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1、第九章第九章 杠杆效应分析杠杆效应分析 本章的主要问题本章的主要问题：风险的类别风险的类别经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆联合杠杆联合杠杆公司风险公司风险公司风险 指预期收益可能的波动性或波动程度，指预期收益可能的波动性或波动程度，或不能达到期望收益的可能性。或不能达到期望收益的可能性。 它可以分为经营风险或财务风险。它可以分为经营风险或财务风险。风险的类别风险的类别公司风险经营风险经营风险 定义定义：指公司经营利润即息税前利润：指公司经营利润即息税前利润（EBIT）波动程度。）波动程度。 经营风险的变化具有行业特性和时间经营风险的变化具有行业特性和时间特性，即经营风险随行业和时间变化特性，即
2、经营风险随行业和时间变化而变化。而变化。 经营风险的影响因素分析经营风险的影响因素分析风险的类别风险的类别公司风险经营风险的影响因素经营风险的影响因素 1、宏观经济环境对关宏观经济环境对关系产品需求的影响；系产品需求的影响； 2、市场竞争程度、市场竞争程度 3、产品种类、产品种类 4、经营杠杆经营杠杆 5、发展前景、发展前景 6、资产规模、资产规模1、GDP下降是否会引起产品需求下降是否会引起产品需求更大幅下降更大幅下降2、公司产品的市场竞争力及份额、公司产品的市场竞争力及份额是否比对手低？是否比对手低？3、公司销售收入是否集中在单一、公司销售收入是否集中在单一产品上产品上4、公司固定成本是否
3、比较高公司固定成本是否比较高5、公司产品市场扩张是否会引起、公司产品市场扩张是否会引起预期收益的大幅度波动预期收益的大幅度波动6、公司竞争劣势和融资困难是否、公司竞争劣势和融资困难是否是因为公司规模小所致是因为公司规模小所致风险的类别风险的类别经营杠杆经营杠杆经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。衡量。一、经营杠杆的概念一、经营杠
4、杆的概念 经营杠杆主要是反映销售量与息税前利经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润之间的关系，用于衡量销售量变动对息税润之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。前利润变动的影响程度。经营杠杆经营杠杆变动成本与固定成本变动成本与固定成本变动成本变动成本成本总额随业务量的增减变动成本总额随业务量的增减变动而呈正比例变动的成本。如材料成本、人而呈正比例变动的成本。如材料成本、人工成本，销售人员的佣金等。工成本，销售人员的佣金等。 固定成本固定成本成本总额不受业务量变动成本总额不受业务量变动的影响，在一定时期和一定业务量范围内，的影响，在一定时期和一定业务量范围内，相对固定的成本。如设
5、备、厂房的分期支出相对固定的成本。如设备、厂房的分期支出（折旧）、管理人员工资、广告费等。（折旧）、管理人员工资、广告费等。经营杠杆经营杠杆产销产销10 000件件 甲公司甲公司 乙公司乙公司收入收入变动成本变动成本固定成本固定成本销售利润销售利润10 000件每件件每件8元元10 000件每件件每件4元元10 000件每件件每件2元元80 00040 00030 00010 00080 00020 00050 00010 000经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆产销产销7 500件件 甲公司甲公司 乙公司乙公司收入收入变动成本变动成本固定成本固定成本销售利润销售利润利润变动率利润变动率7 50
6、0件每件件每件8元元7 500件每件件每件4元元7 500件每件件每件2元元60 00030 00030 0000-100%60 00015 00050 000-5 000-150%(产销下降产销下降25%)经营杠杆经营杠杆产销产销7 500件件 甲公司甲公司 乙公司乙公司收入收入变动成本变动成本固定成本固定成本销售利润销售利润利润变动率利润变动率12 500件每件件每件8元元12 500件每件件每件4元元12 500件每件件每件2元元100 00050 00030 00020 000+100%100 00025 00050 00025 000+150%(产销上升产销上升25%)经营杠杆经营杠
7、杆边际贡献边际贡献边际贡献总额销售收入变动成本边际贡献总额销售收入变动成本 销售量单位边际贡献销售量单位边际贡献单位边际贡献单价单位变动成本单位边际贡献单价单位变动成本 边际贡献又名贡献毛益或创利额，是销售边际贡献又名贡献毛益或创利额，是销售收入扣除变动成本后的余额，反映企业产品收入扣除变动成本后的余额，反映企业产品的创利能力的创利能力经营杠杆经营杠杆二、经营杠杆系数二、经营杠杆系数经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆三、经营杠杆与经营风险三、经营杠杆与经营风险 所谓经营风险是指由于企业经营上的原因给投资收所谓经营风险是指由于企业经营
8、上的原因给投资收益（益（EBIT）带来的不确定性。）带来的不确定性。销售业务量增加时，息税前利润将以销售业务量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少。可见经营杠杆系数越高，利润变动倍数的幅度减少。可见经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。要关系。一般而言，在其他因素不变的情况下，固定一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。成本越高，经营杠杆系数越大，经营风
9、险越大。DOL将随将随F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本的情况下，固定成本F越高，越高，DOL越大，此时企业经营越大，此时企业经营风险也越大；风险也越大；如果固定成本如果固定成本F为零，则为零，则DOL等于等于1，此，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。 财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，务杠杆，企业可以获得一定的财
10、务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。杠杆系数来衡量。一、财务杠杆的概念一、财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：可用下式表示： NDTIEBITEPS)1)(财务杠杆财务杠杆例例2假设假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：
11、润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A企业全部资金都是普通股，企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见表和债券各占一半。具体资料详见表142。 T T企业所得税率企业所得税率 I I企业债务利息企业债务利息N N流通在外的普通股数流通在外的普通股数 D D优先股股利优先股股利。财务杠杆财务杠杆 财务杠杆财务杠杆 由表由表142可以看出，在可以看出，在A、B两企业息税前利两企业息税前利润均长润均长20%的情况下，的情况下，A企业每股利润增长企业每股利润增长20%，而，而B企业却增长了企业却增长了25%，这就是财务杠，这就是财务杠杆效应。当然，如果
12、息税前利润下降，杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业企业每股利润的下降幅度要大于每股利润的下降幅度要大于A企业。企业。财务杠杆财务杠杆 只要在企业的筹资方式中有只要在企业的筹资方式中有固定财务费用固定财务费用支出支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。效应。 不同企业财务杠杆是不完全一致的，需要对财不同企业财务杠杆是不完全一致的，需要对财务杠杆的作用程度进行计量，即财务杠杆系数务杠杆的作用程度进行计量，即财务杠杆系数或财务杠杆度（或财务杠杆度（degree of
13、 financial leverage, DFL）。）。 所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。相当于息税前利润变动率的倍数。 财务杠杆财务杠杆二、财务杠杆系数二、财务杠杆系数 息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL/以例 3 中 B 企业的资料为例，根据公式 123 求得当息税前利润为500000 元时， 25. 1%20%25DFL 财务杠杆系数为1.25，表明当息税前利润为500000 元时，息税前利润每增加（减少）1 倍，普通股每股收益就会增加（减少）1.25倍或息税前利润每变
14、动 1 个百分点，普通股每股收益就变动 1.25 个百分点。 财务杠杆财务杠杆将表将表142中中B企业的资料代入公式中，求得当息企业的资料代入公式中，求得当息税前利润为税前利润为500000元时，元时， 息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数IEBITEBITDFL25.1100000500000500000)500000(DFL财务杠杆财务杠杆 所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的破产机会或普通股利润大幅度变动的
15、机会所带来的风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。杆作用的结果。 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。险的影响最为综合。财务杠杆财务杠杆三、财务杠杆与财务风险三、财务杠杆与财务风险 一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大
16、，财务风险越务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。大。 企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表表123中中A、B两企业为例，假设计划息税前利两企业为例，假设计划息税前利润为润为500000元，而实际的息税前利润只有元，而实际的息税前利润只有80000元，这时元，这时A、B两企业的税前利润分别为两企业的税前利润分别为80000元元和和20000元。由此可见，元。由此可见，A公司因为没有负债
17、公司因为没有负债，所以就没有财务风险，所以就没有财务风险B企业因有企业因有1000000元（元（利息率为利息率为10%）的负债，当息税前利润比计划）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果减少时，就有了比较大的财务风险。如果B企业企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。财务杠杆财务杠杆一、总杠杆的概念一、总杠杆的概念 从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样润的变动率大于销售量（额）
18、的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。变动率。 两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。这种这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。联合（总）杠杆联合（总
19、）杠杆 总杠杆系数或总杠杆度（总杠杆系数或总杠杆度（degree of total leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示的关系可用下式表示 DTLDOLDFL 联合（总）杠杆联合（总）杠杆二、总杠杆系数二、总杠杆系数企业决策、杠杆、风险在收益流中企业决策、杠杆、风险在收益流中的相互影响的相互影响
20、投资决策投资决策资产结构资产结构融资决策融资决策 资本结构资本结构成本结构成本结构经营杠杆经营杠杆固定财务费用固定财务费用财务杠杆财务杠杆销售收入销售收入波动程度波动程度EBIT波波动程度动程度每股收益每股收益EPS波动程度波动程度联合（总）杠杆联合（总）杠杆 1、由于杠杆的存在，销售收入的波动会导致、由于杠杆的存在，销售收入的波动会导致经营利润和每股收益发生更大的波动，增加了经营利润和每股收益发生更大的波动，增加了企业面临的风险。企业面临的风险。 2、无论经营杠杆还是财务杠杆都有正负双向、无论经营杠杆还是财务杠杆都有正负双向性。性。 3、企业杠杆大小最终取决于投融资决策。企业杠杆大小最终取决于投融资决策。企企业管理者可在决策中利用杠杆对企业面临的风业管理者可在决策中利用杠杆对企业面临的风险进行管理，以避免杠杆损失并争取获得杠杆险进行管理，以避免杠杆损失并争取获得杠杆收益。收益。分析结论分析结论:联合（总）杠杆联合（总）杠杆