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1、股权结构、公司治理与企业价值 兼评一股独大与股权多元化一问题提出 “一股独大”一般指在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作。包括：占据51%以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位，只是相对于其它股东股权比例高(Shleifer & Vishny界定为20%)，但其它股东持股分散，而且联合困难，使该股东仍然可以控制公司运作。据Leech与Leaby(1991)分析，如果第1大股东表决权比例超过25%，在表决权争夺中，通常容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。 随着ST猴王、ST幸福、大庆联谊、济南轻骑、春都、棱光实业等上市公司控股大股东利用关联交易，拖欠上市公司巨额资金，侵占
2、上市公司利益现象的触目惊心，上市公司国有股或国有法人股“一股独大”的现象成为人们关注的焦点。人们普遍认为，“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会与监事会，形成一言堂，日常经营中一手遮天，产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。 不少学者与人士对此忧心忡忡，有些人士在对西方上市公司股权结构实际状况或实证研究缺乏了解的情况下，断言“在西方更为成熟的证券市场，很多大公司都是无人控股的，股权结构相当分散。西方国家的控股股东一般是相对控股
3、，持股比例一般也不超过30%。”“美国上市公司最大的股东也不过拥有1%的股份，如果有谁拥有某一家上市公司1%的股票，就已经是大股东了，而且是相当大的大股东，大股东欺负小股东这种现象很少存在。”甚至说“美国公司之所以为全球最具活力与竞争力群体的一大因素在于他们的股权结构具有足够引起股东之间权力均衡的高度分散化所形成的合理的股权结构。”“企业上市后，股权结构仍然维持一股独大状态，会引发一系列影响企业优质、快速发展的问题。”上海证券交易所研究中心的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股所占比重高与公司业绩呈正相关系。因此，在我国上市公司国有股比重较高的情况下，将国有股法
4、人化有助于改善公司业绩。” 此外，随着民营背景上市公司不断增多，民营企业创始人“一股独大”现象。2001年2月以来，已有4家家族持股高达50%70%的企业上市。康美药业家族持股66.38%，以2001年6月13日收盘价计算，市值20多亿元；广东榕泰67.19%，市值37亿元。用友软件大股东王文京直接持股比例为55.2%，市值40多亿元，间接持股比例为75%；太太药业大股东朱保国及其家族持股比例高达74.18%，市值82亿元；潘广通父子也持有天通股份24.9%的股份。人们惊叹这些创始人的“一夜暴富”。未来创业板上市公司中，类似的家族或民营创始人一股独大的股权结构将大量出现。由于亚洲金融危机，家族
5、控股的上市公司所产生的公司治理问题引起高度重视。不少人士因此认为，民企上市公司“一股独大”所引起的后果在某种意义上可能比国企上市公司更为严重。甚至提出“在通过资本市场选择并扶植民营上市企业时，在审核中尽量挑选那些已顺利完成民营企业发展初级阶段，私人或家族控股比例不超过20%的民营公司。” 不少人士认为，股权结构优化是改善公司治理结构的前提条件。特别是近期，Claessens、Djankov等1999年的一项关于亚洲地区家族通过复杂的金字塔股权结构控制上市公司、剥削小股东的大样本实证研究报告受到国内证券监管部门的高度评价。在近期召开“中国上市公司治理研讨会”上，政府官员、经济学家与企业界人士纷纷
6、表示，中国上市公司国有股“一股独大”已经给中国上市公司脆弱的治理结构带来种种弊端与负面影响，成为公司治理结构改革所要面对的核心问题。限制一股独大，提倡减持国有股，使投资主体多元化与公司股权分散化，打破国有股或民营股一股独大格局的呼声甚高。 国外上市公司一股独大凤毛麟角？一股独大是否公司治理有效的天敌，或者说完善公司治理是否一定要强制股权多元化？能够找到合理的股权结构吗？二股权结构与公司治理1一股独大并非中国特有 考察国外成熟股票市场上市公司股权结构变化可以看到：一股独大并非中国特有。上市后，风险投资短期内出售股份套现退出，导致股权分散，更凸现创始人一股独大。例如，微软上市时，盖茨持股45%，另
7、一位创始人Allen持股15%，盖茨一股独大。一般来说，企业上市后的相当长时期内，创始人在公司股权结构中所占的比例都相当高。Hoderness与Sheehan(1988)发现，美国依然有相当多的上市公司最大股东持股份比例超过51%。Franks and Mayer(1995)统计，1990年，德国170家最大的上市公司中，85%的公司第1大股东股权比例超过25%；Edwards and Weichenrieder(1999)所选择的102家德国最大的上市公司中，46家公司第1大股东股权比例超过50%；Djankov、Mcliesh 等(2001)年对全球97个国家传媒产业公司股权结构研究表明，
8、在西方出版、传媒上市公司中，家族仍然绝对控股。 企业成长阶段的股权融资过程与第一大股东的股权比例变化：股权分散是一个长期的历史演变过程，往往上市后数十年，经过不断增发新股与并购交易，创始人股权比例才会逐渐下降，股权随之分散或多元化。例如，杜邦公司、通用汽车、通用电器。而1979年创立、1986年上市的微软公司股权结构中，盖茨至今还持有微软23.7%。而且，随着股票市场公司控制功能有效性的提高，以及杠杆收购等控制权转移的金融技术发展，过度分散股权结构会重新增加集中度，呈现集中、分散与集中的循环。2股权多元化与公司治理 主张股权多元化者假设多元化股权能够形成股东民主主义，有助于对公司管理层与大股东
9、进行制衡，减少与防止管理层浪费自由现金流的管理决策行为。但股权结构合理化说法非常含糊，实践中不存在最优或合理的股权比例结构。此外，多元化股权结构中的机构投资者本身存在治理问题。近年来的实证研究表明，价值评估型的金融资本大股东，例如，机构投资者并不是天然的公司治理积极参与者，搭便车现象使单一外部股东缺乏公司治理积极性。他们自身也会进行参与治理的成本与效益分析，在流动变现用脚投票与积极参与治理用手投票之间存在机会主义决择。例如，日本与德国银行在非金融上市公司中持股与积极参与治理的模式曾被认为是有效的治理模式。但Prowse(1995)等学者研究表明，日本与德国的银行对所投资的上市公司关注并不多，公
10、司治理作用并不象以往实证研究结果所说的那样显著。国内不少上市公司前10名股东为证券投资基金，但在近年来发生的几起控制权并购案，例如胜利股份、方正科技等，证券投资基金旗帜并不鲜明。 西方经济及金融经济学学术界通过理论与实证研究，恰恰认为股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理与驱动公司价值增长的激励(Grossman与Hart1980)，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题(Jensen1989)，形成公司管理层强、外部股东弱的格局 (Roe1994)。Shleifer与Vishny(1986)的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利
11、益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。Holderness与Sheehan(1988)也指出多数股东在上市公司治理中的作用。当然，股权集中或“一股独大”也有弊端。虽然增强了对管理层的控制，解决了股权分散条件下的外部公众股东难以治理内部管理层的问题，但又产生大股东与外部小股东的利益冲突问题。大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东获取自身利益。Shleifer与Vishny(1997)认为，“当大股东(不管是价值创造者股东，还是价值评估型的金融资本投资者)股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股
12、东不能分享的私人利益。” 对大股东行为与利益的实证研究表明 ，不管在发达国家还是发展中或者转轨经济国家，一旦上市公司大股东处于绝对控股地位，他们可以通过其它途径获取内部私人收益，例如，支付特殊红利，进行关联交易，或者通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理，获得内部控制利益，从而剥削中小股东。这表明一股独大或股权高度集中的治理模式与股权分散一样，都可能损害外部社会公众股东的利益。 到目前为止，关于公司治理的实证研究成果非常丰富。对公司治理影响机制及其效应的研究范围不断扩展，从公司财务内部结构，例如股权集中度结构、控股股东的性质(家族、风险投资家、金融机构投资者等)、管理层激励，扩展到公司控制权市
13、场，产品市场与公司法、证券交易法等法律体系；从美国扩展到发达国家之间的公司治理模式、投资者权益保护的法律体系与效果比较，进一步扩展到亚洲与东欧转轨经济国家公司治理模式比较。亚洲金融危机后，亚洲公司治理及其与金融危机的关系成为西方学术界与世界银行等研究热点；公司治理的影响从公司层次的资源配置、投资者收益到整个国家的资源配置与经济增长。研究者归纳出来了多种公司治理模式(Shleifer & Vishny1997)，例如，日本德国模式，美英模式，提出了多种改善上市公司治理的政策取向。从上市公司内部角度，包括：(1) 调整上市公司董事会结构与职责；(2) 完善融资合约，调整融资方式，例如增加财务杠杆，
14、增加对管理层行为的约束，减少管理层滥用公司的自由现金流；(3) 增强管理层激励，例如实施管理层股票期权。从外部角度包括：(1) 鼓励机构投资者持有较大比例的股权，积极参与公司治理；(2) 完善投资者保护的法律制度；(3) 发展一个活跃的公司控制权市场，对上市公司管理层形成外部接管压力。金融经济学关于公司治理的实证研究成果对改善上市公司治理有借鉴作用。但实践表明，这些政策取向仍然不能达到理想结果。三股权结构与经营业绩与企业价值的相关性 国内有若干分析报告试图通过统计分析说明国有股比重大对经营业绩会计指标的负面影响。例如，Xu与Wang(1997)研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之
15、间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底上海与深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值与公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。上海证券交易所研究中心(2001)的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关系。”国内研究的结论倾向于认为，“国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有
16、股法人多元化有助于改善公司治理与经营业绩。” 但从个案角度看，不同股权结构均有优质与劣质上市公司。例如，家电行业国有控股、法人控股、流通股比例超过非流通股的三类股权结构中，分别有四川长虹、青岛海尔、奥美的等名牌优质企业，也分别有ST黄河科技、ST双鹿电器与第一家退市的水仙电器等业绩差的企业。股权相对分散的上市公司，例如，ST奥金曼、ST幸福、ST康达、ST海洋以及郑百文(第1大股东只有14%)等，公司治理与经营业绩并不比国有控股的上市公司好，甚至更严重。 此外，国内上市公司非流通股结构的形成机制与流通约束影响法人股的公司治理行为。(1) 国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并非国外公司
17、上市前后根据竞争环境与融资需要动态、商业化选择，而是主要由国有或法人控股股东按照股份设立要求选择或安排，通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东，形成名义上多元、分散的法人持股结构，控股股东以外的单独一家法人股的比例通常比例低。因此，基本上是第1大股东控制。例如，胜利股份1999年末10大股东中，除两家后来进入的证券投资基金持有5%的股份外，其他股东都直接或间接为胜利体系成员。尽管胜利股份第一大股东持股仅为24%，但“胜利体系”实际控制的股权远远高于此比例；(2) 参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通，又没有控股股东的内部关联利益；(3) 不少
18、法人股股东与控股股东有业务往来关系，入股往往为了保持业务关系。大多数法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的激励与能力。因此，仅以上市公司名义上的股权比例来说明股权结构与经营业绩及其市场价值的相关关系很不可靠，其结果难以断定国有股一股独大对经营业绩是否存在负面效果。此外，国有控股的境外上市公司同样一股独大，但其投资、关联交易与红利分配行为比国内A股公司规范得多。 实际上，不同股权结构的上市公司经营目的与管理行为相似，例如，(1)大多数上市公司都宣称主业单一的风险，致力于寻求新的利润增长点，追求多元化，希望通过持续融资实现持续发展；(2) 利润管理行为盛行。一方面努力达到配股资格的会计业绩要求，
19、另一方面，获得较高的配股或增发新股的价格。上海证券交易所研究部2000年一项大范围的问券调查显示：国内上市公司内部治理特征相似，普遍是关键人大权独揽的控制模式，法人治理结构基本上有名无实，形同虚设。关键人往往是控股股东代表、公司最高级管理人员。例如，长虹董事长倪润峰、海尔董事长张瑞敏、春兰董事长陶建幸，这些权威的强人是企业发展壮大的首要功臣，也是企业价值的重要驱动因素。可以想象，这些公司的法人股在公司治理与经营业绩改善方面能起多大作用呢。 另有不同样本的实证研究结果得出了不同的结果。例如，朱武祥 张帆(2000)对19941996年期间在上海与深圳证券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第
20、1大股东持股比例高低对上市前1年到上市后4年期间的总资产利息税前收益率、净资产税前收益率与主营业务利润率等业绩指标中位数变化差异影响的不显著。另外，朱武祥 宋勇(2001)以家电行业上市公司为样本，发现竞争激烈的家电行业上市公司股权结构与企业价值并无显著关系。 需要区别股权结构的法律意义与企业价值驱动意义。股权结构的法律意义上表现为权利分配。从企业价值驱动意义角度看，上市公司股东包括实业经营价值创造型股东与价值评估型股东，前者对公司价值驱动贡献甚大。实际上，西方资本市场投资者希望价值驱动力量强的创始人持绝对控股地位，甚至在合约中设定价值驱动型股东持股比例的低限，限制创始人减持股份。例如，美林证
21、券在投资深圳太太药业公司时，在合约中要求创始人朱保国家族的控股比例不能低于50%。 股权结构价值驱动意义上的分散或集中是公司在产品市场竞争、资本市场评价与控制权功能日益有效的环境下，为保持与增强竞争优势，实现持续经营而进行的一种市场化选择与商业运作手段。例如，著名房地产开发商万科深感土地储备对房地产商持续发展与竞争的重要性，为获得战略资源，主动选择华润，替换与改组大股东结构。乐凯与富士与柯达的合资谈判，旨在引入具有R&D能力的股东，因为乐凯属于技术开发支持竞争优势的企业，目前最稀缺的不仅仅是股权资金，更重要的是研发能力。上市融资并不能迅速有效地增强研发能力。 迄今为止，国际金融经济学学术界在“
22、股权结构与企业经营业绩与企业市场价值是否存在显著的相关关系”方面并无明确一致的实证结果。Demsets与Lehn(1985)考察了511家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关。McConnell与Servaes(1990)考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40%-50%时，公司托宾Q值开始下降。而Mehran(1995)发现，股权结构与企业业绩(托宾Q值与资产收益率)均无显著相关关系。Han与Suk(1998)的结果表明，公司业绩与外部大量持股股东
23、(Blockholders)的股权比例正相关。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股权结构、投资与企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立。Pedersen与Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura与Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾
24、Q值随主银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。 Claessens(1997)对捷克与斯诺伐克，以及Claessens, Djankov, Fan与Lang (1998a)对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家与地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关。Lins(1999)对18个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区，大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极的作用。Makhija与Spiro(2000)研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票
25、价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。他们还发现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果有银行参与该基金，则有助于降低不利影响。 Holderness(2001)认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。特别是西方成熟资本市场上，保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价与控制权收购等资本市场功能有效性高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。因此，股权结构与企业经营业绩与价值的关系仍然是一个未解之迷。 现代企业理论认为，企业由明确合
26、约与内隐合约总成(Baker、Gibbons与Murphy(1999)，企业性质发生了变化，法律定义的企业边界与经济边界差异增加(Rajan与 Zingales(1999)。仅仅从股权比例结构角度考察公司治理质量并不可靠，股权结构与企业经营业绩与价值的相关性即使统计上显著也难以简单推出多元化的法人股权结构的政策倾向。四政策意义 我国上市公司股权结构形成过程与约束条件独特，公司治理问题与成熟资本市场与新兴市场均有显著差异，上市公司股权结构与企业绩效及价值的关系需要更深入的研究，特别是小样本与个案事件研究，以便深入了解股权结构数字背后驱动公司价值的真实动力与机制，获得真正有价值的研究成果，避免表面
27、化的分析与观点。在借鉴国际经验的基础上进行创新，而不是照般成熟证券市场的法规。股权多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提，公司很少纯粹为了完善公司治理而进行股权多元化。 一股独大本身并不是公司治理问题严重的恶源，人为的股权分散与多元化并不能有效解决一股独大引起的公司治理问题。因此，不能因目前上市公司出现的大股东不规范甚至恶意行为而因噎废食，矫枉过正，从而简单人为地强制股权分散或多元化来打破一股独大。1基于我国上市公司与股票市场产生背景，借鉴国际经验的基础上，通过对事件的研究，完善监管规则与法律环境。包括对上市公司及其相关中介机构信息披露与行为规范的法律制度，增
28、强对上市公司行为约束，增加违规行为的成本。 国内上市公司普遍由原企业(包括国有企业与民营企业)部分资产/业务重组而来，不可避免形成集团公司(大股东)一股独大的股权结构，形成一股独大与关联交易格局。因此，需要设置与西方成熟股票市场不同的监管规则。例如，通过界定关联程度(严重关联、轻度关联与一般关联)，分别采用不同规则来处理。针对一股独大已经与可能形成的损害外部股东利益的行为，可以实施相应的表决制度与议事程序。随着独立董事制度的实施，由独立董事进行重大交易的程序监督；要求关联交易价格按市场价格披露，资产置换估价由独立董事聘请有资格的评估事务所来评估。对于大股东可能做出的对自己有利的投资或融资行为，
29、可以通过提高对某些特定投资项目表决权的有效比例来限制，比如表决要征得流通股一半以上股东同意，而不是简单采取大股东回避制度，形成小股东决定大股东命运的另一种极端。针对上市公司投资行为的随意性，可以采取业内人士提出募集资金专户管理的对策。 西方家族企业上市时，股权结构比较简单。例如，微软公司的控股股东并不是微软集团，戴尔的控股股东也不是戴尔集团，而分别是盖茨与戴尔本人。亚洲地区的家族或民营企业往往业务多元化，容易形成家族集团控股、金字塔或相互持股的上市公司股权结构，股权结构相当复杂。因此，国内民营企业上市重组时，尽可能要求形成简单的股权关系与结构，规避循环、多层的复杂股权关系，而不是简单地限制家族
30、股份比例。2增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩与公司治理质量的评价功能与控制权收购功能。 到目前为止，股票市场对公司治理并不关心，公司股票价格与公司治理质量之间缺乏相关性。上市公司不当的管理行为一定程度上是股票市场本身驱动的。因此，改善公司治理需要增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩与公司治理质量的评价功能与控制权收购功能，包括投资分析人士的投资分析、新闻媒体对大股东不当行为的详细与深入报导，促进上市公司在日益激烈的产品市场与评价、控制权收购功能日益有效的资本市场双重压力下，选择有利于驱动公司长期可持续发展与股东价值增长的股权结构。 众所周知，在日益发达与竞争的传媒业，传媒的报道与专
31、业性评价显著影响公众对人物、事件的评价观点，形成强大的社会舆论压力，例如中央电视台的焦点访谈、新闻调查等栏目。同样，竞争性的商业化、专业化的职业咨询评价机构不断推出的上市公司战略、业绩、公司治理质量以及中介机构行为的评价标准与结果，通过权威媒体公布对上市公司与中介机构行为产生外部压力。1995年，公司治理职业投资家Monks通过评估，认为Sears公司的业务战略使股东价值贬值，应该重组。但他采用表决权征集方式收购Sears公司股东表决权失败。为此，Monks在华尔街日报整版刊登其对Sears公司董事会成员的评价结果，列出那些他称为非业绩资产的董事名单。Sears公司董事会深感难堪，产生强大的社
32、会公众评价压力，显著影响Sears公司董事会成员的声誉。迫使Sears公司董事会接受了Monks提出的业务重组与董事会改革建议。近年来国内财经媒体对基金交易行为、银广厦等事件的报道与评论促进了我国股票市场的制度建设与上市公司、中介的行为规范化。 因此，加强对上市公司、中介机构行为规范的公开评价，公布评价结果，形成社会评价与监督环境，使品牌与声誉成为上市公司、中介机构的长期利益与价值的高度相关的重要激励因素，激励上市公司、中介机构重视声誉与品牌的培育、维护与守规、尽职。国有控股的境外上市公司在并购、关联交易等行为方面之所以相对规范，与著名会计、法律等中介机构关注声誉、尽职有关。3。对主营业务自由现金流稳定、成长机会基本达到极限的地方垄断型公用事业上市公司，可以将国有股转换为地方社会保障基金或保险公司具有表决权的优先股。将以实业投资扩张为目的的国有股转换为偏好现金红利、追求收益稳定的金融投资机构投资者。 这样，既无需国有股上市流通，即可迅速降低国有股比例，改变一股独大；又可减轻国有股上市流通对股票市场的负面效应。同时，还可以规避与社会公众股成本差异导致的同股同权问题，并且，限制这类公司自由现金流进行不相关多元化配置的管理行为，改善公司治理。第 17 页