437414OCED美洲成员国12491114567-54844347330挪威151716-11917-2英国7156-975-2OCED欧洲成员国85149112-3610297-5OCED亚太成员国212922-71917-2OCED成员国合计13551292701-59156458723其他亚洲国家222221187-341581602拉丁美洲13112958-7164684中东656857-1247525非洲455543-123130-1非OCED成员国合
25、计462474345-12930031010非OPEC成员国钻井设备数量181717661046-72086489733阿尔及利亚504531-142922-7安哥拉443-1330刚果331-3000赤道几内亚121-1110加蓬373-5000伊朗15711711701171170伊拉克597447-2727303科威特514645-13128-3利比亚51412-31211-1尼日利亚131611-487-1沙特阿拉伯11711593-226059-1阿拉伯联合酋长国556254-84140-1委内瑞拉32258-17000OPEC成员国钻井设备数量550529423-106329318
26、-11全球钻井设备数量44822951469-8251193121522石油188618001117-68388990415天然气448464307-15726627913其他333146143832-6资料来源：OPEC ,光大证券研究所整理自2020年油价暴跌以来，美国的石油活跃钻机数也大幅减少，8月14日 触底到达172台。虽随着原油价格的逐渐回升，美国活跃钻机数也在不断增加， 但依然较2019年有着大幅减少：截至2021年1月初，美国活跃钻机数为275 台，较去年3月疫情在美国大幅蔓延前减少了 432台，降幅55%O而在美国所有页岩油区域的井口情况方面，2020年12月份总共开挖356
27、 口水平井，比2019年同期减少了 663 口 ；已完井523 口，环比虽增加了 42 口 , 但同比减少169 口，降幅约24% ;由于DUC的库存影响，新开采井数变化不大， 环比增加46 口到达600 口 ,同比减少64 口 ,降幅仅约10%0在压裂井方面，自2020年5月触底196 口后，美国压裂井数量逐步回升。2020年11月美国压 裂井453 口 ,到达2020年峰值，但同比仍有不少降幅。此外，自2020年7月以来，美国页岩区域DUC井的数量每月环比下降。 2020年12月份DUC井口数降至！）3381 口，已经和2019年同期水平相当。这一 定程度上也说明了美国页岩油开采逐渐恢复到
28、正常活动水平。图22 :美国活跃钻机情况（台）图23 :美国页岩区域井口情况（口）Rigs760Rigs760160936010115601213mb/d14一)Li_ W4整co L 8 N 寸 7CO Cj (Xj 7 大 - Oil rig count (LHS)_n un6L8。 0 LCO 。d寸0N 9 60 6 LL 6n0N OCXJdos 0Z3 07 Aez 07Bn 6L0N 6L dos 6二n 6L abz 6 二6L UB o o o o o o o o o o o o o 2 0 8 6 4 2Wells5,0004,0003,0002,0001,0000Dec
29、203,3811 Permian Midland6O。O。OCT-CJCXJCXJCXJCXJc Permian DelawareTotalAnadarko BakkenEagle Ford NiobraraPermian Eagle Ford Niobrara Bakken Others资料来源：OPEC注：数据截至2020.12资料来源：OPEC注:数据截至2020.123.1、 美国页岩油企业生产本钱处于全球原油本钱曲线 中间位置为了能直接明了地对各石油公司生产本钱进行比拟，我们将从桶油完全成 本、桶油付现本钱和单位现金操作本钱这三个方面对全球主流石油公司以及美国 页岩油生产企业进行测算
30、和比拟。全球主流石油公司生产本钱原油生产本钱曲线中端首先我们来看一下全球主要石油公司的情况。他们代表着全球原油的主流生 产商，其生产本钱一定程度上可以说是处于全球原油生产本钱曲线的主流、中间 位置。我们选取了 Shell、埃克森美孚、BP和中国石油这4家企业。经过计算 后我们发现，壳牌、BP和中国石油这三家企业的桶油完全本钱在41-52美元/ 桶的区间范围内，埃克森美孚的完全本钱在33.5美元/桶，比其他跨国石油公司更低。此外，这些公司的桶油付现本钱基本上在15-21美元/桶的区间范围内， 现金操作本钱在6-13美元/桶的范围内。表8 : 2019年全球顶级石油公司油气生产本钱比拟资料来源：各
31、公司公告，光大证券研究所整理公司名称油气产量 （亿桶）原油实现价格 （美元/桶）桶油EBIT（美元/桶）桶油折旧（美元/桶）桶油完全本钱 （美元/桶）桶油付现本钱 （美元/桶）单位现金操作本钱 （美元/桶）冗牌13.1957.5616.0625.5541.5015.958.95BP9.4661.5610.4430.2751.1220.846.84埃克森美孚14.4256.3222.8417.7633.4815.7211.51中国石油15.6160.9615.3425.3645.6220.2612.11沙特阿美生产本钱原油生产本钱曲线左侧接下来我们来看沙特阿美。原油是资源品，自然禀赋在这里起着很
32、大的作用。 作为全球产量储量最大、产量最大的石油公司，沙特阿美的生产本钱处于全球原 油生产本钱曲线的左侧。我们计算后发现，即使以沙特阿美如此优秀的禀赋，其 桶油完全本钱依然在20美元/桶左右，付现本钱约12美元/桶。不过，它的单位 现金操作本钱仅2.8美元/桶，远低于其他石油公司。表9 : 2019年全球顶级石油公司油气生产本钱比拟资料来源：沙特阿美公司公告，光大证券研究所整理公司名称油气产量 （亿桶）原油实现价格 （美元/桶）桶油EBIT（美元/桶）桶油折旧（美元/桶）桶油完全本钱 （美元/桶）桶油付现本钱 （美元/桶）单位现金操作本钱 （美元/桶）沙特阿美47.0064.6044.927.
33、5319.6812.152.80美国页岩油企业生产本钱逼近主流企业，位于本钱曲线中端最后我们来看一下美国页岩油的生产本钱。我们比拟了美国页岩油的主要生 产地区的盈亏平衡油价（完全本钱），并计算了 PXD （先锋资源）和CLR （大 陆能源）这两个大型页岩油生产企业的各项本钱。我们发现，除了 Bakken和W Eagle Ford之外,美国主流页岩油企业的完全本钱在40-45美元/桶左右。也就 是说，目前美国主流页岩油生产企业的完全本钱基本上和全球国际石油公司的完 全本钱处于一个区间内，均位于原油生产本钱曲线的中间位置。此外，页岩油在 产量上的快速衰减特性导致其开采年限和折旧年限更短，故桶油折旧
34、较高，其付 现本钱的中位数也仅在18美元/桶左右，单位现金操作本钱约6.5美元/桶，基 本上和主流国际石油公司处于同一水平线上。表10 : 2020年美国页岩油盈亏平衡油价（美元/桶）资料来源：Bloomberg位置区块盈亏平衡油价BakkenBakken55.54PermianDelaware Basin44.25Midland Basin43.99Eagle FordE Eagle Ford32.44W Eagle Ford57.4NiobraraDJ Basin46.151、OPEC+减产的博弈61.1、 OPEC+虽最终达成协议，但分歧仍在61.2、 俄罗斯不希望过多减产，因其有比沙特
35、更强的抗低油价能力71.3、 OPEC各国财政压力大，沙特单边减产恐有“妥协”意味91.4、 OPEC+建立了灵活的产量调整机制112、全球原油供需基本恢复到疫情前的水平112.1、 供给端122.2、 需求端132.3、 库存和库容153、需要额外关注的几个点173.1、 全球原油资本开支大幅削减，但未来将逐渐回升 173.2、 美国页岩油企业生产本钱处于全球原油本钱曲线中间位置194、投资建议215、风险分析21表11 : 2019年全球顶级石油公司油气生产本钱比拟资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理公司名称油气产量 （亿桶）原油实现价格 （美元/桶）桶油EBIT（美元/桶）桶油折旧（
36、美元/桶）桶油完全本钱 （美元/桶）桶油付现本钱 （美元/桶）单位现金操作本钱 （美元/桶）CLR1.2451.8213.727.738.210.516PXD1.2853.7710.716.543.126.647此外，很多页岩油企业都对其2020年的产量做了 25%-70%的套期保值， 比方，先锋资源对其全年54%产量的页岩油在62美元/桶的布油价格下做了套 保，一定程度上降低了油价下滑对公司的负面影响。而且，现阶段很多页岩油生 产企业是经历了 2014-2016年原油价格战后存活下来的“幸存者”，拥有更强 的抗风险能力和更加健康的现金流。而且，即使有局部页岩油企业因此破产，他 们旗下的资产区
37、块依然是可以交易的，页岩油企业整体生产情况不会因此发生很 大改变。4、投资建议综合供给、需求、库存和库容的变化，我们认为美国石油整体供需基本已经 恢复到了疫情前的正常水平。全球原油市场供需关系的改善叠加OPEC+更为灵 活的减产调整策略将导致国际原油价格进入一个新的区间，我们认为2021年全 年的价格中枢将上升至55-65美元/桶。原油价格的持续攀升将带动整个石化化 工产业链的景气。我们建议增加原油产业链相关标的的资产配置。1、在上游原油勘探好开采方面，建议关注业绩弹性与油价相关性最高的国 内石油企业中海油、中石油和中石化，以及直接受益于中海油资本开支增加的油 服企业中海油服。2、在炼化方面，
38、建议关注炼化资产比重较高，且完成产业链一体化纵向整 合，并积极布局下游高附加值化工品的，周期和成长并存的民营大炼化企业恒力 石化、荣盛石化、桐昆股份等。3、在烯煌产业链上，建议关注油价上行提升气头、煤头制烯燃在原料端的 竞争力的相关标的，如煤制烯煌的宝丰能源，以及轻燃裂解的卫星石化等。4、全球需求复苏将带动上游化工品需求提升，建议关注海外经济复苏提升 需求，国内产能占比拟高、或全球产能增量主要来自于国内的相关行业如MDI、 钛白粉等，以及相关企业万华化学、龙蟒佰利等。5、此外，建议关注拥有春耕行情且生活必需的农化产业链相关的上市企业 如扬农化工、华鲁恒升、浙江医药等。5、风险分析OPEC+减产
39、联盟破裂风险虽然OPEC+已经成功达成了协议，但倘假设未来原油价格进入一个较高的位 置，OPEC+可能在后续的会议上无法达成一致减产观点，诸如俄罗斯、伊朗可 能开始逐渐增产，甚至退出OPEC+联盟，从而使得OPEC+减产联盟面临再次破 裂的风险，进而使得原油价格重新进入下行周期。新冠疫情反弹对经济影响超预期风险倘假设未来全球新冠疫情开始反弹，将再次对全球经济和需求造成冲击，这将 导致原油价格重新进入低位，甚至可能加大原油价格的回升难度。图目录图1 ：近两轮OPEC+会议情况梳理6图2:沙特阿拉伯财政盈余（十亿沙特里亚尔）8图3 :俄罗斯财政盈余（十亿俄罗斯卢布）8图4 :沙特原油收益和汇率变动
40、（2014年6月=1 ） 8图5 :俄罗斯原油收益和汇率变动（2014年6月=1 ） 8图6 :沙特阿拉伯财政盈亏平衡油价（美元/桶）9图7 :俄罗斯财政盈亏平衡油价（美元/桶）9图8 ：典型OPEC国家财政预算模型10图9 :国际原油走势（美元/桶）12图10:布油与美元指数12图11 :美国原油产量（万桶/天）13图12 :美国新冠疫情确诊情况（万人）13图13 :全球新冠疫情确诊情况（万人）13图14 :美国石油需求情况（千桶/天）14图15 :美国汽油消费情况（千桶/天）14图16 :美国航煤消费情况（千桶/天）14图17 :美国柴油消费情况（千桶/天）15图18 :美国原油总库存情况
41、（含战略库存）16图19 :美国原油库存情况（不含战略库存）16图20:美国石油产品净进口和累库情况（万桶/天）17图21 :全球主要石油公司资本开支情况（十亿美元）17图22 :美国活跃钻机情况（台）19图23 :美国页岩区域井口情况（口）19图24:美国压裂井数量（口）19图25 :美国页岩区域DUC数量（口）19表目录表1 : 2020-2021年OPEC+联盟减产计划（千桶/天）6表2 :沙特和俄罗斯财政平衡油价计算结果（美元/桶）9表3 :局部国家财政平衡油价（美元/桶）10表4 : OPEC+减产情况12表5 :美国石油产品需求情况比拟（万桶/天）15表6 :美国石油商业库容情况（
42、千桶/天）16表7 :全球活跃钻机数（座）18表8 : 2019年全球顶级石油公司油气生产本钱比拟 20表9 : 2019年全球顶级石油公司油气生产本钱比拟 20表10: 2020年美国页岩油盈亏平衡油价（美元/桶）20表11 : 2019年全球顶级石油公司油气生产本钱比拟211、OPEC+减产的博弈OPEC+虽最终达成协议，但分歧仍在自2020年4月OPEC+达成逐级减产方案后，2020年12月3日，欧佩克 (OPEC )及其盟友又达成协议：自2021年1月开始，将减产幅度从770万桶/ 天调整到720万桶/天；并决定当月开始每月举行一次会议，评估市场状况，以 确定下一个月的产量调整幅度。2
43、021年1月5日，第13届OPEC+部长级会议在维也纳宣告结束，在1月 决定增产50万桶/天之后，2月和3月该联盟将继续小幅增产，4月及以后的产 量调整待定。其中，俄罗斯和哈萨克斯坦将在2月共计小幅增产7.5万桶/天，3 月将在2月的基础上再度增产7.5万桶/天，OPEC+其他成员国均维持1月产量 不变。随后，沙特单边宣布在2月和3月自愿额外减产石油100万桶/天，即2 月1日起全球石油总减产量为812.5万桶/天。图1 :近两轮OPEC+会议情况梳理OPBC+在维也纳召开会议OPBC+在维也纳召开会议4罗斯把绝支持迸一步减、 产以应时新运病母疫冷的 彩画，以及转之首限制产 量以来美国产量增加挤占 俄罗斯份额的情况大为不清，石油检出国组识(OPEQ与俄罗斯之间一项为期三年的成产协议以 庭巧破裂告终，作为国应， OPEC决定取消对其自身 产量的所有限制。由于该 到破疑，戌产协议未达成，油价大幅下跌至45_61沙特决定增加原油日产量