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1、风险提示1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费 端增速放缓；2）国内疫情防控长期化的风险：国内疫情过程中反复，或 外部输入风险长期化，消费行为或再受抑制；3）重大食品平安事件的风 险：消费者对食品平安问题尤为敏感，假设发生重大食品平安事故，短期 内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需 要很长一段时间，从而造成业绩不达预期；4）重大农业疫情风险：畜禽 疫病的发生容易导致畜禽生产本钱的上升，从而影响生产本钱和市场供 应。疫病的蔓延容易引起消费者心理恐慌，造成整个市场需求的迅速萎 缩，致使畜禽养殖企业面临较大的销量与销售价格压力。有色金属 石油石化
2、国防军工 电子元器件 电力设备 汽车农林牧渔 食品饮料 基础化工医药通信家电机械 非银行金融 房地产 计算机 建材交通运输 传媒消费者服务 银行20% -I15% - I古井贡酒 洋河股份 顺鑫农业 泸州老窖 五粮液 皇台酒业 贵州茅台 大豪科技 水井坊 今世缘 伊力特 老白干酒 ST舍得 酒鬼酒 山西汾酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒 金徽酒三二级市场回顾近1月食品饮料表现较弱。近1月(20212282021325),二级市场食品饮料 行业下跌7.4%,在中信30子行业中分别排名第23位，同期沪深300指数下跌7.6%。 白酒个股中，金徽酒、金种子酒、迎驾贡酒等小酒涨幅居前，顺鑫农业、洋河股份
3、、 古井贡酒跌幅居前。图表2近1月中信30个子行业涨跌幅中信30行业涨跌幅I I IIII IIIIIIIIIIIIIII! Immnrjnnni区间：2021 2282021 325资料来源：wind,华安证券研究所图表3近1月白酒个股涨跌幅白酒个股涨跌幅区间：资料来源：wind,华安证券研究所投资建议2021年春节旺季次高端以上白酒动销超预期，其中高端酒五粮液动销亮眼，高 端酒一季度开门红确定性最强；地产酒多价格带有所分化，春节期间核心次高端增量 产品受益于消费升级加速仍快速增长，但中档酒需求边际上有所减弱。春节前后主流 酒企股价出现较大波动，但基本面无忧且持续向好，行业一季报开门红可期、
4、二季度 五粮液批价有望上攻千元关口，行业景气度并未观察到下行风险。综上，持续推荐高 端酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖，及次高端地产酒龙头洋河股份、山西汾酒。风险提示1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速 放缓；2）国内疫情防控长期化的风险：国内疫情过程中反复，或外部输入风险长期化， 消费行为或再受抑制；3）重大食品平安事件的风险：消费者对食品平安问题尤为敏感，假设发生重大食 品平安事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重 塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期；4）重大农业疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产本钱的上升，从而影
5、 响生产本钱和市场供应。疫病的蔓延容易引起消费者心理恐慌，造成整个市场需求的 迅速萎缩，致使畜禽养殖企业面临较大的销量与销售价格压力。正文目录一高端名酒：一季度开门红可期41.1 贵州茅台：非标茅台陆续涨价，一季度开门红可期 4五粮液：非标产品打款助挺价，批价触及千元 51.2 泸州老窖：价格向上拉升品牌，国窖仍在增长快通道 6二 次高端地方酒：消费升级加速，低基数下高增长可期 72.1 洋河股份：新董事长实干务实，各产品将全面换版 7山西汾酒：仍处快速成长周期，千元复兴版稳步布局 82.2 今世缘：春节动销快速恢复，V系及省外待持续观察9古井贡酒：省内龙头地位稳固，古8以上持续受益 10三二
6、级市场回顾11投资建议12风险提示12图表目录图表1茅台整箱与散瓶批价走势 4图表2近1月中信30个子行业涨跌幅 11图表3近1月白酒个股涨跌幅11一高端名酒：一季度开门红可期贵州茅台：非标茅台陆续涨价，一季度开门红可期原箱与散瓶普飞价格仍分化。3月，53度普飞原箱批价于3200元左右震荡，散 瓶价格2450元上方震荡，虽3月起拆箱销售要求有所弱化，但短期原箱与散瓶价格 分化持续。春节期间内茅台终端需求仍极旺盛，消费者买不到酒的情况并未有显著改 善，3月进入传统淡季，可观察到不管整箱或是散瓶价格均没有明显回落，足见尽管 有各类政策持续调控，但茅台酒礼品+饮用+金融等多重属性叠加之下，供需紧平衡
7、格 局难有改变。非标产品陆续提价。茅台生肖酒出厂价由1299元上调至1999元，涨幅约54%o (目前鼠年生肖酒一批价3850元，牛年生肖酒的一批价相差不大，涨价后经销商的 利润仍然非常可观)精品茅台出厂价由2299元上调至2699元，涨幅约17%。目前 精品茅台的一批价为4900元，涨价后经销商的利润仍然非常可观。叠加此前茅台酒 开发产品出厂价涨幅约50%100%上涨，目前茅台酒约有15%的产品已完成涨价， 后续十四五期间，普飞涨价助实现业绩增长目标亦可期待。贵州茅台重要财务指标单位:百万元资料来源：wind,华安证券研究班r 基箱飞天主要财务指标2019A2020E2021E2022E营业
8、收入88,85497,788107,892132,954收入同比()15.1%10.1%10.3%23.2%归属母公司净利润41,20645,56650,60763,221净利润同比()17.1%10.6%11.1%24.9%毛利率(%)91.6%92.1%92.1%92.5%ROE(%)33.1%30.6%28.8%30.4%每股收益(元)32.8036.2740.2950.33P/E60.154.348.939.2P/B18.215.313.110.9足 EV/EBITDA 41.037.233.727.1表1茅台整箱与散瓶批价走势 ,330031002900270025002300210
9、01900资料来源：华安证券研究所整理1.1 五粮液：非标产品打款助挺价，批价触及千元批价触及千元，渠道状态近年最正确。2021年春节渠道普遍反响全国范围内动销 超预期，多数地区完成40%以上任务，局部区域完成50%,销售双位数以上增长， 局部点状区域反响20%+增长。3月下旬普五一批价局部区域已触及千元，渠道顺价 利润约600元/箱，普五价格连续经受2020年中秋、2021年春节两次旺季放货考验 后，在春节后淡季开启新一轮上涨。库存方面，渠道普遍反响今年库存尤为良性，经 销商和终端库存压力较小，渠道健康状态为历年最正确。渠道挺价非标产品打款，看涨信号明确。普五经受春节旺季考验后，目前批价企
10、稳、社会库存低、进入淡季基本不存在价格下行基础。节前，五粮液对团购价（计划 外）由889元+70元保证金统一改为999元；3月1日起，批价不能低于1120元， 终端零售和团购的成交价要求不能低于1250元；此外五粮液要求经销商对非标产品 进行打款，分为牛年纪念酒（出厂价949元，替代标品计划量）、各类陈列用酒（建 党纪念酒、步步高升、八代10斤装等），通过非标产品替代标品计划量，明确为经销 商树立价格信心，并向经销商传递价格看涨信号。故随着淡季配额紧缺、计划外团购 持续放货，普五批价大概率站稳千元。自上而下产品结构已成型。2021年，五粮液品牌结构已成型，上方超高端经典 五粮液对标茅台（经典年
11、份系列化），五粮液定位千元高端产品，次高端产品500元 小五粮收割次高端价格带，产品结构持续优化，后续管控压力边际减小。五粮液重要财务指标单位:百万元资料来源：wind,华安证券研究所主要财务指标2019A2020E2021E2022E营业收入50118571906490873882收入同比（）25.2%14.1%13.5%13.8%归属母公司净利润17402198942301926588净利润同比（）30.0%14.3%15.7%15.5%毛利率（%）74.5%75.2%75.8%76.1%ROE(%)23.4%21.1%19.6%18.5%每股收益（元）4.485.135.936.85P/
12、E29.6749.9543.1737.37P/B6.9510.558.486.91EV/EBITDA19.6535.5230.0725.371.2 泸州老窖：价格向上拉升品牌，国窖仍在增长快通道批价上挺，终端动销无忧。国窖渠道库存缺乏一个月、处于较低水平，多数区域 已完成全年50%任务，此前公司短期取消配额、现已恢复，价格按照930元执行(含 20元保证金)，批价站稳900元，向后看，基于普五批价局部区域已破千，国窖批价 亦有望跟随向上，公司目标年内实现顺价销售，有难度但值得观察。河南会战顺利推进。河南市场2020-2022年规划国窖销售分别为5亿、8亿、 12亿元，20年超预期完成销售规模约
13、6亿，同增约30%, 一方面对原有经销商进行 调整，替换跟不上公司开展的经销商、执行力度强；另一方面对原有经销商实力不强 的地区，引入成都“久泰模式”，统一渠道利益诉求，减轻资金压力并保障快速分销， 运作效果显著，与五粮液呈现千元价格带协同开展。渠道反响，2021年国窖河南市 场规划保底7.5亿销售任务，目标8亿，目前完成约50%。费用转向消费者投放。根据渠道反响，2021年起国窖逐步取消经销商模糊返利， 转向消费者费用投放(以品鉴会等消费者培育活动为代表)，目标通过顺价利润稳固 渠道积极性。此前根据公司三季报，3Q20收入端延续恢复，叠加费用投放慢于计划， 3Q单季度利润端同增53%释放利润
14、弹性，但我们认为国窖品牌仍在核心品牌建设阶 段，故大幅降低费用投入难以持续，叠加公司将调整费用投放体系，我们预计21年 销售费用率将逐步回归，显著高于20年水平但略低于19年水平。泸州老窖重要财务指标单位:百万元资料来源：wind,华安证券研究所主要财务指标2019A2020E2021E2022E营业收入15817167171985423142收入同比()21.2%5.7%18.8%16.6%归属母公司净利润4642590168698244净利润同比()33.2%27.1%16.4%20.0%毛利率(%)80.6%82.5%84.1%85.4%ROE(%)23.9%23.3%21.3%20.4
15、%每股收益(元)3.174.034.695.63P/E27.3552.3044.9337.44P/B6.5412.199.597.64EV/EBITDA20.4440.6533.9227.26二 次高端地方酒：消费升级加速，低基数下高 增长可期洋河股份：新董事长实干务实，各产品将全面换版新董事长实干务实，加码新一轮成长。2月23日，洋河股份召开2021年第一次 临时股东大会，洋河股份第七届董事会选举张联东为洋河股份董事长。目前张联东董 事长已就任一个月，根据我们走访调研，公司中高层整体评价较高，张董事长是一位 能快速融入企业、实干务实的领导，并能提出相对能落地的工作任务，张董事长上任 后作出多
16、方面重点任务规划：瞄准主要产品，集中精力做好梦之蓝M6+、水晶版，渠 道建设、品牌做好、组织架构理顺、员工福利提升、经销商合作伙伴利益提升等。M6+换代成功，各产品将全面换版。公司一季度回款约510%增长，分产品看， M6+换代基本可以判定成功，增量提质提价的换代模式已得到消费者接受，M6+销售 已超过老M6同期水平。展望2021年，江苏消费升级或进一步加速，带动600元+ 价格带加速扩容；M3水晶版招商铺市基本完成，已进入动销阶段,1月M3水晶版已 到达老M3约70%体量，参考M6+培育节奏，后续中秋旺季有望实现放量；后续天 之蓝、海之蓝预计分别于年中、年末进行换版升级，千元新高端产品M9亦
17、有望进行 换版，实现洋河各主导产品均进入新一轮产品周期。产品换代背后本质是营销模式创新。近年洋河费用投放效率边际下降、各产品生 命周期相对成熟，因此一方面，以M6+为代表的产品换新开启新一轮产品生命周期， 另一方面，M6+背后承载了全新的“控盘分利”营销模式，简言之，洋河通过“一物一 码、多码关联、BC联动、层层绑定”的管理逻辑，以多环节二维码为载体，实现对货 物流向、渠道库存、终端开瓶等渠道各节点数据的实时获取，以掌握市场真实需求情况、 及渠道库存周转情况，有助于实现科学有效的发货节奏，以确保核心产品市场供需关 系持续处于紧平衡的健康状态，遂保证产品市场价格和渠道利润的相对刚性，最终实现 对
18、核心产品生命周期的延长。我们认为，公司核心单品可基本判定换代成功，后续产品顺应相同的模式有望陆 续复制，且产品背后的营销模式已与同业再次拉开代差，22年洋河业绩有望较21年 加速，新一轮可持续成长周期正在路上。洋河股份重要财务指标单位:百万元主要财务指标2019A2020E2021E2022E营业收入23126211252394327187收入同比()-4.3%-8.7%13.3%13.5%归属母公司净利润7383747782819778净利润同比()-9.0%1.3%10.8%18.1%毛利4(%)71.3%72.0%74.0%75.9%ROE(%)20.2%17.0%15.8%15.8%每
19、股收益(元)4.904.965.506.49P/E22.5632.2529.1224.66P/B4.565.484.613.89EV/EBITDA17.3228.6522.7818.08资料来源：wind,华安证券研究所2.1 山西汾酒：仍处快速成长周期，千元复兴版稳步布局青花价格高位企稳。公司一季度收入端低基数下或有约50%增长，其中青花瞄准 次高端价格带快速增长，青30已停货，批价过800元，专注布局千元价格带青30 复 兴版，渠道反响复兴版打款价869元，成交价过千元。青30复兴版顺利布局千元新高端。基于茅台红利持续释放，千元新高端价格带 快速扩容，青30抓住行业红利，产品换代推出复兴版
20、。21年公司对复兴版任务目标 较高，复兴版前期严格控量表达稀缺性，以确保价盘刚性，前期通过约10%核心终端 进行导入，重点在省外、长江以南市场进行导入。前期在稀缺性引导下，复兴版已形 成一轮快速汇量回款，北方局部市场已形成较好动销，中期的放量节奏取决于消费者 培育及产能配套进度，仍待持续跟踪。高线光瓶酒热，玻汾需求持续旺盛。受益于消费升级加速，高线光瓶酒持续热销， 其中玻汾老名酒品牌基础充分、叠加纯粮固态发酵品质优势，玻汾终端延续旺销。渠 道反响2021年玻汾有所控量，预计中长周期维度公司将持续上挺玻汾终端价格，量 增维持约1015%。中短周期看，汾酒青花系列和玻汾仍在快速上升通道，省外华东、
21、华南仍有相当 的空白市场存在招商式增长机会；中长周期来看，青花汾有望成为北方唯一高端酒代 表，目前仍处于成长周期核心上升期；长周期来看，青花30 复兴版作为千元地产 酒，老名酒品牌+清香型背书，存在形成汇量动销的前提，中长期目标全国范围内有 价且有量，仍需持续跟踪消费者培育、渠道模式迭代、产能布局等多方面因素，此外 公司在招商汇量过程中，需重点跟踪招商速度边际变化情况、及长江以南市场青花系 列实习动销情况。山西汾酒重要财务指标单位:百万元资料来源：wind,华安证券研究所主要财务指标2019A2020E2021E2022E营业收入11880139961772422155收入同比()25.8%1
22、7.8%26.6%25.0%归属母公司净利润1939310541535460净利润同比()28.6%60.2%33.8%31.5%毛利率(%)71.9%74.9%77.0%79.1%ROE(%)26.0%29.4%28.2%27.1%每股收益(元)2.223.564.776.26P/E40.3389.4866.9050.89P/B10.5026.3318.8913.78EV/EBITDA24.9561.1245.2333.932.2 今世缘：春节动销快速恢复，V系及省外待持续观察春节动销低基数下快速恢复。一季度公司收入端或有30%+增长，江苏省内国缘 受益于省内次高端消费升级，低基数下快速恢复
23、。分产品看，老四开批价约390元， 卡位江苏省内消费升级核心价格带，仍处于产品生命周期成长核心阶段，20年预计 实现20%+增长。竞品洋河M3水晶版已完成换代，提价后较老四开价格略高，公司 新四开换版升级，实现提价及数字化系统导入。新四开的数字化体系主要基于渠道各 环节扫码展开经销存信息系统，以期实现掌握渠道各环节库存，及获知货物流向数据。 与洋河M6+数字化系统相比，差异主要在于对消费者开瓶数据(背后是市场实际消费 需求)的掌握，M6+通过各环节扫码掌握消费端开瓶、渠道端库存数据，以实现市场 供求紧平衡。V系列是公司未来承接基本盘四开消费升级的核心产品系列，因此需重点关注V 系的开展。根据调
24、研了解，19年V系上市以来实现快速增长，20年V系实现翻倍以 上增长至2.6亿元(公司公告披露)，其中V3、V9分别卡位700+、千元价格带，顺 应行业扩容增长显著，十四五规划百亿目标中规划20亿元左右。根据我们的观察， 目前V系处于新品铺市推广期，主打核心消费人群培育，费用性铺市仍占较大比例， 后续培育效果仍需持续观察。省内南下、省外拓展是公司十四五拓展方向。区域上，公司基于省内淮安大本营 向南下开展，已拿下省会南京，省会市场有望形成向苏中苏南经济兴旺地区的辐射效 应、且在23年维度时间周期中大概率可持续；省外看，20年公司规划山东、北京、 上海、河南、安徽5个亿级市场，其中山东受益于洋河带
25、来的苏酒基础开展相对较快， 公司规划省外市场由目前约3.6亿元提高到2025后的约20亿元，目前公司主要聚 焦苏酒有一定消费基础的省份进行拓展，但明显的，今世缘包括国缘在省外市场的品 牌认知度仍相对较弱，仍需要相对较长周期的持续培育，故公司省外开拓节奏亦需要 持续观察。今世缘重要财务指标单位:百万元资料来源：wind,华安证券研究所主要财务指标2019A2020E2021E2022E营业收入4874510662977567收入同比(%)30.3%4.8%23.3%20.2%归属母公司净利润1458155119442365净利润同比()26.7%6.4%25.4%21.6%毛利率(%)72.8%
26、72.3%74.2%75.8%ROE(%)20.2%17.7%18.2%18.1%每股收益(元)1.161.241.551.89P/E28.1537.9430.2624.88P/B5.706.725.504.50EV/EBITDA23.2432.9724.1918.562.3 古井贡酒：省内龙头地位稳固，古8以上持续受益春节次高端产品旺销，对冲中档产品下滑。古井回款进度约50%, 一季度报表端 低基数下或同增约3040%。分产品看，次高端以上(古8以上)产品受益于消费升 级持续快速增长，省内消费升级带动结构性增长，对冲了下方中档古5与献礼版的需 求疲弱。目前安徽省内主流价格带已明确升级至200
27、元之上，且疫情加速了消费升级 趋势。一季度预计安徽省内古8保持稳健，铺市率已高，聚焦300元+的战略单品、 与聚焦500元+古20顺应消费升级实现明显增长，古5及以下产品下滑。渠道来看， 献礼与古5渠道利润已趋薄，古8渠道利润较竞品没有明显优势，但在古井渠道较强 的推力下，消费者到店仍偏爱古井产品，故渠道终端古井产品周转更高，确保渠道利 润得到相对满足，古16、古20渠道利润仍相对充裕。战略上，公司下一阶段省内主推古16,省外以古20作为品牌形象引领产品，短 期古20仍以省内为主，通过团购渠道持续培育，省内顺应消费升级稳步放量概率较 高，由于古20全国包装规格一致，省外次高端价格带竞争相对激烈
28、，虽货物回流处 罚重，但消费者培育进度仍需观察。省外河南推进顺利，渠道反响，春节河南市场同 增约25%,产品结构持续上移。此外，公司布局千元新高端产品年三十，预计全年回 款过亿，高毛利产品有助增厚利润。平台公司统一利益，降低经销资金及商库存压力。古井在省会合肥设立三个平台 公司作为经销总代，原16个经销商承当平台公司分销职责，平台公司主要分销古8 及以上次高端产品，后续平台公司会根据各经销商销售情况及股份情况给予返利，故 经销商利益得到相对统一、低价甩货情况减少、终端价格更刚性，同时平台公司作为 总代降低原先经销商的库存压力。省外进入新市场，亦通过设立平台公司的模式、不 设总代理，解决经销商资
29、金压力的问题。古井贡酒重要财务指标单位:百万元主要财务指标2019A2020E2021E2022E营业收入10417105961247814362收入同比()19.9%1.7%17.8%15.1%归属母公司净利润2098202524502877净利润同比()23.7%-3.4%21.0%17.4%毛利率()76.7%76.6%76.8%76.9%ROE(%)23.5%18.5%18.3%17.7%每股收益(元)4.174.024.875.71P/E32.6349.2340.6934.65P/B7.659.097.436.12EV/EBITDA22.8638.3230.8025.39资料来源：wind,华安证券研究所