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1、-鲁证期货-山东新良油脂有限公司套期保值案例分析(排版修订)-第 9 页山东新良油脂有限公司套期保值案例分析内外盘期现结合灵活套期保值鲁证期货有限公司二一一年六月目 录一、基本概况1二、价格风险分析1（一）大豆压榨行业现状1（二）面临的价格风险2三、价格风险管理策略2（一）内外盘期现结合，灵活对冲价格风险3案例1：锁定超额压榨利润3案例2：利用CBOT，锁定低价成本4案例3：结合趋势判断，客观评估风险，灵活调整套保比率4（二）期货、期权结合，加强风险控制效果7策略1：买入看涨期权7策略2：买入期货+买入看跌期权8策略3：买入看涨期权+卖出看跌期权8四、经验与启示91、充分认识套保作用，具备高水
2、平期货人才92、加强趋势判断，提高套保效果，实现企业收益最大化93、灵活利用期权，进一步降低风险，增强企业竞争力10一、基本概况山东新良油脂有限公司(以下简称新良油脂)是2003年成立的大型油脂加工民营企业，以加工大豆，生产豆油、豆粕等业务为主，兼营粮油贸易，年加工大豆50万吨，产值超过20亿元。新良油脂从美国、阿根廷和巴西采购原料大豆，在国内压榨后销售豆油和豆粕。大豆采购定价主要通过在CBOT大豆期货市场上点价完成。由于深刻认识到期货市场是大豆压榨企业进行价格风险管理的重要渠道，新良油脂特设置期货部，负责大豆采购、油粕销售以及套期保值操作。期货部受总经理直接管辖，由期货部制定套期保值方案，总
3、经理对套保方案具有最终决定权。期货部除了执行期货操作以外，还具有期现货信息采集、数据跟踪分析等职责，定期撰写现货研究报告供企业高管参阅。二、价格风险分析（一）大豆压榨行业现状近十年来，国内需求增长以及行业进入门槛较低推动了大豆压榨行业的快速发展。但由于行业扩张速度快于需求增长速度，国内大豆压榨行业出现产能过剩局面。2010年我国大豆压榨产能约9000-9500万吨，按照美国农业部预测的中国大豆压榨量5610万吨计算，产能利用率仅59-62%。产能的扩张进一步削减了行业利润空间，抗风险能力弱的企业将逐步被市场淘汰。大豆压榨企业要想在行业内持续地经营，需要利用金融衍生品工具回避经营风险。如何利用好
4、期货市场，已成为大豆压榨企业核心竞争力的关键要素。（二）面临的价格风险新良油脂每三个月需进口约两船大豆，从大豆进口采购合同和敲定价格，到出港、海上运输、到港卸货、油厂加工压榨，最后到销售豆粕和豆油，时间间隔至少一个半月。期间如国内豆粕和豆油价格下跌，企业将面临亏损的风险。此外，如果尚未点价，企业也面临进口大豆价格上涨的风险。因此，新良油脂所面临的价格风险主要来自于原料价格风险（进口大豆）和产品价格风险（豆油和豆粕）两个方面。三、价格风险管理策略一般而言，大豆压榨企业根据生产计划，按各种船期敲定升贴水和运费，然后在CBOT市场点价，敲定期货价格。如果按传统定义的完全套保，大豆压榨企业应该在采购1
5、00吨大豆的同时，在大连期货市场上卖出79吨豆粕期货和19吨豆油期货。这种完全套保虽然风险较小，但同时也把加工利润完全锁定在较低水平。新良油脂在具体的套期保值操作中加入对行情走势的判断，对套保比例和套保节奏进行动态调节，既规避了风险，又能实现企业利润最大化。同时，新良油脂动态跟踪盘面压榨利润。如果有盘面压榨利润，则在买入CBOT大豆期货合约的同时，在大连期货市场卖出相应数量的豆粕和豆油期货合约。这种套期保值组合，也相当于一种跨市场套利，即锁定了原料的价格，也确保了企业加工利润的稳定。此外，新良油脂灵活运用CBOT期权及其组合，从而达到不同的保值目的和风险控制要求，以实现更理想的套期保值效果。（
6、一）内外盘期现结合，灵活对冲价格风险案例1：锁定超额压榨利润2010年4月6日至4月7日晚间分批采购6.6万吨巴西大豆，折合485手CBOT大豆期货合约， CBOT大豆点价平均价944美分/蒲式耳，经过计算这批大豆采购成本约在3350元/吨。数据来源：Bloomberg由于当时大连商品交易所豆油1009月合约期货价格约为7714元/吨，豆粕1009合约期货价格约为2840元/吨，如果按豆粕贡献率78%和豆油贡献率19%测算，盘面压榨利润为330元/吨。后期在大连期货上分批卖出5148手豆粕期货合约，1254手豆油期货合约，（豆粕：66000*0.78/10=5148手，豆油：66000*0.1
7、9/10=1254手），豆粕期货卖出均价2840元/吨，豆油期货卖出均价7760元/吨，则可锁定339元/吨压榨利润，即66000*339/10000=万元。案例2：利用CBOT，锁定低价成本如果判断未来行情上涨，可直接买入CBOT大豆期货远月合约，规避原材料价格上涨风险。例如2010年7月，通过对豆类基本面分析、周期分析和技术分析等综合判断，豆类市场有望迎来一波牛市上涨行情，新良油脂决定在CBOT市场上做买入套期保值。在2010年7月-9月期间，在CBOT大豆期货上分批买入1600手，成交均价1030美分，相当于提前采购了四船大豆，可以供新良油脂半年的大豆压榨生产。2010年7月至2011年
8、2月， CBOT大豆期货价格疯狂拉升，从926美分上涨至1455美分附近，新良油脂通过买入套期保值，锁定了低价采购成本，成功规避了原材料价格上涨的风险。案例3：结合趋势判断，客观评估风险，灵活调整套保比率2009年3月至2009年6月，国际大豆市场掀起了中级反弹行情， CBOT大豆期货价格从838美分上涨至1291美分附近。当时CBOT大豆市场处于明显的中级上涨行情，对于进口采购的大豆和待销售的油粕现货头寸，新良油脂面临两难选择：一方面如果全额保值，企业将丧失在牛市中获取超额利润的绝好机会；另一方面，谁都无法保证牛市会一直持续，如果不保值的话，一旦价格下跌，大量进口待销售的大豆将使企业承受巨额
9、损失。2009年3月至5月期间，通过判断豆类价格迎来一波上涨行情的概率较大，新良油脂将卖出套期保值比例降低至50%以下。2009年5月底，通过判断豆类价格可能面临阶段性下跌行情，随即在5月底逐步提升大连期货市场的卖出套期保值比例至80%-100%，使得新良油脂成功规避了6-7月期间豆类价格大幅下跌风险。具体操作方案如下：（1）行情分析与预测鲁证期货套期保值报告中指出，当时预估2009/2010年度期末库存679万吨不支持美豆期价大幅走高，美豆期价将面临中线回调格局，11月合约不排除跌至850美分附近的可能，大豆及油粕价格将面临较大回调压力，新良油脂有必要建立卖出套期保值规避后市豆油和豆粕价格大
10、幅回落的风险。（2）套期保值的现货标的通常新良油脂每三个月会采购两船大豆进行压榨，日加工大豆规模约2000吨，通过出售豆油和豆粕来赚取压榨利润。当时新良油脂约有豆粕净库存6000吨，豆油净库存2000吨，这部分未销售油粕工厂库存在价格波动中面临很大的不确定性，必须通过套期保值控制未来可能发生的价格风险，这是需要保值的标的。此外，当时新良油脂已在CBOT上点价采购一船大豆，正在海运途中，这船大豆属于在途库存，也将面临价格下跌风险，也是需要保值的标的。（3）套期保值操作6月初，新良油脂已在CBOT上点价采购一船大豆（约5.5万吨），约有豆粕库存6000吨，豆油库存2000吨。如果按豆粕贡献率78%
11、和豆油贡献率19%测算，折合豆粕净库存约48900吨，豆油净库存12450吨。经过行情分析判断，后期豆油和豆粕将面临较大回调风险，则调高套期保值比率至80%，即豆粕卖出套期保值交易的规模为48900*0.8 =39120吨，折合大连商品交易所的豆粕合约为39120/10=3912手；豆油卖出套期保值交易的规模为12450*0.8 =9960吨，折合大连商品交易所的豆油合约为9960/10=996手。采用分批建仓的方式，豆油卖出套期保值在Y1001合约以7900元/吨，7930元/吨，7990元/吨分批建仓，止损价 8200元/吨；豆粕卖出套期保值在M1001合约以3000元/吨，3030元/吨
12、，3050元/吨分批建仓，止损价3200元/吨。（4）套期保值效果评估2009年6月，CBOT大豆期价展开阶段性回调，连盘豆油和豆粕期价跟随走低。新良油脂随着12450吨豆油净库存和48900吨豆粕净库存逐步销售，期货市场进行相应的买入平仓操作，顺利完成一次保值操作。豆油1001合约平仓均价约7200元/吨，豆粕1001合约平仓均价约2880元/吨，新良油脂成功规避了豆油和豆粕价格大幅下跌风险，利用期货市场对冲了约1600万元的损失。（二）期货、期权结合，加强风险控制效果期货合约交易具有对现货的保值功能，而期权交易既具有现货交易的保值功能，又具有对交易者所拥有的期货头寸的保值功能。由于期权操作
13、资金占用相对较少，既可以控制价格不利变动的风险，也可以得到价格有力变动获利的机会，且没有追加保证金的风险，目前越来越多的大豆压榨企业开始利用期权手段进行套期保值。买入看涨期权或卖出看跌期权，均可以规避价格上涨的风险。买入看涨期权是为企业获得按合约价格买入期货或现货的权利，防范价格上涨从而导致采购成本上升。卖出看跌期权是为企业确定了按合约价格买入期货或现货的最低水平，如果对手放弃行权，卖者获得权利金，适当冲抵时机采购成本上升。相对而言，买入看跌期权或卖出看涨期权，则可以规避价格下跌的风险。再加上不同执行价格、不同到期月份的选择，可以为不同需求的保值者实现不同成本预算的保值效果。此外，大豆压榨企业
14、也可以灵活运用期货和期权的组合，从而达到不同的保值目的和风险控制要求。新良油脂常用的期权套期保值策略举例如下：策略1：买入看涨期权买入看涨期权是指买进与自己即将购进的现货或期货相关的看涨期权，支付一笔权利金，便享有买入或不买入相关期货的权力。买入看涨期权需要花费一定的成本，如果价格一旦确定上涨，可通过执行该期权获得多头头寸，如果价格下跌，只要幅度超过期权成本，则可放弃该期权，直接买入期货进行大豆点价。买入看涨期权套期保值策略适用于价格接近底部，但是仍不确定是否已经明确找到底部。策略2：买入期货+买入看跌期权当大豆压榨企业完成了点价，同时买入看跌期权提供保护。一旦价格不但没有上涨反而下跌的话，其
15、期货合约交易将发生亏损。如果买入看跌期权，一旦价格下跌，则履行看跌期权，即卖出期货合约手与手中的期货多头头寸对冲，其最大的损失只是已支付的权利金。该套期保值组合一般适用于价格波动的中间区间，向上向下均有一定空间。策略3：买入看涨期权+卖出看跌期权如果价格上涨，可以执行看涨期权获得多头头寸，如果价格下跌，则最多卖出看跌期权被执行成多单。该期权套期保值组合适用于价格已经明确找到底部，开始确认上涨，对于远月的未点价头寸可以采取此策略。该期权组合的优势在于期权成本比较低，甚至是零成本。但需要主意的是，如果不确定已经明确底部，慎用该期权组合，因为一旦卖出看跌期权被执行，价格继续下跌，将面临巨大亏损风险。
16、四、经验与启示通过新良油脂成功的套期保值操作，简要总结出大豆压榨企业套期保值经验与启示如下：1、充分认识套保作用，具备高水平期货人才期货市场是大豆压榨企业原料采购和产品销售渠道之一,通过期货市场进行价格风险管理是企业经营中不可缺少的组成部分。因此，如何利用好期货市场，锁定合理的原料成本和生产利润，是大豆压榨企业核心竞争力的关键所在。正是由于深刻认识到这点，新良油脂专门成立期货部，由总经理直接管辖。总经理极其重视期货部，不定期参与期货部价格走势讨论会，商讨大豆点价和套保方案。此外，新良油脂期货部负责人具有十几年期现结合操作经验，能充分灵活运用现货、期货、境外套保工具，这也是新良油脂成功进行价格风
17、险管理的重要因素。当然，并不是每个大豆压榨企业都具有此类高端期货人才，企业可借助于期货公司的研究力量和风险管理团队，以建立价格风险管理体系，实现企业利润最大化。2、加强趋势判断，提高套保效果，实现企业收益最大化虽然套期保值理论操作很简单，即期货市场买进或卖出与现货市场交易品种、数量相同，但方向相反的期货合同，以期在未来某一时间通过卖出或买进此期货合同来补偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。但实际上，从新良油脂的期货操作中可以看出，成功的套期保值离不开趋势的判断。当预计价格上涨的概率较大时，新良油脂加大买入套期保值比率，降低卖出套期保值比率。而当预计价格下跌的概率较大时，则降低买入套期保值的
18、比率，加大卖出套期保值的比率。正是由于通过结合现货情况和趋势判断，灵活调整套期保值比率，新良油脂才有效地提高套期保值效果，把握套期保值的主动权。3、灵活利用期权，进一步降低风险，增强企业竞争力新良油脂不仅注重利用套期保值进行价格风险管理，还极其重视期权及其组合的应用，进行更为灵活、风险较小的套期保值操作。如果单纯利用期货套期保值，随着价格的变化，一个头寸盈利，另一个肯定亏损。这样，在对冲风险的同时，企业也失去价格有力变化情况下降低成本的机会。而如果充分利用期权，通过期货与期权的多样组合，则对现货和期货都可以进行保值，以适用于不同的市场情况，不同的保值目的和风险控制需要。新良油脂灵活应用期权及其组合进行大豆点价和套期保值操作，进一步降低了价格风险，完善了风险控制效果，增强了企业在行业内的竞争力。