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1、共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 1 页指导老师：刘中强学生：刘光现金持有量影响因素分析与预测刘光河南理工大学数学与信息科学学院数学与应用数学2006 级 1 班摘要本文根据权衡理论、信息不对称理论和代理理论，对影响上市公司现金持有量的因素进行了理论分析，并给出各因素与现金持有量的关系。用成本分析模型分析最佳现金持有量，并给出了计算方法。关键字现金持有量因素分析权衡理论信息不对称理论成本分析模型1 理论分析与经验假说1权衡理论与现金持有量权衡理论认为企业通过比较持有现金的边际收益与边际成本确定它们的最佳现金持有量。持有现金的收益主要包括：降低了企业发生财务困境的概率；能使
2、企业在发生财务约束时实施投资政策；降低外部融资的成本与清算现有资产。持有现金的成本主要包括持有成本(管理费用和机会成本)和短缺成本。2信息不对称、优序融资理论与现金持有量信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，在这一时期，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有丰裕的现金是有价值的。既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该拥有更多的现金持有量，否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。投资机会越多的企业，一般面临的信息不对
3、称问题更严重，公司陷入财务困境的成本将会更大。因此，必须持有更多的现金。优序融资理论的两个中心思想是：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。优序融资理论认为企业没有最优现金持有量，而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓冲物当企业实现的经营现金流量充足，满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累；当留名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 1 页，共 9 页 -共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 2 页指导老师：刘中强学生：刘光存收益不能满足投资需求时，企业将使用持有的现金，需要时再进行举债融资根据优序融资理论，当投资需求大于留存收益时，债务上升，当投资需
4、求小于留存收益时，债务下降。现金持有量呈现相反的变化情况，当投资需求超过留存收益现金下降，投资需求小于留存收益时，现金上升。现金持有量、债务、投资需求之间的这种关系意味着，财务杠杆与现金持有量之间负相关。大规模企业一般是经营成功的企业，因此，控制投资以后，拥有较多的现金，当其它变量不变时，现金流量较高的企业往往拥有更多的现金。在权衡理论与优序融资理论中，同一因素对现金持有量的影响方向不完全一致。投资机会在两种理论中都与现金持有量正相关，企业规模、现金流量与现金持有量在权衡理论中负相关，而在优序融资理论中正相关，财务杠杆与现金持有量在权衡理论中的方向不明确，但在优序融资理论中负相关。3公司治理结
5、构与现金持有量现代企业所有权和经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，这种利益分化使管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的(这种成本又被称为自由现金流量代理成本)。而且，持有更多的现金可以使管理者免受来自外部投资者的纪律约束从而为管理者自身牟利(这种成本又被称为管理者操控性代理成本)。2 因素分析1.企业内部影响因素分析(1)企业规模。由于证券发行的固定成本带来的规模经济，大规模企业的外部融资成本低于小规模企业
6、。大规模公司由于多元化经营可以出售部分非核心资产来获取现金流量，而使其发生财务困境的概率较低。小规模企业在发生财务困境时更有可能被清算，与大规模企业相比，小规模企业举债时的限制性条款较多，外部融资成本高昂。由此可见企业，规模与现金持有量负相关。(2)财务杠杆比率。现金持有量与财务杠杆比率的关系不是很明确，一方面，随着财务杠杆比率的升高，企业破产的概率会增加，为降低企业发生财务困境的可能性，高财务杠杆比率的企业一般持有较多的现金；另一方面，财务杠杆比率反映了企业举债的能力，财务杠名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 2 页，共 9 页 -共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设
7、计论文第 3 页指导老师：刘中强学生：刘光杆比率越高，企业的举债能力越强，外部融资成本越小，企业倾向减少其现金持有（4)现金流量。现金流量是企业现金持有量的来源，企业的现金流量越多，放弃有价值投资机会的风险与面临财务困境的风险越低，这类企业持有现金水平一般较低，现金持有量与现金流负相关。(5)现金替代物。非现金流动资产在发生现金短缺时能以较低的成本变现，这些流动资产被当作是现金的替代物。因此，流动资产较多的企业往往持有较少的现金。(6)股利支付水平。支付股利的公司可以通过减少它的股利支付来获得低成本的资金，所以，这些公司比没有支付股利的公司持有更少的现金。然而，支付股利的公司也有可能比未支付股
8、利的公司持有更多的现金，以避免在支付股利时发生现金短缺。这样，股利支付水平又与公司现金持有量正相关。(7)债务期限结构。债务结构中短期债务多的公司面临更多的风险，为了避免财务危机的可能性，短期债务融资比例过高的公司就会持有较多现金。此外，根据信息不对称模型，存在较高程度的潜在信息不对称问题的企业更可能发行短期债务，短期债务被认为是信息不对 称的替代变量。那些短期债务较多的企业，因会被认为信息不对称程度过高，很难获得外部融资而持有较多现金。(8)行业特征。在竞争性行业，因同类产品之间的激烈竞争，企业一方面要持续投资，开发新产品，加快技术更新，以争夺市场份额；另一方面，又要保证自己在激烈的竞争中得
9、以生存，企业面临很大的经营风险，现金充足有利于企业筹集发展所需资金和降低企业的财务风险。因此，与垄断性行业和竞争程度较低的行业相比，产品竞争激烈行业中的企业持有的现金量较高。2.公司治理影响因素分析(1)经营者持股比例。由于经营者持股的利益协调效应，随着经营者持股比例的提高，企业的现金持有量下降。研究发现，企业的价值与经营者的持股比例之间是非线性的关系。这意味着增加经营持股的边际效应取决于目前的持股水平，当经营者的持股比例较高时，外部股东监督经营者的行为更为困难，因为较高的持股比例赋予经营者对企业更直接的控制权，提高了他们抵制外部压力的能力。因此，稳固的经营者将选择持有更多的现金以追求他们自身
10、的利益。(2)股权集中度。缓和股东与经营者代理问题的一种有效方式就是，股东有效地监督经名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 3 页，共 9 页 -共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 4 页指导老师：刘中强学生：刘光营者以确保他们按股东的利益行事。然而，监督经营者的股东承担与他们的监督活动相关的所有成本，而只按持股比例享有监督带来的收益。股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现，公司控股股东有足够的激励去收集信息并有效监督经营层，避免了股权高度分散情况下的搭便车行为。根据这种观点，拥有大股东的企业外部融资的成本较低，意味着不需要持有更高水平的
11、现金。虽然大股东的有效监督能够降低经营者的代理人问题，但又带来了大股东与中小股东的利益冲突。代理问题不仅仅限于管理者和股东之间的利益冲突，更多的是指源于有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突。大股东往往有以中小股东的利益为代价积累大量的现金以追求自身利益的强烈动机，因此，股东集中度又与企业的现金持有量正相关。（3）流通股比例。流通股股东追求的是公司价值和股东财富最大化，他们在股票价格上涨时获得较多利益，因此有参与公司治理和监督管理层的动力，有利于企业合理持有现金但。随着流通股比例持续升高，公司的个人股东趋于零散化，公司外部治理机制难以对管理层实施监管，管理层容易达到“利益侵占”状态，企业倾向于
12、持有过量的现金。（4）董事会特征。董事会特征主要分为董事会规模与董事会构成，在董事会规模上，较大的董事会规模因涉及较多的决策人员，使决策过程变得迟缓而缺乏效率，因此董事会规模与现金持有量正相关；在董事会构成上，执行董事和非执行董事比重的增加，会促进企业的监管效率提高，进而减少企业的现金持有量。（5）股东保护程度。在法律对股东保护较好的普通法系国家，公司治理机制更 为有效，相应地能够控制公司管理者随心所欲运用的现金流。股东保护越好，公司现金持有量越低。3.企业外部影响因素分析（1）投资者法律保护程度。提高投资者的法律保护程度是加强公司治理的一种有效方式，投资者法律保护程度越高，股东与债权人等外部
13、投资者监督与约束经营者的权利就越能得到保障，企业就越倾向于减少其现金持有量。（2）执法质量和债权人的法律保护程度。执法质量和债权人的法律保护程度的提高会促使企业持有更多现金。原因在于执法质量和债权人法律保护程度的提高使得公司在财务困境中破产的概率上升，公司倾向于通过增加现金持有量来避免财务困境的发生。（3）经济不确定性。宏观经济环境是影响企业现金持有决策的重要因素，企业的经营名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 4 页，共 9 页 -共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 5 页指导老师：刘中强学生：刘光和战略计划会随着宏观经济形势的变化随时做出调整。当经济不确定性
14、很大时，企业倾向于多。持有现金，以应对经济波动的影响。（4）银企关系。以银行为主的公司治理模式会导致财富从企业向银行重新分配，当银行拥有垄断权时，银行会诱导企业持有较多的现金。3 最佳先进持有量预测成本分析模型现代财务通常使用的成本分析模型，通过分析持有现金的成本来确定最佳现金持有量。企业持有现金会发生三种成本：机会成本、管理成本和短缺成本。其中机会成本是企业因持有现金而放弃的再投资收益，与现金持有量成正比。管理成本是企业对现金进行管理而发生的支出，与先进持有量变化无明显比例关系。短缺成本因缺少现金，无法支付生产经营业务所需而遭受的损失或丧失的利益，随持有现金的增加而减少，现金的减少而增加。它
15、们的关系可以用图1 描述，而总成本线式一条抛物线，抛物线的最低点就是最佳先进持有量的总成本。由于成本分析模型存在着不足之处,因此有必要对其加以改进,使其能够更精确地确定各种环境下的最佳现金持有量。我们认为可以通过分析现金总成本曲线的变化趋势,最终求得总成本曲线最低点（最小总成本）对应的最佳现金持有量。在模型中随着现金持有量的增加,机会成本线是一条起点为原点逐渐上升的直线,其纵坐标等于现金持有量与有价证券利息率的乘积再扣除银行存款的利息收人。管理成本是一条呈阶梯状上升的折线。短缺成本线现金持有量成本短缺成本线管理成本线机会成本线总成本线图 1 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 5
16、 页，共 9 页 -共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 6 页指导老师：刘中强学生：刘光是一条向右卜方倾斜的曲线,当现金持有量达到一定数额C 后,可以认为无短缺成本。持有现金的总成本等于机会成本、管理成本和短缺成本之和,在规缺成本为零前,总成本线是一条呈阶梯状的抛物线在短缺成本为零后,总成本线的变化趋势与机会成本线相同,是一条呈阶梯状上升的直线不论有无短缺成本,总成本线都会随着管理成本的跳跃变化而呈现出阶梯性。总成本线最低点对应的现金数额就是最佳现金持有量,但是由于企业所处的环境不同,总成本线最低点的位置也有差异。我们可以作出以下假设：（1）短缺成本和机会成本的变化较均匀,
17、且两者对总成本的影响均不可忽略（2）管理成本对总成本线的变化趋势不起决定性的作用,管理成本最低时总成本并不是最低的（3）设s为某一管理成本区间中总成本最低点对应的现金持有量,t是最佳现金持有量,如果ts,则管理成本+机会成本短缺成本；如果ts,则随管理成本十机会成本短缺成本。满足假设条件的成本曲线分析模型如图2 所示。图中的D 表示总成本最低时企业的现金持有量,即最佳现金持有量;A 和 B 分别表示具有和D 相同管理成本水平的最小现金持有A D C B 管理成本线机会成本线总成本线成本图 2 现金持有量短缺成本线名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 6 页，共 9 页 -共 9 页
18、河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 7 页指导老师：刘中强学生：刘光量和最大现金持有量;C 表示短缺成本为零时的企业现金持有量。由于管理成本对一定范围内的现金持有量变动具有稳定性,因此在总成本线最低点所属的现金持有量变化区间(A,MIN(B,C)内,总成本线是一条抛物线段,且总成本线的最低点与抛物线顶点重合,可以利用二次抛物线来拟合分析最佳现金持有量:2?cXbXaY其中Y?是企业持有数额为X的现金时发生的总成本;X表示某一现金持有量;cba,是总成本二次抛物线方程的平滑系数。根据最小二乘法原理,通过使一系列拟合值（Y?）与实际观测值（Y）之间误差的平方和21)?(NiiiYY最小化
19、，其中N为观察值的个数,可得标准方程组；4322322XcXbXaYXXcXbXaXYXcXbaNY(1)为 了 简 化 计 算,将 总 成 本 抛 物 线 平 移,使Y轴 通 过 区 间(A,MIN(B,C)的 中 点(A+MIN(B,C)/2,0),平移后抛物线上各点的坐YYCBMINAXX2),(平移后X和3X都等于 0，代入（1）可得平滑系数ba,和c计算式：224222224224)()(XXNYXYXNcXYXbXXNXYXXYa（2）将 计 算 出 来 的 平 滑 系 数ba,和c代 入 平 移 之 后 的 总 成 本 抛 物 线 方 程：名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心
20、整理-第 7 页，共 9 页 -共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 8 页指导老师：刘中强学生：刘光2)(XcXbaXfY,并对该方程求导，求出满足bXcXf2)(及其它条件的X和Y值，即抛物线顶点在新坐标系中的坐标：cbaYcbX422最后求出该点在原坐标系中对应的坐标,其中横坐标)2/),(CBMINAXX就是企业最佳现金持有量，纵坐标（YY）最佳现金持有量对应的最低成本。致谢：作为一个本科生做毕业设计，由于经验的匮乏，难免有许多考虑不周全的地方，如果没有刘中强老师的督促指导，以及同学们的支持，想要顺利完成这个毕业设计是难以想象的。在这里要感谢我的导师刘中强老师。刘中强
21、老师平日里工作繁忙，但在我做毕业设计的每个阶段，从查阅资料到毕业论文方案的确定和修改、中期检查、后期详细设计等整个毕业设计过程中都给予了我悉心的指导。刘老师专业水平外上给我很大帮助，并且一字一句的帮我修改论文。，他的治学严谨和科学研究的精神也是我永远学习的榜样，并将积极影响我今后的学习和工作。参考文献1 赵卫斌.企业持有现金影响因素分析针对特定行业上市公司的分析.财务与会计.2009（3）：26-28.2杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究.财务管理.2007，（10）：47-56.3张妙.最佳现金持有量模型的探讨.金融视察.2003（12）：31，34.4杨兴全，孙照南.融资约束、
22、持有现金与公司投资.当代经济管理.2009（3）：77-82.5王彦超.融资约束、现金持有与过度投资.金融研究.2009（7）：120-133.6文婕.上市公司现金持有水平影响因素研究.合作经济与科技.2010（3）：36-37.7 项海苹.上市公司治理结构对现金持有量影响实证分析.边疆经济与文化.2009（5）：40-41.名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 8 页，共 9 页 -共 9 页河南理工大学数学与信息科学学院毕业设计论文第 9 页指导老师：刘中强学生：刘光Cash Holdings Factors Analysis and Prediction Liu guang
23、Class 1 Grade 2006 Mathematics and Applied Mathematics,College of Mathematics and Informatics Science,Henan Polytechnic University Abstract:According to trade-off theory,asymmetric information theory and agency theory，this paper analyzes the cash holdings of listed companies of factors，and gives the relationship between cash holdings and the factors.Use the cost analysis model to analyze optimal cash holdings,and gives the calculation method.Key words：cash holdings factor analysis trade-off theory asymmetric information theory Cost Analysis Model 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 9 页，共 9 页 -