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1、通往荣耀之路舟尤留存http:/ 1 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 2 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 年年末十大市值股票作为投资组合，对其进行套期保值操作。假设该投资组合在 2009 年四季度的市场上涨行情中已获得了不错的收益，而此时，出于对2010 年 1 月份国内外宏观经济形势的不确定性的担心，该组合的管理人认为市场未来一个月的走势并不乐观，估计其投资组合将有可能出现大幅度的下跌，于是便准备采用股指期货作为套期保值的工具，以规避即将到来的风险。该投资组合于2009 年 12 月31 日的市值和持仓数量详见表1。我们知道，现货资产与期货价格相关
2、性越高，则套期保值效果越好，而相关度低的资产则很难利用股指期货进行套期保值，考虑到这点，我们测算了该投资组合中各股票基于沪深300 指数的 值（见表 1），结果表明，除贵州茅台的 值稍低，约为0.5356，其他个股的值大多都在0.9 以上。从图1 也可看出，投资组合的市值与沪深300 指数的走势大致相近。总的来看，该组合与沪深300 指数的相关程度较高，因此可以利用沪深300 股指期货名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 3 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 1 广发策略优选混合基金2009 年末十大市值股票注：表中个股的值，利用2009 年 1 月 5 日 2
3、009 年 12 月 31 日的日收盘数据测算得到。图 1 投资组合持股市值与沪深300 指数走势对比图第四步指定套保对象通过对投资组合的结构进行分析后，可以选择整个投资组合或者投资组合中的部分同属性子组合作为套期保值对象。比如，某一投资组合由100 只股票构成，其中的20 只精选个股预期可以产生超额收益，而另外的80 只复名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 4 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 只股票作为套期保值对象。第五步选择套保目标投资者应该考虑套期保值的目的是完全对冲系统性风险（完全套保）还是只调整组合的系统风险敏感度（调整值），这个策略的选择将直接影
4、响后面操作的方法和模型。第六步确定套保期限及选择期货合约套保期限或者时间长度受股票市场走势预判和投资者套保目的的强烈影响，这是影响套期保值期限选择的客观条件。另外，一般来说，套保中选择的期货合约月份应该与套期保值的客观条件保持相同或相近，这从方法有效性的角度也对套保期限的选择提出了要求。例如，在2009 年 7 月 27 日，某投资者预期未来一段时间股票市场将会持续下跌，因而想对其持有的股票头寸进行套期保值，但下跌的时间长度无法确定。若投资者认为从7 月 27 日到8 月 15 日为套保期限，那么此刻投资者可以方便地选择IF0908 合约，该合约的到期日为8 月 21 日。但若投资者认为套保期
5、限为7 月 27 日到 8 月 31 日，那么他就应该选择IF0909 合约来进行套期保值，该合约到期日为9 月18 日。另一方面，由于股指期货具有到期日效应，即：临近股指期货到期日时，现货股票市场有可能会出现股价剧烈波动和成交量明显放大的异常现象。如果套期保值结束时间临近股指期货交割时间，套期保值效果很可能会因现货股票市场甚至股指期货市场的动荡而降低。当然，选择到期时间较长的合约并不意味着越远期的合约越好，还要兼顾考虑流动性，合约到期时间越长，流动性越差。当然，在这里可以考虑使用展期套保策略。展期套保的原理是通过不断使用高流动性的短期合约来代替流动性差的长期合约实现对资产较为长期的保值方案，
6、即当对一项资产进行套期保值时，如果在到期时间内没有相对应的远月期货合约，只有短期合约；又或者远月合约的流动性低，无法达到套保所需的量，此时就需要采取展期套保的方式。但由于展期策略在实际应用中较为复杂，具体的策略、风控等细节需要根据实际情况而定，本文对其不加以展开。实例讲解在上述的实例中，由于套保的目的是规避整个投资组合的系统性风险，因而我们应该把该10 只股票即整个投名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 5 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 年 1 月 4 日到 2 月 5 日，由于IF1002合约的到期日为2 月 22 日，与套保期限比较相近，因而可以选择IF
7、1002 合约来进行套期保值。第七步确定最优套保比率H 1.采用优化方法确定相应的最优套期保值比率套期保值比率是持有期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，它是影响套期保值效果的关键因素。最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值三种，在此三种模型中风险最小化模型是最为常用的模型。2.利用该套期保值比率计算样本内的套期保值效率上述几个模型可以计算出不同的最优套期保值比率，必须衡量这些比率的套期保值效果。套期保值有效性是研究套期保值的实际效果，即风险规避的程度。套期保值效果的测度方法一般有四种：Ederington测度方法、LPM模型测度方法
8、、夏普比率模型测度方法及HKL 测度方法。其中，Ederington测度方法在风险最小化的框架下给出了套期保值绩效的衡量指标和方法，由于其简单易懂，且容易应用，故被普遍作为比较和选择最有效的套报策略的标准和衡量套期保值效果的标尺，在研究文献中也大多数采用此方法。其基本思路如下：为了观察套期保值后组合投资风险降低的程度，一般用未套保的资产组合的收益率方差与已套保资产组合的收益率方差之差占未套保的资产组合的收益率方差的比率来表示。3.根据套期保值效率确定一个套保效率最高的方法以及相应的最优套期保值比率实例讲解中国金融期货交易所于2006 年底推出了沪深300 股指期货仿真交易，但由于仿真交易缺乏套
9、利机制，导致定价扭曲，使用仿真交易数据进行实证研究参考意义不大，同时鉴于成熟市场股价指数现货及期货的水平价格之间以及收益率之间的高度相关性，因而在上述的实例中，本文利用沪深300 指数数据作为沪深300 股指期货的代理变量，采用的参数估计样本区间为2009 年 1 月 5 日到 2009 年 12 月 31 日，共 244 组数据。我们使用了OLS、VAR、VECM 和 GARCH 四个最常用的模型来进行参数估计，计算出在各种模型下的最优套期保值比率H，接着再利用名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 6 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 测算出各种模型的套期保值
10、效率He，得出的结果如表 2 所示。表 2 各种模型套期保值效果比较从表 2 可以看出，利用沪深300 股指期货对投资组合进行套期保值的总体效果不错，四种模型得出来的套期保值效率He 都在 80%以上，且数值相差不大。另外，根据VECM 模型得到的套期保值比率最低，为0.900485818，而根据VAR 模型计算得到的套期保值比率则最高，达到了0.935232649，而 OLS 和 GARCH 模型的估计结果则处于中间水平，且差异不大。我们根据得出的He 数据选择其中数值最大的一个模型，即 OLS 来进行接下来的操作，对应的套期保值比率H 为 0.929463297。第八步根据套期保值比率H
11、计算期货合约数量计算得到最优套期保值比率后，需要将其转换为具体的期货合约数，其计算公式为：其中，为期货合约数量，为持有现货的市值，Ft 为期货合约的价格，为合约乘数。如果计算出的不是整数值，则取距N 最近的整数值替代。如果为了使套期保值效果更好，可以将小数前后的两个合约情况分别计算套保效率，比较后优先选择。有了合约数量后，可以按照前面的分析，选择套期保值期限到期日后交割的最近月份的合约作为套保标的，构建套期保值组合。根据中国金融期货交易所风险控制管理办法和中国金融期货交易所套期保值管理办法中的规定，进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为100 手，但进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓
12、按照交易所有关规定执行，将不受此限制。因此，有大规模套期保值需求的交易者应当向其开户的会员申报，再由会员对申报材料进行审核后向交易所办理申请手续。经批准的交易者将得到较大的持仓限额，且该套期保值额度自获批之日起6名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 7 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 以及波动率等。实例讲解在上述实例中，我们已经确定了最优套保比率为0.929463297，且沪深300 指数在 2009 年 12 月 31 日的收盘价为 3575.68，合约乘数为300，投资组合的市值为4394911455元，则期货合约数可计算如下：在操作流程上，投资组合的管理
13、者需要提前通过会员递交套期保值约为3808 手的申请，报请交易所批准。假设组合管理者于12 月 31 日在期货市场上卖出相应期货空头，从而完成初始套期保值需要的期货头寸。期货交易成本按单边交易额的0.00015进行计算，则12 月 31 日的交易成本约为612729元。第十步动态调整由于采用的是交叉套期保值，而股票组合的值具有时变特征，因此在套期保值过程中，最优套期保值比率是在变化的，存在交叉套保风险，所以需要对组合中的期货头寸进行调整。但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率调整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到套期保值的效率。因此，在实际进行套期保值时，
14、应该综合权衡调整频率和交易成本，采用一定的调整策略。一种常用的方法是在套期保值时，根据目标资产值的稳定性和调整成本，设定一定的阀值（如1%），当套期保值比率变化率超过阀值时，调整期货合约数；另外，也可以采用定期调整的方法（如每三天调整一次）对持有的期货合约数进行调整，以达到较好的套期保值效果。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 8 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 值进行估计等。通常情况下，按 99%置信水平储备的现金可以应付正常变动情况下的保证金追加风险，但当市场出现极端情况，比如连续暴涨暴跌时，就可能出现保证金不足而导致强行平仓，一旦发生这种情况，就会影响
15、到套期保值的成败。因此，必须对这些极端情况进行特别处理。通常采用的方法包括采用极值理论进行风险估计，储备一些可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。第十二步风险控制在套期保值的过程中，需要对存在的各种风险进行动态监控。除了上文中提到的交叉套保风险和变动保证金风险以外，还应该对以下风险加以监控。1.基差风险套期保值交易效果常常受基差变动的影响，基差风险是影响套期保值交易效果的主要因素。基差是指现货价格和期货价格之间之差，随交割期临近而趋向于0。但如果保值期与期货合约到期日不一致，则仍存在基差风险。对于采取对股指期货合约进行展期保值策略的投资者而言，可能还将承受由于合约展期所出现的不利价格变化
16、。2.期货价格偏离合理价格的风险如果投资者保值期与期货合约到期日不一致，则投资者可能在非交割日对期货头寸进行平仓，此时期货合约的交易价格可能偏离合理价值。由于套利机制的作用，期货价格应不至与合理价格太远。但在融券交易未实施的条件下，虽然正向套利策略能够实施，但当期货价格低于合理价值时，由于不能采取“卖现货、买期货”的反向套利策名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 9 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 年 1 月 4 日到 2010 年 2 月 5 日。在建立了期货头寸后，我们使用每三天调整一次的动态调整方法对持有的期货合约数进行调整。在整段套保期限内，无论是采用
17、不作调整的套期保值策略还是动态调整的套期保值策略，现货累计的亏损额和期货累计的盈利额都大致相抵，从而使总盈亏水平一直保持在较低的水平。到了 2010 年 2 月 5 日，预定的套保期限到期，此时组合管理人以沪深300 指数市场价格3153.09平仓所持有的全部期货头寸，结束套保。我们对本文所制定的套期保值策略的最终盈亏结果进行了分析，得到的结果如表3所示。从中我们可以看出，如果不进行套期保值操作，则现货市值将遭受较大幅度的亏损，亏损额达到530788343元，超过期初现货市值的12%。而对不作调整的套保投资组合而言，其现货盈亏额基本上由期货盈亏额相抵，最终的亏损额仅为49174569元，仅占期
18、初现货市值的1.1%。动态调整的套保投资组合与其类似，最终仅亏损61227067元，不到期初现货市值的1.4%。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 10 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 2 反映的是投资组合分别在不进行套保和进行套保的不同情况下的走势比较。可以看出，未进行套保的投资组合市值跟随市场经历了较大幅度的下跌，从原来接近44 亿下跌到38.6 亿，而不作调整的套保投资组合和动态调整的套保投资组合二者的走势较为相近，其市值一直保持在43 亿上下波动，且最终回升到43.4 亿左右，损失较小。应该注意到，在本实例中，我们采用不作调整的套保策略所得到的结果要
19、优于动态采用调整的套保策略所得到的结果。这并不能说明不作调整的套保策略定会优于动态调整的套保策略。可以肯定的是，不同风格的组合，将得到不同的最优动态调整策略。对于像本文这样一个与指数具有较高相关性或充分分散化的投资组合，也许会得出不进行动态调整为最优策略，但若对于一些主动管理的组合而言，则有必要进行动态调整，具体的动态策略将根据投资组合的不同情况进行确定。表 3 套期保值损益表图 2 套期保值效果对比图名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 11 页，共 12 页 -通往荣耀之路舟尤留存http:/ 指数期货将会为各种投资者，特别是机构投资者提供了一个很好的套期保值工具，对投资者今后的操作方式将产生深远的影响。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 12 页，共 12 页 -