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1、第十章第十章 企业价值评估企业价值评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述第二节第二节 企业价值评估的加和法企业价值评估的加和法第三节第三节 企业价值评估的收益法企业价值评估的收益法第四节第四节 企业价值评估的比较法企业价值评估的比较法第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业及企业价值一、企业及企业价值1、企业，包括具有独立生产能力、独立获利能力的整体资产、企业，包括具有独立生产能力、独立获利能力的整体资产 是相对于单项资产而言，由多个或多种单项资产有机组成，具有综合获利能力的有机资产综合体。 合法性；独立性；社会性； 持续经营性；营利性； 整体性；权益可分性。2、企业
2、价值、企业价值企业所有投资人，即债权人、股权人所拥有的，对企业资产索取权价值的总和。（1）企业总资产价值：）企业总资产价值：又称企业资产价值企业资产价值，是企业所拥有的所有资产的价值总和，包括全部不同类型的权益价值、全部不同类型的负债价值（2）企业投资价值：）企业投资价值：又称企业整体价值企业整体价值，是企业所有投资人所拥有的，对企业资产索取权价值的总和。严格意义上的企业价值，不作特定说明，企业价值就指该价值 = 企业总资产价值无息流动负债价值 = 权益价值 + 付息债务价值（3）企业权益价值：）企业权益价值：即股东全部权益价值、所有者权益价值、净资产价值。 = 企业总资产价值 负债价值 =
3、企业投资价值 付息债务价值二、企业价值评估的一般用途二、企业价值评估的一般用途1、企业产权转让及兼并收购、企业产权转让及兼并收购 评估公允价值，为双方谈判提供参考依据，需特别关注：（1）资产协同作用产生的协同效应：）资产协同作用产生的协同效应：匹配效率、配置效率 评估对象被兼并收购后的价值 独立经营时的价值（2）资产重组提高企业价值）资产重组提高企业价值 企业通过分立、资产剥离、添平补齐等形式资产重组，优化提高利用率、资产功能经济价值（3）管理层变更可能提高企业价值）管理层变更可能提高企业价值 管理理念、思路、方式、技巧等变更，提高资产获利能力（4）消减不合理开支、压缩过高津贴费用、税收收益、
4、规模经济）消减不合理开支、压缩过高津贴费用、税收收益、规模经济等，等，提高企业价值2、企业财务管理、企业财务管理 认识、重视企业价值影响因素、决定机理管理决策、发展战略企业价值最大化，特别是防范恶意收购3、证券投资组合管理、证券投资组合管理 价值型投资者三、企业价值评估的范围三、企业价值评估的范围1、企业价值评估的、企业价值评估的一般范围一般范围企业产权全部资产：（1）企业产权主体拥有，且自身占用、经营部分（2）企业产权主体拥有，但未投入经营部分（3）企业产权主体拥有，但只是经营权控制的部分：比如全资子公司、控股子公司、非控股子公司中的投资部分（4）企业拥有法人资格的分公司、派出机构、分部、多
5、种经营部分界定依据：界定依据：评估申请报告及主管部门批复文件；企业产权转让及变动的文件、协议、合同、章程等；国有企业资产评估立项书；有关资产产权证明、账簿、投资协议、财务报告等；其它相关规定及资料。2、企业价值评估的、企业价值评估的有效范围有效范围具体实施范围具体实施范围（1）有效资产）有效资产剔除无效资产剔除无效资产 无效资产：划分标准，是否形成企业的正常盈利能力。包括：闲置闲置资产，指不参与生产经营资产，不能对企业盈利能力作出贡献的非经营性非经营性资产；参与经营过程，但属浪费浪费的资产；局部功能与企业整体功能不一致，已失去经营能力、获利能力的无效无效资产或者低效低效资产。无效资产两种处理方
6、式：无效资产两种处理方式： 一是：“资产剥离”，单独评估，其价值不计入企业价值，并在评估报告中单独披露；二是： “资产剥离”，单独评估，其价值加总计入企业价值，并在评估报告中单独披露。（2）“待定产权资产待定产权资产”暂时不列入暂时不列入 评估时点难以界定产权，或者有产权纠纷及纠纷尚未得出结论（3）“填平补齐填平补齐”的资产计入的资产计入资金瓶颈、工艺瓶颈等经营能力、获利能力的薄弱环节，可以适当进行“填平补齐”的资产重组，提高企业价值。四、企业价值评估的内容四、企业价值评估的内容1、企业在评估时点的可确指存量资产、企业在评估时点的可确指存量资产 有形资产：自然资源资产、流动资产、固定资产等 可
7、确指无形资产：专利权、商标权等2、不可确指无形资产：商誉、不可确指无形资产：商誉3、协同作用、协同作用协同效应协同效应企业各种有形无形单项资产，在有效匹配、有机组合过程中，通过相互辅助、相互补充、相互促进、相互融合，结合成为密不可分的有机整体，从而使各生产要素、各单项资产产生较高的匹配功能，形成资产整体的一种获利能力（配置效率、匹配效率）4、环境价值、环境价值企业特定的经济环境、社会环境，是企业价值形成客观条件。评估时即使不能直接计价，也要为交易双方提供谈判依据。五、企业价值评估要重视的价值影响因素五、企业价值评估要重视的价值影响因素1、企业整体的技术状况、企业整体的技术状况 技术质量、效率、
8、竞争优势、利润2、企业全部资产价值量大小、企业全部资产价值量大小 价值量社会平均收益获利能力：同方向变动3、企业资产配置效率、企业资产配置效率 各单项资产个体功能良好 + 匹配功能良好 最佳效能4、企业经营者及员工素质、企业经营者及员工素质经营理念、思想、策略、领导方式；思想觉悟、文化修养、技术水平等；生产力最活跃因素5、企业文化及企业信誉、企业文化及企业信誉6、国家经济政策和宏观经济形势、国家经济政策和宏观经济形势第二节第二节 企业价值评估的加和法企业价值评估的加和法一、加和法概念和估算思路一、加和法概念和估算思路1、加和法概念：、加和法概念：又称成本法、账面价值调整法、资产基础法是将资产负
9、债表中构成企业各要素资产或单项资产的评估价值，加总求得企业价值的方法2、两条估算思路、两条估算思路（1）将投资人（股权人、债权人）的索取权价值加总（2）用所有资产价值加总，再扣除无息流动负债（拖欠投资人或有关各方的无息短期负债，比如应付货款、应付费用、应付票据、递延税款、工资福利等）3、实质、实质实质是重置成本法，以单项资产评估价值总和，作为企业价值；各单项资产必须估算四个基本要素二、加和法的重置原则二、加和法的重置原则不是各单项资产简单复制，是强调强调企业生产能力和盈利能力的重建（1）单项资产一般包括有形的、无形的；（2）各单项资产自身个体功能良好，匹配功能也必须良好，有机组合，有协同作用：
10、（3）以形成企业的正常盈利能力为标准，划分确定评估范围。三、加和法的缺陷三、加和法的缺陷持续经营前提下（贡献原则）一般不宜使用持续经营前提下（贡献原则）一般不宜使用（1）忽略企业整体性、忽视企业获利能力）忽略企业整体性、忽视企业获利能力账面价值调整为评估基准日市场价值，依然是各单项资产价值，忽略单项与整体区别；投入相同而经营效果不同但价值相同。对各单项资产有机组合、要素和工艺匹配产生的协同作用、整合作用，难以准确反映；也难以衡量各单项资产的贡献。（2）难以考虑未进入资产负债表的价值项目）难以考虑未进入资产负债表的价值项目 商誉、管理效率、营销网络等四、适用性四、适用性（1）非持续经营前提下（）
11、非持续经营前提下（变卖原则变卖原则）的企业清算价值评估）的企业清算价值评估实际处于或设定处于清算（解散、撤消、停业、破产等）、迫售、快速变现等非正常市场条件下，按变现原则变现原则： 企业价值 = 各单项资产变现价值之和 注意：注意：继续经营不经济、生产要素整体丧失盈利能力时，清算价值可能大于持续经营下的企业价值（2）持续经营前提下）持续经营前提下（贡献原则贡献原则）企业价值评估企业价值评估用于验证、辅助其它评估方法；也适用于某些经营企业，如水、电等公共设施经营类企业；企业组织成本、管理成本很小的企业；相反相反则一般不适用一般不适用：高科技企业；服务性企业组织；管理成本较大的企业；财务数据难以真
12、实、全面反映企业盈利能力的企业；非正常费用较多、社会负担较重的企业；非经营资产比重较大、社会负担较重的企业。五、我国较多采用加和法原因五、我国较多采用加和法原因已开始转向收益法已开始转向收益法1、企业资产盘子大，非经营性资产占比大、企业资产盘子大，非经营性资产占比大企业办社会，存在大量非经营性资产，无效资产也得不到及时有效处理。收益法评估的企业价值常常低于加和法评估的企业价值，即使日常人们认为比较好的企业，也会如此。2、收益法的市场基础不够、收益法的市场基础不够效益低下、亏损甚至资不抵债的企业存在或发展；常常出现企业的资产收益率，低于银行贷款利率；存在大量非经营性资产或无效资产，折旧消耗了企业
13、利润，收益率普遍偏低。3、加和法评估结果，便于企业财务管理、加和法评估结果，便于企业财务管理第三节第三节 企业价值评估的收益法企业价值评估的收益法一、企业价值评估收益法的基本原理一、企业价值评估收益法的基本原理：资本加权平均成本息前净现金流量年企业自由现金流量、：第）（企业（投资）价值WACCtCFFWACCCFFtnttt11要求的收益率：股权成本、权益资本流量股权现金流量、净现金年股权自由现金流量、：第）（权益（股权）价值etnttetrtCFErCFE11优先股红利发行的新债本金归还税率）（利息费用1CFECFF二、企业的价值评估模型二、企业的价值评估模型（1）高增长阶段：）高增长阶段：
14、企业收益或现金流量增长率，大幅高于宏观经济增长率（2）过渡阶段：）过渡阶段：可根据实际情况，细分为若干个增长率不同的增长阶段（3）稳定增长阶段：）稳定增长阶段：增长率不高于宏观经济增长率，但保持永久的平稳增长率，现实中：可认为是一个相对平稳的平均增长率1、企业收益增长模式、企业收益增长模式2、企业（投资）价值评估模型、企业（投资）价值评估模型2221111111211111nnnntttnWACCgWACCCFFWACCCFFWACCggWACCCFF）（）（）（企业（投资）价值三阶段增长模型资本收益率税率）（非现金营运资本追加净资本支出资本收益率再投资率（留存比率）；段企业现金流量增长率：高
15、增长、稳定增长阶、营运支出资本性支出税率折旧税率）（息税折旧前净收益营运支出资本性支出折旧税率）（息税前净收益11121EBITgggEBIDTEBITCFF3、股权价值评估模型、股权价值评估模型2221111112111111neennntteneergrCFErCFErggrCFE）（）（）（股权价值EDtiROCROCbgggCFECFE）（；段股权现金流量增长率：高增长、稳定增长阶、营运支出）（资本性支出）（折旧（净收益偿还，则：并且通过发新债对本金进行融资，支出，按目标债务比率如果资本性支出和营运发行的新债本金归还营运支出资本性支出折旧净收益11121（1）股权现金流量模型）股权现金
16、流量模型三阶段增长模型三阶段增长模型（2）股利折现模型）股利折现模型2221111112111111neennntteneergrDPSrDPSrggrDPS）（）（）（每股股权价值三阶段增长模型相同与股权现金流量增长率段每股股利增长率，：高增长、稳定增长阶、股利支付率每股收益年每股预期股利：企业第总股数每股股权价值股权价值21ggEPStDPStt三、模型说明：三、模型说明：股利折现模型（） 股权现金流量模型（）1、两个模型计算出的股权价值：、两个模型计算出的股权价值：当DPS=EPS时， =：净收益全部分配为股利当DPSEPS时， ：净收益中有留存部分用于再投资，股权价值要看再投资效果；若
17、投资于净现值为零的项目，则当DPSEPS时，：靠发新债、新股筹集资金支付股利，会导致高发行成本、好投资项目受资本约束等，不可持续 通常：通常： ：二者差额为企业股利政策控制权价值股利政策控制权价值； 如果：如果：应考虑适时抛出股票企业被收购或变换经营者可能性较大，选 ；反之，由于企业规模、法律、市场等原因，可能性小时，选 2、股权价值、股权价值=企业（投资）价值付息债务价值企业（投资）价值付息债务价值取决于股权价值、企业（投资）价值模型中g1、g2是否一致；付息债务价值的评估是否公允准确三、收益法评估参数的确定三、收益法评估参数的确定1、高增长阶段的最后期限、高增长阶段的最后期限（1）高增长源
18、于企业某种受保护的专有产品或服务）高增长源于企业某种受保护的专有产品或服务 则可假定高增加阶段持续到保护期结束（2）其它企业高增长期）其它企业高增长期当前增长率超过稳定增长率的幅度越大，高增长期越长；企业规模越大，高增长期越短；专利保护等法律因素、垄断力量等市场因素越强，高增长期越长（3）明确判断进入稳定期的前一年为分段时点）明确判断进入稳定期的前一年为分段时点不应正好设定在刚刚达到稳定增长状态之前，中间一般有过度期，二阶段、三阶段 2、现金流量的预测、现金流量的预测（1）企业历史与现实业绩分析）企业历史与现实业绩分析创建预测工作平台企业价值关键因素，价值驱动因素：资本收益率、再投资比率资本结
19、构：流动比率、速动比率、负债权益比竞争对手：发展优势、弱点（2）预测业绩）预测业绩企业地位、优势、劣势：获利能力、增长潜力宏观经济政策、形势等环境：发展趋势、对策、市场分额预测资产负债表、损益表各项目：年销售收入，年成本费用、税金，再投资，技术和设备更新改造等综合分析关键因素变化，预测现金流量及其变化（3）检验合理性）检验合理性 与历史趋势一致；与成本费用趋势一致；敏感性分析3、折现率的确定、折现率的确定（1）股权资本成本）股权资本成本风险收益模型风险收益模型资本资产定价模型资本资产定价模型：边际税率：负债权益比；险系数；：企业没有负债时的风）（，则风险系数为：考虑到企业的资本结构市场平均风险
20、企业平均风险：风险系数率、市场风险补偿）：市场平均风险收益（报酬率、市场利率：市场投资组合的期望：无风险利率；）（股权成本：tEDtEDrrrrrrrruufmmffmfe11股利增长模型股利增长模型：股利预期增长率；利；：预期下第一年每股股股权价值；：股权成本；股利预期增长率企业预期每股收益率股权价值gDPSPrgPDPSrgrDPSPeee100110适用于稳定增长的永续经营，而且定期发放股利，股利增长适用于稳定增长的永续经营，而且定期发放股利，股利增长率也十分稳定的企业，率也十分稳定的企业，2、加权平均资本成本法、加权平均资本成本法：股权成本：权益的市场价值：债务的市场价值；：边际税率；
21、：税前负债成本；平均资本成本：考虑资本结构的加权）（ededrEDtrWACCEDErEDDtrWACC1第四节第四节 企业价值评估的比较法企业价值评估的比较法一、企业价值比较法评估的基本原理一、企业价值比较法评估的基本原理价值乘数：可比价值倍数、可比差异因素修正系数：差异因素调整系数、务指标：可比企业某一对应财务指标：被评估企业的某一财价值业的股权价值，或企业：可比企业，即参照企值，或企业价值：被评估企业的股权价BPBBBBPPBPBBBPP二、可比企业的选择二、可比企业的选择1、基本的可比标准、基本的可比标准（1）行业标准：相同至少基本相同行业、市场、产品（2）竞争标准：规模、市场竞争地位
22、、产品周期（3）财务标准：财务结构、财务指标（现金流等）2、主要可比指标、主要可比指标销售收入、EBIT与EBIDT、企业净现金流量、股权净现金流量、各种收益率利润率、风险指标、预期增长率、净资产等其它特征：产品性质、资本结构、管理及人事制度、竞争性、营利性、账面价值等三、比较法的适用性三、比较法的适用性1、应用难点、应用难点（1）“可比性”问题：几乎难以找到适宜直接比较的相似企业形成或影响企业获利能力的有形、可确指因素差异纷繁复杂；无形、不可确指更是纷繁复杂。（2）难以找到产权交易案例我国目前尚无健全的企业产权交易市场，也无健全企业或整体资产交易的数据资料，更没有共享的企业产权交易案例库，因
23、此，通常无法低成本获得交易案例，更难以灵活运用。即使获得一定案例，也有交易时间、市场条件、宏观经济条件等诸多主客观差异。2、主要适用、主要适用理论上：（1）企业当前没有收益； （2）企业当前收益无法其未来获利能力实践上：（1）参考企业比较法：同一或类似行业上市公司（2）并购案例比较法：同一或类似行业公司买卖、收购、合并等四、可比价值倍数四、可比价值倍数可比价值乘数的选择可比价值乘数的选择1、求股权价值、求股权价值利用股利折现模型利用股利折现模型（1）市盈率（）市盈率（PE）比较适用于工业企业比较适用于工业企业grgEPSPPEgrgEPSgrDPSPeee）（股利支付率）（股利支付率每股股权价
24、值1100010：股权收益率其中：）（股利支付率）（股利支付率每股股权价值ROEgrgROEBVPPBVgrgEPSgrDPSPeee1100010（2）价格）价格/账面价值比率（账面价值比率（PBV）银行、保险等金融服务机构银行、保险等金融服务机构（3）价格）价格/销售收入比率（销售收入比率（PS）比较适用于酒店服务业比较适用于酒店服务业：销售净利率其中：）（股利支付率销售收入）（股利支付率每股股权价值MGNgrgMGNPPSgrgEPSgrDPSPeee1100102、 求企业（投资）价值求企业（投资）价值利用企业（投资）价值模型利用企业（投资）价值模型111111gWACCEBIDTEB
25、IDTEBIDTEBIDTPgWACCEBIDTgWACCCFFP追加营运资本资本性支出税率折旧税率）（追加营运资本资本性支出税率折旧税率）（企业价值（1）价值）价值/息税折旧前收益比率息税折旧前收益比率（2）价值）价值/重置成本比率重置成本比率托宾的托宾的Q值，值，PBV变形变形企业资产重置成本企业价值值托宾QQ1：企业拥有某种无形资产、未来增长机会Q1：企业价值被低估，是收购时机3、回归分析法、回归分析法同行业选择可比企业受限制同行业选择可比企业受限制 行业内企业数目相对较少； 同行业内各企业风险、增长率、现金流等方面差异较大； 被评估企业跨行业经营等解决办法：将前面介绍的各价值乘数（价值
26、倍数），同它们各自的影响变量进行回归分析：销售净利率：股权收益率；：风险系数：股利支付率；：预期增长率；MGNROERgMGNedRcgbaPEROEedRcgbaPEdRcgbaPEpppp第四节第四节 企业价值评估的比较法企业价值评估的比较法一、企业价值比较法评估的基本原理一、企业价值比较法评估的基本原理、可比价值乘数：乘数、可比价值倍数差异因素修正系数：差异因素调整系数、务指标：可比企业某一对应财务指标：被评估企业的某一财价值业的股权价值，或企业：可比企业，即参照企值，或企业价值：被评估企业的股权价BPBBBBPPBPBBBPP二、可比企业的选择二、可比企业的选择1、基本的可比标准、基本
27、的可比标准（1）行业标准：相同、至少基本相同的行业、市场、产品（2）竞争标准：规模、市场竞争地位、产品周期（3）财务标准：财务结构、财务指标（现金流、利润率等）2、主要可比指标、主要可比指标考虑周期性波动，选能够代表正常年份数值考虑周期性波动，选能够代表正常年份数值销售收入、EBIT与EBIDT、企业自由现金流量、股权自由现金流量、各种收益率利润率、风险指标、预期增长率、净资产等其它特征：产品性质、资本结构、管理及人事制度、竞争性、营利性、账面价值等三、比较法的适用性三、比较法的适用性1、应用难点、应用难点（1）“可比性”问题：几乎难以找到适宜直接比较的相似企业形成或影响企业获利能力的有形、可
28、确指因素差异纷繁复杂；无形、不可确指更是纷繁复杂。（2）难以找到产权交易案例我国目前尚无健全的企业产权交易市场，也无健全企业或整体资产交易的数据资料，更没有共享的企业产权交易案例库，因此，通常无法低成本获得交易案例，更难以灵活运用。即使获得一定案例，也有交易时间、市场条件、宏观经济条件等诸多主客观差异。2、主要适用、主要适用理论上：（1）企业当前没有收益； （2）企业当前收益无法其未来获利能力实践上：（1）参考企业比较法：同一或类似行业上市公司（2）并购案例比较法：同一或类似行业公司买卖、收购、合并等四、可比价值倍数四、可比价值倍数可比价值乘数的选择可比价值乘数的选择1、求股权价值、求股权价值
29、利用股利折现模型利用股利折现模型（1）市盈率（）市盈率（PE）比较适用于工业企业比较适用于工业企业grgEPSPPEgrgEPSgrDPSPeee）（股利支付率）（股利支付率每股股权价值1100010：股权收益率其中：）（股利支付率）（股利支付率每股股权价值ROEgrgROEBVPPBVgrgEPSgrDPSPeee1100010（2）价格）价格/账面价值比率（账面价值比率（PBV）银行、保险等金融服务机构银行、保险等金融服务机构（3）价格）价格/销售收入比率（销售收入比率（PS）比较适用于酒店服务业比较适用于酒店服务业：销售净利率其中：）（股利支付率销售收入）（股利支付率每股股权价值MGNg
30、rgMGNPPSgrgEPSgrDPSPeee1100102、 求企业（投资）价值求企业（投资）价值利用企业（投资）价值模型利用企业（投资）价值模型gWACCEBIDTEBIDTEBIDTEBIDTPgWACCEBIDTgWACCCFFP追加营运资本资本性支出税率折旧税率）（追加营运资本资本性支出税率折旧税率）（企业价值111（1）价值）价值/息税折旧前收益比率息税折旧前收益比率（2）价值）价值/重置成本比率重置成本比率托宾的托宾的Q值，值，PBV变形变形企业资产重置成本企业价值值托宾QQ1：企业拥有某种无形资产比如未来增长机会Q1：企业价值被低估，是收购时机3、回归分析法、回归分析法同行业选择可比企业受限制同行业选择可比企业受限制 行业内企业数目相对较少； 同行业内各企业风险、增长率、现金流等方面差异较大； 被评估企业跨行业经营等解决办法：将前面介绍的各价值乘数（价值倍数），同它们各自的影响变量进行回归分析：销售净利率：股权收益率；：风险系数：股利支付率；：预期增长率；MGNROERgMGNedRcgbaPEROEedRcgbaPEdRcgbaPEpppp