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1、-多元化经营与企业价值的实证研究-第 17 页题 目： 多元化经营与企业价值的实证研究 学院： 经管学院 专业： 会计 学生姓名： 学号： 1.文献综述：1.1 研究背景1.1.1 现实背景国外企业首先出现了横向兼并、纵向兼并，跨行业经营使企业规模迅速扩张，多元化经营战略也因此成为企业争相采用的发展战略。但是近年来，许多采取多元化经营的公司又纷纷改变发展战略，采取单一业务为主的经营战略，出现了逆转的趋势。我国多元化经营起步较晚，但发展到现阶段已有相当数量的公司采取了多元化的经营战略，并且还有继续增加的发展趋势。那么多元化的经营战略究竟是有益于公司价值还是有损于公司价值？多元化经营方式的产生和股
2、权结构是否有直接的关系？这些问题已越来越引起投资者、管理者和学者的关注。1.1.2 理论背景股权结构是公司采取多元化经营战略的一个重要原因。从目前国内外的研究来看，多是基于第一类代理问题，即公司股东与管理者之间的代理冲突，研究二者的关系（Jiraporn et al，2005；秦拯、陈收、邹建军，2004；余鹏翼、李善民、张晓斌，2005；等），发现不同的股权结构会对多元化经营程度产生不同的影响。但是近年来，有学者发现大多数国家的股权是相当集中的，主要的代理冲突已不再是股东与管理者之间，而是控股股东与中小股东之间。因此，要准确地反映股权结构对多元化经营程度的影响，必须从终极控制人角度研究终极控
3、股股权对多元化的影响。多元化经营究竟会带来溢价还是折价，还是两者并没有显著的关系？从国外的研究成果来看，多元化经营可能带来多元化溢价也可能带来折价。公司多元化经营可以建立起内部资本市场，避开在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题（Hadlock et al，2001）；可以实现资源的优化配置；通过多元化经营降低公司经营的风险等。但是，通过内部资本市场融资，容易造成对项目的过度投资，或投资不足，从而造成内部资源的浪费和低效配置；多元化经营造成企业外在规模扩大，可能增加代理成本等。国外学者对多元化经营程度和企业价值的关系进行大量的实证研究表明（Lang and Stulz，1994；John
4、 and Ofek，1995），多元化经营会带来折价，多元化经营的企业一般有较低的企业价值。国外的研究数据都是基于发达的资本市场，对于我国所处的新兴资本市场，其结论可能并不适用。我国学者近几年来选取我国上市公司样本数据，对多元化经营程度和公司绩效进行了实证研究。但早期的研究由于缺乏类似国外SIC码的行业分类数据、多元化经营程度指标选取不准确，可能实证分析结果会受到一定影响。上市公司行业分类指引（试行）发布后，国内学者采取国际通用的多元化衡量指标，并没有得出较统一的结论。大都得出多元化折价的结论（张卫国、袁芳和陈宇，2002；辛曌，2004；等），少量学者得出多元化溢价的结论（苏冬蔚，2004；
5、秦拯、陈收和邹建军，2004a；等），还有一部分学者认为多元化经营程度和企业价值没有显著关系的结论（马洪伟和蓝海林，2001；姚俊、吕源和蓝海林，2004；等）。目前国内有研究（苏冬蔚，2004）揭示公司的多元化决策具有内生性，张翼、刘巍和龚六堂（2005）在分析多元化程度和企业绩效相关关系时，也提出由于内生性问题，资产收益率越低的公司多元化的动机可能越强烈，但该文并没有对此作出验证。本文将在前人研究的基础上，首先确认多元化经营是否具有内生性，在确认其具有内生性后，在控制住多元化决策的内生性后，对多元化经营程度和企业价值进行回归分析。1.2 国内外研究现状1.2.1 股权结构与多元化经营1 代
6、理理论国内外对股权结构与多元化经营关系的研究主要是从代理理论的角度解释的，并且多是从第一类代理问题出发解释二者的关系，即企业股东与管理者之间的代理问题。代理问题是由Berle and Means(1932)首次提出的，由于股权分散，股东不可能去管理公司的一切事物，而委托管理层经营公司，在缺乏股东有效的制约和监督的情况下，管理层在经营公司的过程中，会从自身利益出发，采取一些损害股东利益的经营措施，进而减少公司价值。但最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家和地区的公司股权不是分散而是相当集中的（Demsetz，1983；Shleifer and Vishny，1986；Mo
7、rck ，Shleifer and Vishny，1988），因此产生了第二类代理问题：控股股东和中小股东之间的代理冲突。正如La Porta et al(1999)所言，世界上大多数国家的公司其主要代理问题是控股股东掠夺中小股东，而不是经理人侵害外部股东利益。何浚（1998）对截至996年底，我国深沪两市530家上市公司的股权结构进行统计，发现第一大股东平均持股43.9%，持股比例在30%以上公司占74.5%。余明桂和夏新平（2003）调查发现截至2001年底，第一大股东持股比例在30%以上的公司所占比例仍高达73.3%。刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）在按终极产权论研究股权结构时发现，最大
8、股东占所有发行股票数的平均份额为44.6%。可见，中国上市公司股权集中在少数大股东手中，即中国上市公司存在的主要代理问题是第二类代理问题：控股股东掠夺小股东。2 股权结构对多元化经营程度的影响目前对多元化经营的研究基本是基于第一类代理问题解释股权结构和多元化经营的关系。Montgemery(1994)提到经理和股东规避风险的方式是不同的，股东可以通过多元化投资组合的方式降低其所持投资组合的风险；而经理人很难分散其雇用风险，多元化经营可以相对降低单一业务经营带来的风险，经理人通过此方式以此改善自己的处境；并且经理可以通过多元化的经营方式将公司引入更适合自己、自己更擅长的领域，降低自己的失业风险。
9、最近的研究，Jiraporn et al(2005)基于代理理论，研究股权结构对区域多元化和行业多元化的影响，认为在股东控股较少的情况下，管理层可能不理智地采取多元化经营战略，从而导致企业价值损失，支持代理理论对多元化折价的解释。也有文献通过比较多元化公司和专业化公司的治理结构，认为代理成本并不能为多元化折价提供非常完整、完善的解释（Anderson et al,1998）。国内关于股权结构和多元化经营关系的研究文献还较少。周晓艳和刘旻生（2004）认为存在代理成本，当国家股持股比例较低时，由国有产权虚置所导致的内部人控制现象，使得公司经理层可能采取有利于他们自己利益的企业成长方式。秦拯、陈收
10、、邹建军（2004b）以上证180指数的成份公司为样本，以领导权结构、独立董事比例、董事持股比例、高官持股比例和第一大股东持股比例为治理结构指标，研究发现代理理论对中国许多上市公司选择多元化经营的现象具有较好的解释力。余鹏翼、李善民、张晓斌（2005）结合代理成本假设，研究发现管理者股权比例与公司多元化程度呈现先负后正的非线性关系。综上，目前国内外对股权结构和多元化经营关系的研究主要是基于第一类代理成本，但是正如前文所述，世界上大多数国家的公司其主要代理问题是控股股东掠夺中小股东（La Porta et al, 1999）。仅从第一类代理问题出发，研究二者的关系，并不能很好地反映其实质，也不能
11、全面揭示引起多元化经营的根本原因。3 金字塔型股权结构与多元化经营金字塔型股权结构是作为控股股东实现控制权私利的工具在世界上是普遍存在的。终极控股股东通过层层的金字塔股权链条，可以以较少的持股比例，间接实现对下层公司的控制。比如A公司持有B公司60%的股权，B公司持有C公司50%的股权，这样A通过B持有C公司30%的股东，但是控制权却达到了50%。终极控股股东的终极所有权与终极控制权产生了偏离。La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (1999)对27个发达国家和地区的20家最大上市公司的控股模式进行分析，识别出五种类型的终极所有者，其中大多数为家族和国
12、家；研究还发现控股性股东通过金字塔结构和参与管理使其拥有的控制权超过所有权，主导的代理问题转为控制性大股东与中小股东之间的利益冲突。此后的研究发现（Wolfenzon，1999；Bebchuk，Kraakman and Triantis，2000；等），金字塔型股权结构作为一种控股股东实现控制权私利的工具在世界上普遍存在。控股股东通过金字塔股权结构、交叉持股和二元权益结构等方式，可以通过较少的股份获得较多的控制权，从而产生巨大的代理成本。特别是在对投资者权益法律保护较弱的国家，倾向于使用金字塔股权结构建立新公司，以达到其转移公司资源谋取私利的目的。大量的实证研究证明了控股股东与小股东之间存在代
13、理成本后，各国学者对所有权和控制权分离与企业价值的关系进行了研究（Claessens, Djankov, Fan and Lang，1999b；Claessens, Djankov, Fan and Lang，2002；Lin，2003；等）。研究发现，当所有权和控制权分离时，控制权超过所有权会导致企业价值的下降。金字塔型股权结构的特点使其成为控股股东谋取控制权私利的一种工具，基于代理理论，当终极控股股东拥有对公司绝对的控制权时，股东与公司管理层之间的代理冲突已被控股股东和中小股东之间的代理冲突所取代。终极控制人可以通过采用多元化经营方式方便地转移公司资产、攫取利润，在其对公司价值造成损失时，
14、只需就其拥有的所有权承担相对较小的损失，在控制权与所有权分离、收益与成本严重不对等的情况下，就加剧了终极控股股东通过多元化经营方式谋取个人私利的动机。控制权和多有权分离很可能是多元化经营方式普遍存在的一个重要原因。因此，目前仅从直接股权结构出发，研究与企业多元化经营程度的关系，可能并不能全面、准确地反映两者的关系。本文将从终极控制人的角度研究两权分离对企业多元化经营程度的影响。1.2.2 多元化经营对企业价值的影响1 多元化收益与成本从国外对多元化的理论研究来看，多元化经营可能为企业带来收益也可能带来成本。多元化经营可能带来的收益主要包括以下几个方面： 建立内部资本市场公司可以通过多元化经营建
15、立起内部资本市场。存在外部资本市场融资的交易成本和外部投资者与公司之间的信息不对称，使得企业并不总能说服外部潜在投资者、及时筹集到项目投资所需的资金，而放弃一些净现值为正的项目。通过多元化经营建立内部资本市场后，公司就可以在各经营部门内部调度资金。 优化资源配置多元化经营相当于将多个单一经营业务的企业组合在一个企业内，这样企业内部可以对一些资源共享，管理层也可以根据各经营部门的需求、特点对企业内有效的资源进行最佳的资源配置，从而降低运营成本、提高资源配置的效率。Chandler(1997)认为，由于多元化经营企业为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，因此其运营将比单一经营企业更有效率
16、，利润更加丰厚。 降低公司经营风险投资者通过多元化投资组合降低其投资的风险，公司经理层可以通过多元化经营方式，分散公司经营风险和自身的雇佣风险。通过协调各经营部门的收入现金流，使整个公司的收益趋于稳定（Lewellen，1997）。多元化经营可能带来的成本表现在以下几个方面： 内部资源低效率配置公司通过多元化经营方式建立内部资本市场后，容易造成对一些项目的过度投资，或对净现值为正的项目投资不足，从而降低资源的有效配置，降低投资效率。Jensen(1986)也指出，企业管理者可能出于自身利益的考虑，更愿意看到公司规模的扩大和资本的扩张，因此他们可能会将企业多余的资金投在一些效益不高甚至效益为负的
17、项目上。 加剧代理问题Jensen(1986)指出，当公司拥有过多的现金流时，公司经理倾向于利用内部资本市场过度投资，而不是将公司利润以股利的形式分配给小股东。多元化经营企业由于经营部门过多，信息不对称造成的代理成本也高于单一经营企业。2 多元化经营与绩效之间的关系早在20世纪80年代，国外学者开始对多元化经营与企业价值的关系进行实证研究，大多得出多元化折价的结论。Lang 和 Stulz（1994）对美国1449家上市公司1978-1990年间的数据进行了分析，以经营单元数和销售额的Herfindahl指数衡量多元化程度，以托宾Q值衡量企业价值，在控制住公司规模、行业、股利政策和研发投入等影
18、响上市公司价值的因素后，发现多元化经营的公司具有较低的Tobins q，即存在多元化折价。Berger 和 Ofek（1995）对3600多家企业在1986-1991年间的经营状况和财务数据进行了分析，发现多元化经营平均带来13%-15%的价值损失，该文分析是因为存在过度投资和交叉互补效应。Comment 和 Jarrell（1995）对Lang 和 Stulz的数据进一步研究后发现，多元化程度减小的公司具有较高的股票收益，即经营单元的集中会有效提高公司股票收益率。我国企业采取多元化发展战略的时间还较短，国内学者也是近几年开始关注多元化经营。目前国内关于多元化经营和企业价值的实证研究上没有得出
19、较统一的结论。多数实证研究结果表明存在多元化折价。早期对多元化的研究尚不成熟，多元化衡量指标选取如主营业务利润比重（李玲、赵瑜刚，1998）、(其他业务利润+投资收益)/主营业务利润（翁逸群、洪泳、李风华，1999）等，这些指标并不能准确地衡量公司的多元化程度，对实证分析结果有很大影响。近几年的研究（张卫国、袁芳、陈宇，2002；辛曌，2004；等）采用了较规范的多元化衡量指标，如行业业务单位数、Herfindahl指数、熵分类法等，同样多得出多元化折价的结论。近几年也有一些文献研究发现我国存在多元化溢价（秦拯、陈收、邹建军，2004a；苏冬蔚，2004；余鹏翼、李善民、张晓斌，2005；等）
20、。苏冬蔚（2004）以公司主营业务涉及的行业数、收入Herfindahl指数和收入熵度量多元化经营程度，以市值账面值比、Tobins q、超额价值度量企业价值，研究发现我国上市公司存在显著的多元化溢价现象。并在此基础上，通过估计上市公司同外部资本市场的融资依赖程度，间接检验内部资本市场效率与多元化决策的经验关系，发现产生多元化溢价的原因在于价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略，即多元化程度和企业价值具有明显的内生性。还有一些文献研究认为多元化经营与企业绩效之间并不存在明确的关系（朱江，1999；马洪伟、蓝海林，2001；姚俊、吕源、蓝海林，2004；张翼、刘巍、龚六堂，2005；等）。近几年
21、的几篇文献研究发现，当采用不同的企业绩效指标时，会得出不同的相关关系结论。国内目前对多元化与企业价值的研究尚没有得到较统一的结论，其中一个重要原因，在于对多元化经营程度指标的选取不够准确，本文将采取更准确的编码，降低由此带来的误差；验证多元化程度与企业价值是否具有内生性，在此基础上选取更有效的检验方法。1.3 研究问题及创新点1.3.1研究问题本文试图从终极控制人角度研究股权结构对公司多元化经营程度的影响，并在验证多元化经营和企业价值内生性的基础上，研究多元化经营程度和企业价值的相关关系。研究的主要问题：（1）在终极控制人的框架下，研究不同类型终极控制人、在终极控制人持股比例的不同区间，公司多
22、元化经营程度的变化；（2）验证多元化经营和企业价值是否具有内生性，并在此基础上研究多元化经营程度和企业价值的相关关系。1.3.2本文的创新点本文在终极控制人框架下，研究股权结构对多元化经营程度的影响，并在此基础上研究其对企业价值的影响。目前对多元化经营程度影响因素的研究基本是基于直接股权结构。但最近研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家和地区的公司股权不是分散而是相当集中的。因此，世界上大多数国家的公司其主要代理问题是控股股东掠夺中小股东，而不是经理人侵害外部股东利益。目前的研究还没有直接经验数据说明终极控制人作为公司的控股股东是如何影响公司的多元化经营程度的，本文将在终极控
23、制人的理论框架下，研究不同类型的终极控制人及其持股比例对多元化经营程度的影响。现有的文献对企业多元化经营和绩效之间的实证研究，多是假设多元化经营程度与企业绩效是单向的因果关系，但是，企业的业绩可能本身会影响企业采取多元化经营的决策，即多元化经营程度和企业价值的关系是内生性的。苏冬蔚（2004）通过间接检验内部资本市场效率与多元化决策的经验关系，发现多元化程度和企业价值具有明显的内生性。张翼、刘巍和龚六堂（2005）在分析多元化程度和企业绩效相关关系时，也提出由于内生性问题，资产收益率越低的公司多元化的动机可能越强烈，但该文并没有对此作出验证。本文将在验证多元化内生性的基础上，采取建立联立方程的
24、方式，研究多元化经营与绩效之间的关系。1.4研究内容、关键问题1.4.1研究内容本文拟从终极控制人的角度，研究在金字塔型股权结构普遍存在的情况下，股权结构对公司多元化经营程度的影响；进而研究多元化程度和企业价值的相关关系。1 金字塔型股权结构对多元化经营程度的影响终极控制人通过金字塔型股权结构链条形成复杂的控股关系后，不可避免地产生了控制权和所有权的分离，终极控制人获得的私利将大于企业价值损失而由终极控股股东承担的部分，这样终极控制人就有强烈的动机转移公司资产、攫取利润，多元化经营方式很可能是终极控制人谋求个人私利的一个重要方式。杨兴君、宗长玉、江艺（2003）对国内民营企业控制多家上市公司的
25、研究表明：国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司，这加剧了控制权与所有权的分离，导致了企业价值的降低。而国有企业的终极控制人是全体人民，持股实体的缺位产生了“内部人控制”现象，使得国有企业首要的代理冲突是政府和企业管理者之间。因此，不同类型的终极控制人，对多元化经营程度的影响将有所不同。当终极控制人拥有的控制权不同时，其控股动机也不相同，在不同的控制权区间，占主导地位的代理冲突并不相同，因此，有必要分区间研究终极控制人不同的持股比例对多元化经营程度的影响。本文将基于代理理论研究不同类型的终极控制人及其不同的持股比例对多元化经营程度产生的影响。2 多元化经营程度对企业价值的影响多元化经营
26、为企业带来不同程度的收益和成本，从而影响企业价值。但是，目前的研究多是假设二者存在单向的变动关系，已有文献（苏冬蔚，2003 苏冬蔚（2003）通过间接检验内部资本市场的效率与多元化决策的经验关系，发现价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略，即多元化程度和企业价值具有明显的内生性。；等）发现多元化经营和企业价值是具有内生性的，因此，只是单向地研究二者之间的关系并不能准确地反映多元化经营与企业价值的关系，而要在控制住内生性的基础上，研究多元化经营程度对企业价值的影响。本文将首先采用Hausman test验证其是否具有内生性，若具有内生性，将在控制住内生性的基础上，建立联立方程，研究多元化经营程
27、度对企业价值的影响。1.4.2关键问题1 金字塔型持股结构对多元化行为的影响金字塔型持股结构通过层层地控制链使得终极控制人可以通过较少的所有权获得公司的控制权，两权分离降低了控股股东获取控制权私利的成本，增加了控制权净收益。通过多元化经营方式，大股东可以方便地转移公司资产、攫取利润。终极控制人在什么情况下更有动机通过多元化经营方式转移公司资产、终极控制人不同的持股比例对多元化经营程度是否有不同的影响，即金字塔型持股结构对多元化行为是否有影响是本文研究的核心问题。2 多元化经营程度与企业价值的关系现有的文献对多元化经营程度与企业价值关系的研究，多是假设二者是单向的因果关系，但是，企业价值的高低本
28、身可能会影响公司的多元化决策，即二者具有内生性关系。因此，首先要确定二者是否具有内生性，才能更好地研究分析两者的因果关系。3 多元化经营程度指标测度对多元化经营程度的侧度，国外多采用Herfindahl指数、熵分类方法等，国内早期对多元化经营程度的侧度并不准确，自2001年中国证监会发布上市公司行业分类指引后，国内学者开始采用较规范的多元化经营指标。但是，国内缺乏国外专业、标准的多元化数据库，上市公司披露的分行业资料也不标准，使国内对多元化经营程度的准确衡量受到限制。本文将按照指引对上市公司2001-2004年数据进行行业编码，力求数据和侧度指标的准确性，降低由数据产生的误差。主要参考文献：1
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31、cs26, 375-390.4Hadlock, Charles, Michael, Ryngaert, and Shawn Thomas, S., 2001. Corporate structure and equity offerings: are there benefits to diversification? Journal of Business, in press.5Hausman, Jerry, 1978, Specification tests in ecometrics, Econometrica 46, 1251-1271.6Jiraporn ,Porn sit, You
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36、金晓斌，陈代云，路颖，联蒙珂.2002.公司特质、市场激励与上市公司多元化经营.经济研究第9期67-7317雷良海，杜小娟.2003.上市公司多角化经营程度与经营绩效关系.上海理工大学学报第4期341-34918李玲，赵瑜刚.1998.中国上市公司多元化经营的实证研究.证券市场导报5月号 31-4319刘芍佳，孙霈，刘乃全.2003.终极产权论、股权结构及公司绩效.经济研究第4期51-6320马洪伟，蓝海林.2001.我国工业企业多元化程度与绩效研究.南方经济NO.9 25-2821秦拯，陈收，邹建军.2004a.中国上市公司多元化经营绩效的实证分析.湖南大学学报（社会科学版）第2期32-34
37、22秦拯，陈收，邹建军.2004b.中国上市公司的多元化经营与公司治理结构.管理学报第2期134-13823苏冬蔚.2004.多元化经营与企业价值：我国上市公司多元化溢价的实证研究.工作论文24苏启林.2004.代理问题、公司治理与企业价值以民营上市公司为例.中国工业经济第4期100-10625苏启林，朱文.2003.上市公司家族控制与企业价值.经济研究第8期36-4526王化成，胡国柳.2005.股权结构与企业投资多元化关系：理论和实证分析.会计研究第8期56-6227翁逸群，洪泳，李风华.1999.上市公司多元化经营绩效的实证研究.资本经营第1期51-5328夏立军，方秩强.2005.政府
38、控制、治理环境与公司价值来自中国证券市场的经验证据.经济研究第5期40-5129辛曌.2004.多元化经营与企业绩效：一个实证分析.上海经济研究第6期54-6030姚俊，吕源，蓝海林.2004.我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究.管理世界第11期119-12531余明桂、夏新平.2004.控股股东与小股东之间的代理问题：来自中国上市公司的实证证据.工作论文32余鹏翼，李善民，张晓斌.2005.上市公司股权结构、多元化经营与公司绩效问题研究.管理科学第1期79-8333张卫国，袁芳，陈宇.2002.上市公司多元化战略与经济绩效关系实证分析.重庆大学学报第11期34郑志刚.2005.新兴市
39、场分散投资者投资“金字塔结构”公司的激励.经济研究第4期87-9635周晓艳，刘旻生.2004.从多元化行为探讨公司治理结构.现代管理科学第2期32-3436朱江.1999.我国上市公司的多元化战略和经营业绩.经济研究第11期54-612.研究方案：2.1分析框架2.1.1 理论框架图1：理论框架图通过前文文献综述，可以发现公司多元化行为与其股权结构有着密切的关系。我国上市公司的股权不是分散的，而是相对集中在大股东手中，因此产生了第二类代理问题：控股股东和中小股东之间的代理冲突。控股股东通过金字塔型持股结构以相对较少的所有权获得了子公司较多的控制权，从而产生了所有权和控制权的分离。两权分离降低
40、了获得控制权私利的成本，控股股东可以方便地转移公司资产获取个人收益，对此给公司造成的损失，只需承担其所有权对应的损失。成本和收益的严重不对等，加剧了控股股东利用各种方式获取控制权私利。多元化经营很可能成为控股股东获取控制权私利的一种方式。由于终极控制人的性质不同，其控股动机会有所不同，本文将按照终极控制人的性质将样本分为国有、家族和其他。家族企业与国有企业在所有权结构上存在根本的区别。家族企业的终极控制人是个人或家族。当家族企业的终极控股股东控制权不同，直接影响其控股动机，并不能一概而论。当终极控股股东控制权较低 上市公司章程指引第41条规定，“控股股东”是指具备下列条件之一的股东：此人单独或
41、者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；此人单独或者与他人一致行动时，行使公司30%以上的表决权或者可以控制公司30%以上表决权的行使；此人单独或与他人一致行动时，持有公司30%以上的股份；此人单独或与他人一致行动时，可以以其他方式在事实上控制公司。由此可见，判断控股股东最直接的标准就是其持股比例临界点30%。，不足30%时，由于其只有相对较弱的控制权，对上市公司的决策影响力有限。终极控股股东的决策可能会受到其他股东的影响，特别是在其他股东持股比例较高时，此时控股股东侵害中小股东的动机和能力就会受到限制，终极控股股东不太可能采取多元化经营的方式攫取公司利润。但是，另一方面，在终极控股股东控
42、制力较弱的情况下，管理层就获得了较大的权利，使得第一类代理问题严重，产生较高的第一类代理成本，即股东与管理层之间的代理冲突。在这种情况下，管理层从自身利益出发，为了分散雇用风险、提高薪酬，同样会较多地采取多元化的经营方式。当终极控股股东控制权很大，超过50%成为绝对控股时，终极控股股东完全有能力决定公司的经营决策等，也有动机监督管理层，此时基本不存在第一类代理问题。此时，由于终极控股股东持有的所有权越多，其越有动机提高公司的运营效率、提高公司价值。如果终极控股股东转移公司资产获得个人私利，将会降低公司股票价格，终极控制人所持有的绝大多数股票价值也会下降，因此终极控股股东在所有权越高的情况下，越
43、有动机提高公司价值。因此，多元化经营程度会逐渐降低。当终极控股股东的控制权介于上述两种情况中间时，其控股动机就会发生变化，多元化经营程度也会相应地发生变化。由于控制股股东的所有权不足半数，不是最大的利益相关者，终极控股股东除了获得正常的受益外，还可以获得控制权私利。只要其获得得控制权私利大于由此造成的企业价值损失而由终极控制人承担的部分，终极控制人就有强烈的动机获得控制权私利。多元化经营方式正是其获得控制权私利的重要方式，这种情况下，多元化经营程度也会随着两权分离程度的增加而增加。和家族企业相比，国有企业的所有权结构相对比较复杂。国有企业的终极所有者是全体人民，而全体人民并不能对企业决策产生影
44、响，而由国家、政府行使控制权，产生第一层委托关系；国家并不能直接实现对国有资产的使用、支配，而是委托各地方政府和主管部门实现对国有资产的使用和管理；各地方政府和主管部门又是通过聘用政府官员进行管理，这样就形成了一层层的委托代理关系。由此可以看出，在国有企业中，最重要、最严重的代理冲突并不是控制控股股东和中小股东之间的代理问题，而是政府和企业管理层之间的代理冲突。同样，管理层也可能像家族企业的终极控制人一样，出于个人利益需要，在终极控制人的不同控制权区间存在不同的动机，从而对多元化经营程度产生不同的影响。基于上述理论，本文认为，多元化经营为公司带来的成本大于收益，会造成多元化折价，因此，本文预计
45、单一经营的企业多元化经营的企业有更好的业绩。2.1.2研究假设通过文献回顾和本文理论框架的建立，本文提出了以下几个方面的假设：1 金字塔型股权结构与多元化经营程度的关系注意，这里每一段假设前需要有主要依据推出来，可以是前边的理论和一些主要文献的成果做依据。H1a：在终极控制股东控制权较低、相对控股较弱时，多元化经营程度和终极控股股东的所有权负相关。.所以，提出假设：H1b：当终极控股股东控制权较低，相对控股较强时，多元化经营程度与控制权和所有权的分离程度成正相关。 .所以，提出假设：H1c：当终极控股股东控制权较高、形成绝对控股时，多元化经营程度与终极控股股东的所有权负相关。本文将按照终极控制
46、人的类型分别检验上述研究假设。2 多元化经营程度与企业价值的关系基于两类代理理论，多元化经营方式成为终极控制人和管理层攫取公司利润、转移公司资产的重要方式，因此，提出本文的另一组研究假设：H2：单一经营的企业比多元化经营的企业有更好的业绩。2.2研究步骤2.2.1研究变量设计1 被解释变量(1) 多元化经营程度 公司经营单元数根据2001年4月中国证监会发布的上市公司行业分类指引对样本数据进行4位编码，统计样本数据的经营单元数。 Herfindahl指数（H）依据收入的Herfindahl指数计算公式计算H指数。 其中Pj为行业收入占总收入的比重，H指数越大，说明多元化程度越高。(2) 企业价
47、值本文采用托宾Q衡量上市公司的价值。托宾Q是上市公司股东权益市值和长期负债市值之和与资产重置成本的比值。其中长期负债市值是公司长期债券的市值，资产重置成本是资产在全新状态下的市场价值减去已使用年限的累计折旧。但是由于我国目前债券市场尚未发展成熟，无法得到长期负债的市场价值，资产的重置成本也很难从财务报表中获得。因此，本文托宾Q的计算方法参照Chung and Pruitt（1994）2 解释变量表格 01变量名符号备注终极控制人控制权比例VU终极控制人所有权比例OU终极控制人两权分离度 苏启林（2004）将其称为控制权与现金流权偏离系数，是控制权与现金流权之比，主要用于判断控制权与现金流权的偏离程度。大部分学者采用此定义，也有学者用控制权与现金流权之差表示偏离程度。V_OV_C= VU/ OU终极控制人的性质State虚拟变量，终极控制人为国有企业=1，否则=0第二大股东持股比例SSS虚拟变量，若第二大股东持股比例超过10%，则为1，否则为03 控制变量表格 02变量名符号备注公司特征控制变量（Company control varia