蓝筹股泡沫如何形成.docx

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1、目录1 .泡沫已至，仍在扩大 3.蓝筹泡沫成因一：风险偏好低位徘徊31.1. 阶段一：金融强监管41.2. 阶段二：中美贸易摩擦51.3. 阶段三：疫情与复苏6.蓝筹泡沫成因二：经济增速换挡，蓝筹盈利占优 72 .蓝筹泡沫成因三：流动性引导，投资者结构变迁 82.1. 从去杠杆到跨周期调节82.2. 外资涌入，重塑价值投资风格112.3. 公募扩张，蓝筹龙头更上一层楼 13.抱团不易瓦解，蓝筹泡沫与南下本质同源174.1. 从去杠杆到跨周期调节2016-2018年，金融去杠杆期间，货币与信用双重收缩2016年10月， 政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。2016年1

2、2月，中央经济工作会议强调“防风险”、“抑制资产泡沫”， 并重点提到“管住货币政策总阀门”。2017年4月，银监会“三三四”、 财政部50号文87号文等相继落地。2017年11月，资管新规（征求意 见稿）发布，防范风险、打破刚兑，监管节奏走向协同强化。2018年， 随着委托贷款规范、资管和理财新规正式执行，叠加此前的金融监管政 策相继落地，对融资渠道与主体产生显著冲击，进一步收紧微观市场的 流动性。2020年以来，疫情冲击下，宏观政策跨周期调节，但流动性的宽松仍是相对的。为应对疫情冲击，2020年央行先后推出包括3次降准、增加1.8 万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中

3、小 微企业贷款阶段性延期还本付息等在内的一系列“跨周期调节”政策措 施。不过，与同期美联储超大规模QE相比，国内流动性宽松相对克制。确保经济持续健康开展。稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作以供给侧结构性改表2:金融去杠杆主要进展2019年4月时间会议/文件具体表述2016 年 10 月国发54号以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘 活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、开展股 权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革。2016 年 12 月中央经济工作会议去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低

4、企业杠杆率作为重中之重。要 支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约 束:降低企II/杠杆率-英规范两府举债行为C2017年3月政府工作报告要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存 量资产，推进资产证券化，支持市场法治化债转股，开展多层次资本市场，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平C2018年4月中央财经委员第一次会议以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企 业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018年5月2018年一季度中

5、国货币 政策执行报告2017年宏观杠杆率趋稳，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。2018年7月中央政治局会议把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏。2018 年 12月中央经济工作会议必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的方法，更多运用市 场化、法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。要巩固三 去一降一补成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商本钱，加大基础设施等领域补短板力度。2019年3月政府工作报告防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构

6、性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险要平衡好稳增长与防风险的关系，中央政治局会议革的方法稳需求，坚持结构性去杠杆宏观政策要立足于推动高质量开展，更加注重质的提升，更加注重数据来源：人民网，新华网,激发市场活力。图15 ：疫情期间，国内经济受到阶段性冲击图16 ：面对疫情冲击，国内政策宽松保持相对克制一一工业增加值:当月同比（） 社会消费品零售总额:当月同比（）中美10年期国债利差（BP,右轴） 中债国债到期收益率：1。年（）美国:国债收益率:10年（）4.504.003.503.002.502.001.501.000.50300.00250.00200.00

7、150.00100.0050.002020,二 202008 202005 202002229一229,08229O5 229,02 2018一228,08228,05228,02 2017，二227,0820 一 70520 1 7,02 226，二 226,082020,二 202009 2020,07 202004 202902 20 1 9,2 20190 229O8 20 1 906 229,04 2292 2018，= 228O9 228C7 20-805 228O3 2272 227。 227O8 227O6 20 1 704 227O1 226- 201609数据来源：Wind

8、,数据来源:Wind,表3 ：疫情期间，国内货币政策跨周期调节时间会议宏观政策定调货币政策定调量价金融政策2020/03/27 政治局会议2020/04/17 政治局会议2020/05/22 两会要加大宏观政策调节力度和实施力度要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响加大宏观政策实施力度，着力稳企业保就业稳健的货币政策要更加灵活适度稳健的货币政策要更加灵活适度稳健的货币政策要更加灵活适度2020/07/30 政治局会议确保宏观政策落地见效央行货币政策2020/09/28 委员会三季度例会加强国际宏观经济政策协调2020/10/21 金融街论坛适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在合理轨道上货币政策

9、要更加灵 活适度、精准导向稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向把好货币供应总闸 门，稳健的货币政 策更加灵活适度、精准导向引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年，推动利率持续下行保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资本钱明显下降保持流动性合理充裕，引导贷款利率继续下行保持正常的、向上 倾斜的收益率曲线充分发挥再贷款再贴现，贷款延期还本付息等金融政策运用降准、降息、再贷款等手段综合运用降准、降息、再贷款等手段2020/12/18中央经济工作会议宏观政策要保持连续 性、稳定性、可持续 性，

10、保持宏观杠杆率基本稳定稳健的货币政策要灵活精准、合理适度保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配促进货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应综合运用并创新多种货币政策工具坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色 开展的金融支持，深 化利率汇率市场化改数据来源：人民网，新华网,4.2. 外资涌入，重塑价值投资风格资金面来看，2016年来北向资金的持续流入那么对于A股市场的投资环 境产生了 重塑级别的变革。2014年沪股通正式开通，2016年深股通 正式开通之后北向资金持续涌入A股市场，截至收盘，北向

11、资金净买入A股接近1.24万亿元，其中沪股通净买入6338亿元，深股 通净买入6056亿元。这一方面得益于我国经济开展，政策逐步放开后A 股市场为海外资金带来的丰厚投资机会，另一方面，富时罗素、MSCI等 全球主流指数扩容也有着较大的贡献。从持股市值上来看，北向资金的 持股市值占比近年来也出现了极为明显的上升，因此，北向资金是A股 市场近三年来体量相对较大的增量资金来源。图17 ：陆股通累计净买入与外资持月骷比图18 ： A股纳入主要国际指数进程就A股是否纳入MSCI 征询意见。A股（大盘）纳入MSCI生 效，纳入因子为2.5%。MSCI宣布2019年将分三 步提升A股纳入比例。201件8月2

12、7日收盘后，A 股（大盘）在1SCI中的纳 人因子升至15%生效。A股纳入MSCI历程宣布将A股大盘股分 两步纳入MSCI新兴 市场指数。A股（大盘）在MSCI中的 纳入因子升至5%,并就提 高一通纳入比例征询意见。201许5月28日收盘后，A 股（大盘）在MSCI中的纳 入因子升至.10。生效。2019年11月26日收盘后， A股（大盘+中盘）在 MSCI中的纳入因子升至20%生效。富时罗素宣布启动A股纳 入其全球指数的评估。由于投资限制和清算及结算 时间上不苻合要求未能通过 FTSE的评估。FTSE将中国A股纳入其 全球股票指数体系。201并9月20日收盘后， A股在FTSE中的纳入因 子

13、升至15%生效。2020年6月19日收盘后，实现 扩容第一阶段最后一步7.5%； 全部完成后，A股纳入因子将 到达25%A股纳入FTSE Russell历程中国首次申请加入 FTSE ,由于A股市场 干预问题被拒绝。FTSE公布的富时全球股 祟指数体系观察名单的3 个国家中乞括中国。2019年6月21日收盘后， AJR在FTSE中的纳入因子升至5%生效。202许3月20日收盘后，A 股在FTSE中的纳入因子 升至17.5%生效。数据来源:MSCL FTSE Russell,而进一步分析北向资金的偏好，其持股占比拟高的个股大多为蓝筹龙头， 因此北向资金风险偏好整体较低，随着北向资金在A股定价权的

14、上升， 整体市场的风险偏好下行。 从北向资金的重仓持股的特征来看，偏好蓝筹龙头的特性十清楚显。自开通以来的初始时间段，北向资金对于食品饮料、医药等优质赛 道长期保持青睐，2018-2020年北向资金重仓股均为市值较大，ROE 水平相对较高的品种。从偏好分析来看，ROE是北向资金最看重的 指标，2018-2020年末陆股通持仓占比在20%以上个股组合ROE均 高于20%。当前累计涨幅较大的蓝筹龙头如贵州茅台、五粮液一度 成为北向资金重点买入品种。图19 ：北向资金个股偏好分析数据来源：Wind,北向资金持股占比个股总数平均总市值 （亿元）PE （整体 法，TTM ）ROE （整体 法，TTM ）

15、资产负债 率经营性现金流/净利润2018北向资金持仓占自由流通市值比5%122877.209.3015.01%85.01%1.35|北向资金持仓占自由流通市值比10%56800.7614.3320.45%49.47%1.23北向资金持仓占自由流通市值比15%341043.9617.1820.35%47.26%1.20北向资金持仓占自由流通市值比20%191162.8518.4523.22%47.64%1.00 2019北向资金持仓占自由流通市值比5%2581244.709.5113.80%84.58%1.35北向资金持仓占自由流通市值比10%1191287.4413.5718.85%48.70

16、%1.40北向资金持仓占自由流通市值比15%521701.5617.8119.45%46.83%1.48北向资金持仓占自由流通市值比20%262020.4118.2922.30%45.65%1.372020北向资金持仓占自由流通市值比5%3501629.4011.8411.85%85.07%1.95北向资金持仓占自由流通市值比10%1322047.9022.9816.09%47.99%1.26北向资金持仓占自由流通市值比15%702805.5234.0917.25%46.28%1.32北向资金持仓占自由流通市值比20%393588.1953.8520.80%44.40%1.16 北向资金的净买

17、入额与龙头个股的涨幅行情也出现显著正相关，尤 其在2017年龙头个股行情当中北向资金是重要的行情推手。从近 年来北向资金净买入金额与龙头个股的涨幅关联度来看，2017年北 向资金净买入金额较高的时间段当中龙头股涨幅也相对较高。而当 但这一趋势在2019-2020年来逐步趋弱，北向资金未出现大幅净流 入的情况下龙头指数仍然出现了大幅上涨。0H0Z0Z tozR WOZOZ I-ozoz 0I、6I0z 寸、6I0Z 0I、8I0z doz 寸XIOZ IXIOZ 0IW tcloz WZ.IOZ Iloz OIGIOZ Z.GIOZ N9I0Z I/9I0Z图20 ： 2017年北向资金持续买入

18、与龙头行情息息相关数据来源：Wind,4.3. 公募扩张，蓝筹龙头更上一层楼除北向资金外，公募机构定价权的提升同样是推动本轮蓝筹龙头行情的 重要因素，而基金发行额的不断上升主要得益于无风险利率下行以及基 金赚钱效应的强化。2016年至今，公募基金持股市值占比持续得到提升, 尤其在2020年以来，市场无风险利率下行带来了居民储蓄资金的“搬家 效应”，截至三季报，当前公募基金持股市值占比已上升至6.01%,边际 定价能力不断得到强化。图21 ：龙头个股业绩增速与全部A股业绩增速比照公募持股占比7% 13%2%1%6zw ZU6I07 6、6IW 9、6oz 0607ZI/8I0Z 6、8I07 9

19、OBI07 Hz SE0Z 9FI0Z 0ZJOZ 6GI07 9、93zQ9I0Z%o6zw ZU6I07 6、6IW 9、6oz 0607ZI/8I0Z 6、8I07 9OBI07 Hz SE0Z 9FI0Z 0ZJOZ 6GI07 9、93zQ9I0Z%o数据来源：Wind,从风险偏好的角度，公募定价能力的提升带来的是整个市场风险偏 好的边际下行。相对游资与散户而言，公募基金的风险偏好相对处 于较低的水平，因此2019年来公募持股占比迅速抬升的背后市场 风险偏好趋于下行。分析公募基金的前50重仓股来看，尽管2015- 2016年计算机、传媒等高风险特征行业的股票一度成为机构重仓股,1 .

20、泡沫已至，仍在扩大我们在A股史上第一次蓝筹股泡沫一文中指出，A股史上首次蓝筹 泡沫已至。一方面，当前市场估值与盈利增速的背离正迅速拉大，且“二 八分化”侧面印证了蓝筹股泡沫的存在。无论从年度还是月度数据看, 当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升阶段。另一方面, 从主要宽基ETF来看，500ETF的融券指标显著偏高，从交易层面进一 步反映了市场对中小板块的偏好较低。图2 ： 2016年以来，大小盘表现逐步分化201620172018201920202021 大盘指数 一小盘指数数据来源：Wind,数据来源：Wind,表1:主要宽基ETF中，中小板块融券指标反而偏高证券代码证券简称基金

21、规模 （亿元）融券余量（亿份）场内流通份额（亿份）融券监控指标512500.SH500ETF基金48.597.2010.2470.28%510500.SH中证500ETF365.6521.3148.8243.64%510510.SH中证500ETF基金29.166.0314.1942.51%510310.SH沪深300ETF易方达81.581.5536.684.23%515380.SH泰康沪深300ETF82.800.2411.612.06%510300.SH沪深300ETF381.550.8087.460.91%510330.SH300ETF基金266.990.3357.220.57%159

22、966.SZ创蓝筹23.280.0519.510.25%510050.SH上证50ETF461.700.36149.180.24%588080.SH科创板50ETF53.130.0639.560.14%159949.SZ创业板5075.700.07106.160.07%159919.SZ300ETF47.950.09230.750.04%数据来源：Wind,注：上述数据日期 截止到 2021/01/192 .蓝筹泡沫成因一：风险偏好低位徘徊但从业绩表现上来看，当时公募基金买入的品种也相对为行业当中 市值较大且有一定基本面支撑的品种。因此，公募定价能力的边际 抬升带来的是整体市场风险偏好的下行。

23、图22 :基金前50重仓股与全部A股归母净利润增速比照图23 :基金前50重仓股与全部A股ROE ( TTM )比照40%40%基金前50重仓其余A股23%30%20o%o%10 % % o o 2 3 基金前50重仓其余A股f C ZU6I0Z 6、6I0z 9、6I0z 06IOZ E8I0Z E8I0Z 28I0Z ZINIOZ 6NI0Z 9NI0Z GFIOZ ZU9I0Z R9I0Z 9、9I0z zugloz 6SI0Z 96I0Z coz % 197531975 2 11111数据来源：Wind,数据来源：Wind, 无风险利率的下行进一步推进了居民资金的储蓄搬家效应，公募基

24、金发行额屡创天量。自2020年6月下旬无风险利率下行，市场迅 速上行后，偏股型基金的发行额持续处于高位。而近期在微观流动 性充裕的背景下无风险利率进一步下行，公募基金市场持续火爆, 截至2021.1.15,半个月内公募基金的发行额突破2300亿元，后续 预计1月单月发行额将超越2020年7月创出历史新高，甚至逼近 4000亿份，因此当前持续不断地资金涌入进一步推升了蓝筹龙头的 泡沫。图24 ： 2021年1月以来发行股票型+混合型基金明细数据来源:Wind,代码名称发行份额(亿份)认购起始日期认购截止日期认购天数010379.0F广发均衡优选A148.532021-01-072021-01-0

25、71011056.0F博时汇兴回报一年持有147.192021-01-112021-01-122010730.0F银华心佳两年持有期135.082021-01-052021-01-051011121.OF广发兴诚A119.542021-01-042021-01-041()10894. OF鹏华汇智优选A118.872021-01-042021-01-063010532.0F广发恒信一年持有A102.882021-01-062021-01-083010717.0F前海开源优质企业6个月持有A100.002021-01-062021-01-061010662. OF富国均衡优选100.002021

26、-01-042021-01-041010391.OF易方达战略新兴产业A99.022021-01-112021-01-111011099. OF富国价值创造A90.002021-01-112021-01-111010680.0F华夏新兴成长A89.102021-01-132021-01-131010242. OF平安稳健增长A87.762020-12-282021-01-0812010357.0F南方阿尔法A79.192021-01-112021-01-111011006. OF工银瑞信圆丰三年持有79.162021-01-112021-01-111010336.0F中欧悦享生活A79.132

27、021-01-042021-01-041010289.0F景顺长城产业趋势79.112021-01-132021-01-131010I08.0F景顺长城核心招景79.072021-01 -042021 -01 -041011044. OF中银顺泽回报一年持有A73.442020-12-312021-01-089()1061(). OF上投摩根远见两年持有期59.392021-01-062021-01-072010742. OF南方宁悦一年持有A53.522020-12-212021-01-0415010277.0F嘉实民安添岁稳健养老一年持有50.832021-01-112021-01-111

28、010879. OF南方宝升A50.472020-12-142021-01-0826011017.0F鹏扬景明一年持有50.262021-01-042021-01-085图25 ： 2020年莱偏股型基金发行彳分额以及1月预计发行份额（亿份）基金发行份额（亿份）2021年1月基金发行估计份额（亿份）数据来源：Wind,除此之外，另一个值得重点关注的现象在于头部基金公司管理规模的迅 速扩张，由此带来整体市场的风险偏好趋同。从这一轮流动性宽松带来 的资金流入结构来看，与2014-2015年个人投资者和游资通过高杠杆获 得大量流动性存在明显差异，头部基金公司反而资金流入规模最大。截 至统计数据，总体

29、公募股票型+混合型基金规模到达6.29 万亿，而前20的基金公司管理规模到达4.53万亿，占比到达72.0%, 而2016年初前20基金公司管理规模占比仅64.1%,可见本轮基金规模 的扩张主要来源于头部基金公司规模的扩张。 一方面，受益于蓝筹龙头股的不断上涨，头部基金业绩持续跑赢市 场，赚钱效应凸显。统计当前基金规模在50亿以上的头部主动型基 金近期来的业绩表现，2019年之前平均涨跌幅与沪深300指数并未 产生明显差异，但2019年年中以来平均涨跌幅持续显著跑赢市场， 当前累计平均超额收益接近50pct,赚钱效应凸显。图26 ： 2020年来偏股型基金发行份额以及1月预计发行份额（亿份）9

30、/0Z0Z 00707 ZU6I0Z 6OSIM 9、6I0z 06IOZ mz 6、8I0z 9、8IM 0807 ml 07 6NI07 9RI0Z 0CIOZ 7U9S7 6、9IW 9、9I0z 79107 ZUSIOZ %40数据来源：Wind, 另一方面，突出的赚钱效应吸引更多资金买入头部基金，最终形成 买入上涨.更多资金涌入正循环，进一步推升蓝筹股龙头泡沫。统计2020年来发行规模超过50亿的基金产品，近乎全部集中于头 部的基金公司，二者呈现出明显正相关，而明星产品的持仓个股又 集中于贵州茅台、五粮液、恒瑞医药等当前蓝筹股龙头，新资金进 入后短期内风格大概率不会发生大幅度偏移，最

31、终形成“买入-上涨 -更多资金涌入”正循环，进一步推升蓝筹股龙头的泡沫。金2个数100100()2000300()4000500()所属公司股票型+混合型基金管理规模数据来源：Wind,而ETF基金近年来迅速扩张的趋势同样为居民储蓄资金入场提供了渠 道。我们对于近期来ETF资金流入流出情况进行持续跟踪，消费、新能 源、军工2021年来资金净流入，而TMT那么随着行情的上涨持续净流 出。如国君策略泡沫系列首篇中所述，ETF资金同样是推动本轮蓝筹龙 头泡沫的重要资金来源，本文进一步通过对于近期每日的ETF流入流出 金额测算考察微观流动性的流向。分风格来看,2021年来消费、新能源、 军工虽然近期行

32、情出现了一定的回调，但ETF保持持续净流入，其中截 至2021.1军工类ETF资金净流入额到达了 54.75亿元。而TMT近期涨 势喜人，但随之而来的是ETF资金的净流出额到达了 175.38亿元。总 体来看，当前抱团品种的资金来源仍然较为充分，假设出现持续回调，那么 是较优的布局机会。图28 ：消费、新能源、军工ETF年初以来大幅净流入（亿元）图29 ： TMT类ETF年初以来持续呈现资金净流出（亿元）数据来源：Wind,数据来源：Wind,表4 :经测算得到的不同风格ETF资金流入流出金额（单位：亿元）月份周期金融/地产TMT军工新能源消费医药宽基及其他2019/10.05-0.610.4

33、90.800.060.261.61-50.992019/20.418.701.682.290.190.481.94-153.732019/30.3216.207.914.89-0.18-0.150.62-213.482019/41.2731.962.123.91-0.302.451.06122.53 12019/5-0.0312.303.69-0.060.681.953.03125.982019/6-0.298.10-2.221.820.460.41-1.47108.892019/71.5621.553.09-0.170.220.17-1.39-170.002019/8-1.19-1.079.

34、26-17.70 |-0.04-0.60-1.69-28.532019/90.1018.3081.750.55-0.290.62-0.80151.932019/100.738.95-7.91-0.880.51-0.85-1.88-307.462019/11-0.0528.08-0.16-0.970.03-1.493.07-13.572019/120.56-2.4127.574.40-0.581.695.01100.922020/11.8250.7960.92-2.93-0.55-2.4315.22-110.742020/21.4143.05336.36-20.4672.295.41-5.39-

35、247.252020/3-2.0242.63390.821.2242.247.07L42195.802020/4-0.22-8.75-116.52-0.04-15.78-0.94-28.90 -117.022020/50.2653.81-42.54-1.27-22.520.97-5.17-286.352020/60.08-28.13-235.680.10-32.70-0.924.63-394.102020/732.7892.514.9140.52-20.6915.2425.69-307.622020/8-1.27109.7833.1610.01-14.97-3.521.06-189.47202

36、0/9-1.1975.06154.056.33-13.98-0.891.64-10.732020/10-2.6360.4444.595.21-14.32-1.18-0.916.272020/112.40-2.76-9.75-4.25-19.664.5027.13 )9.202020/121.41158.55-19.4559191.16 26.89-28.73-141.812021/114.34-35.17-175.3854.75 121.6840.54-1.74-185.75数据来源：Wind,注：ETF资金流入流出额二份额变动*当月成交均价。截至2021年1月18日收盘5.抱团不易瓦解，蓝筹

37、泡沫与南下本质同源从本轮蓝筹股泡沫的形成原因来看，分子端盈利优势、分母端无风险收益率和风险偏好的同时下行共同推动了本轮蓝筹股泡沫。具体来看，其一，从分子端财务指标的表达上来看，受益于供给侧改革，龙头个股自 2016年来归母净利润增速出现上行，ROE水平持续处于高位。其二，从 分母端风险偏好来看，宏观环境上金融强监管、中美贸易摩擦以及新冠 疫情的爆发持续推动2016年来市场风险偏好下行。而从微观层面上来 看，北向资金近年来累计净买入额已超L2万亿，是A股市场近三年来 体量相对较大的增量资金来源，而北向资金偏好个股也恰好属于风险特 征较低的品种，因此北向资金边际定价能力上升也将带来整体市场风险 偏

38、好下行。其三，2020年来无风险收益率下行叠加头部基金赚钱效应的 凸显，进一步带来了居民储蓄的“搬家效应”，大量居民储蓄通过基金发 行进入A股市场当中，共同推升了本轮蓝筹股泡沫行情。展望未来，流动性充裕背景下，新增资金仍然通过基金渠道入场，抱团 不会轻易瓦解，可加强对于南下投资方向的关注。在流动性拐点出现之 前，微观流动性向头部基金公司集中的趋势明显，盈利稳定性、赛道优 质性、竞争格局的改善性是增量资金考虑的前提，预计新增资金仍然将 首选蓝筹龙头，抱团并不会就此轻易瓦解。与此同时，面临A股史上第 一次蓝筹股泡沫，南下投资当前不容忽视，这既是资金外溢的结果，也 是估值性价比权衡的结果。沪深300

39、与中证1000风险溢价分化显著，低风险偏好是核心背景。一 方面，大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（20162018年初、2020年4月 至今），中小盘那么在上行（20162018年末）之后呈现震荡格局。事实上，这也对应了高估值持续消化、风险偏好持续偏低的市场表现。回顾历史, 2016年至今的风险偏好演绎可分为三个阶段。图3 ：大盘蓝筹板块风险溢价分阶段下行图4 ： 2015年中以来，高估值个股占比显著下滑PE： 030PE： 30-50PE： 50以上2020-220200920200620200320 一 9二22。一 909229O6229,0320 一 8二2228O920-80620 1

40、803 227,2 20-70920 1 706 20-703 20一6二22。一 6092016062。1 603 。D1/13202 70一 2020*0202007 20200420200一 229。201967 229,042019,0 一 228110 2。1 807228O4 20一80一 2017L0 227,07 227,04 227.0 -226 二 0 20 1 607数据来源：Wind,数据来源：Wind,阶段一：金融强监管20162017年，金融强监管压制风险偏好。一方面，证券市场一二级联 动，交易、再融资、减持等领域显著收紧。另一方面，“三三四”专项治 理、资管新规等

41、各类政策频繁出台，进一步强化了监管力度。总体上， 伴随金融强监管迈上新的台阶，市场风险偏好在政策约束中受到一定程 度上的压制。1熔断机制引发市场恐慌。2016年1月初，A股屡次触发熔断并提前 休市，沪深两市“千股跌停”。1月7日晚，证监会决定暂停熔断机制。 尽管如此，1月份A股下跌22.65%, 20个交易日内有6个交易日上证 综指跌幅超过3%,最高单口跌幅到达7.04%o3减持新规相继出台，流动性收缩成隐忧。2016年1月，证监会发布 上市公司大股东、董监高减持股份的假设干规定（12016） 1号）；2017年5月，证监会再次发布上市公司股东、董监高减持股份的假设干规定 （2017） 9号）

42、，对股东受限范围、减持方式受限类型和股份受限类型进行强化约束，再次加剧了市场对于二级流动性的担忧。3再融资与并购重组渐次收紧。2016年9月，证监会发布了修改上 市公司重大资产重组管理方法，对借壳上市、募集配套资金及用途、业 绩补偿承诺等问题进行了严格约束，这在一定程度上限制了并购，市场 热度随后逐渐回落。2017年2月，证监会发布了修订上市公司非公开 发行股票实施细那么，从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间 隔期要求、规范募集适用等方面综合施策、规范上市公司再融资行为。图5 ：金融强监管主旋律下的震荡市一上证综指12016/12/12 投资者I 2016/9/9事大奏产重组管岁方法，

43、| 2016/1/41/7:利施熔断机制片1(1 2016/1/7l 翔特新规T2DF5版712016/12中央经济I 12017/2/15非公开发;|2017/5/26减持新规:工作会议强调“助 行股票实施细那么一山版尸3,5003,4003,3003,2003,10()3,0002,9002.8002017，12 2017，;2017，10 2017,09 2017,08 2017.07 2017,06 2017.05 2017,04 201703 2017,02 201701 201612 2016！ 2016,10 2016.09 2016.08 201607 2016062016,05 2016,04 201603 2016,02 2016.01 )(),5 ri数据来源：证监会，Wind,图7 :重大资产重组新规下，