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1、-公司金融_案例-第 16 页公司金融 案例（一）第5章 评估与选择投资机会5.1 折现现金流量分析1.A： A项目每年折旧：10000（千美元） 初始现金流量NCF0=-10000 （千美元） 经营期现金流量NCF1=（21000-11000）*（1-40%）+10000*40%=10000（千美元） 回收期=1 （年） 税后利润=收入-（营业费用+折旧）*(1-40%) 会计投资收益率=（21000-10000-10000）*（1-40%）/（10 000/2）=2.52 内部收益率=0% 净现值：贴现率为10%时：NPV= -909.09（万）；贴现率为35%时，NPV=-2592.59
2、（千美元）. B: B项目每年折旧：10000/2=5000(千美元) 初始现金流量NCF0=-10000 （千美元） 经营期现金流量NCF1=（15000-5833）*（1-40%）+5000*40%=7500.2（千美元） NCF2=（17000-7833）*（1-40%）+5000*40%=7500.2（千美元） 回收期=1+2499.8/7500.2=1.333（年） 会计投资收益率=(15000-5833-5000)*(1-40%)+(17000-7833-5000)*(1-40%)/2/(10000/2)=0.5 内部收益率=31.8754% 净现值：贴现率为10%时：NPV=30
3、16.88（千美元）；贴现率为35%时，NPV=-328.96（千美元）C： C项目每年折旧：10000/3=3333.33（千美元）. 初始现金流量NCF0=-10000 （千美元） 经营期现金流量NCF1=（10000-5555）*（1-40%）+3333.33*40%=4000.332（千美元） NCF2=（11000-4889）*（1-40%）+3333.33*40%=4999.932（千美元） NCF3=（30000-15555）*（1-40%）+3333.33*40%=10000.332（千美元） 回收期=2+999.736/10000.332=2.10（年） 会计投资收益率=1
4、内部收益率=33.5318% 净现值：贴现率为10%时：NPV=5282.24（千美元）；贴现率为35%时，NPV=-228.79（千美元）D: D项目每年折旧：10000/3=3333.33（千美元）. 初始现金流量NCF0=-10000 （千美元） 经营期现金流量NCF1=（30000-15555）*（1-40%）+3333.33*40%=10000.332（千美元） NCF2=（10000-5555）*（1-40%）+3333.33*40%=4000.332（千美元） NCF3=（5000-2222）*（1-40%）+3333.33*40%=3000.132（千美元） 回收期=1（年）
5、会计投资收益率=0.7779 内部收益率=42.7496% 净现值：贴现率为10%时：NPV=4651.31（千美元）；贴现率为35%时，NPV=822.00（千美元）GEI四个项目的排序结果为：（1） 回收期排序：D、A、B、C。（2） 会计投资收益率排序：A、C、B、D。（3） 内部收益率排序：D、C、B、A。（4） 净现值排序：10%：C、D、B、A。 35%：D、C、B、A。B：C:若项目相互独立，则应接受B,C,D。若项目相互排斥，应接受。2. 相关数据、现金流量及计算结果如下表所示：(单位：万美元)基期第一年第二年第三年第四年第五年相关比率：成本/收入%60%60%60%60%60
6、%60%费用/收入%23.50%23.50%23.50%23.50%23.50%23.50%所得税率40%40%40%40%40%40%贴现率20%20%20%20%20%20%相关数据：销售收入1000.00 1300.00 1300.00 866.67 433.33 销售成本600.00 780.00 780.00 520.00 260.00 费用235.00 305.50 305.50 203.67 101.83 推介费20.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润145.00 214.50 214.50 143.00 71.50 所得税58.00 85.80 85.80
7、57.20 28.60 税后利润87.00 128.70 128.70 85.80 42.90 初始投资-50.00 折旧10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 净营运资本增加-270.00 -81.00 0.00 117.00 117.00 117.00 累计增加净营运资本-270.00 -351.00 -351.00 -234.00 -117.00 0.00 现金流量-320.00 16.00 138.70 255.70 212.80 169.90 内部收益率（IRR）31.40%净现值（NPV）108.53 A 未来5年寿命周期内的销售收入、利润及现金流量见表格。B
8、贴现率为20%，投产新产品的净现值为108.53万，内部收益率为30.40%。C 由于投产净现值大于0，则能够增加公司价值，E电子公司应该生产这种新产品。3.A 这个项目的净现值为NPV=-11+21=10（万） B 所需筹集资本为11万 该项目的投资收益率为r=（21-11）/11=10/11 假设发行股数为H，发行价格为X，则股东收益率为： R1=(1 000 000+110 000+ 100 000)/(H+10 000)-X/X则有： HX=110000 R1=r解得： H=1892（股） X=58.1429 （美元） C 新项目发行后，股价X1=11100000/(10000+189
9、2)=93.34（美元） 项目结束后，股价X2=1320000/11892=111(美元)刚实施新项目会稀释现有股东的普通股，项目结束后将提升普通股价值。4.洛克希德三星项目和资本预算A产量为210架时的现金流量表：（单位：百万美元）试生产阶段成本生产阶段成本定金收入销售收入贴现率现金流量净现值t=0-1000.1-100-584.048t=1-200-200t=2-200-200t=3-200140-60t=4-200-490140-550t=5-49014042070t=6-49014042070t=7-49014042070t=8-49014042070t=9-490420-70t=10
10、420420则该项目在1967年年底的估值为-584.084百万美元。B产量达到约300架时，生产成本为平均每架1250万美元，则总成本为37.5亿美元，从1971年底至1976年底需要的成本为每年6.25亿美元。 此后总收入为48亿美元，每年收入为8亿美元，其中在销售日两年前支付的定金数为2亿美元。产量300架的先进流量表格如下：（单位：百万美元）试生产阶段成本生产阶段成本定金收入销售收入贴现率现金流量净现值t=0-10010%-100-274.382t=1-200-200t=2-200-200t=3-2002000t=4-200-625200-625t=5-625200600175t=6-
11、625200600175t=7-625200600175t=8-625200600175t=9-625600-25t=10600600产量为300时，其项目净现值为-274.382百万美元，此时，洛克希德不能达到收支平衡。C 由A，B可知，在产量为210和300时，即使销量达到最大值仍没达到收支平衡点。则在产量为500架时，相关流量数据如下所示：试生产阶段成本生产阶段成本定金收入销售收入贴现率现金流量净现值t=0-1000.1-100441.0338t=1-200-200t=2-200-200t=3-200333.3333133.3333t=4-200-916.667333.3333-783.
12、333t=5-916.667333.33331000416.6666t=6-916.667333.33331000416.6666t=7-916.667333.33331000416.6666t=8-916.667333.33331000416.6666t=9-916.667100083.3333t=1010001000此时净现值为正，则满足达到收支平衡点的销量介于300架到500架之间。设所需销售数量为x。相关数据如下：（单位：百万美元）试生产阶段成本生产阶段成本定金收入销售收入贴现率成本现金流量收入现金流量净现值t=0-1000.1-10008.35x-3733.46t=1-200-200
13、0t=2-200-2000t=3-2000.6667-2000.6667t=4-200-916.6670.6667-1116.670.6667t=5-916.6670.66672-916.6672.6667t=6-916.6670.66672-916.6672.6667t=7-916.6670.66672-916.6672.6667t=8-916.6670.66672-916.6672.6667t=9-916.6672-916.6672t=10202则NPV=8.35x-3733.46，令NPV=0，则x=477（架）D购买三星项目的股票不是一个合理的决定，该项目不会增加所有者权益的价值。根据
14、洛克希德公司的预计，在最好的情况下，即在未来10年内有775架宽体飞机的需求量，且其市场占有率为40%，洛克希德公司的销售额预计只有310架，还没有达到其收支平衡点的销售量，则，如果实施三星项目，会降低股东的价值。5.2 决策树入门莫克公司：药品特许机会的评估1. 问题：莫克公司副总裁Rich Kender 在做一项关于是否应该申请新药Davanrik的许可证的决定。2. 问题原因：（1）申请新药许可证要向LAB公司支付检验费用，新药投向市场的收益是否能冲抵这部分投入尚不确定。（2）新药的检验有三个阶段，每一个阶段都存在不确定性，加大了此项投资的风险。3. 问题分析：采用决策树方法对公司投资收
15、益做分析，并得出是否执行该项决定的建议。分析过程如下：（1） 做出决策树，其中负数表示在该阶段的投入成本，正数为新药投入市场后的收益，由于数值均为折现到当前的数值，故在决策树中不再进行贴现。 图1 项目进程决策树（单位：亿美元） 图2 项目期望值决策树（单位：亿美元）（2） 由图所示，最终该项目的期望收益率为934万，应该进行该新药许可证的申请。5.3 基础价值的创造林木的价值1. 问题：Bennett 小姐要向Smith先生提供他的林场中的树木的价值现在及将来的情况，以便让Smith先生决定是否要将他的树卖给地方商人。2. 问题原因：（1）Smith先生不知道他林场中的树木的价值；（2）树木
16、在10年后仍然有很大的成长潜力，再加上树木的价格每年都在增加，树木未来的价值是否大于现在的价值还不确定.3. 问题分析：（1） 可供选择的决策：a.立即卖掉林场中全部成熟树；b.不做任何管理，十年后再卖掉林场中的树；c 砍伐一半现有成熟树，十年后再卖掉林场中的剩余的成熟树。由于未成熟的树现在不会卖，分析过程中只考虑成熟树。（2） 贴现率的选择：由于Smith的林场为私人所有，卖掉林场后所得的收入可假设存入银行或购买无风险债券，则选用贴现率为美国十年期长期国债利率2013年10月4日数据。查询得贴现率r= 2.643%。（3） 通货膨胀率的选择：通货膨胀率选择当前2012年通货膨胀率。查询资料所
17、得，2012年通货膨胀率为2.6%。（4） 硬木树价格增长率的确定：研究表明硬木树的价格在高于通货膨胀率1%3%的速度增长，则分析时选取平均数，即高于通货膨胀率1.5%的速度增长，则木材价格的增长率为：4.1%。（5） 由于成熟树的DBH平均分配在12英寸和14英寸之间，则根据图标，每棵树的平均平方英尺=（60+85+110）/3=85。每棵树长了两英寸之后的平均平方英尺=145。（6） 按树木等级列示的未伐硬木树的平均价格及十年后的平均价格如下表所示，其中，价格按4.1%的年速率增长。DBH数目等级每平方英尺（MBF）(元)十年后每平方英尺（MBF）(元)40.0400.0597816 30
18、.1200.1793447 则方案一数据计算： 平均每棵树价格=0.04085=3.400（元） 卖完全部成熟树的收入=40*60*3400=8160 (元) 方案二数据计算： 由4级升为3级：平均每棵树价格=0.1793447145=26.0049815（元） 卖完全部成熟树的收入=26.00498154060=62411.9556（元） 按2.643%的贴现率贴现结果为 48081.10298 （元）仍为4级：平均每棵树价格=0.059781685=5.081436（元） 卖完全部成熟树的收入=5.0814364060=12195.4464（元） 按2.643%的贴现率贴现结果为9381.
19、112615（元） 方案三数据计算： 卖掉一半成熟树取得收入=4030850.040=4080（元）由4级升为3级：平均每棵树价格=0.1793447145=26.0049815（元） 卖完全部成熟树的收入=26.00498154030=62411.9556（元） 按2.643%的贴现率贴现结果为 24004.59831（元）仍为4级：平均每棵树价格=0.059781685=5.081436（元） 卖完全部成熟树的收入=5.0814364030=6097.7232（元）按2.643%的贴现率贴现结果为4690.556308（元）（7） 决策二叉树如下图所示：从决策树可知，执行方案二所获得的期望
20、收益最大，故选择方案二，即目前不伐树，等到十年以后一次性卖掉林场中所有的成熟树。5.6 资本预算大洋运输公司1. 问题：大洋运输公司财务副总裁Mary Linn要做出是否应立即委托制造一艘新的海峡型货轮并在2年内完工的决定。2. 问题原因：新货轮的制造需要大量的资金投入，在运营过程中大洋运输公司也要支付营运成本及维修费用等，新船的出租收入能否冲抵这些成本并盈利是需要分析的主要内容。3. 分析过程：（1） 决策方案：a 不委托制造新货轮；b 委托制造新货轮，并在投入运营15年后报废。（2） 轮船营运成本：2003年为4000元/天，以后按每年4%的速率增长。且2003年初到2007年底每年有8天
21、维修期，2008年初至2012年底每年有12天维修期，2013年初至2017年底每年有16天维修期。（3） 15年后货轮的报废残值为500万美元。（4） 根据历史铁矿砂装船量和船队容量的比值，可大致估计出每年的实际出租天数与可出租天数的比值，从而确定每年实际出租天数。选择1997年至2000年的历史数据作为参考，算出的平均比率为79.16%。（5） 固定费用的折旧采用将各年支出的成本折现至2001年初，再计提折旧，由于25年后轮船基本不运行，假设25年后轮船的净产值为0。用净流动资金所做的初始投资视为净营运资本增加，项目到期一次性收回。（6） 所得税率：选取四家美国运输业上市公司，分别计算四家
22、公司的所得税率，取平均值为大洋公司所得税率。计算结果分别为：33.79%，37.26%，37.86%和40.18%，计算得平均所得税率为37.27%。（7） 折旧率：折旧采用可比公司平均加权平均资本，无风险利率采用美国十年期国债利率，市场收益率用道琼斯指数2012年10月1日至2013年10月1日的年化收益率，选取了美国运输行业的4家代表性公司，分别计算其加权平均资本成本，其中债务资本成本用支付利息除以净负债，股权资本成本采用资产资本定价模型，算得平均加权平均资本成本为8.53%，用作贴现率。具体计算表格如下：无风险利率2.65%市场平均收益率12.41%代码债务资本成本税后债务成本股权资本成
23、本加权平均资本成本所得税率负债百分比权益百分比UPS1.89%1.25%9.97%4.19%33.79%66.34%33.66%CHRW0.00%0.00%7.33%7.33%37.26%0.00%100.00%UNP4.64%2.88%13.09%9.93%37.86%30.98%69.02%EXPD0.59%0.35%12.61%11.66%40.18%7.70%92.30%大洋公司8.28%37.27%（8） 分析表格相关数据及计算现金流量数据如下表所示：时间2000 2001 2002 2003 2004 贴现率8.28%所得税率37.27%实际出租天数率79.16%日租金2.0000
24、 2.0200 日营运成本-0.4000 -0.4160 可出租天数357.0000 357.0000 实际出租天数282.6012 282.6012 租金总收入565.2024 570.8544 税后总收入354.5515 358.0970 营运成本-146.0000 -151.8400 税后成本-91.5858 -95.2492 税后维修费用投资资本-340.0000 -338.5000 -3066.9550 投资资本现值-3255.6964 净营运资本-50.0000 -51.5000 -53.0450 维修费用折旧投资资本折旧130.2279 130.2279 折旧130.2279 1
25、30.2279 净残值收入现金流量-3305.6964 -51.5000 -51.5000 393.1936 393.0756 净现值-730.8021 时间2005 2006 2007 2008 2009 贴现率所得税率实际出租天数率日租金2.0400 1.8714 1.7283 1.7481 1.7682 日营运成本-0.4326 -0.4499 -0.4679 -0.4867 -0.5061 可出租天数357.0000 357.0000 357.0000 353.0000 353.0000 实际出租天数282.6012 282.6012 282.6012 279.4348 279.434
26、8 租金总收入576.5064 528.8599 488.4197 488.4800 494.0966 税后总收入361.6425 331.7538 306.3856 306.4235 309.9468 营运成本-157.9136 -164.2301 -170.7993 -177.6313 -184.7366 税后成本-99.0592 -103.0216 -107.1424 -111.4281 -115.8853 税后维修费用-18.8190 投资资本投资资本现值净营运资本维修费用折旧6.0000 6.0000 投资资本折旧130.2279 130.2279 130.2279 130.2279
27、 130.2279 折旧130.2279 130.2279 130.2279 136.2279 136.2279 净残值收入现金流量392.8112 358.9601 310.6521 331.2233 330.2895 时间2010 2011 2012 2013 2014 贴现率所得税率实际出租天数率日租金1.7886 1.8092 1.7428 1.7628 1.7831 日营运成本-0.5264 -0.5474 -0.5693 -0.5921 -0.6158 可出租天数353.0000 353.0000 353.0000 349.0000 349.0000 实际出租天数279.4348
28、279.4348 279.4348 276.2684 276.2684 租金总收入499.7971 505.5534 486.9990 487.0059 492.6142 税后总收入313.5227 317.1337 305.4945 305.4988 309.0169 营运成本-192.1260 -199.8111 -207.8035 -216.1157 -224.7603 税后成本-120.5207 -125.3415 -130.3552 -135.5694 -140.9921 税后维修费用-21.9555 投资资本投资资本现值净营运资本维修费用折旧6.0000 6.0000 6.0000
29、 5.8333 5.8333 投资资本折旧130.2279 130.2279 130.2279 130.2279 130.2279 折旧136.2279 136.2279 136.2279 136.0612 136.0612 净残值收入现金流量329.2299 328.0201 289.4117 305.9907 304.0860 时间2015 2016 2017 贴现率所得税率实际出租天数率日租金1.8036 1.8243 1.4762 日营运成本-0.6404 -0.6660 -0.6927 可出租天数349.0000 349.0000 349.0000 实际出租天数276.2684 27
30、6.2684 276.2684 租金总收入498.2777 503.9964 407.8274 税后总收入312.5696 316.1570 255.8301 营运成本-233.7507 -243.1007 -252.8248 税后成本-146.6318 -152.4971 -158.5970 税后维修费用投资资本投资资本现值净营运资本154.5450 维修费用折旧5.8333 5.8333 5.8333 投资资本折旧130.2279 130.2279 130.2279 折旧136.0612 136.0612 136.0612 净残值收入985.3590 现金流量301.9990 299.72
31、11 1373.1984 4. 分析结果由于计算所得净现值小于0，则大洋运输公司不应立刻委托制造新的货轮。惠尔浦欧洲公司1. 问题：惠尔浦公司的财务总监和行政副总裁需要制定是否实施亚特兰大项目以对现有的信息流动进行重新整合。2. 问题原因：若项目成功，会为公司提高毛利润，且节约一部分分成本费用，但是项目本身需要大量的成本，需对其进行权衡。3. 问题分析：（1） 决策方案：a 实施亚特兰大项目；b 不实施亚特兰大项目。（2） 时间选择：由于该项目的实施一直要用到重新更换系统，则假设企业可以永续经营，项目可以永续实施，计算实施项目和不实施项目的差额现金流量，从而进行决策。（3） 利用1997年各地
32、区的毛利润来估计各年未来的毛利润增量。（4） 图表6中的节约数据已经是项目实施后达到的最大值，则在计算后续期节约额时一律采用2007年的数据。（5） 各部毛利润增量的预测如下表所示：（单位：千美元）年份1999200020012002200320042005西部毛利润58859西部毛利润累计增长率0.00060.00250.00250.00250.00250.0025西部毛利润增长额35.3154147.148147.148147.148147.148147.15南部毛利润46241南部毛利润累计增长率0.0010.00250.00250.00250.0025南部毛利润增长额46.241115
33、.603115.603115.603115.6中部毛利润43678中部毛利润累计增长率0.00130.00250.00250.0025中部毛利润增长额56.7814109.195109.195109.2北部毛利润29818北部毛利润累计增长率0.00130.00250.0025北部毛利润增长额38.763474.54574.545利润增长总额035.3154193.389319.531410.708446.49446.492005年后每年差额毛利润为446.49（千美元）。(6) 2000年7月至2004年6月的突击队支出成本按时间节点算，每年60万美元，则2000年末支出30万美元，2001
34、年末支出60万，2002年末支出60万，2003年末支出60万，2004年支出30万。（7）实施方案与不实施方案的差额现金流量表如下表所示：其中，1999年到2002年为Wave实施期，2003年到2007年为增长期，2008年及以后为后续期。年份199819992000200120022003贴现率0.09所得税率0.4利润增长0035.3154193.3885319.5314410.7084节约其他支出费用00621174925443300管理维护成本-600-120-180-240-300-300许可权维持费-100-200-300-400顾问支出-3511.2-1663.2-1293.
35、6雇员支出-2250-2250-2250突击队支出-300-600-600许可证支出-600-300增加收益-600-6481.2-3836.88-2341.211663.5312410.708税后增加收益-360-3888.72-2302.13-1404.73998.11881446.425资本支出-4300-8600-6900-4100折旧501.671863.3336154711.674780现金流量-960-14168.3-12875.7-7030.943273.328637.133增长期现值-6825.16后续期现值24875.23净现值18050.06年份2004200520062
36、0072008贴现率所得税率利润增长446.49446.49446.49446.49446.49节约其他支出费用34573503353435663566管理维护成本-300-300-300-300-300许可权维持费-400-400-400-400-400顾问支出雇员支出突击队支出-300许可证支出增加收益2903.493249.493280.493312.493312.49税后增加收益1742.0941949.6941968.2941987.4941987.494资本支出折旧4278.332916.671196.6768.33现金流量8923.9148115.8546445.4545368.
37、3145299.9844. 决策建议：由计算结果可知，该项目的差额净现值为正，因此应该执行。5.7 多业务情况健康发展公司1. 问题：健康发展公司总裁Paul Couturier要做出如何提高其公司股东权益价值的方法。2. 问题原因：健康发展公司由于在1999年买入了Lexington俱乐部，由于有大量负债，导致其公司的股东权益价值降低。收购公司提出的报价不能让健康发展公司满意，他认为公司仍有可能提升股东权益价值。3. 问题分析：(1) 决策方案：a 卖出不动产并租回，所得金额不归还长期贷款；b 卖出Lexington俱乐部再将其租回，并归还长期贷款；c卖出Lexington俱乐部再将其租回，
38、以8.5%的利率再借款替换长期贷款。(2) 卖出Lexington俱乐部不动产价格与其购买价格一致均为650万美元，卖出后将公司卖给潜在购买者，可支付每年52.5万美元的租金，若重新借款，则租金上升至年利率的110%，即53.7625万美元。(3) 确定2000年若健康发展公司不购买Lexington俱乐部的企业价值及股东权益价值。计算方法按照案例中的EBITDA乘以5倍的方法。计算结果如下表所示：(单位：千美元)单位：千美元方案一方案二方案三税前收入调整261226122612Lexington不动产成本利息5040488.75折旧000租用成本525525537.625税前收入调整158320871585.625利息（不含）471471471折旧（不含）107110711071不动产利息504