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1、,目标公司的选择及价值评估,第一节 目标公司的选择 第二节 净资产价值法与调整账面价值法 第三节 市场比较法与市盈法 第四节 现金流量贴现评估法 第五节 企业价值的期权评估方法,1,第一节 目标公司的选择,1、先选行业,2、后选企业,2,1、行业分析,一）行业基本情况分析 行业的总体状况：行业所处的生命周期、行业在国民经济中的地位以及国家对该行业的行业政策等 行业竞争结构 行业内的战略集团状况,3,二）并购双方所属行业分析 收购企业与目标企业之间的业务关系可分为互补、平行和交叉。,4,2、公司分析的主要内容,2、股票市场价格分析,目标公司分析,3、财务状况分析,1、股本规模和股本结构分析,5、
2、文化包容度分析,4、法律分析,6、其它因素分析,规模越小，股权集中度低，收购越易 案例：国合公司收购北京中燕股权,股票价格是否被高估,企业研发能力、企业经营管理策略以及税收,5,股本规模和股本结构分析,股本规模越大 股权集中度越大,并购的难度越大,案例：国合公司受让了北京中燕原第一大股东中燕集团持有的3800万股股份，该股份占公司总股本的23.7%，此后，国合集团成为北京中燕的第一大股东，中燕集团还持有2500万股，当国合进入中燕后，发现真正的第一大股东仍是中燕集团，公司的改组方案不能通过，国合无奈之下，支付了1000多万股权转让款后，中止了付款，以失败而告终,6,财务状况分析,1,2,3,4
3、,变现能力比率,流动比率 速动比率,资产管理比率,营业周期 存货周转率 应收账款周转率 流动资产周转率,负债比率,资产负债率 产权比率=负债总额/股东权益 有形净值负债率=负债总额/(股东权益 无形资产净值） 已获利息倍数=息税前利润/利息费用,盈利能力比率,销售净利率 销售毛利率 资产净利率 净资产收益率,7,案例,康恩贝收购浙江凤凰，在协议受让股权时，康恩贝对浙江凤凰的资产质量和财务状况缺少必要的审计与评估 1994年协议转让价格2.02元，当时凤凰的第股净资产1.84元，因而是以净资产溢价9.78%定价，公司1993年每股收益为0.04元，按此计算股权转让的市盈率达50.5倍， 另据19
4、96年的年报称，公司历的未计入当年损益的待处理财产净损失就达1289万元。收购当年亏损5687万元，收购成本特别大,8,法律分析主要集中在以下几个方面,3、审查对外书面合约 （目标企业控制权发生转移后这些合约是否仍然有效）,2、审查财产清册 （财产的所有权和财产投保情况）,4、审查 企业债务 （应注意债务的偿还期限、利率及债权人对其是否有限制),5、审查诉讼案件 （对企业是否有重大影响的诉讼案件）,法律分析的主要方面,1、审查企业的组织章程 （收购、兼并和资产出售需多大百分比投票方能通过）,9,文化包容度分析,3、渗透式文化整合模式,2、分离式文化整合模式,4、文化消亡式整合模式,1、吸纳式文
5、化整合模式,文化整合方式,被收购方完全放弃原有的公司文化，全盘接受新的价值理念与行为模式 收购方有极强的企业文化如海尔 适应于横向收购,被收购方与收购方原有文化独立，无改动 适应于双方都 有较强优质文化 收购双方处于不相同的行业,收购双方在文化上相互渗透，进行不同程度的调整 适应双方的企业文化相似，且彼此欣赏对方企业文化，收购双方都是多元化企业,被收购方既没有接受收购企业的文化又放弃 原有的文化 一般是失败的案例,10,第四章 目标公司的选择及价值评估,第一节 目标公司的选择 第二节 净资产价值法与调整账面价值法 第三节 市场比较法与市盈法 第四节 现金流量贴现评估法 第五节 企业价值的期权评
6、估方法,11,第二节 净资产价值法与调整账面价值法,净资产价值法或调整价值法：是以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价值，由于账面价值与公司的市场价值相差较大，须对账面价值进行调整来确定公司的价值。 公司的评估价格=公司账面净资产*（1+增长加成系数） 增长加成系数主要考虑目标公司主要的固定资产潜在价值、盈利能力和业务成长性。,12,运用净资产价值法时应注意的主要问题,3、对于有价证券，应注意其市值 是否低于账面价值,2、对于应收账款的回收可能性，最好亲自去客户处一一调查清楚,4、对于负债应详细核对 ，看是否漏列,1、企业资产中若有外币资产，就注意汇兑损益,注意事项,13,案例 华联一百的吸
7、收合并,2004年第一百货吸收合并华联商厦，华联商厦法人资格注消，合并后的第一百货更名为上海百联集团股份有限公司，,14,第四章 目标公司的选择及价值评估,第一节 目标公司的选择 第二节 净资产价值法与调整账面价值法 第三节 市场比较法与市盈法 第四节 现金流量贴现评估法 第五节 企业价值的期权评估方法,15,第三节 市场比较法与市盈法,1、 市场比较法：是指收购方在评估目标企业时，选取若干在产品、市场、获利能力、未来业绩增长能力和风险等方面较类似公司的收购案例作为参照，然后再根据其它一些财务指标进行调整，最后确定目标企业市场价值。 理论依据：是资产评估中的“替代原则” 步骤：首先确定评估目标
8、公司所需要的指标，然后根据这些指标相似的公司以确定参照物，最后比较参照物与目标公司差异并根据这些差异及其大小调整目标公司的价值。,16,市场比较法的三种模式,1、公开交易公司的股价,17,2、市盈率法,与市场法类似，也需要找出合适的参照物作为评估基础，参照物是相似企业的市盈率，然后以确定的市盈率来对目标 企业价值进行评估。,模型 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率*目标 企业每股盈利,18,市盈率模式的优缺点,优点,缺点,计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单， 市盈率把价格和收益联系起来中，直观地反映投入和产出的关系 市盈率模型涵盖了风险补尝率、增长率、股利分配率的影响，具有很高的综合性,
9、若市盈率为负，就失去了意义 市盈率除了受企业 本身基本面的影响外，还受到了经济景气程度的影响,19,案例,2000年9月青岛海尔以20亿元价格收购海尔空调74.45% 股权，收购完成后，青岛海尔对海尔空调的持股将达99.95%， 公告中指出目标公司的收购定价如下： 市盈率法定价=空调公司2000预测净利润4.38亿元*6.25倍市盈率*74.5%股权=20亿元,20,第四章 目标公司的选择及价值评估,第一节 目标公司的选择 第二节 净资产价值法与调整账面价值法 第三节 市场比较法与市盈法 第四节 现金流量贴现评估法 第五节 企业价值的期权评估方法,21,现金流量贴现法,预测企业未来每期的现金流
10、以及资本成本，然后把每期的现金流以相对应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值 。 基本思路：增量现金流量原则和时间价值原则，任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值 企业价值,22,期权评估法,期权：是指期权的持有者在期权到期日之前，可以以某一固定价格（称为执行价格）购买或出售一定数量的标的资产的权利。,并购中的期权属实物期权：以期权的概念定义的实物资产的选择权，指公司进行并购决策时拥有的能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，如对企业并购投资决策的延迟、放弃、转换、扩展等。拥有并购机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的成本，即支付一定的期权价格（表现为并购项目的前期投
11、资额），就可以获得进一步决策的权利。,西方一般称期权评估为赢取计划,23,赢取计划,赢取计划：是一项合约规定，收购方对目标企业购买价格的一部分在收购完成时不支付给目标企业股东，在收购完成后，根据目标企业未来的财务业绩或其它绩效指标完成情况，将这部分支付金额给予或有支付，这些财务业绩或其它绩效指标构成了赢取计划的触发条件，只有触发条件被触发，买方才需要支付现金或股票给买方。,24,赢取计划的优点,优点,注意的问题,1、解决收购双方的价值评估不一致的矛盾。 2、保留住了目标公司原有股东和经理,1、并购后保持目标企业的独立性，或者用别的方法使其业绩不受企业整体的影响,2、业绩目标的具体设置要简单明确，易于 计算且双方认可,3、业绩目标设置过于激进,4、支付金额不宜过低,25,赢取计划达到均衡,赢取计划双方达到双赢时的效果 ： 买方对目标企业的估值并购结束时的支付金额,卖方对目标企业的估值并购结束时的支付金额+卖方对赢取计划的估值,26,例,假设收购方A准备收购目标公司B，A根据现金流折现模型认为B价值300万美元，而B认为自已的价值为500万美元，双方谈判后决定采用赢取计划，最后双方同意交易结束时的支付金额200万美元，其它部分由赢取支付，赢取计划的业绩目标选择为B的经营毛利第一年为25美元，,27,购买中买方对赢取计划的价值评估,28,购买中卖方对赢取计划的价值评估,29,