第四讲--私募股权基金.pptx

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1、1项目名称中国本土私募股权基金的投资、管理及退出2主要内容（1）基金大循环：基金大循环：PE基金的四个主要的环节项目小循环：项目小循环：投资项目的三个主要的环节核心：核心：募资和投资讲课内容：讲课内容：围绕四个环节进行募资募资投资投资投资后管理投资后管理退出退出PE PE 运行周期运行周期3主要内容（2）第一部分 中国私募股权基金的发展情况第二部分 中国私募股权基金的投资、管理、及退出第三部分 有限合伙：中国私募股权基金的新动力第四部分 案例4第一部分：私募股权基金及其在中国的发展 什么是私募股权基金 私募股权基金在中国的发展情况 目前的发展形势5一、什么是私募股权基金PE初始阶段成长阶段快速

2、发展阶段稳定发展阶段成熟阶段规模EXITEXITIPO IPO VCVCVC/PEVC/PEEarly Capital Venture Capital Development Capital Transmission CapitalEarly Capital Venture Capital Development Capital Transmission CapitalPEPEAngleAngle61、实务上PEVCPrivate Equity，简称PE，私募股权投资 通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。 Venture Capital，简称VC，风险投资、创业投资 向非上市

3、的成长性企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。管理办法 创业投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。 美国全美创业投资协会(NVCA)PEVC，VCPE，核心特点上一致 资金募集方式：私募方式，区别于公募 投资对象：非上市企业 投资方式：权益性投资，区别于借贷，一般不控股 投资阶段：集中投资于成长期和成熟期项目专业投资专业投资+ +专业服务专业服务72、广义上PE和VC的区别 广义上的PE 还包括：对上市后企业进行投资，PIPE；控股型投资：产业投资、并购基金等 广义上的

4、VC 高科技 投资阶段：早期项目、天使基金 实际区别 如果进行细致的区分，更多体现在投资阶段上。PE更多地投资于成熟期项目， VC更多投资于成长期项目。 但在实际操作中，PE、VC相互渗透，投资阶段的区分并不明显 PEVC，即以私募的方式筹集资金，对非上市的企业进行股权投资。8二、中国的发展情况数据来源：清科研究中心2007年中国创业投资报告91、总体情况总体情况20012001年年20022002年年20032003年年20042004年年20052005年年20062006年年20072007年年1-111-11月月投资额投资额( (亿美元亿美元) )5.185.184.184.189.9

5、29.9212.6912.6911.7311.7317.7817.7831.831.8投资项目数量投资项目数量216216226226177177253253228228324324428428募资额募资额( (亿美元亿美元) )12.9812.986.396.396.996.9940.6740.6739.7239.7254.2254.22 三个阶段：三个阶段：p19992000年的泡沫阶段：网络泡沫和创业板泡沫p20002005年平稳发展阶段：国内IPO暂停，退出难，冬天p20062007年的高速发展阶段：国内中小板IPO重启，证券市场牛市退出案例多，示范效应，高速发展直接进入夏天，春天短暂

6、102、发展中的几个特点 退出渠道： 海外IPO国内A股IPO 投资机构： 外资机构一枝独秀本土机构异军突起 组织形式： 公司制有限合伙制11三、目前的形势是是“风投风投” 还是还是“疯投疯投”？短片短片来盘来盘VCVC121、目前的形势 从冬天直接进入夏天，2000年再现 资金来源多，创投机构多 抢项目，疯投，竞争多于合作 企业要价高，投资价格高 投资向PreIPO项目集中 人民币基金吃香，美元基金难投 预期创业板2008年开设132、从紧的货币政策的影响 从紧的货币政策的目的和手段 回收流动性 利率、货币供应量、贷款规模、汇率 影响 进入创投的资金受到影响，游资撤离 中小企业贷款难度加大，

7、直接融资需求加大 降低热度，促进回归理性 为真正的创业投资提供更好的环境14第二部分 中国私募股权基金的投资、管理及退出 投资的一般程序 商业计划书 尽职调查 财务核数 投资标准 投资估值 投资方案 投资后管理 投资退出 投资风险控制15一、投资的一般程序BP、项目接洽 初步分析发现价值商务谈判交易设计与投资报告投资决策增值服务与管理慎审调查定期管理报告投资决议，正式的投资协议投资建议书投资条款Term Sheet尽职调查报告核数报告立项报告投资率：平均每收到100份商业计划书，510分会收到重视进行调查，最后只有1个项目可能投资。工作量分布：20在挑项目，判断价值；50对项目进行尽职调查；1

8、0在谈判和设计投资方案；20在投资后管理。16二、商业计划书商业计划书 ，Business Plan，简称BP 是企业根据融资和其它发展目标，在对项目进行调研、分析以及搜集整理有关资料的基础上，根据一定的格式和内容的要求，全面展示企业或项目的目前状况及未来发展潜力的书面材料。包括以下几个文件： 执行摘要（WORD）：执行摘要的内容就是对完整版商业计划书的高度浓缩，用于跟投资人第一次邮件沟通，或者是在某些会议、论坛场合跟投资人简单沟通。 演示文件（PPT）：内容结构上基本跟执行总结和完整版商业计划书一样，用于向投资人见面时比较详细地沟通。 完整版的商业计划（WORD）。 3年的财务预测（EXCE

9、L）：历史财务数据力求事实，预测力求合理、增长性，包括假设条件、收入结构、费用结构等等； 商业计划书的意义： 帮助创业者整理思路，把企业推销给企业家自己。 是企业项目融资、战略规划等经营活动的纲领指南，指导企业未来的运作。 让投资者充分了解企业的各个方面的情况和市场前景，吸引投资人的兴趣。17续1：商业计划书的要点执行摘要：核心要点，传递核心内容公司介绍 公司基本情况、股权结构、股东背景、关联企业、历史沿革、公司大事记管理团队及人力资源 组织构架、高级管理人员简介、内部管理控制、人员结构和分布行业与市场 市场环境分析、市场机会、竞争者、未来趋势产品/服务，商业模式 产品（服务）介绍、独特性、市

10、场定位、目标市场、目标客户、市场反应、市场占有率、新产品开发、知识产权财务数据 近3年的审计报告、财务分析报告、主要资产债务清单等发展规划与盈利预测融资计划 资金需求及使用计划、投资风险、投资退出计划及可能投资回报18续3：商业计划书的好坏评判 好的商业计划书 清晰、简捷 重点突出，核心价值清晰 完整的格式与内容 观点客观，数据翔实并有来源 自信、有说服力 一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计划好的商业计划书就是一份好的执行计划好的商业计划书就是一份好的执行计划19续4：差的商业计划书 差的商业计划书 语言表达晦涩难懂，用过于技术化的词语来形容产品或生产营运过程

11、 表述含糊不清或无确实根据 隐瞒事实，过分强调并过高估计自己的技术而忽略市场 赢利预测过高、过于夸大和吹牛 企业成长速度飞快而令人难以置信 商业计划书公司介绍 篇幅过于冗长差的商业计划书让人疑虑丛丛差的商业计划书让人疑虑丛丛20三、尽职调查 尽职调查Due Diligence ，又称审慎调查，简称DD 对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、企业的市场、管理、技术、财务，以及可能存在资金风险和法律风险做全面深入的审核。 是对商业计划书的全面审核，既是发现企业的价值，同时也要发现企业的风险。 挖掘价值，发现风险挖掘价值，发现风险211、尽职调查的一般原则尽职调查的性质真相是什么 请不要对我说谎

12、尽职调查目的 风险在哪里 我们是否可以承担或控制 尽职调查责任 实事求是 实话实说 利用专家工作 会计师、律师等222、尽职调查的框架尽职调查尽职调查风险发现价值发现股权瑕疵资产完整性偿债能力或有债务法律诉讼现实价值未来可能价值以资产价值和盈利能力为衡量标准的双重价值评判未来发展前景调查资本市场喜好与IPO前景以股权为脉络的历史沿革调查以业务流程为主线的资产调查以真实性和流动性为主的银行债务和经营债务调查以担保和诉讼为主的法律风险调查IPO/证券公司/合规性银行贷款/还贷能力投资价值发现经营风险以竞争力为核心的产品和市场调查233、尽职调查的程序 参观企业和业务流程参观企业和业务流程 提出尽职

13、调查资料清单，问题清单提出尽职调查资料清单，问题清单 企业针对清单提供资料，并解答问题企业针对清单提供资料，并解答问题 提出补充资料清单，并提供资料和解答提出补充资料清单，并提供资料和解答 与中高层管理人员和关键部门人员进行访与中高层管理人员和关键部门人员进行访谈谈 咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行 咨询行业内专家和政策部门的人员咨询行业内专家和政策部门的人员多方位、有准备、有针对性多方位、有准备、有针对性244、尽职调查的要决：987654321见过见过90%90%以上股东和管理层以上股东和管理层坚持坚持8 8点钟到公司点钟到公司到过至少到过至少7 7

14、个部门个部门在企业连续呆过在企业连续呆过6 6天天对企业的团队、管理、技术、市场、财务对企业的团队、管理、技术、市场、财务5 5个要素进行过详细调查个要素进行过详细调查与至少公司的与至少公司的4 4客户面谈过客户面谈过调查调查3 3个以上的同类企业或竞争对手个以上的同类企业或竞争对手有不少于有不少于2020个关键问题个关键问题至少与公司的普通员吃过至少与公司的普通员吃过1 1次饭次饭魔鬼往往藏在细节处魔鬼往往藏在细节处255、尽职调查的范围公司历史沿革公司历史沿革管理团队背景管理团队背景公司治理结构及管理状况公司治理结构及管理状况产品和技术产品和技术业务流程和业务资源业务流程和业务资源行业及市

15、场行业及市场财务报表的核实财务报表的核实资产负债状况资产负债状况经营状况及其变动经营状况及其变动盈利预测的核查盈利预测的核查环境评估环境评估潜在的法律纠纷潜在的法律纠纷发展规划及其可行性发展规划及其可行性全面调查，突出重点全面调查，突出重点266、如何进行历史沿革的调查历史沿革调查是尽职调查不可或缺的部分，是以时间为轴线，调查清楚企历史沿革调查是尽职调查不可或缺的部分，是以时间为轴线，调查清楚企业的演变过程，包括股权的演变过程、企业主营业务的变化过程，以及主业的演变过程，包括股权的演变过程、企业主营业务的变化过程，以及主要资产的变化和形成过程，彻底调查清楚企业的股权、股东的出资形式、要资产的变

16、化和形成过程，彻底调查清楚企业的股权、股东的出资形式、实际控制人、控制权条款、主要资产归属等问题；实际控制人、控制权条款、主要资产归属等问题；历史沿革调查以发现风险为目的，主要是发现股权瑕疵、资产瑕疵，并寻历史沿革调查以发现风险为目的，主要是发现股权瑕疵、资产瑕疵，并寻求完善方法；求完善方法；历史沿革调查以演变过程中的法律文件（主管机关批文、股东会决议、验历史沿革调查以演变过程中的法律文件（主管机关批文、股东会决议、验资报告、评估报告、工商变更登记等）为依据，必须了解变化的经过和缘资报告、评估报告、工商变更登记等）为依据，必须了解变化的经过和缘由，收集齐全相关法律文件，对有关瑕疵需征求律师意见

17、；由，收集齐全相关法律文件，对有关瑕疵需征求律师意见；尤其需要关注细节问题（魔鬼隐藏于细节之中）尤其需要关注细节问题（魔鬼隐藏于细节之中）要知根知底要知根知底277、如何进行人力资源调查人事部门了解人员数量、部门分布、人员各项结构；人事部门了解人员数量、部门分布、人员各项结构；人事部门的工资册，分析人员成本、部门分布；人事部门的工资册，分析人员成本、部门分布；财务部门了解工资成本和其他人事费用；财务部门了解工资成本和其他人事费用；注意主要管理人员的工资水平和变化；注意主要管理人员的工资水平和变化；主要管理人员、业务骨干的简历，各部门访谈中注意收集评价；主要管理人员、业务骨干的简历，各部门访谈中

18、注意收集评价；企业的各项人事政策、激励制度；企业的各项人事政策、激励制度；部门访谈中注意了解各部门对人事政策和激励制度的评价和建议，收集各部门访谈中注意了解各部门对人事政策和激励制度的评价和建议，收集各部门的成本；部门的成本；了解当地的平均工资水平。了解当地的平均工资水平。什么人？想什么问题？什么人？想什么问题？288、如何进行盈利能力调查以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市场地位进行调查：以利润率为指标，对成本进行分解调查：损益表中，主营业务收入后面每项内容与主营业务收入的比例总成本中每项成本的比例（或单位产品成本中各项成本的比例）；经营现金流分析：行业比较分析：选择

19、行业上市公司，将有关指标进行对比；分析同行业上市公司的经营特点。会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。毛利率是核心毛利率是核心299、如何进行部门访谈销售部门：部门内部机构设置、人员数量及分布、销售人员考核与奖惩制度；企业总体销售政策、产品定价策略，重点销售区域、主要销售方式；对产品质量的反应、客户对产品质量的反馈；售后服务、客户关系；提高销售业绩的措施和需要的政策或支持；供应部门：部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；采购政策、供应商关系；节约成本的措施和需要的政策或支持；生产部门：部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；提高效率、节约成本的措施和

20、需要的政策或支持；质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议深入一线，相信群众深入一线，相信群众3010、如何进行业务流程评估业务流程评估主要参照部门访谈结果和财务指标比较结果来进行；除企业内部访谈结果之外，可根据企业的问题，寻找行业专家，或其他类似业务流程公司人员咨询，借鉴其他方面的经验；除对现状进行评价外，需要提出流程优化的建议；业务流程优化建议需要考虑大致的成本要求；一般而言，业务流程优化主要在以下方面： 销售业绩提高销售部门的销售政策和人员激励制度； 效率提高 生产流程的优化、设备的利用、产供销之间的衔接； 成本降低 供应部门的控制制度

21、、生产过程的成本控制； 质量提高 质量检测流程的优化、客户意见的反馈和处理方式；没有最好，只有更好没有最好，只有更好31四、财务核数 财务核数是尽职调查中的一项重要内容财务核数是尽职调查中的一项重要内容 财务核数的目的是对企业的财务状况进行财务核数的目的是对企业的财务状况进行评估，发现风险，评估真实的财务状况和评估，发现风险，评估真实的财务状况和盈利能力盈利能力新的会计等式：所有者权益资产管理成本负债新的会计等式：所有者权益资产管理成本负债321、财务核数与审计的关系 本质上都是对财务状况进行核查本质上都是对财务状况进行核查 审计偏重于合规性，偏重于历史审计偏重于合规性，偏重于历史 财务核数偏

22、重于合理性，注重分析历史现财务核数偏重于合理性，注重分析历史现象对未来的影响象对未来的影响 在有审计报告的基础上，财务核数可以借在有审计报告的基础上，财务核数可以借鉴审计的资料，而如果没有审计报告，财鉴审计的资料，而如果没有审计报告，财务核数需要采用一些审计方法进行核查。务核数需要采用一些审计方法进行核查。独立审慎的眼光看企业独立审慎的眼光看企业332、如何进行财务分析 实物资产要有效实物资产要有效 无形资产要有用无形资产要有用 创业企业在引进创业投资的时候，往往会创业企业在引进创业投资的时候，往往会虚增收入和资产，防范资产不实风险虚增收入和资产，防范资产不实风险 财务管理是否规范、财务报告是

23、否清晰财务管理是否规范、财务报告是否清晰 遗留问题，包括税收、遗留问题，包括税收、大股东借款、集资大股东借款、集资款款等是否已得到妥善解决等是否已得到妥善解决 是否有明确合理的资金使用计划是否有明确合理的资金使用计划小心财务陷阱小心财务陷阱343、如何洞察财务报表被粉饰 会计报表项目或财务指标异常或发生重大会计报表项目或财务指标异常或发生重大波动波动 主营业务不突出，或非经常性收益所占比主营业务不突出，或非经常性收益所占比重非常大重非常大 与同业相比，获利能力过高，增长速度过与同业相比，获利能力过高，增长速度过快快 帐面利润增长，但经营活动净现金流为负帐面利润增长，但经营活动净现金流为负 财务

24、状况和盈利能力突然好转财务状况和盈利能力突然好转354、常规财务分析方法财务指标分析 偿债能力分析 营运能力分析 盈利能力分析财务综合分析 杜邦分析法 沃尔比重评分法365、几种实用的分析方法 税项分析方法：欠税的余额和时间税项分析方法：欠税的余额和时间 盈利能力分析法：盈利能力过高或波动大盈利能力分析法：盈利能力过高或波动大 现金流量分析：经营净现金流与净利润相现金流量分析：经营净现金流与净利润相比反差强烈，持续时间长比反差强烈，持续时间长 资产结构分析：资产有一定的构成，如果资产结构分析：资产有一定的构成，如果长期资产过大，流动资产不足，价值也就长期资产过大，流动资产不足，价值也就有限有限

25、37五、投资标准 技术先进，模式创新代表先进技术发技术先进，模式创新代表先进技术发展方向展方向 市场前景广阔代表广大市场的需求市场前景广阔代表广大市场的需求 管理团队诚信、综合素质高代表股东根管理团队诚信、综合素质高代表股东根本利益本利益 股权结构简单、明晰；股东资源具有互补股权结构简单、明晰；股东资源具有互补性性 主营业务突出、处于发展的上升初期主营业务突出、处于发展的上升初期 财务管理规范财务管理规范以以“三个代表三个代表”为核心的选择标准为核心的选择标准381、如何评判管理团队 我们说经验是非常重要的我们说经验是非常重要的 Google的Larry Page、Sergey Brin和Ba

26、idu的李彦宏笑了 我们说背景是相当重要的我们说背景是相当重要的 Alibaba的马云和Shengda的陈天桥笑了 我们说技术是很重要的我们说技术是很重要的 分众传媒的江南春和蒙牛股份的牛根生也笑了 我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一个二流的创业家团队有一流的想法。个二流的创业家团队有一流的想法。 General Georges DoriotGeneral Georges Doriot39好管理团队的标准管理团队是选择项目时最重要的决定因素 综合素质高，懂经营、善管理、会沟通 诚信度高，代表广大股东利益 具有艰苦创业

27、、执着向上、锲而不舍精神 团队有共同的理念、相互信任与合作讲真话、办实事讲真话、办实事40学习型团队学习型团队擅长与人合作擅长与人合作41强大的市场开拓能力强大的市场开拓能力把梳子卖给和尚把梳子卖给和尚勤俭持家勤俭持家42不安于现状不安于现状不轻易放弃不轻易放弃432、如何看待技术技术不在于高精尖程度，而在于：技术不在于高精尖程度，而在于：创新性，区别于传统技术独占性，难以获取或复制盈利性，带来成本下降或性能提高持续性，技术储备和持续创新能力不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善专利专利技术技术市场市场利润利润能卖出产品的技术才是好技术能卖出产品的技术

28、才是好技术44技术创新技术创新模式创新模式创新45行业领先行业领先成本优势成本优势463、如何看待市场这是个SEXY的市场吗这个市场富有想象空间吗我们容易理解这个市场吗计算收入的方法是否简单而让人兴奋赚钱的模式是怎么样的市场竞争怎么样容易被别人追上吗这个模式容易被复制吗利润才是硬道理利润才是硬道理47足够大的市场容量足够大的市场容量484、如何评判公司的治理结构和管理结构 治理结构 股权结构简单、明晰 股东之间信任合作 股东资源互补 股东对公司能有效控制 关联交易透明 管理结构 存在一个领导中心 团队协作 合理的管理制度 有效的内控机制49六、投资估值（Valuation） 投资估值，估值，V

29、aluation,即投资时对企业进行的价值评估。 估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。 估值，公司价值 投资价格：每股多少钱 最终反应的就是投资金额和获得股权比例。 如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同。 如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同。501、估值的程序从融资需要触发： 根据企业的发展需要确定融资金额。 根据一定的方法，确定估值区间，确定股权比例的区间。 调整股权比例确定最终的价值和投资价格。从稀释股权触发： 确定稀释的股权比例 根据一定的方法，确定估值区间，确定融资区间。 调整融资额确定最终的价值和投资价格。 融资缺口通过其他方式解决。核心：融资额与稀释股权

30、的平衡 是不是融资越多越好？估值往往是谈判的结果估值往往是谈判的结果512、内部进行价值评估拧干水份确定真实价值拧干水份确定真实价值要保证价值的真实价值以现金流为基础价值要包含风险因素价值要考虑增值服务市场力量是价值的最终决定因素523、估值方法PE，市盈率定价法 PEPE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值 是目前常用的方法PB，净资产定价法 PBVPB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数 估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司DCF，现金流折现法 预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。 比较适用于较为成熟、偏后期的私有

31、公司或上市公司 任何估值方法都要考虑投资人的收益空间任何估值结果是双方商谈的结果确定一个估值标竿确定一个估值标竿534、估值调整投资方和原股东方对企业的股东不一致，怎么办？估值调整机制 设定调整机制，估值与未来的发展和表现相联系。 达到设定的标准或条件，可以确定高的价值，没有达到，就是低的价值 未来的标准可以是企业的一个核心指标：净利润、收入，或其他指标 或PE调整机制：在确定今年的PE的时候确定明年的PE 可用于解决交易当时双方对价格的分歧，并捆绑住未来的发展。融资过程不是一次盈利过程融资过程不是一次盈利过程545、投资前价值和投资后价值 含义和关系： 投资前价值（Pre-Money），投资

32、的资金进入前，公司的价值 投资后价值（Post-Money），投资的资金进入后，公司的价值 Post-Money Pre-Money投资金额 案例： 公司注册资本1000万元，净资产3000万元，2007年净利润1500万元。按照5倍市盈率融资，融资金额1000万元。公司的价值？价值概念要明确价值概念要明确55续1：案例问题关键：5倍市盈率是投资前还是投资后？1、5倍市盈率是投资前的价值标准： Pre-Money ：150057500万元 Post-Money：750010008500万元 投资人投资1000万元的股权比例11.76 投资后PE是5.67倍2、5倍市盈率是投资后的价值标准： P

33、ost-Money： 150057500万元 Pre-Money ： 750010006500万元 投资人投资1000万元的股权比例13.33 投资前PE是4.33倍投资人一般采用Post-Money，即投资多少，获得多少股权比例566、稀释股权稀释是指在投资时或者投资后，因其他投资人的进入，导致投资人持有的股权稀释。为业务扩张，未来一次或多次的融资提供给高管人员的期权其他股东可能享有的认股权上市当时的稀释，可能高达25%投资人股权稀释时，其投资价格或其股权价值可能发生变化。投资时需要考虑稀释的影响。股权稀释对价值会有影响股权稀释对价值会有影响57案例1：投资时的稀释假定，某公司原有200万股

34、 本轮投资约定，投资者按照每股10元的价格增资50万股，增资金额500万元。管理团队按照每股5元的价格增资50万股，增资金额250万元。 由于管理团队认购比较踊跃，最后确定的方案是：投资者仍按照每股10元的价格认购50万股，管理团队按照每股5元的价格实际增资100万股，增资金额500万元。两个投资方案是否一致？结果，公司的估值发生了变化，估值悄然提高： 原投资方案投资者投资500万元，获得1/6股权，投资后价值3000万元，投资前价值2250万元。 新投资方案投资者投资500万元，获得1/7股权，投资后价值3500万元，投资前价值2500万元。核心：投资者与内部管理团队的投资价格不一致，管理团

35、队以较低的价格认购更多的股份，导致投资人的股权稀释。58案例2：IPO时的稀释IPO稀释案例 某公司注册资本1000万元，净资产3000万元，2007年净利润1500万元。某投资机构按照5倍市盈率对其投资1000万元，投资后股权比例13.33。2年后，该公司IPO，新股发行比例25，上市后净利润4000万元，市盈率25倍，市值10亿元。 该投资机构持有的股权价值为1013.33%=1.333亿元，投资收益为1.233亿元。对吗？IPO比例25，稀释后的股权比例是之前的75，股权价值为1013.33750.999亿元，投资收益为0.899亿元。一般的状况，只要公司的整体权益提高了，虽然个别股东的

36、股权被稀释了，但他所占股权的价值，还是可能增加（把饼作大）这就是设定期权时，需要规定高的盈利目标的原因。59七、投资条款（Term Sheet） 投资条款投资条款Term SheetTerm Sheet，是投资的时候，企，是投资的时候，企业或原股东与投资人达成的具体的投资方业或原股东与投资人达成的具体的投资方面的商业条款。面的商业条款。 投资条款是投资方案的表现。投资条款是投资方案的表现。 投资条款是最终投资协议的基础和核心。投资条款是最终投资协议的基础和核心。 投资条款也是投资活动中的商业机密。投资条款也是投资活动中的商业机密。601、投资价格 投资价格确定的基础就是投资估值。 投资价格的表

37、现形式： 最准确的表现形式：投资金额多少，对应的股权比例多少。 根据金额和比例，再折算具体的每股价格或者PE。612、投资方式 增资VS股权转让 增资时，投资的资金全部进入公司，溢价投资时，部分进入注册资本，部分进入资本公积 股权转让时，投资的资金不进入公司 注意两种方式锁定期的不同 注意两钟方式下协议和法律程序的不同 直接投资VS可换股债、优先股等 直接投资，即将投资资金直接、一次性投入公司，直接获得股权 其他方式包括可换股债权等，投资的资金进入公司，但并不立刻直接表现为股权的方式。 不同的方式权利义务不同，风险控制点不同623、业绩承诺与利益调整业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业

38、绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制。具体方式： 承诺具体的业绩指标。 若不能完成业绩指标，控股股东对投资人进行利益补偿。 具体的利益补偿方式包括多种，如调整股权比例、现金补偿等为什么要有业绩承诺： 股东对企业承担的管理责任不同 考验信心，促使更加努力 作为弥补双方投资价格差异的手段634、股权回购规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式。具体方式： 公司回购还是股东回购 回购能力和回购保障条款为什么要回购 促使目标一致，并共同努力实现目标 一种简单的退出方式645、防稀释条款 在未来融资时，保护投资人自身的利益。 具体包

39、括： 优先认购权 未来融资时投资价格不能低于本次价格。如果低于本次价格，控股股东对投资人进行补偿，以确保投资人的投资价格不高于后面融资时的投资价格。656、共售条款 控股股东或管理层股东向其他人转让股权控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按照相同条件出售股权的优时，投资人有按照相同条件出售股权的优先权。先权。 目的：防止控股股东或管理层股东出逃。目的：防止控股股东或管理层股东出逃。667、优先清偿条款 在项目出现风险，需要进行清偿时，投资在项目出现风险，需要进行清偿时，投资人的股权先于控股股东或管理层股东得到人的股权先于控股股东或管理层股东得到清偿。清偿。 目的：促使控股股东避免出

40、现该类风险。目的：促使控股股东避免出现该类风险。677、委派董事以及投资后的权利 规定投资后，投资人派出董事规定投资后，投资人派出董事/ /监事监事/ /股东股东代表的权利代表的权利 投资后的管理权利，如投资后的管理权利，如重大事项的参与权、否决权管理层股东的薪酬等688、小结 投资条款是双方协商的结果。投资条款是双方协商的结果。 投资条款组合使用。投资条款组合使用。 不同的项目，风险点不一样，投资条款的不同的项目，风险点不一样，投资条款的侧重点不同。侧重点不同。 投资条款是投资的核心内容，需要根据项投资条款是投资的核心内容，需要根据项目情况不断创新和完善。目情况不断创新和完善。699、案例关

41、于利润承诺的约定： 若标的公司2008年度实际经审计的全年合并报表净利润少于4000万元，则投资方有权要求大股东按照公司2008年实际的价值退回投资方投资资金差额，投资资金差额=（目标利润实际利润5倍市盈率）投资方所占股份比例。关于回购条款 至2008年12月31日为止，若标的公司未能实现首次公开发行人民币普通股并在国内证券市场挂牌交易，则投资方有权要求标的公司的实际控制人即大股东 先生于上述期限届至之日起30个工作日内回购投资方的股份。 标的股份回购价格为投资方的增资投资款本金及其自增资完成日至回购之日所产生的利息（计算该等利息的利率为16%/年），但不包含在此期间标的股份所对应的标的公司未

42、分配利润，如期间有利润分配，则做相应扣除。 70案例（续） 有关“股权转让”的条款 “投资完成后，标的公司上市或被整体并购前，未经公司股东以书面形式一致同意，原股东不得向公司其他股东或公司股东以外的第三方转让其所持有的部分或全部公司股权”。经股东大会及投资方同意转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。 大股东经同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权选择是否按相同的价格及条件与转让股份的大股东一同转让其股份给同一受让方。 如新投资者根据某种协议的最终投资价格低于本协议投资方的投资价格，则大股东应将其间的差价返还投资方，或由原股东无偿转让所持标的公司的部分股权给投资方，

43、直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。71八、投资后管理民营企业：缝隙中成长起来的植物民营企业：缝隙中成长起来的植物或多或少都存在问题或多或少都存在问题721、成长型企业的特点规模小、速度快，规模小、速度快，3 3年是个坎年是个坎创新能力强，有需要就有产品创新能力强，有需要就有产品嗅觉灵敏，扑捉市场能力强嗅觉灵敏，扑捉市场能力强变化迅速，长的快，死的也快变化迅速，长的快，死的也快以技术导向或市场导向型企业为主以技术导向或市场导向型企业为主人员稳定性差人员稳定性差管理层一般为股东管理层一般为股东大多缺钱，管理存在不规范大多缺钱，管理存在不规范1/3+1/3+1/31/3+1/3+1

44、/3：法则或规律：法则或规律73成长型企业信奉的规则 相信血缘不相信团队相信血缘不相信团队 相信攻关不相信程序相信攻关不相信程序 相信技术、市场不相信管理相信技术、市场不相信管理 相信威信不相信制度相信威信不相信制度家族式的管理家族式的管理74速度打压规范：压缩的治理结构股东董事经理股东会董事会办公会管理团队是成败的关键管理团队是成败的关键75盈利能力：成长型企业的要穴 重资产实力不重视盈利能力：重资产实力不重视盈利能力：流动性决定流动性决定盈利性盈利性 重销售收入不重视现金流动：重销售收入不重视现金流动：活的越久做活的越久做的越大的越大 重技术研发不重视市场开拓：重技术研发不重视市场开拓：卖

45、的越多长卖的越多长的越快的越快Cashing is King!Cashing is King!762、投资后对公司治理的要求规范的公司治理结构是投资的基础投资选择从注重企业技术和市场向注重企业的管理者的能力和诚信转移投资后的公司治理结构要求更加规范和完善核心：创业股东投资者被投资企业资本市场共同到资本市场去实现利益不是与投资者相互算计773、投资后管理的理念要要不不 要要积极帮助公司发展帮助公司建立治理结构和管理系统帮助公司市场拓展、融资、寻找合作伙伴给经营团队自由发挥的空间定期召开董事会不能投资后就坐等收获不能仅仅依赖少数几个人不能盲目帮助，帮助要有针对性不能过渡限制经营者，使自己成为经营者

46、不能等问题发生了才想到要去解决784、投资后管理的方法积极帮助企业成长帮助企业组建帮助企业组建帮助企业扩张帮助企业扩张退出退出IPO/M&AIPO/M&A途径和方法途径和方法目目 标标组建/加强董事会强化管理团队、管理架构确定战略方向加强财务控制、法律架构组建/加强公司治理结构和管理架构明晰战略方向定期监控公司财务报告定期参加董事会会议帮助公司融资帮助拓展业务帮助寻找商业/技术伙伴帮助公司达到IPO标准决定IPO的时间地点和中介机构寻找M&A伙伴监控公司的经营和财务表现保证公司实现增长确保成功退出IPO、M&A795、具体方式重大决策的参与权与否决权 经营方向 对外投资 资产重组 重大资产购置

47、 团队选择与薪酬制度其他 对重要投资委派财务总监或其他高管人员 每周与被投资企业联系一次； 每月对企业进行一次走访； 每季度提交项目跟踪管理报告及企业季度财务报表； 须对被投资企业的股东会、董事会或监事会会议预案提出本人意见； （不定期）向被投资企业提供管理建议书。806、投资后管理的一般效果 资金：企业改善和规范管理的动力100的创业企业在吸引投资时进对自身的企业进行了规范化管理 管理：投资机构对被投资企业最大的“投资”投资后，100的企业感受到管理水平提高；60的企业感到获得很大提高；70的企业认为投资机构对自己影响很大81九、投资退出退出、退出、还是退出退出、退出、还是退出退出是核心退出

48、是核心821、退出方式IPO股份转让M&A（收购市场）管理层回购清算832、退出情况（2006年）资料来源：清科2006年中国创业投资市场年度研究报告 2006年共发生100起退出案例，IPO数量30起，占30。 84退出情况（2007年）2007年1-11月发生130起退出交易，IPO依然为主要退出方式，有92起，比例为70.8%，深圳中小板已成为创投支持的IPO的首选市场。 853、为什么选择上市企业： 财富增长：从资产-盈利-到市值管理 从私人公司变成公众公司-众人拾柴火焰高 从以银行和利润融资转向公众融资-开启合理的融资大门 建立公正规范的公司治理结构-想犯错误都难 给管理层戴上激励的

49、金手拷-由公众为管理层的努力支付报酬 知名度-不花钱的广告，从地区走向世界 抗风险-打造百年企业的基石:避免行业景气的影响 遗产-传承股份而不是传承企业投资机构： 公开市场，透明 流动性，容易变现 杠杆，投资增值上市是成功的需要上市是成功的需要864、上市的条件不是满足了上市的财务指标就能上市不是满足了上市的财务指标就能上市上市条件刚性条件： 证券法、上市规则明确规定的条件 很多人只关注这些刚性条件软条件： 发审委委员关注的一些条件 往往受到忽视，并影响上市87刚性条件注册资本不少于注册资本不少于30003000万元万元 持续经营持续经营3 3年以上，最近年以上，最近3 3年内实际控制人没有发

50、生变更，主营业务没有发年内实际控制人没有发生变更，主营业务没有发生重大变化，董事、高级管理人员没有发生重大变化生重大变化，董事、高级管理人员没有发生重大变化 最近最近3 3年净利润均为正数且累计超过年净利润均为正数且累计超过30003000万元万元 最近最近3 3年现金流量净额累计超过年现金流量净额累计超过50005000万元，或最近万元，或最近3 3年营业收入累计超过年营业收入累计超过3 3亿亿元元 发行前股本总额不少于发行前股本总额不少于30003000万元万元 最近一期末无形资产最近一期末无形资产( (扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后) )占净