融资协议及其实务.pdf

《融资协议及其实务.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《融资协议及其实务.pdf（18页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、同学们，我现在开始给大家讲授本讲中的第二部分内容即“融资实务中的相 关协议条款解读” ，这部分内容是本课程中比较重要的一部分内容。 融资协议是指投资方与融资方就融资事项签署的、 规定双方权利和义务的基 本法律文件。 融资协议一般包含这么一些主要条款：业务性条款、权利义务责任条款、纠 纷解决条款、 管辖权选择条款、 当事人之间就一些特定事项的专门 “约定性条款” 。 下面我将从债权融资协议和股权融资协议两个方面为大家进行详细讲解。 首先我们来看债权融资协议的主要条款 债权融资协议（这里以银行借贷协议为主） ，尽管条款纷繁复杂，但是基本 上可以分为三种类型： 第一种类型是业务类条款：主要包括货币、

2、贷款数量、提款、计息、还款、 税费等等条款 第二类约定性条款： 第三类当事方权利义务责任条款、争议解决条款、管辖权条款等法律事项的 条款。 下面我们重点讲述借款协议中的先决条件条款、 陈述与保证条款以及一些约 定限制性条款等条款。 我们先看先决条件条款。 先决条件是指商业贷款合同中规定的在贷款开始执行前或在贷款开始执行 后的每次提款前，借款人需要满足的条件。是为了减少贷款风险而设立的必要的 法律条件。先决条件可分为两类：一类是涉及借贷协议中全部贷款义务的先决条 件，也称为总括先决条件；另一类是涉及每笔贷款发放的先决条件。 总括先决条件主要是借款人应向贷款人提供符合协议规定的一系列文件， 通 常

3、包括： （1）各类担保文件； （2）一切必需的授权书和政府批准文件的副本（比如董事会授权借款书、 授权签字书、政府外汇主管部门批准书） （3）借款人组织机构的成立文件（比如借款人公司章程与细则、营业执照 等） （4）法律意见书。 我国目前商业银行贷款的先决条件包括： 提供公司营业执照 提供一切必要的授权书副本，如股东大会或董事会的决议等 提供借款人的组织文件，如公司章程等； 提供法律意见书（如有需要） 提供有关的项目协议 提交提款通知 借款人在签订贷款合同时所作的陈述与保证， 在其提取贷款之日仍然保持正 确，没有发生任何实质性的不利变化 没有发生任何违约事件，或有可能构成违约的其他事件。 陈述

4、与保证条款： 借贷协议中的陈述与保证条款是借款人向贷款人就借款合法性、 自身财务状 况、 商务状况以及合同履行情况等方面进行说明，并保证其作出的这些声明的真 实性、准确性、完整性、以便贷款人能准确及时了解借款人的状况，作出正确的 贷款决策。 借款人声明的重要情况大致可分为两个方面： 一是有关法律事项的说明， 为的是使贷款人确信借贷交易的效力在法律上不 会遇到来自借款人方面的阻碍； 二是有关借款人财务和商务状况所作的说明， 为的是使贷款人确信借款人有 良好的资信和还款能力。 借款人说明的情况是否详尽和真实，对保障贷款人利益有重大影响。 约定性条款： 借贷协议的约定事项条款，是借款人向贷款人作出的

5、若干保证，其中相当部 分是借款人保证按约定对自己诸多方面的活动或行为进行自我限制。 这些主要包括两个方面，有作为的保证和不作为的保证。 1有作为的保证 ，包括： （1）借款人应尽一切必要努力维持其自身的正当合法的存在，按照法律规 定进行活动(包括纳税、交费等)。 （2）借款人一旦知道发生以下情事应立即通知贷款人： 违约事件； 有根据认为会对借款人的业务或财务状况以及履行借贷协议的能力产生 实质性不利影响的情况； 针对借款人的诉讼或仲裁及其威胁。 （3）借款人应将其公司及其财产按贷款人满意的或经营同类业务的公司惯 常投保的险别与保险金额向保险公司投保。 （4）借款人定期向贷款人提供有关借款人财务

6、状况的各类报表，并随时按 贷款人的合理要求提供有关借款人的营业和财务方面的信息。 2不作为的保证，主要包括： （1）借款人的资产净值不得低于某一约定水准，即借款入的全部资产用来 偿付其他债务后，所剩余额必须保持在一定水准之上。 （2）借款人的流动负债(即短期债务)不得超过同其流动资产形成的一定比 例。 （3）借款人分股息或作其他分配，不得超过从借贷协议签订开始的财务年 度的净收入的一定百分比。 （4）除业务需要的正常交易外，借款入不得以出售、转移、出租或其他方 式处分其资产的全部或实质部分。 （5） 借款人除正常交易外， 不得向他人提供贷款或为他人的债务提供担保。 （6）借款人不得与其他公司合

7、并或采取解散公司的其他行动。 （7）借款人不得修改其公司章程等组织文件，也不得对其业务经营活动作 实质性变更。 （8）借款人不得把贷款用于协议规定的用途范围之外。 （9）借款人在偿还本贷款以前，不得以其资产或收益为偿付其他债权人设 立担保物权，如抵押权、质权、留置权等等。 上述所讲的这些内容是以银行借贷协议为主的债权融资协议中最主要的合 同条款，大家可以结合一我提供的银行贷款合同范本进行仔细阅读，以促进对本 部分内容的学习和掌握。 前面我们学习了债权融资协议的主要条款问题， 现在我们开始学习有关股权 融资协议的相关条款。 股权融资协议主要条款： 在股权投融资业务中，投资方通过对拟投资的标的公司

8、进行初审后，会与标 的公司的控股股东或实际控制人进行谈判，确定估值、投资交易结构、业绩要求 和退出计划等核心商业条款， 并签署 “投资意向书” 。 之后， 投资方会聘请律师、 会计师等专业机构对标的公司进行全面的尽职调查。 在获得令人满意的尽职调查 结论后， 就进入股权投资的实施阶段， 投资方将与标的公司及股东签署正式的 “投 资协议” ，作为约束投融资双方的核心法律文件。 （该投资协议，对于融资方而言 就是“融资协议” ） 。 在目前流行的私募股权投资中，投融资协议主要会涉及：交易结构条款、先 决条件条款、承诺与保证条款、公司治理条款、反稀释条款、估值调整条款（即 对赌条款） 、出售权条款、

9、清算优先权条款等重要条款。 下面我将就“投融资协议”的这些条款进行一一给大家进行梳理 （1）交易结构条款 投资协议应当对交易结构进行约定。 交易结构即投融资双方以何种方式达成 交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。 投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、 受让原股东持有的标的公司 股权，少数情况下也向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。 确定投资方式后， 投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、 数量、 占比， 以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记） 、期限、责 任等内容。 （2） 先决条件条款 在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还存在一

10、些未落实的事项，或者 可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方落实 相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不 限于： A、投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效； B、标的公司已经获得所有必要的内部、第三方和政府批准或授权；全体股 东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利； C、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交 易符合法律、政策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得 到有效解决或妥善处理。 （3） 承诺与保证条款 对于尽职调查中难以取得客观证据的事项， 或者在

11、投资协议签署之日至投资 完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投 资协议中约定由标的公司及其原股东做出承诺与保证，包括但不限于： A、标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的 自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要 批准、执照和许可； B、各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违 反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束； C、 过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权 利负担； D、过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标

12、的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的 公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产， 也没有发生正常经营以外的 重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化； E、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交 易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误 导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务； F、投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真 实、准确、完整。 （4）公司治理条款 投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定， 以规范或约束标的 公司及其

13、原股东的行为， 如董事、 监事、 高级管理人员的提名权， 股东 （大） 会、 董事会的权限和议事规则， 分配红利的方式， 保护投资方知情权， 禁止同业竞争， 限制关联交易，关键人士的竞业限制等。例如： A、一票否决权条款：即投资方指派一名或多名人员担任标的公司董事或监 事，有些情况下还会指派财务总监，对于大额资金的使用和分配、公司股权或组 织架构变动等重大事项享有一票否决权， 保证投资资金的合理使用和投资后企业 的规范运行。 B、优先分红权条款： 公司法第三十四条规定： “股东按照实缴的出资比 例分取红利但是， 全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比 例优先认缴出资的除外。 ”第一

14、百六十六条规定： “公司弥补亏损和提取公积金后 所余税后利润股份有限公司按照股东持有的股份比例分配， 但股份有限公司 章程规定不按持股比例分配的除外。 ”因此，股东之间可以约定不按持股比例分 配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。 C、信息披露条款：为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在 投资协议中约定信息披露条款， 如标的公司定期向投资方提供财务报表或审计报 告、重大事项及时通知投资方等。 （5） 反稀释条款：为防止标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权 价格， 一般会在投资协议中约定反稀释条款，包括反稀释持股比例的优先认购权 条款，以及反稀释股权

15、价格的最低价条款等。 A、优先认购权：投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以 增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东（大）会会议之前通知本轮 投资方，并具体说明新增发股权的数量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但 无义务，按其在标的公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。 B、最低价条款：投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以 任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如 果标的公司以新低价格进行新的融资， 则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其 转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现 金补偿的方

16、式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。 (6) 估值调整条款 估值调整条款又称为“对赌条款” ，即标的公司控股股东向投资方承诺，未 实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等） ，或不能实现上市、挂牌或 被并购，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等） ，对约定 的投资价格进行调整或者提前退出。 估值调整条款包括： a、 现金补偿或股权补偿： 若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标， 则控股股东应当向投资方进行现金补偿， 或者以等额的标的公司股权向投资方进 行股权补偿。但是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权 的稳定性，在上市审核中不易被监管机关认可

17、。 b、回购请求权：如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求 或不能实现上市、挂牌或被并购，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有 的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成 本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减 少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。 此外，根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条 款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但若投资方与标的公司签 署的对赌条款涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或 导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无

18、效。所以，无论是现金或股 权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权利。 (7) 出售权条款： 为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出， 投资协议中也约定 出售股权的保护性条款，包括但不限于： a、随售权/共同出售权条款：如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权 直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在同等条件下，优先 于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例， 将其持有的相应数量的股权售出 给拟购买待售股权的第三方。 b、拖售权/强制出售权条款：如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到 约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或者触发其他约定条

19、件，投资 方有权强制标的公司的控股股东按照投资方与第三方达成的转让价格和条件， 和 投资方共同向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。 (8) 清算优先权条款：如果标的公司经营亏损最终破产清算，投资方未能及 时退出，可以通过清算优先权条款减少损失。 这里应指出， 我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。公 司法第一百八十七条规定： “公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社 会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责 任公司按照股东的出资比例分配， 股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。 ” 虽然有以上规定，但是股东之间可以约定再分配补偿机制。

20、例如，投资协议 中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相关法律及公司章程的规定依法支 付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的 财产低于其在标的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以 约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。 除了上述重要条款之外，还有一些条款也很常见： 1.董事会条款：有限责任公司董事会应由 313 人组成，股份制公司董事会 人数应大于 5 人。投资人、创始人之间的董事比例如何确定，在股权投资协议中 是非常重要的。 2.正保证条款：该条款要求公司保持保持抵押品的良好、资产负债率维持在 一定水平等。这在债权融资中普遍使用

21、。 3.负保证条款：该条款禁止企业的一些行为，例如，禁止出售主要资产、支 付股利等。 4.优先股投票权：优先股股东一般情况下没有投票权。但为防止公司的行为 影响优先股股东利益，投资人可要求涉及优先股利益时拥有表决权。 5.可转换条款：在股权或债权融资中，赋予投资者一个选择权。该选择权允 许投资者在一定条件下以特定的价格转换为普通股的权利。 6.优先认购条款：公司在发行新的股份是，投资者有权利优先认购。 主要 目的是为了防止股权被并购。 7.股权逆转条款：在公司创业初期，资金方往往是控股股东。随着管理层重 要性的提升，可以签订股权逆转，保证核心管理层控股地位。 以上内容就是我要给大家详细介绍的债

22、权融资协议和股权融资协议的常见 重要条款，希望同学们能够进一步加强理解和掌握。 同学们，本次课我将给大家讲授本讲内容中的第三部分的知识点，即： 创新创业企业融资实务中部分法律实务探讨。 在该部分我将给大家讲述如下几个问题： 一是在股权融资中，投资人会要求创始股东作出哪些关键承诺？ 二是在股权融资中投资人会寻求哪些特殊权利？ 三是向风险投资基金（VC）寻求融资的一般操作流程 四是如何认识私募股权融资（PE）中对赌条款（或对赌协议）的法律效力和 法律适用问题。 让我们先看第一个问题，即： （一）投资人会要求创始股东作出哪些关键承诺？ 对于创业企业而言， 投资人对其进行投资会要求创始股东作出哪些关键

23、承诺 呢？ 一般来说投资人投资初创企业的关键原因在于看中企业的核心竞争力和创 始团队，为保证创始股东将全部精力用于推进初创企业的发展，投资人可能要求 创始股东作出以下关键承诺： 一是股权限制：即要求公司及创始股东承诺，创始股东持有的股权将在一定 时间段内不能对外转让或设置任何权利负担；或者设置成熟期，即在一定时间段 内分批次地转为持有人自由处分。如果创始股东在限定时间届满前离职，则尚未 成熟的股权将由公司或投资人低价或无偿收回。 二是全职工作与竞业限制：全职工作，一般指投资人要求创始股东承诺在公 司全职工作，不得在其他实体中任职或持有权益。 竞业限制，一般指投资人要求创始股东在投资人持有初创企

24、业股权期间，不 得在业务与公司存在竞争关系的实体中担任职务、持有权益或输送资源。 三是知识产权锁定： 即要求创始股东将与公司业务有关的知识产权全部转移 至公司名下， 且承诺未来如开发出新的知识产权， 也以公司作为权利人进行申报。 第二个问题：在股权融资中投资人会寻求哪些特殊权利？ 依市场惯例， 投资人进入公司后一般会要求取得一些特殊的管理权利和经济 权利。 相关的管理权利旨在促进投资人充分参与公司管理，提升其对公司业务、财 务、 合规性等问题的了解度和控制力，投资人通常要求获得的管理权利包括但不 限于如下几个方面： 1）董事委派权，即投资人有权获得公司董事会少数席位； 2）股东会/董事会会议的

25、一票否决权，即通过公司章程等文件，授予投资人 作为公司董事或股东就重大事项的一票否决权； 3）知情权，即公司需要依投资人的要求，及时、全面、真实地披露公司经 营信息； 4）财务监管权，即在投资人持股比例不低于约定值时，其有权委派或罢免 公司的财务负责人，或者选定公司聘用的会计师事务所。 而相关的经济权利则旨在确保投资人能够： （1）及时、充分收回投资收益； （2）在公司中持有的权益不被稀释或弱化； （3）在极端情况下，能够有效止损和降低风险。 在一般投融资交易中，常见的经济权利通常包括但不限于如下几个方面： 1）优先分红权：即投资人可以要求公司按照既定比例、优先于其他股东向 其分红； 2）优先

26、购买权：即在公司股东（特别是创始股东）拟转让公司股权时，在 同等价格和条件下，投资人有权要求优先于其他受让人，购买公司股权； 3）优先认购权：即投资人在同等价格和条件下，可以按照其持股比例优先 认购公司拟新增之股权； 4）共同出售权：即当创始股东拟转让公司股权且投资人不行使优先购买权 时，投资人有权将自己持有的股权按照同等价格、条款和比例，出售给股权收购 方； 5）拖售权：即当特殊情况发生时（如公司无法依预期上市） ，投资人可联系 收购方购买其持有的公司股权，并强制创始股东按照同一价格和条件、一起向指 定对象转让公司全部或部分股权； 6）优先清算权：即当公司清算时，就清偿清算费用和欠付税费后的

27、可分配 财产， 投资人有权优先于公司其他股东获得清偿，以收回其投资款并获取固定利 息； 7）反稀释权：即在公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，投资人为 了避免自己的股权贬值或份额被过分稀释， 可以调整优先股对普通股的转换价格， 或继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股； 8）回购权：即当特殊情况发生时（如公司创始股东离职、公司在约定期限 能未能上市或整体出售、公司和/或创始股东出现重大违约） ，投资人有权要求创 始股东按照约定价格回购投资人持有的全部或部分公司股权。 以上这些方面是通常情况下投资人在投融资交易中会争取获取的主要特殊 权利。 这里必须向大家强调的是：前述投资人要求的特

28、殊权利并非在每个融资项 目中都适用，且每一项优先权在具体项目都可能有不同程度的变形，详细的条款 和具体方案都是必须在投融资交易双反谈判中基于各自的商业目的和谈判实力 进行逐一商定和落实的。 接下来，我们来讲讲第三个问题：即向风险投资基金（VC）融资的一般操作 流程。 创业者对于资金的需求始终是存在的，作为创新创业企业而言，在初期融资 是不仅要考虑适合的融资方式，更要详细了解不同融资方式的具体流程，有针对 性地做好准备和应对。 而具体到向风险投资基金融资而言， 创业者需要非常了解不同的风险投资基 金，并做很多准备工作。很多创业公司融资失败，不是因为公司没有吸引力，而 是创业者不了解 VC，不知道

29、 VC 是如何运作、如何甄别投资项目，而且不了解向 VC 融资的一般流程。 依一般实践，向 VC 融资是一项非常费时费力的事情，通常需要 6 至 1 年的 时间甚至更长，作为初创企业向 VC 融资的基本步骤和流程主要是： 第一步，确定目标 VC： 这一阶段，创业者可以通过互联网，财经媒体或咨询公司收集相关的有过投 资项目的风险投资基金，列出风险投资基金清单，并且进行了解，挑选出适合公 司并且认为比较可能融资成功的 VC。 第二步，准备融资文件： 在这阶段要准备的融资文件主要有“执行摘要” （也称鱼饵文件） 、融资演示 的 PPT 演示文件、尽职调查文件、相关法律文件（如公司章程、销售合同，以前

30、 的投资协议或者投资协议草案） 。 在这一阶段，也有的创业企业是直接准备一份相对完备的“商业计划书” ， 凭商业计划书向 VC 进行融资。 第三步，与 VC 进行联系： 根据创业者事先筛选出来的 VC 清单和目标 VC，在适当的时机在适当的场合 向相关 VC 进行联系洽商。 第四步，给 VC 作融资演示： 在与 VC 进行联系后，若 VC 对你的项目有兴趣时，创业者就可以与 VC 约谈 并向其演示相关的融资 PPT 演示文件。这里我们需要明确的是创业者给 VC 演示 的 PPT 文件不是形式有多完美，而最重要的是你向 VC 演示了哪些能够让他们产 生浓厚兴趣的内容。对于任何 VC 而言决定他们

31、投资决策的核心是对公司管理团 队的信任度和公司能成功的客观证据， 所以在演示文件中应该重点展示完美的产 品、独特有效的商业模式、美好的巨大市场潜力和行业前景，具有诱惑力的财务 状况和商务状况及其预测，积极进取团结向上的创业管理团队等等。 第五步，后续会谈及尽职调查： 在创业者向 VC 进行成功的融资演示后， 如果 VC 对创业者的项目产生兴趣之 后，就会与创业企业及创业者进行后续会谈和尽职调查。在这期间，VC 和创业 企业会进行频繁接触和洽谈，在确定初步的投资意向后，会委托 VC 中的专门负 责人进行投资、财务、法律等方面的全面调查。 第六步，向 VC 的全体合伙人演示及出具投资条款清单： 在

32、获得负责尽职调查的负责人认可后，创业企业才有机会向 VC 全体合伙人 进行详细的融资演示。合伙制的 VC 内部决策通常要一致通过，一票否决。在全 体合伙人一致同意对创业企业进行投资后，会给创业者一份投资条款清单，作为 后续谈判的主要依据和内容。至此创业者离融资成功就不会太远了。 第七步，投资条款清单的谈判： 投资条款清单谈判对于创业者来说是比较困难的事情，主要是缺乏经验，创 业者可以多收集不同的投资条款清单， 也可以聘请有经验的律师作为融资法律顾 问，争取一些主动。 第八步，确定和签署最终的法律文件： 在 VC 与创业者就投资条款清单谈判妥当之后，VC 还会对创业企业及其项目 进行更详细的财务

33、和法律方面的尽职调查， 并将拟投资项目提交投资决策委员会 批准，之后才会与创业企业签订最终的投资协议。 通常 VC 都会有自己一套所谓的标准的“投资文件” ，但是通常是从其自身的 利益出发而拟定的。创业企业就相关文件及其条款进行详细谈判。落实具体条款 的用途和目的，最好聘请有经验的律师帮助完成相关投资文件的谈判、修改和最 终签署。 第九步，资金到账： 当 VC 与创业企业完成一系列投资文件的签署并生效后，就会根据协议将资 金投入创业企业之中，至此创业企业向 VC 融资圆满成功。 从以上创业企业向 VC 融资的一般流程来看，投资条款清单及其谈判是核心 环节， 并最终落实于投资协议之中。那么投资条

34、款清单通常会包含哪些内容呢？ 风险投资家一般会根据商谈结果向创业企业提交一份投资条款清单， 主要约 定目标公司的估值和计划投资金额，以及双方的主要权利义务，具体包括投资额 度、投资时间、投资方式、反稀释条款、回购安排、董事会席位和投票权、保护 条款、 优先购股权、 投资方式、 雇员协议、 投资前提条件、 信息披露、 知情权等， 构成双方将来投资合作的原则约定， 双方以此投资条款清单为基础进行进一步谈 判。投资条款清单是将来投资协议的基础，但在法律上只是意向书性质，并没有 完全的法律约束力。 一份典型的投资条款清单一般包括以下内容： 1. 投资金额、股份作价、股权形式、股权结构； 2. 交割日和

35、交割的前提条件； 3. 预计尽职调查和财务审计所需的时间； 4. 优先股的分红比例； 5. 优先股转换为普通股的选择权以及转换办法和比率； 6. 反稀释条款； 7. 优先认股权（未来融资权） 、优先受让（或出让）权； 8. 回购保证及作价、方法； 9. 董事会席位、主要议事规则和投票权； 10.须经风险投资商委派的董事批准的事项； 11.管理和知情权； 12.创业者及主要雇员不竞争和不劝诱他人竞争协议； 13.期权计划； 14.目标公司对风险投资商的赔偿保证； 15.清算优先权； 16.对于风险投资商的保护性条款； 17.律师费和审计费的分担办法； 18.保密责任； 19.排他谈判权； 20.

36、适用法律问题 应该说，并非每份投资条款清单都包括上述全部条款，不同的风险投资商和 不同的目标公司，投资条款清单会有所差别，最终结果往往取决于投融资双方各 自的需求和谈判能力。 以上内容就是我要给大家介绍的“向风险投资基金（VC）融资的一般操作流 程”的内容。 接下来我们讲讲最后问题，即第四个问题“私募股权融资（PE）中对赌条款 （或对赌协议）法律效力和法律适用问题” 私募股权融资（PE）中对赌协议的法律效力 我们先来看看对赌协议或对赌条款 A 对赌协议或对赌条款 对赌协议或对赌条款是当前股权融资实践中普遍采用的约定条款。 那么何为 对赌协议呢？ 所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博

37、无关。对 赌协议其英文原文是 Valuation Adjustment Mechanism，其直译意思是“估值 调整机制” ， “估值调整机制”却更能体现其本质含义，实际上就是期权的一种形 式。通过该条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内 企业的投资中，对赌协议广泛运用。对赌协议就是投资方（包括收购方）与融资 方（包括出让方）在达成融资（或者并购）协议时，对于未来不确定的情况进行 一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不 出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 诸多海外 PE 携带对赌条款这一新型工具进入中国，

38、一时间对赌条款在中国 投资业内亦是风生水起，国内投行也纷纷效仿。 我们来看看国内早期最经典的两个对赌条款的案例 经典案例之一：蒙牛乳业对赌条款 时间是 2003 年 融资方是蒙牛乳业 投资方是摩根士丹利等投行 双方在投资协议中的对赌内容是：2003 至 2006 年，如果蒙牛业绩的复合增 长率低于50， 以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿 7800 万股蒙牛股票， 或以等值现金的代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管 理团队 结局：蒙牛高管获得价值数十亿的股票 经典案例二中国永乐的对赌条款 时间是 2005 年 融资方是中国永乐 投资方是摩根士丹利、鼎晖投资等 对赌内容：

39、永乐 2007 年（可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿 元， 外资方将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份；如果净利润等于或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿元， 永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股，相当于永乐 上市后已发行股本总数的 4.1 。 结局：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。 B、对赌协议的主要内容 由于 PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目 标企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变

40、化。 1、国外常见的对赌条款内容 外国 PE 经过三十多年的发展，在对赌条款的应用上早已不限于股权这一唯 一筹码，同时赌的对象也超出了传统的经营业绩，具体说来，主要有以下几个方 面： （1）在财务绩效方面，通常会规定如企业完成净收入指标，则投资方进行 第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；或者 企业资产净值未达标的，则投资方有权增加相应的董事会席位。 这个是最早也最常见的对赌条款内容，其核心是用股权赌业绩，后来发展到 投资方增加董事会席位，借以加强对董事会的控制。 （2） 在非财务绩效方面， 通常会规定如企业的市场份额增长到约定的目标， 则管理层可获期权认购权； 或

41、如企业完成了新的战略合作和或取得了新的专利权， 则投资方进行第二轮注资。 （3）在赎回补偿方面，一般规定若企业无法回购优先股的，则投资方在董 事会获多数席位或者累计股息将被提高； 或者若企业无法以现金方式进行分红的， 则必须以股票形式进行分红。 在企业赎回不能的情形下， 必须对投资方进行补偿， 补偿的方式要么让出董事会控制权，要么提高累计股息。 （4）在企业行为方面，一般规定若企业无法在一定时期内聘请新的 CEO， 则投资方在董事会获多数席位；或者若企业销售部或市场部采用了新的技术，则 投资方转让规定数额的股权给管理层。 （5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有 权出

42、售其持有的股份，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情 况下，则投资方对企业管理层的委任状失效。 PE 作为投资方，一般不参与企业的经营管理，但会对管理层进行委任。如 约定的目标到达，管理层能力和信任度也有目共睹，这时撤销委任也有利于其进 行转售事宜。 （6）在管理层方面，投资方往往会要求管理层在职，如管理层被解雇，则 失去未到期的员工股；如管理层在职，则投资方可进行第二轮追加投资。这个重 点体现了 PE 投资的一个重要特色即“投资就是投人” ，现有的管理层在职或不在 职，对企业本身的影响是很大的。 2、国内对赌条款的内容 与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显

43、单一。 就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都 以单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。 国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股 权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一 定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持 有的股份，典型如雨润食品。 C、对赌协议的法律效力问题 对赌条款作为海外 PE 进入的附带衍生品， 其在我国目前的法律体系下能否 得到有效的认可或执行，是 PE 人士一直很关注的话题。对赌协议虽然是一种合 同条款（亦即是一种合同行为）

44、，但对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增 加董事会席位三大方面，又因为 PE 投资的目标企业大多为公司制，因此其在我 国的法律适用问题不仅涉及合同法方面，还涉及公司法及其他相关法律法规。 从理论上讲，就其法律性质而言，对赌协议（或对赌条款）是平等的投融资 法律关系主体之间的一种合同法律关系，其法律效力首先应受合同法的调整。 我国合同法第五十二条规定： 有下列情形之一的，合同无效： （一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益； （二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益； （三）以合法形式掩盖非法目的； （四）损害社会公共利益； （五）违反法律、行政法规的强制性规定。 第五十四条规定

45、 下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变 更或者撤销： （一）因重大误解订立的； （二）在订立合同时显失公平的。 一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订 立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。 当事人请求变更的，人民法院或者仲裁机构不得撤销。 因此，在不违背合同法第 52 条、54 条的基本规定的前提下，只要是投 融资双方本着平等协商、意思表示真实、遵循诚实信用原则、公平原则而依法签 订的对赌协议应是合法有效的，是受法律保护的。 但是由于对赌协议 （含对赌条款） 中具体的对赌内容可能会涉及到 合同法 第 52 条规定的相关情形， 尤

46、其是 “恶意串通， 损害国家、 集体或者第三人利益” ； “以合法形式掩盖非法目的” 、 “损害社会公共利益” 、 “违反法律、行政法规的强 制性规定”等几种情形，可能就会导致整个对赌协议无效或者对赌协议中的部分 条款无效。 因此在投融资协议中的对赌条款是否有效不能一概而论， 应具体问题具体分 析，视对赌条款约定的事项进行区别对待。尤其是可能涉及到公司法、证券法领 域的法律法规的一些具体规定。 例如： 1、关于对赌条款中股权调整的法律适用问题： 在我国公司法及外商投资企业法体系下， 对赌条款中股权调整并无实质性障 碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的。 因此，

47、如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股 权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转 让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始 股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。最后，在投资方为外资 PE 的情况下，可能会涉及外商投资企业法律的相关内容。由于股份调整是建立 在一定时间经营业绩基础上进行的， 在这种情况下投资方和创始股东之间的股份 调整应当适用外商投资企业投资者股权变更的若干规定及其他相关外商投资 法律法规。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以 象征性价格转让部分股权给投资外方

48、，通常是很难得到主管机关审批的。 另在股权调整中，也会涉及到管理层的股权激励问题。对管理层进行股权激 励，实质就是将部分股权转让给股东以外第三人，因此，在有限责任公司中，进 行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东的约定并明确于章程之中。 而股份有限公司，本身股份可以自由转让，同时又有 2013 年新公司法第一 百四十二条相关规定，故操作起来更加方便。 2、对赌条款中回购补偿的法律适用 我国 2013 年新公司法第一百四十二条第一款规定： “公司不得收购本公司 股份。但是，有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本； （二）与持有本 公司股份的其他公司合并； （三）将股份奖励给本公司职

49、工； （四）股东因对股东 大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 ”一定经营期 间内，创始股东或管理层因无法完成约定的业绩或任务要求，投资方要求退股， 收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。如果是创始股东回购，问题相对简单 些， 回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。由于这笔交易是在未来一段 时间可能发生，也可能不发生，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让协 议又是必需的。实践中经常采取的做法是：创始股东和投资方在签订投资协议的 同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。如果回购的 主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序 极为复杂， 另一方面股份有限公司基于新公司法第一百四十二条规