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1、 中国私募基金发展存在的问题及其对策研究 Research on the Problems and Countermeasures of PE Development in China 中国私募基金发展存在的问题及其对策研究 Research on the Problems and Countermeasures of PE Development in China 作 者 姓 名 ： 罗 元 专业名称： 金融学 指导教师： 年志远教授 学位类别 . 经济学硕士 答辩 R 期： 丨 1 年 6 月 ; 口 未经本论文作者的书面授权，依法收存和保管本论文 书 面版本、 电子版本的任何单位和个人，
2、 均不得对本论文 的全 部或部分内容进行任何形式的复制、 修改、 发行、 出 租、 改 编等有碍作者著作权的商业性使用（ 但纯学术性使用 不在此 限）。否则，应承担侵权的法律责任。 吉林大学硕士学位论文原创性声明 本人郑 重 声明 ： 所呈交 学 位论文 ， 是本人 在 指导教师的 指 导 下 ， 独立进 行 研究工作所 取 得的成 果 C 除文中 己 经注明引用 的 内 容 外 ， 木 论 文 不 包 含 任 何 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 或 撰 写 过 的 作 品 成 果 。 对 本 文 的 研 究 做 出 重 要 贡 献 的 个 人 和 集 体 ， 均 己 在 文 中
3、以 明 确 方 式 标明 。 本人完全意 识 到本声明的 法 律结果由本 人 承担 。 学位论文作者签名： 曰 期 ： 年 月 j 曰 中国私募基金发展存在的问题及其对策研究 当前中国经济的发展，需要加快产业机构调整和创新型国家建设。国家经 济的 持续发展要有大量的创新型企业和进行大规模的企业兼并重组，然而当前 中国的金 融市场的融资体制依旧存在较多的不完善之处，不能够满足创新企业 以及相关企业 兼并重组的融资要求，特别是创新型中小企业的融资难问题比较 突出。国际经验表 明，私募基金可以较好地解决高新技术领域以及中小型企业 难以融资的问题。私募 基金己经逐渐发展为一种必不可少的融资方式。然而在
4、 快速的发展过程中，由于中 国资本市场不完善，私募基金的发展仍存在诸如： 法律规章制度存 在较多的缺漏，记录留存备案的数据资料失真、资金募集的相 关行为违 反了法律制度、公司未采取正当的方式展开管理、行业人才稀缺等问 题。目前，在学术 界，针对私募基金的发展和风险的研究也进入了一个热潮。 因此，加快中国私募基金又 好又快的发展具有重要的意义。本文就如何健全相 关法律法规体系、提高行业自律、提 高风险防控能力、培养专业人才等方面提 出相对应的策略，为私募基金的发展提供良好 的建议，促进中国经济的健康、 有序、快速的发展。 本文首先根据经济发展的背景提出发展中国私募基金的必要性，对国内外 私募 基
5、金 的相关研究进行回顾，总结国内外学者对私募基金发展的一般性研究 结论，为 下文论述奠定理论基础；其次，分析中国私募基金发展的现状；再次 , 分析中国私 募基金发展存在的问题，主要有登记备案信息失真、不合规地筹集 资金、投资运作 行为违规、公司管理不规范等；第四，分析中国私募基金发展 过程中存在问题的原 因，主要有滥用登记备案信息、资金来源受限、道德风险 无法规避等。最后，提出 促进中国私募基金发展的对策建议，即加快法制建设 进程，健全相关法律法规；完 善自律规则，提高风险防控能力；培养专业人才， 提高行业准入标准；适当减少监 管部门、自律组织的非市场化干预。 关键词 : 中国；私募基金；问题
6、；对策 HI Abstract Research on the Problems and Countermeasures of PE Development in China At present, Chinas economic development needs to accelerate the adjustment of industrial structure and the construction of innovative nation. The continuous development of the national economy should have lots of
7、 innovative companies and large-scale corporate mergers and acquisitions, however, Chinas current financial market financing system still has many shortcomings, which can not meet the innovation of enterprise mergers and acquisitions and related financing requirements, especially the innovative SMEs
8、 financing problems. The international experience shows that private equity funds can better solve the problem of high-tech and SMEs financing. Private equity fund has gradually developed into an essential way of financing. However, in the process of rapid development, as Chinas capital market is no
9、t so perfect, the development of private equity funds still have problems as: laws and regulation defects, the relevant records retained for the record data distortion, raising funds in violation of the law, company does not take proper way of management, and the scarcity of talent.in this industry.
10、 Now, in the academic research area , the study on the development and the risk of the private equity fund has entered an upsurge. Therefore, it is necessary to speed up the development of private equity fund in China. This article solve the problem of how to perfect the relevant laws and regulation
11、s system, improve industry self-regulation, and improve risk control ability, professional training and other aspects ,such as put forward the corresponding strategy and provide good suggestions for the development of private equity funds, which promote Chinas economy healthy and rapid development.
12、IV First, based on the economic development background of the necessity of development of China private equity funds, this essay reviewed the relevant research of domestic and foreign private equity funds, summarized the domestic and foreign scholars on the development of private equity funds on the
13、 general research, build the theoretical foundation for the following discussion; second, analyzed the current development of Chinese private equity funds; third, analyed the existence and development of China private equity fund issue, such as registration information distortion , non-compliance to
14、 raise funds, investment operations, illegal company management anomie and so forth ; Fourth, the cause of the problem is also analyzed, such as the abuse of registration information, limited sources of funding, unaided moral hazard, industry talent scarcity. Finally, puts forward some countermeasur
15、es and suggestions to promote the development of Chinas private placement fund, which accelerate the process of constructing the legal system, perfect relevant laws and regulations; these suggestion include improve self-discipline rules, improve the risk prevention and control ability; cultivate pro
16、fessional talents, improve industry access standards, appropriately reduce the non market intervention by regulatory authorities and self regulatory organizations and so on. Keywords： China; private equity fund development; problem; countermeasure; 目 录 第 1 章 绪 论 . 1 1.1 研宄背景与研宄意义 . 1 1.1.1 研宄背景 . 1
17、1.1.2 研宄意义 . 2 1.2 国内外研宄综述 . 2 1.2.1 国外研宄综述 . 2 1.2.2 国内研宄综述 . 4 1.2.3 相关理论基础 . 6 1.3 研究方法与研究框架 . 10 1.3.1 研究方法 . 10 1.3.2 研宄框架 . 11 1.4 可能创新与不足之处 . 11 第 2 章中国私募基金发展状况 . 12 2.1 中国私募基金发展过程 . 12 2.2 中国私募基金投资分析 . 13 2.3 中国私募基金监管体系 . 15 第 3 章中国私募基金发展存在的问题 . 19 3.1 登记备案 f 目息失真 . 19 3.2 不合规筹集资金 . 20 3.3 投
18、资运作行为违规 . 21 3.4 公司管理不规范 . 23 第 4 章中国私募基金发展存在问题的原因 . 24 4.1 滥用登记备案信息 . 24 4.2 资金来源受限 . 25 4.3 运作及融资中的道德风险 . 26 4.3.1 基金运作过程中存在道德风险 . 26 4.3.2 基金融资过程中存在道德风险 . 27 4.4 行业人才稀缺 . 29 第 5 章美国私募基金发展状况、监管体系及其启示 . 30 5.1 美国私募基金发展状况 . 30 5.2 美国私募基金监管体系 . 30 5.3 美国私募基金发展的启示 . 32 5.3.1 在私募基金发展早期，政府做正确指导 . 32 5.3
19、.2 私募基金最有效的组织形式是有限合伙制 . 32 5.3.3 拓展募资来源和增加有效资金供给 . 32 第 6 章促进中国私募基金发展的对策建议 . 34 6.1 加快法制建设进程，健全相关法律法规 . 34 6.2 完善自律规则，提高风险防控能力 . 35 6.3 培养专业人才，提高行业准入标准 . 35 6.4 适当减少监管部门、自律组织非市场化干预 . 36 第 7 章 结 论 . 37 参考文献 . 38 至文 i 射 . 41 第 1 章 绪 论 第 1 章 绪 论 1.1 研究背景与研宄意 义 1.1.1 研宄背景 近年来，中国的私募基金业己经取得了十分可观的成绩，正逐渐发展为
20、现 阶段 中国资本市场深化改革的关键要素，这对中国的金融领域的持续优化与改 进，具有 十分重要意义。其在完善多层次资本市场、扩大资本市场融资能力、 增强资本市场 对实体经济的服务功能方面都发挥了重要的作用，为中国提出的 一带一路 ” 发 展方针和国企国资混改、深改注入了金融活力。但快速发展也带来 诸多问题，诸如 私募基金管理人数量众多、鱼龙混杂、良莠不齐；部分机构滥 用登记备案信息非法 自我征信；部分机构不合规运作和信息披露意识淡薄；部 分机构甚至从事公开募集、 内幕交易、以私募基金为名的非法集资等违法、违 规活动。 2016 年 2 月 5 日，中国证券投资基金业协会发布关于进一步规范私 募
21、基 金管 理人登记若干事项的公告明确指出，己经上报记录达到 12 个月且首支基 金产品未 备案的基金管理人，要求在 2016 年 5 月 1 日前备案；若上报记录的时 间不超过一年， 便允许向后递延至 2016 年 8 月 1 日前备案首支基金产品。若是 与上述条件相违背， 将注销基金管理人相关记录 在私募新规的约束下，截至 2017 年 1 月末，基金业协 会己经上报记录的私募基金管理人有 18048 家，相比 以往己经上报记录的 24259 家， 基金业协会初步清理了约 6200 家不合乎备案标 准的私募机构。己经上报记录的私募 基金 47523 只，认缴资金总额 10.98 万亿元 ,
22、私募基金从业人员 28.05 万人 1 2 。 随着中国资本市场对外开放程度的不断提升和 “ 一带一路 ” 国家战略在全国 1 中国证券投资基金业协会于 2016 年 2 月 5 日发布关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公 告 (中基协发（ 2016M 号 )。 2 http:/www. amac. org. cn/tjsj/xysj/smdjbaqk/391738. shtml(2017. 6. 5). 第 1 章 绪 论 2 各地的启动，私募基金己经成为 “ 一带一路 ” 建设中重要的融资方式之一，能有效 促 进政策性资金以及社会资本二者结合，并发挥出一定的积极作用，带领更多 的社
23、会 资本参与到现阶段的中国资本市场的实际规划建设中。因此，私募基金 行业迫切需 要进入一种规范化、系统化的发展路径。 1.1.2 研宄意义 2015 年修订的证券投资基金法为私募基金开拓了通往居民理财市场的 道路， 同时需要注意的是进一步发展私募市场，对于扶持初创企业、扩展中小 企业融资渠 道有重要作用，也将进一步满足居民的理财需求，并为中国经济发 展战略提供源泉 活水，有利于活跃金融市场，支持实体经济发展。 但是，因为现阶段中国的私募基金长时间不加约束的扩张，由此产生了很 多无 法协调得当的问题，缺乏相关的制度约束以及制度执行缺乏力度，导致中 国私募基 金的经营运作模式依旧存在较多的弊端，其
24、违规操作存在着难以估量 的风险。进一 步完善私募行业的法律法规，加强对私募行业的监管，通过淘汰 不合规机构推动行 业整合、规范行业发展迫在眉睫。 本文将立足于国内私募基金发展现状及监管要求，通过比较与研宄美国现 阶段 较为完备的私募基金市场平台，从管理和规范操作的层面提出建议，完善 中国私募 基金的监管环境，在合法合规的大前提下推动私募基金蓬勃发展，助 力中国实体经 济健康发展、欣欣向荣。 1.2 国内外研究综述 1.2.1 国外研宄综述 私募基金最早出现在美国，来源于最初的私人银行业务，之后它的服务涵 盖领 域逐渐扩大化、具体功能逐渐趋于 完备。在美国，私募基金指的是根据投 资公司 法中的相
25、关条款所设立的一部分基金，美国私募基金类别复杂，其中 涉及对冲基 金、私募基金、资产证券化基金等多种形式的基金。 美国证监会 2015 年 10 月 16 日发布的首份私募基金行业统计报告显示，截 第 1 章 绪 论 3 至 2014 年底，在美国证监会登记的基金管理人共有 1 万多家，其中共有 2694 家基金管 理人向证监会报送 PF(Private Fund)表格。 面对如此规模的私募基金，美国对其风险控制手段主要是立法，包括投 资顾 问法及多德 -弗兰克华尔街改革和消费者保护法案 (2010 年 )等。需要 注意的 是，此项被 “ 豁免 ” 的注册并不会对广大的投资群体以及公共利益相关
26、者产 生至关 重要的影响。 “ 安全港规则 ” 限制了私募发行注册豁免。美国金融监管正在 尝试寻 求 “ 抓大活小 ” 的再平衡。根据郭雳发表于互联网金融与法律的美国 JOBS 法 案介绍，法案放松了私募发行豁免下的募售方式，大幅放松了对私募 中广告或公 开 劝 诱 的 禁 止 ； 大 幅 提 高 了 小 额 发 行 豁 免 下 的 筹 资 额 度 ， 创 设 了 “ 众 筹 ”( Crowdfunding)新型豁免。 美 国 学 者 戴 维 斯 托 厄 尔 所 著 投 资 银 行 、 对 冲 基 金 和 私 募 股 权 投资 系 统 地 阐 述 了 投 资 银行 、 对 冲 基 金 和 私
27、募 股 权 投 资 的 内 在 运 作 方 式 及 其 相 互 关 系 ， 介 绍 了 它 们 的 业 务 运作 、 赢 利 模 式 、 在 财 富 创 造 和 风 险 管 理 中 的 独 特 角 色 ， 各 自 的 风 险 和 监 管 政 策 ， 强 调 了 SEC1 在 资 本 市 场 的 作 用 2 。 Sahlman(1990) 特别就该项股权基金的组织形式通过详细实例展开了深入的 分 析，认为即便风险性质的投资行为在现阶段的大型金融机构和多种公司形式 中均有 体现，但这之中最为关键且较为通俗化的是有限合伙企业，其所占份额 己经超过了 总量的百分之六十。风险资本可以简单地划分为两种类型
28、，分别为 有限合伙人 (LP) 和普通合伙人 (GP), 在这之中有限合伙人所占比例最大，其构成 形式大部分是商业 银行、养老基金、大型企业等机构投资者和少部分富有个人 (或 家族 )的个体投资者， 他们并未对风险投资的相关基金展开规划与调配，同时对 此项基金只是单一的承担 其所应承担的责任。而管理合伙人则通常情况下 是由 具有专业的投资管理经验的团 队组建而成，具有一定的市场调研考察经验，并 且其自身拥有完备的风险投资经营 权，同时参与分享特定比例的收益激励金额。 该种融资模式己经被现阶段的多种基 金组织所广泛采用。 P terba(1987, 1989)认 为 ， 私 募 股 权 投 资
29、的 进 一 步 上 调 ， 是 因 为 现 阶 段 的 免 1 the U. S. Securities and Exchange Commission,美国证券交易委员会。 2 戴维 斯托厄尔 .投资银行、对冲基金和私募股权投资 M.北京：机械工业出版社 .2013: 第 1 章 绪 论 4 税机构投资者的参与 i。 Black and Gilson(1998)则认为，若想进一步调动起相关资 本 市场的积极性，必须先要具备一个发展完备的股票市场。 Jensen(1991)认为， 机构投资 者由于非理性的投资方式同样会导致相关的所募集的资金出现激烈的 变动 1 2 。在私募基 金的融资阶段，关
30、键问题是怎样才能够切实可行的协调两者之 间的具体规划以及安排。 对该等问题，有相当部分学者提出了自己的最终分析 结果 (Gibbon， 1992; Heinkel, 1994； Iitvak， 2004)。 在私募股权退出机制的研宄中， CummingandMaclntosh(2000)认为，相关投 资 家为了实现最佳收益预期，需要选择所投资企业的投资边际价值等于边际成 本时再 行退出 3 。此项研究成果包含的猜想是私募股权投资家给被投资企业提供 的服务价值 会由于企业的进步而逐渐下降。 特别针对上述股权的具体退出时机，其余的专家学者同样持有各自的观点。 Lin and Smith(1998)
31、根据代理理论，认为私募股权投资家需要尽可能的通过一次 性退出 方式，才可以有效地防止自身的相关权益受到侵犯，此项分析结果同时 取得了一定 的实际操作者的肯定。有部分专家认为，私募基金通过 IPCKInitial Public Offerings) 退出的时间与当前的市场最高价是一致化的，然而此项过程在部 分情况下同样会由 于声誉的原因导致其提前化， 并因此使得一部分企业家的收 益出现变动 (Lemer， 1995)。（ Gompers， 1996; Lin and Smith, 1998)Wright and Robbie(1998)同样认 为，此项投资最终取得成功的主要原因是退出保障，所以相
32、 关的投资家会将大量的 时间以及精力投入进相关企业中，并经过企业家们的进 一步商谈由此明确最终的退 出计划，同时此种预期同样将在一定程度上使得公 司的治理体系产生变动 4 。 1.2.2 国内研宄综述 从 2004 年赵丹阳与华润深国投投资有限公司合作成立第一只阳光私募基金 1 Poterba J. Venture capital and capital gains taxation, Tax Policy and the Economy M.Cambridge:MIT Press, 1989. 2 Jensen, Michael C.Corporate control and the pol
33、itics of financeJ .Journal of Applied CorporateFinance, 3 Cumming DJ.,MaclntashJ.G.,Venture capital exits in Canada and the United StatedJ.WorkingPaper,2000. 4 Gompers P,LernerJ.The Challenge of Performance Assessment in Private Equity and Venture Capital: A Practical Guide for Investors and Practit
34、ioners, ed.by R Lake & R A Lake, London,2000. 第 1 章 绪 论 5 至今，中国私募基金业这 12 年来得到了快速发展，并逐步纳入监管体系，成为 资本 市场一股重要力量。目前国内对私募基金主要的相关立法有 2013 年修正的公司法 和 2014 年修正的证券法， 2015 年修订的证券投资基金法， 2014 年 2 月施 行的私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行 )，和 2014 年 8 月施行的 私募投资基金监督管理暂行办法， 2016 年 2 月颁布的私募投 资基金管理人内 部控制指引、私募投资基金信息披露管理办法及 2016 年 7 月
35、施行的私募投 资基金募集行为管理办法。这些法律法规的施行，标志着中 国私募基金行业摘掉 了 “ 地下 ” 的帽子，正式有了明确的监管办法，行业开始走向 规范化道路。 2002 年，陈道富在中国私募基金报告 1 一书中最先综合性、有条理地对 国 内私募基金现阶段的发展状况展开了深入的分析与研究，对导致其出现的原 因、行 为方式展开了详细深入的论述，同时特别对现阶段中国的私募基金的特 别之处进行 深入的研宄。 2004 年，中央财经大学针对私募基金合法化是市场 发展的大趋势 这一主题进行了调研，对现阶段中国的此项基金的影响与规模 展开详细的评估，进 一步为现阶段私募基金的立法提供了必不可少的科学参
36、考 依据。 2016 年，赖耀峰 2 在时代金融发表文章，对于私募基金现阶段的进展 状况以及在此阶段中所存在 的有待于改善的问题展开讨论与研宄，并提出切实 可行的解决办法，进一步促进私 募基金的优化与改进。 陈向聪在中国私募基金立法问题研宄 3 书中，对相关立法中所涉及到 的有 关事务展开了详细的论 述，比如，私募基金的设立、多方面筹集以及监管 等领域。 张红梅在博士论文中国私募基金发展中的法律问题研究 4 中，对怎 样能够进一步 规划改进中国的私募基金立法展开了一系列的探讨。其他的学术 论文则以私募基金 中的某一角度为切入点展开具体论述与分析，比如，孙宏有 在其所撰写的关于私 募股权投资基金
37、投资主体法律事务分析，立足于投资主 体的层面进一步探讨了相 关事务。许晓嘉、张路胶在私募基金监管模式及其 1 夏斌，陈道富 .中国私募基金报告 M.上海：上海远东出版社 ， 2002 (15). 2 赖耀峰 .私募基金在我国的发展探析 J.时代金融旬刊， 2016(4). 3 陈向聪 .中国私募基金立法问题研宄 Mt 北京：人民出版社 ， 2009. 4 张红梅 .中国私募股权基金发展中的法律问题研宄 D.北京：中国政法大学 ， 2011. 第 1 章 绪 论 6 1 2 对中国的借鉴中，对不同的监管方式展开了进一步的比对分析等。 1.2.3 相关理论基础 (1) 私募基金的界定及特点 私募基
38、金的界定 私募基金属于一个宽泛的概念，通常是为那些非常具有潜力、发展速度很 快的 未上市企业进行投资故特地为此投建的基金管理机构 L 其运作主要程序开 始并不公 开，即先在私下接受特定的有投资意向的投资者们的投资，而后交由 相关专业人士 进行管理，待股权增值后，与投资者按比例分配收益。它们主要 是针对未上市且具 有高增长潜力的股权。 私募基金的特点 截止今日，中国己存大量的私募基金数，如阳光私募，同时类似基金量依 旧保 持上扬趋势，此类基金具有一些主要的相似的特点 1 2 : 第一，私募对象范围较窄。中国的私募基金与市场上的基金区别在于，其 招募 对象范围相对狭隘，同时只 能私下募资，针对个人
39、投资者和机构投资者进 行募集。 并对此类投资者以拥有大量资金为前提，这是成为募集对象的基本条 件。 第二，政府监管比较宽松，投资方式灵活。政府对于此类私募基金的监管 力度 较公募基金低，因此私募基金投资方式灵活，可以根据实际情况决定是否 定期报告 详细的投资组合，故而投资方式更多样，投资更具隐蔽性，很少会被 市场追踪，投 资收益相应提高。 第三，私募基金主体间必然存在道德风险。一是存在不对称的市场信息， 引起内幕 交易、市场操纵及非法集资等问题；二是投资者和基金管理人之间可 能存在利益争执。 1 高正平 .全视角观 PE-探索 PE 中国化之路北京：中国金融出版社 ,2009:1 -80. 2
40、 刘兴业，任纪军 .中国式私募股权投资（ 1):私募基金的创建与投资模式 10.北京：中信出版社 = 2013(1): 1100. 第 1 章 绪 论 7 (2) 私募基金的运作主体及组织形式 主体 私募基金的参与主体主要由四个部分组成：投资者、投资服务中介、私募 投资专门 机构和被投资者 其中，投资者作为投资过程的主体，主要包括公共 或企业养老金、银 行、保险公司、政府及私人投资者等。在这过程中的代理或 顾问即投资服务中介的作用 是替投资者对资产进行分配管理、择选有利的投资 项目及提供建议等。投资服务中介的 产生主要是由不对称的市场信息引起的， 投资者很难对投资机构进行准确的评估，故而 会有部分商业银行凭借其相关优 势担任起中介的角色。而新金融中介则由私募投资机构 担任，其可以提供资金 给被投资企业，同时与其他金融中介不同的是，也可提供咨询和 监管等服务。 被投资者以字面意思理解，即需要周转资金的企业，这一类企业通常还未 上市 但具有发展的潜力。这四者间 的相互联系可由图 1.1 表示，由图易知，