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1、掘金ETF系列报告”旨在开掘具有潜在交易或配置价值的ETF/LOF基金。系列报告 将对ETF/LOF基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和 基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：汇添富中证沪港深科技龙头 ETF ( 159723 )。1 .科技主题投资价值：政策.产业.资本共振，科技长牛已经开启1.1. 传统产业红利淡化，科技正在成为经济高质量开展的主推力近十年来，我国传统开展红利相继淡化，经济面临转型。改革开放以来，人口红利、 城镇化、和全球化，很大程度上支撑了中国经济的高速增长。但国内经济转型进入深水 区，传统投资边际效应递减，靠投资与放水拉动经济高速增长
2、的时代远去，当前我国正 处于从传统投资驱动向科技创新驱动转型的关键期。尽管当前新动能不断开展壮大，但 对经济增长的拉动力度仍然有限。近些年来，经济结构从二产到三产的调整速度放缓， 2019年第三产业贡献率下降2.4个百分点，新动能的培育仍是经济转型的重中之重。2019年底，着力推动高质量开展在中央经济工作会议中的篇幅大幅提升，围绕科技体 制改革、科技创新、战略性产业开展、先进制造业、现代服务业、数字经济等方面的改 革与开展，成为当下未来政府工作的重心，经济开展从高速向高质量倾斜。图表/：投资对GDP拉动减弱对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 %资料来源：Wind ,资料来源：Wind,P.4
3、传统制造业投资增速趋势放缓，新兴科技产业正成为经济增长新动能。2009年以前， 新兴技术产业的投资增速明显低于整体制造业水平，而伴随3G、4G通信技术的开展, 新兴技术产业投资增速已逐步加快。2014年之后，新兴技术领域的投资增速已基本超 越了制造业整体水平。而且信息技术领域的GDP规模和占比自2016年以来持续提升， 正在成为GDP增长的新动能。请仔细阅读本报告是科技成长风格凭借其领先于市场的业绩增速将快速消化估值。兼顾中长期投资价值与 短期爆发力，科技成长风格提供超额收益的能力显著。消费风格：长期投资价值高，具备慢牛特征，但短期爆发力稍逊一筹。消费风格中具 有代表性的细分行业包括食品饮料、
4、家电、休闲服务、商业贸易等。在新的时代，消费 是中国经济增长的重要引擎，也将成为中国证券市场开展的重要驱动因素。居民收入的 提升、城镇化进程的加快、社会保障的完善等多个积极因素的叠加，使得消费行业处于 长期稳定的快速开展通道。因此，消费近年来一直是资本市场投资的热点。长期来看， 投资消费就是投资“经济的增长”，消费风格稳定增长的属性将带来丰厚的超额收益。 但从中短期视角看，消费风格整体上很难有比肩科技的业绩增长爆发力，在中短期提供 超额收益的能力上略逊一筹。周期风格：周期属性强，对投资者而言择时压力过大。周期风格所包含的行业具备以下特征-行业具备较强的周期属性、业绩波动较大、盈利增长持续性相对
5、较差。周期 风格中具有代表的细分行业包括钢铁、有色、化工、机械、建材等。从中短期视角来看, 周期风格往往具有较强的业绩爆发力。在经济处于上行周期，制造业、基建等行业景气 度较高，因此周期风格中的上游原材料、机械制造等板块具有极强的业绩弹性，盈利增 速高，能够提供投资者明显的超额投资回报。但是，正因为周期属性较强，周期风格的 超额收益往往不具有持续性，长期投资价值较差。同时对于投资者而言，投资周期风格 需要承当较大的择时压力，投资风险相较于其他风格更高。金融风格：行业均处于成熟期，较低的风险与较低的超额回报能力并行。金融风格主 要包括银行、房地产、保险、证券这四大行业。当前这些行业大多已经度过高
6、速成长期, 处在成熟、稳定甚至衰退的阶段。在过去的几十年间，银行、房地产等行业高速开展， 为国家的经济开展提供了充足的动力。但现如今，这些行业已经步入了稳定期，增长速 度已经放缓。相较科技、消费风格，金融风格风险更低，但也可能存在估值陷阱，提供 给投资者超额收益的能力也较低。综合来看，站在当前时间点，科技兼具中长期开展空间与中短期爆发力，投资价值凸 现，具备较高的提供超额收益的能力。在当前国家向“高质量开展转型的背景下,牢牢把握科技成长风格开展的红利是非常明智的选择。2,科技主题下的细分赛道多点开花，携手共进“2.1, 科技主题投资：范围广.创新强.高成长,重研发科技主题投资范围较广，具有高成
7、长性、重研发等特点。科技主题投资主要是投资于 伴随新的科研成果和新兴技术的创造、应用而出现的新产业、新赛道。科技主题投资的 范围较广，包含信息技术、先进制造、生物技术、新材料等多个领域。具有高成长性、 重研发、靠技术创新驱动的细分行业都可以隶属于科技主题中。随着科学技术的开展日 新月异，新技术和新行业不断涌现，科技主题所包含的范围也在日益扩张。P.13科技主题投资不局限于个别行业，传统行业”也包含具备科技创新能力、高成长性的 细分领域。在很多人的刻板印象中，科技仅仅包含云计算、生物医药、半导体芯片这一 类“高精尖行业”。但事实上，科技主题投资的范围远比上述“高精尖行业”要广泛的 多。比方，在机
8、械行业，工控系统、工业机器人等细分领域凭借核心技术能力和创新发 展能力不断为制造业现代化进程提供支持；在国防军工行业，航天军工等细分领域凭借 过硬的研发实力推动着国防现代化的开展，持续为中国国防力量添砖加瓦；在电力设备 领域，锂电池、储能等细分领域也伴随着国家新能源事业的开展进入了高速开展期。因 此，即便在这类“非高精尖行业”中，也会涌现出一批高成长性、注重研发、靠科技创请仔细阅读本报新驱动的细分行业。对于这些行业，其研发能力和科技创新能力等因素为行业带来了业 绩高速增长、宽护城河、政策重点扶持等特点。围绕着这些优秀特征，这类行业具备较 高的投资价值和较高的潜在投资回报空间。对于科技主题投资应
9、该聚焦于哪些行业.赛道，当前市场上并没有一个唯一的标准答 案。根据上述对于科技主题投资的定义，我们以分赛道和分行业两种划分方式来对科 技主题投资的框架进行整理，梳理出了科技主题所包含的重要细分赛道和细分行业。以赛道划分：根据市场上现存的各个领域的主题赛道，我们整理出了科技主题所包含的 重点赛道，具体框架如下列图。图表18.科技主题所包含的重点赛道汇总资料来源：Wind,主题/领域细分骞道新一代信息技术领域半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件 、互联网、物联网和智能硬件等高端装备领域智能制造、航空航天、先进就道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料领域
10、钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合 材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源领域先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保领域高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整 车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物医药领域包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等以行业划分：我们用中信证券的行业分类体系为参考，将符合科技主题投资标准的主要 细分行业进行汇总，具体的行业划分情况如下列图。图表19.根据中信行业分类划分的科技主题所包含的重点细分领域资料来源：中信证券行业
11、分类与指数体系，中信一级行业中信二级行业中信三级行业机械专用机械光伏设备、锂电设备通用设备工业机器人及工控系统、服务机器人业力设备及新能源电气设备电力电子及自动化电源设备风电、太阳能、储能新能源动力系统锂电池、燃料电池、车用电机电控国防军工航空航天航空军工、航天军工兵器兵装兵器兵装医药生物医药生物医药其他医药医疗医疗器械电子半导体集成电路、分立器件、半导体材料、半导体设备元器件PCB、被动元件光学光电安防、LED、面板、显示零组消费电子消费电子组件、消费电子设备通信通信设备动力设备、通信终端及配件计算机计算机设备通用计算机设备、专用计算机设备计算机软件基础软件及管理办公软件、行业应用软件、新兴
12、计算机软件云服务云基础设施服务、云平台服务、云软件服务产业互联网产业互联网平台服务、产业互联网信息服务、产业互联网综合服务传媒互联网媒体信息搜索与聚合、社交与互动媒体、互联网影音音频P.14请仔细阅读本报黄金赛道一：半导体一转化效率进入加速期，国产替代大潮已至 赛道介绍： 半导体介绍：半导体指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料。半导体在集成电路、消费电子、通信系统、光伏发电、照明、大功率电源转换等领域都有应用，如二极 管就是采用半导体制作的器件。大局部的电子产品，如计算机、智能手机等或是数字录 音机当中的核心单元都和半导体有着极为密切的关联。常见的半导体材料有硅、错、础 化像等，硅是各种
13、半导体材料应用中最具有影响力的一种。无论从科技或是经济开展的 角度来看，半导体的重要性都是较高的。半导体产业链介绍：半导体产业链大致可以划分为上游、中游和下游。1）上游包括半 导体材料、生产设备、EDA、IP核。其中EDA即电子设计自动化（Electronics Design Automation）,包括电路设计与仿真工具、PCB设计软件、IC设计软件、PLD设计工具 等。2）中游包括设计、制造、封测三大环节。3）下游主要为半导体应用，例如PC、 医疗、电子、通信、物联网、信息平安、汽车、新能源、工业等。半导体可以分为四类 产品，分别是集成电路、光电子器件、分立器件和传感器。其中规模最大的是集
14、成电路， 市场规模到达2,753亿美元，占半导体市场的83%O在半导体赛道中，最核心的就是产舞 中游的设计、制造、封测三大环节所涉及的公司。半导体赛道的科技属性主要集中在以下几点：1）半导体赛道对企业的自主创新能力有较高要求：在芯片产品的开发和生产过程中,半导体设计公司只有紧密追踪国际上先进技术和工艺的开展趋势以及能够获取的生产资 源，针对工艺进行优化设计和生产安排，才能在竞争中占据优势，实现产品的既定市场 目标。因此，半导体相关公司在研发投入上往往开销较大。芯片新产品面世时的高利润 会吸引大量竞争者，半导体设计公司能否在后续竞争中胜出或保持优势，关键能否持续 地进行技术创新并形成差异化的产品
15、，这就要求企业拥有自主核心技术，并具有强大的 持续创新能力和产品应用设计能力。2）半导体赛道下游应用端对性能指标有较高的要求：半导体下游应用端对于半导体集 成电路的可靠性、稳定性、集成度等性能指标拥有较高的要求。一些比较复杂的系统， 需要半导体设计公司提供从芯片、应用电路到系统软件等全方位的技术支持。半导体设 计公司既需要熟练掌握各种元器件的应用特性和配套的软硬件技术，也需要熟悉产品应 用的技术背景、系统集成接口、生产工艺、现场环境等各种关键特性，这些都以技术积 累和行业经验为基础。3）半导体赛道需求端保持高增长,t予赛道高成长性。从下游需求应用领域看，根据IDC统计，以智能手机为主的无线通讯
16、产品和以PC和服务器为主的计算机产品是半导体需求的主要来源，其次分别是消费电子和汽车。从下游需求领域成长性看，汽车、消 费电子等行业对于半导体芯片的需求持续高增，赋予半导体赛道高成长性。核心投资逻辑一：内半导体产业迎来十年黄金转化期，产品迭代、品类扩张.客户破三重利好共振下，产业盈利能力开启高增长纪元厂P.15中国大陆半导体板块迎来十年黄金转化期，投资价值涌现。科技企业的本质在于创新， 同时科技企业主要依靠科技红利实现扩张成长。过去两年电子行业的优质公司主要有两 大特点：1）新产品不断推出，市场边界扩张，科技转换效率提升；2）市场份额不断 提升。核心龙头从财报表达明显，如韦尔股份等公司，一旦全
17、球疫情恢复，这类优质龙 头公司具备更强的弹性，2019-2024年五年创新周期，电子行业优质龙头长期具备高成请仔细阅读本报长性。展望未来，在创新周期、国产替代、行业人才回流大背景下，半导体板块具备从 产品迭代、品类扩张到客户突破的三重叠加驱动，因此具备相当大的营收、盈利能力弹 性。主流上市公司均处于处于高成长期及高研发转换期，产业盈利能力将开启高增长”纪 元。通过分析各半导体上市公司，我们发现典型半导体公司主要分三轮成长阶段：1）主 业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：典型代表为韦尔股份（豪威科技） 的CIS,澜起科技的内存接口芯片，圣邦股份的模拟芯片，中微公司的刻蚀设备以及 华峰测
18、控的测试设备；2）品类扩张带来的空间提升：典型代表包括卓胜微从射频开关 向SAW滤波器以及射频模组产品的扩张，圣邦股份从信号链产品向电源管理类产品的 扩张，北方华创在设备领域的品类扩张等；3）业务领域的拓展延伸：典型代表包括三 安光电从LED到化合物半导体，精测电子从面板检测到半导体检测等。对于半导体公 司来说，产品迭代、品类扩张、客户突破中任意一个阶段的开展都能为公司的整体营收 和盈利能力带来较大的增长动能。整体来看，整个行业均处于这样的高成长期及高研发 转换期，因此在接下来很长的一段时间半导体产业整体具有极强的增长动能，产业盈利 能力将开启“高增长”纪元。核心投资逻辑二：国产替代,历史性机
19、遇开启，半导体行业正式从主题概念到业绩兑 现。产替代历史性机遇开启，半导体行业正式从主题概念到业绩兑现。逆势方显优质公司本色，为什么在2019-2020年行业下行周期中A股半导体公司迭超预期，优质标的 国产替代、结构改善逐步兑现至报表是核心原因。2021年起，预计在国产化加速叠加 行业周期景气上行之下，A股半导体龙头公司们将延续高增长表现。图表20：国产替代方案一览资料来源：电子发烧友，Wind,分臭厂商中国区收入占比供应华为的产品林代方案故字Intel27%以,务器 PC级别CPU、FPGA (altera)海思ARM CPUAMD39%CPU/GPU海思门研本灵思28%FPGA紫光同创（紫
20、光国徽）、海思门研ASIC 安路信息高通67%寒带芯片及局部专利授权海思、我发科英伟达24、GPU、以大网便换机相关芯片（mcllanox）海思自研模以TI44%各美愎拟芯片、DPS芯片等海思、欧洲及日本厂商、基邦股份、9力杰、韦尔股份ADI21%高速率高精度ADDA为代表的模拟芯片海思、圣邦股份Maxim36%国级电淳管理的根拉芯片璃萨、基邦般份、矽力杰Maned42%以太网交换芯片、通信收发芯片海思安A美25%（杳港区收入）模拟芯片及功率器件韦尔股份（豪咸）、闻泰科技（安世半导体）、圣邦股份、 士兰微、扬杰科技等Sciutech55%根拟芯片及功率名件韦尔皎份（会或）、同奉科技（安世半导体
21、）、圣邦股份、 士兰战、扬杰科技等SHkou LAB40、时样芯片、MCU等薄思、璃呈、取发科学尉效恃通49%光模块芯片、射独芯片、开关等海区、丛仆问络、光迅科技Qono52、射败旃端板快（也括PALNA开关等）住友、三安集成（三安光电）、山东大岳、汉天下等Skyworks25、射疗附潴板块（包括PA、LNA开关等）C REE/wolfspecd26%氐化惊器件、碳化硅衬底II Al22%碳化&对底在世美光57%NAND Flash, DRAM合肥长起（把易创新）、长江存储Cypress39%月络通信级别的NOR. SLC NAND.以及MCU兆务创新、ISSI （北京君正）、东芯半导体、东邦
22、、旺宏奉找HDD, SSD东芝、雷士通等西部数据41%HDD, SSD东芝、富士通等PCB及及例板罗杰斯46%高发高速覆刨板生益科技、南亚、华正新材等TTM36%PCB深南电路、沪电股份、景旺电子等连披28及大线安费诺32%逢接器及天线村田、$欣益、立讯精密、泓脂精相、惠华股份、水贵电器，泰科20%莫仕EDACaducre28%（ H 4外支涌收入）EDAX 具incuior （此门子）、年大九天普国产EDASyuops”31%（H本外曼.洲收入）EDA工具mentor （西门子）、华大九天皆国产EDA华为等科技龙头加大对国内半导体厂商的扶持力度，国产替代窗口已完全翻开。以华为为代表的行业龙头
23、过去两年多时间已经加大了对国内厂商的扶持力度，国内通信及家 电龙头厂商对供应商资质非常严格，过去很多元器件非行业前三基本不会给供应商合作 的机会，但从过去一年的产业跟踪来看，华为、中兴、美的等厂商大幅放开了对国内有P.16请仔细阅读本报潜力供应商的认证条件。尽管华为在2020年经历了更进一步的制裁措施、后续相关订 单存在不确定性，但是国产替代的窗口已经完全翻开，华为以为的终端厂商、行业龙头 也对供应链自主的重要性理解的更为透彻，2021年开始有望迎来加速替代。核心投资逻辑三：以半导体晶圆代工为例，晶圆制造景气度空前，国内先进制程加速 开展。全球领先的晶圆代工厂将在2021-2023年之间进行大
24、规模的半导体设备投资，当前 的行业热潮有望成为新一轮产业跃升的开端。根据Counterpoint预测，全球领先的晶 圆代工厂将在2021-2023年之间进行大规模的半导体设备投资。本轮半导体芯片供需 失衡的重要原因包括：1）全球晶圆厂在20152019年扩产缺乏，尤其是成熟制程；2） 新冠疫情导致供应链中断以及地缘政治的不确定性影响；3）中长期以5G为代表的新 技术，包括诸如人工智能、物联网、云计算、新能源汽车等新兴技术需求。虽然，全球 晶圆代工厂资本开支增加，但芯片供应紧张并不会在短期内得到解决，何况随着5G及 新能源汽车趋势下，当前的行业热潮有望成为新一轮产业跃升的开端。2019年中国大陆
25、晶圆代工市场约2149亿元，大陆集成电路向大设计中制造中封测”转型，大陆的设计,制造将起航。2018年中国大陆集成电路产业继续保持快速增长，规模到达6531.4亿元，同比增长20.7%,预计到2020年突破9000亿。中国大陆集成电路产业结构将继续由“小设计-小制造-大封测”向“大设计-中制造-中封测” 转型，产业链逐渐从低端向高端延伸，产业结构更趋于合理。片产业链中具有举足轻重的地位。以国内半导体晶圆制造龙头中芯国际为例，中芯国际 能为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及 配套服务。截至2021年3月底，公司月产能折算成8英寸晶圆能到达每月54万片。P
26、.17请仔细阅读本报图表23：中芯国际营业收入、扣非净利润（亿美元）过管动资料来源：招股说明书,中芯国际在国内芯片产业链地位中占有举足轻重的地位。公司不断加速技术研发，建 立关键平台和战略联盟，致力于成为世界一流的主流代工厂。公司提供一站式服务，除 集成电路晶圆代工外，在设计服务与IP支持、光掩膜制造、凸块加工及测试方面提供 完备配套服务，先进程度国内领先，涵盖绝大局部下游应用。图表25：中芯国际全球化布局图表24：中芯国际重要的产业锥地位代2口8市塌推府新公室 代表点资料米源：公司官网，2.3.黄金赛道二：创新药自主创新为方向，产业创新研发加速资料米源：公司官网，赛道介绍：创新药赛道：所谓的
27、“创新药”，是指具有自主知识产权专利的药物。相对于仿制药， 创新药物强调化学结构新颖或新的治疗用途，在以前的研究文献或专利中，均未见过报 道的。创新药赛道主要包括创新型药物、创新型医疗器械和医用耗材、创新型疫苗和医 药外包（CXO）相关的公司。创新药赛道的科技属性主要集中在以下几点：P.181）创新药赛道具有研发周期长.研发投入大的特点。创新新药的研发是一项投资较大、请仔细阅读本报周期较长、风险较高、回报也较大的高技术产业。新药研发往往要经历制定研究计划和 制备新化合物、药物临床前研究等阶段，期间所需要的研发投入和时间都是医药行业其 他领域所无法比较的。2）创新药赛道具备高成长性的特点。在需求
28、端持续旺盛的长青行业“医药行业”中， 创新药具有超越行业整体的成长性。在老龄化趋势加剧、亚健康成为常态、人民愈发注 重健康的今天，医药行业的新需求持续爆发。针对新诞生的需求，传统药物的作用相对 有限，针对新的细分领域的创新药将拥有广阔的增量市场。3）创新药赛道具备高技术壁垒的特点。对创新药赛道的公司来说，持续加大研发支出， 前瞻性布局先进技术，技术优势是公司维持高速开展的核心驱动力。先进技术工艺需要 大量的时间和资本投入，后进入者较难通过短期投入获得快速提升，技术壁垒十分显著。核心投资逻辑一：”以仿制为主”向以创新为方向”的医药产业升级，推动国内传统药 企加大新药研发投入厂以仿制为主”向以创新
29、为方向的医药产业升级，推动国内传统药企加大新药研发 投入。近年来国家层面出台的系列政策将促进国内新药创制的开展，推动医药产业实现 “以仿制为主”向“自主创新为方向”的战略转变。无论是将医药创新写入国家开展 战略，还是出台药审改革、创新药优先审评、医保目录谈判等细节配套政策，都将促使 国内创新药研发积极度大大提升，有力驱推动国内传统药企加大新药研发投入。研发投 入方面，根据国家统计局披露数据，规模以上制造企业的研发投入持续增长，2017年 同比增长14%左右再创新高；新药申报方面，根据CDE披露数据，接受国产新药临床 申请数量持续增加，2018年申请数量相对2012年翻了 7倍。图表27： CD
30、E接受国产新药临床（加。）申请数量持续增加图表26：国内规模以上医药制造企业研发投入持续增长资料来源：国家统计局，中华人民共和国科学技术部, CDE接受国产新药临床（IND）申请数量（个）资料来源：CDE,P.19积极引进优秀科学家，海归人才回流，助力国产创新研发加速。我国从2008年就开始 积极鼓励科学家和领军人才来华创新创业，并制定了多项优惠政策。不仅能够吸引海外 人才来华开展，也能给引进海外人才的企业带来便利。创新环境的改善，加速了海归人 才回流，国内知名的biotech企业多是由海归科学家带队创立。从近两年国内创新药企 业聘请研发团队领头人的情况也能明显看到，越来越多的海外人才及海归科
31、学家从阿斯 利康、辉瑞、罗氏、默沙东、拜耳等国际巨头，转向投入国内创新药企业。这些优秀 科学家多具有20-30年以上的医药行业从业经验，毕业于顶尖名校，并有丰富的国际大 药企先进的研发经验，有望带给国内创新药企更国际化的视野、更系统的研发体系，助 力国产创新研发加速。请仔细阅读本报核心投资逻辑二：审评与研发效率双增助推创新药加速上市，纳入医保窗口期缩短推 动创新药销售放量。审评效率与研发效率双增，助推创新药加速上市。2017年至今，我们能明显看到创新 药临床及上市过程中所需的时间大幅缩短。我们选取了代表性的8个创新药，梳理了这 些品种IND到NDA, NDA到上市所用时间。在2017年10月之
32、前，IND到NDA平均 所需时间为6.01年，NDA到上市平均所需时间为1.92年；2017年10月之后，IND到 NDA平均所需时间为2.58年（缩短3.43年），NDA到上市平均所需时间为1.00年（缩短092年）。我们认为，IND到NDA所需时间大幅缩短，一方面是由于审评效率 提高，另一方面也表达了国内创新药企研发效率的提高；NDA到上市时间也有明显缩 短，节省近一半时间，审评效率提高加速创新药上市。纳入医保窗口期缩短推动创新药销售放量。医保目录动态调整常态化之前，我国先后 于2000年、2004年、2009年、2017年先后出版过四版医保目录，中间间隔时间分别 长达4年、5年、8年，医
33、保目录调整的滞后性导致我国新药需要等待数年才能进入医 保，与兴旺国家差距较大。2016年6月，替诺福韦酯、埃克替尼、吉非替尼3个品种 率先谈判降价，之后开启每年一次的医保谈判。医保目录的动态化调整，缩短了创新药 纳入医保所需的窗口期，创新药医保支付进程加速，也推动了创新药销售放量。图表28：医保谈判历史复盘20004第一版医保目录20004第一版医保目录2009年第三版医保目录2017 年第四版医保目录20044 第二版医保目录2016年6月第一次医保谈判 普诺福韦的、埃克哲尼、 吉非普尼降幅分别到达 67%、54%、55%2017年7月2019年11月第二次医保谈判第四次医保谈判将36种药品
34、纳入医保乙类“有进有出”，每年谈判将成常态2018年10月第三次医保谈判 将17种抗癌药纳入医保乙类2020年12月 第五次医保谈判 国产PD1全部入选资料来源：医保局,核心投资逻辑三：未来国际化将为大趋势，中国新“将过渡为全球新已有较多企业布局海外临床，未来国际化将为大趋势。近年来，越来越多的国产创新 药正在走向国际。比方正在进行的海外重点in期临床的公司中，包括恒瑞医药、中国 生物制药等传统药企布局，也有较多贝达药业、信达生物等biotech公司。我们认为， 未来国际化将会成为创新药开展的一大重要方向。一方面，国际多中心的临床试验结果 更权威、更有说服力；另一方面，在国内医保控费的环境下，
35、国家化布局有助于翻开产 品销售空间，提供更大的销售潜力。未来的“中国新”将逐步过渡为“全球新”。越来越多的企业在走出去。随着国内创新快速开展，海外企业也看到了国产创新药的潜 力。2017年，很多国内创新药企业通过授权海外药企开发或商业化销售等方式，获得 了研发费用支持、首付款、里程碑付款及销售提成等回报。通过与海外药企的合作，国 产创新药有望更快推进全球研发及商业化，并获得丰厚回报，也是国内创新实力快速提 升的证明。P.20越来越多的企业在引进来。License-in也是一种能让企业快速丰富管线的方式。国内近 5年引进工程共235个，其中药品工程226个，创新药工程200个（涉及186笔交易）
36、,请仔细阅读本报占到全部引进工程的85%。国内企业通过引进海外企业早期临床工程，能够获得已成 功完成临床前试验或早期临床试验的工程，从而提高创新药研发成功概率，快速丰富公 司产品管线。图表29： 2015-2019年国内医药企业License加 交易数量资料来源：各公司公告,核心投资逻辑四：以药物研发外包为例，研发投入与外包渗透共振，国内蓬勃开展正 当时。国内药物研发外包服务迎来爆发期，市场规模快速扩张。药物研发外包服务行业在国 内开展时间相对较短，20世纪90年代，跨国药企药品在国内的上市需求启动了国内 药物研发外包服务行业的开展，近年来，随着国内多项促进医药创新的政策的推行、医 疗改革的不
37、断提速和医保市场的持续扩容，国内外制药企业对中国市场的开拓与投入力 度逐步增加，国内药物外包服务行业逐步进入高速开展的快车道。截至2017年，预计国内药物研发外包服务市场规模接近900亿元，近5年CAGR超过 20%在国内研发投入和外包渗透双重驱动下，预计未来几年将继续保持20%左右增速, 2021年市场规模有望接近1800亿元。图表3。：全球药物研发外包服务市场规模及增速8 0000000000 0864208642 1X 1A 1x 1x国内药物研发外包服务市场规模（亿元）资料来源：药明康德招股书,中国CRO市场视模（亿美元）中国CMO/CDMO市场规模（亿美无）资料来源：药明康德招股书,
38、图表31：中国CRO、CDMO市场规模及增速P.21全球CRO产业向国内转移趋势明显，持续提供增量。凭借人力、本钱与病患资源等优请仔细阅读本报势，国内成为全球药物研发外包服务产业转移的重要目标地，占全球市场份额不断提升。工）工程师红利下的本钱优势：在环保趋严、研发生产工艺不断提升带来较大本钱压力 下，跨国药物研发外包服务企业的服务本钱普遍较高。药物研发外包服务行业以人 为 核心生产力，国内每年高学历人才持续增加，普遍具有勤劳工作的奋斗品质，相比跨国 药物研发外包企业具有明显降低的人力本钱，更受跨国药企青睐。2）较大药品市场和患 者群体：国内是全球第二大用药市场,具有庞大的患者群体，极大地吸引着
39、跨国药企 及小型生物科技公司在国内市场布局,随着CFDA加入ICH以及日益健全的专利保护 措施，国内药物研发外包服务企业的技术实力与服务能力也 逐步得到充分认可，跨国 药企中国区临床申报将为国内CRO贡献增量。图表32：人均国民收入水平中国远低于欧美兴旺国家人均国民收入（美元/年）资料来源：世界银行,图表33：跨国药企的中国区临床试验数量持续增加资料来源：CDE、2.4.黄金赛道三：计算机-产品化.云计算,AI引领产业升级加速，智能化元年来临赛道介绍：计算机赛道：从传统视角来看，计算机主要包括硬件服务和软件服务两局部。近年来， 在云计算、大数据、人工智能等新技术的推动下，计算机行业已经开展到崭
40、新的阶段。 未来计算机行业的开展将主要靠新技术的创新开展来推动。我们这里提到的计算机赛道, 主要是包括在产品化、云转型和人工智能三大趋势下高速开展的软件/硬件提供商。计算机赛道的科技属性主要集中在以下几点：1）计算机赛道具有重研发属性：近年来，随着云计算、人工智能等前沿科技领域的新 奇，传统计算机软硬件公司都面临着技术更新换代的问题。由于终端应用设备向着多样 化、高性能化、智能化等趋势开展，计算机赛道的软硬件服务商已经加大了研发投入， 使自己的产品适应当下智能化、高性能化开展的浪潮。2）计算机赛道具有高成长性：现阶段计算机赛道产业升级加速，云计算、人工智能等 新技术不断催生出新的应用场景。在应
41、用场景不断拓展、下游需求持续性高增的今天， 计算机赛道具备高成长性的特点。P.223）计算机赛道具有较高的技术壁垒：在云端化、智能化这些高新开展趋势下，业界技 术领先的企业具有明显的技术壁垒。具体而言，以AI应用为例，随着AI应用场景的不请仔细阅读本报图表3传统制造业投资增速放缓，新型产业投资加速图表3传统制造业投资增速放缓，新型产业投资加速制造业固定资产投资累计同比（）计算机、通信和也子设备固定资产投资累计同比（）信息传输、软件和信息技术固定资产投资累计同比（）资料来源：Wind.图表4：信息科技领域占GDP规模与比重逐年提升信息传输、软件和信息技术服务业GDP （亿元，左轴） 信息科技领域
42、占GDP比重（%,右轴）资料来源：Wind,制造业占比回落，信息技术GDP占比提升明显。经历了改革开放以来工业化的高速发 展，我国工业化进程已经步入成熟化阶段，制造业GDP贡献自2010年开始趋势回落， 现已由此前的32%上下降至26%左右，而以信息技术为代表的科技领域GDP贡献那么与 之形成明显对照，其GDP占比在2020年已从2011年的2.21%升至3.74%。3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%资料来源：Wind,1-2.大国博弈下，国产替代，自主可控已是大势所趋在大国博弈背景下，我国科技领域将迎来重大开展机遇，自主可控，国产替代将成 为中国科技开展
43、的主旋律。中美贸易摩擦按下暂停键，G2大国博弈是长期趋势。中美贸易摩擦始于2018年3月， 期间曲折反复，经历加征关税、多轮谈判破裂、再次加征关税、再次谈判，于2020年 1月15日签署第一阶段经贸协议后，中美贸易摩擦暂时告一段落。暂缓并不代表结束, G2大国博弈是长期趋势，从贸易扩散到科技、金融、政治等更多领域。P.5“科技”是中美贸易摩擦的主要角力场，美方限制倒逼中国产业升级。随着中美贸易 摩擦的不断升级，美国对华科技领域种种遏制行为轮番登场，包括实施高科技产品出口 限制、投资限制、技术封锁、人才交流中断等。中美贸易摩擦以及美方对华科技领域的 请仔细阅读本报告断拓展，原有的技术架构逐渐暴露
44、出对新应用场景的不适应性。对于企业而言，技术调 整技术架构、研发适合新应用场景的新架构就成为了企业的核心竞争力之一。具备强研 发能力的企业能够对竞争对手产生较高的技术壁垒。核心投资逻辑一：产业升级加速，计算机产业围绕产品化、云转型、人工智能三大趋悟 续高速开展。围绕产品化/云/人工智能的产业升级实际上是目前内在的行业主线，计算机行业将成 为好公司的摇篮。我国典型的计算机行业公司开展经历三个阶段：传统系统集成一模块 及产品化一平台型产品阶段，目前大多数仍停留在第一、第二阶段。2013年后对于云 计算、大数据、人工智能的投入推动了 IT公司的产业升级，近两年效果开始显现。除 开供给刺激需求外，三大
45、技术最本质的商业影响均为规模效应，而规模效应是具有长期 投资价值公司出现的必要条件，计算机将是未来好公司的摇篮，计算机应用行业历年的 营业收入增长也表达了相应特性。趋势-产品化：行业Know-how. IT迭代下模块及产品化出现，竞争格局渐明。 2010年后，随着服务的深入，局部优秀的公司在解决不同客户需求的同时发现了其中 的共性，并投入研发形成了局部的模块、产品，相较于其他公司业务产品优势不断扩大, 竞争格局逐步清晰，议价权产生。典型代表为恒生电子、卫宁健康、石基信息，而这些 公司也在快速向第三阶段跃迁，恒生的045、卫宁的WINEX、石基的云PMS等产品都 在加速打磨、推广期。趋势二-云转
46、型：云转型加速，平台型产品加速涌现，规模效应显现，可投资性增强。 2017年后，由于技术变革，TT底层架构快速变化，集约化的需求以及SaaS产品易部 署特征导致相关产业链逐步出现众多类平台产品，如工具软件、云原生系统等产品。这 些产品使整体产品性 能快速提升，客户需求不断被解决，领军公司优势及议价权加大， 收费模式由工程制向 订阅费迁移。持续深化的信息化需求以及清晰的竞争格局极大提 升领军公司的可投资性。典型公司如金山办公、广联达、金蝶国际、用友网络、深信服、 安恒信息等。趋势三-人工智能：人工智能进入产业化元年，天然具有规模效应。2006年的深度学 习算法不断演进，2015- 2017年全球
47、科技企业加大对人工的投资，之后经历3年的遇 冷、洗牌，领军公司产品不断进化，目前已在多个领域出现极大提升社会效率的方案， 且渗透率在快速提升，行业进入产业化元年。人工智能领军公司具有行业KNOW-HOW, 数据优势，在产品迭代进化中可保持持续领先，行业天然的规模效应使得领军公司有望 具有极强的可投资性。图表34：中国计算机行业典型开展过程资料来源：绘制P.23请仔细阅读本报新技术是产业升级的核心驱动力，将不断刺激需求加速。2013年以后，几乎所有领先 企业都投向云计算、大数据、人工智能的怀抱，从各大公司的公告中均可获得诸多信号。 以工具类产品为例，Adobe在转云后使得新技术能更快应用于产品当中，2012年开始 转云，2016年推出Adobe S