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1、金融发展与内生经济波动 复旦大学世界经济系 白当伟 发布时间： 2004-9-9 16:26:06一、问题的提出金融发展理论是20世纪50年代由格利与肖创立的。1973年，美国斯坦福大学两位经济学家麦金农与肖分别出版了自己的著作：经济发展中的货币与资本与经济发展中的金融深化。从此，经济发展理论与货币金融理论两股巨流终于交汇融合起来。他们在书中提出了著名的金融抑制论断，把发展中国家的经济欠发达归咎于金融抑制。他们指出，推进金融深化战略将有利于本国经济的发展.他们还在书中提出了金融改革的建议，比如放开利率，促进金融业内的竞争，改革财政税收与外贸体制等。1973年以后，许多学者对麦金农与肖的理论进行
2、了严密的论证与拓展，并在此基础上提出了一系列有关金融发展的政策主张。但是，金融发展在促进经济增长的同时，也给发展中国家的经济带来了消极的影响。在金融深化的过程中，由于金融市场与金融中介机构的发展，使得国际因素对国内经济的影响随着金融发展而增强，从而使国内经济波动加大，这是金融发展的负面作用。但这种负面作用在金融发展理论中却被忽视了，正因为如此，许多发展中国家出现了超越其经济发展水平的过度金融发展问题，这对发展中国家经济带来了很大的危害。另一方面，在货币金融领域，关于外部冲击对本国经济影响的研究主要集中在货币(债务)危机上。货币危机理论又可分为传统货币危机理论与当代货币危机理论。传统货币危机理论
3、的研究集中在国际收支失衡引起的固定汇率制的崩溃上。当代国际货币危机理论模型又称理性投机攻击模型，代表人物是Krugman(1979)、Flood与Garber (1988)、Obstfeld(1996)等。但问题在于，他们认为外部影响(冲击)造成本国经济的波动都是通过以下几个方面在起作用：本国财政货币政策失误；国内金融体系不健全；国际收支失衡与债务问题；外汇市场上投机者的冲击；市场对政府失去信心等。这就不能说明，即使排除了以上可能之后，随着金融的深化与发展，国内经济波动的加剧仍然可能会发生。因此我们有必要对这个问题进行研究，研究它的传递渠道、作用机制以及造成经济波动的具体程度。本文考察的三个传
4、导渠道是：(1)金融市场的发展通过资产组合与财富效应影响经济波动；(2)金融中介机构的发展通过国际借贷把外部影响传导到了国内；(3)金融发展促进了国际贸易发展，而后者是传导国际影响的重要渠道。金融发展使得以上三个传导渠道得以发展，从而把外部影响传导到了国内，使本国经济波动随着金融深化而加大。只要金融深化还在继续，经济波动随之增大也就成为必然。因此，我们有理由提出这样一个假说，金融发展导致经济波动内生化。遗憾的是，现存的文献仅对以上三个渠道的某个渠道，或某个渠道的某个环节与外部影响的联系做了研究。迄今为止，这些研究没有明确地提出金融发展导致经济波动内生化的概念；或至少可以说，还没有把所有这些方面
5、统一在金融发展导致内生经济波动这一框架内加以分析、研究。二、金融发展与外部影响的传递金融发展表现为金融市场的发展、金融中介机构的发展，二者的发展又会促进国际贸易的发展，从而传递外部影响。(一)金融市场发展、资本流动与经济波动金融市场的发展表现在两个方面：(1)国内金融市场的不断完善，表现为金融市场的广度、深度与弹性都有了极大的发展；(2)由于官方对资本项目管制的解除，国内金融市场逐渐与国际市场融为一体。金融市场的发展可以通过资产组合与财富效应影响经济波动。随着金融市场的发展，证券价格对于国内国外因素变化的反应更敏感；投资者在更大的范围内，更多的资产种类上进行选择。在开放经济下，投资者可能持有多
6、种资产，价格的频繁变化不断改变着投资者的最优资产组合。所以，随着金融市场的发展，投资者进行资产替代的频率更高，规模更大，对经济的影响也更为明显。具体来说，当国内外利息率、货币财政政策、经常账户差额与对汇率的预期发生变化时，人们就会进行资产组合的调整，于是引起资本的国际流动、外汇供求、汇率以及本国消费的变动。随着金融市场的发展，证券市值占国民收入的份额越来越大，证券资产越来越成为人们资产组合中的一个重要部分，财富效应对本国经济影响的程度加深。证券价格的剧烈变化会影响人们的消费，进而通过乘数效应影响国民收入的波动。Dellas与Hess(2002)关注了金融发展对股票市场价格的影响。他们考虑了多个
7、决定股票价格的国内的与国外的因素。目的是要检验，是否国内股票收益对外部冲击的敏感度会随着该国金融发展水平而系统地变动。他们运用42个国家20世纪80年代到90年代中后期的数据研究，结果表明：金融发展使得一国的金融(股票)市场对外部的经济冲击更加敏感。股票收益的变动会影响经济增长与波动。Caporale与Spagnolo(2003)对东亚国家的实证研究也表明，资产价格变动能导致产出增长波动。(二)金融中介机构发展、资本借贷与经济波动金融中介机构的发展与资本借贷是传导外部影响的另一个重要渠道。从国际市场上借入资金的规模，取决于国内金融机构的效率，以及进入国际资本市场融资的能力。随着金融发展，金融中
8、介机构的效率与进入国际资本市场融资的能力会提高。因为一方面国内金融中介机构与国际金融市场的联系在加强，另一方面具备了更多熟悉国际资本市场运作的人才。这样，通过借贷资本的流动，国际资本市场上的冲击也随之传导到了国内。Kiyotaki与Moor(1997)构建了一个动态经济模型，在这个抵押贷款模型中，他们证明了，信贷限制与资产价格之间的动态相互作用是一个强有力的外部影响传导机制，通过该机制，临时性的对技术或收入的冲击能在产出与资产价格方面产生大的、持久的波动，并溢出到其他部门。Tse与Leung(2002)将Kiyotaki与Moor的模型拓展到国际借贷市场，说明了国际借贷如何影响经济波动。只有收
9、入较高的国家才能从国际市场上借入资金，而穷国则不行，因为进入国际借贷市场需要支付固定成本。金融发展导致了经济增长，使这些国家更加富有，能够更容易地进入国际借贷市场。使国际借贷与国内经济波动联系起来的关键环节是抵押品的价格，此时土地价格扮演着重要的角色。如果世界利率有微小的下降，则会导致土地价格上涨。更高的价格，就能借到更高的贷款，结果有更高的物质资本投资，这又提高了土地的边际生产率与价格，从而又能用于抵押借到更多的贷款。如果世界利率有微小的上涨，则会引发一个相反的过程，最终会引起土地价格、国际借贷与产出的剧烈下降。因此，对处于某一个经济发展阶段的国家来说，不断增长的财富与不断增加的不稳定性总是
10、携手而来。这就是一国经济对于世界资本市场波动脆弱性的内生变化。(三)金融发展、国际贸易与经济波动金融发展与国际贸易的关系很少受到人们的重视。然而，有许多理由使得我们可以认为金融发展对国际贸易有着重要的影响：金融发展作为一种制度性因素影响一国的比较优势、促进规模经济的发挥、金融市场的发展可以分散国际贸易所带来的风险。在传统的国际贸易理论中，国家之间的比较优势往往存在于技术或资源禀赋的静态差异，或者规模经济与学习效应国家之间的差异等方面。但是，传统贸易理论忽略了一个问题：如果不存在上述差异，借入资金的成本或规模之间的差异会对一国的比较优势，进而对国际分工、国际贸易模式产生何种影响。Kletzer与
11、Bardhan(1987)的论文回答了以上问题。在他们的模型中，即使一些国家有完全相同的技术与资源禀赋，并且不存在规模经济，在一个信贷市场不完美的世界中，它们的比较优势也不一样。金融发展水平比较高的国家常常与高的偿还能力，高的声誉联系在一起，所以能以较低的利率从国际金融市场上筹集资金。如果金融发展水平与一国法律体系的健全与完善联系在一起的话(现实情况也大致符合)，金融发展水平高的国家破产执行成本就低，那么，该国企业面临的信贷配给就不会紧张。所以，与金融落后的国家比较起来，金融发展水平高的国家就在制成品的生产方面具有了一定的比较优势，这些国家出口制成品，进口中间品或初级产品。金融发展程度低的国家
12、的贸易模式则相反。可见，金融发展水平可以与资源禀赋、技术与规模经济等一样，成为一国比较优势的决定因素之一。由于传统的贸易模式不能解释产业内贸易这种现象，许多经济学家开始对规模经济，产品差异与国际贸易模式之间的关系进行研究。他们的研究表明，在存在规模经济的情况下，即使贸易双方在其他方面都相同，也会产生贸易收益。Beck (2002)认为，金融部门具有融通资金给私营部门的能力，也就是帮助他们克服流动性约束的能力，使得一国能够利用规模经济，进行专业化生产。因此，具有更发达金融部门的经济体在高度规模经济效应的部门有比较优势，其他条件不变，它们是这些部门的净出口者。Beck对具有更高金融发展水平的国家具
13、有更高的制造品出口份额与贸易余额这一假说进行了检验。他运用65个国家 1966-1995年的数据进行研究，结果证明了以上的假說。长久以来经济学家认为，在缺乏充分的风险分散化的情况下，贸易限制可能是出于保险的考虑。因为国际贸易会对竞争、技术、中间产品与最终品的价格，在长期内甚至会对要素禀赋及社会的制度特征带来很大的改变。因此，贸易自由化的确切结果对不同的个人是不确定的。Fenney与 Hillman(2001)证明了，在一个规范的贸易自由化理论中，资产市场不完全会影响到贸易政策。资产组合多样化的程度决定了保护主义者实施院外游说的努力程度。如果风险能被充分分散，特定的利益集团就没有寻求保护的游说动
14、机。他们认为，国内金融市场等分散风险机制的发展，将会减少贸易障碍。许多学者的实证研究证明了他们的论点。三、实证研究(一)样本选取与数据的采集就金融发展与经济波动的全球性研究来说，在选取经济体作为样本时，存在样本的异质性问题。因为经济增长及其波动不但受金融发展水平的影响，而且还受其他因素的影响与制约，从而使某一时期经济波动的程度发生变化。由于各国之间情况差别很大，把所有的国家都放在一起分析，得出的结论会严重地受到样本异质性问题的干扰。如果所选的样本国家总体上比较接近，就能较好地克服这个缺陷。因此，本文选取的样本国家可分为两组.第一，东亚国家。由于上世纪60-70年代以后，东亚国家的金融深化经历了
15、一个快速的发展时期，所以我们可以选取这些样本国家进行纵向的分析。即分析随着金融深化，这些国家的经济波动是否也随之增加。第二，工业化国家。这些国家在经济、金融方面非常相似，它们的人均收入与金融发展水平很高。因而，在它们之间进行横截面的分析比较合理。鉴于以上原因，本文选取了20世纪70-90年代东亚具有所要求数据的国家；20世纪90年代具有所要求数据的工业化国家。对前者进行纵向分析，对后者进行横截面分析。我们希望样本国家在所考察的时间段里至少同时具有以下数据：全部金融中介机构的流动性负债，在IFS中指的是第551项，相当于M3；相应年份的GDP值(当年价格)；所选择年份的GDP增长率。东亚地区有7
16、个国家符合上述要求。对于工业化国家来说，符合上述数据要求的有19个。(二)指标的计算方法及涵义本文使用的指标分为两个方面，即表示金融发展水平的指标与表示经济波动程度的指标。第一是金融发展指标。选取了高度抽象、最具有代表性的指标LLY-传统的金融深度指标，它反映金融中介机构的总体规模，等于全部金融中介机构的流动性负债(年平均值)与当年GDP的比率。第二是经济波动指标(V)。计算方法是，用每个时间段的GDP增长率的方差除以其均值，得到一个离散系数，因为这样做可以消除各数列间数值大小的差异。本文以10年为单位选取了几个时间段：在东亚国家是20世纪70、80与90年代三个时段；在工业化国家因为是横截面
17、分析，所以只选取了20世纪90年代一个时段。在每个时段可以计算出该时段的金融深化指标的平均值。与此相对应，有一个衡量经济波动程度的数值。计算结果见表1与表2。(三)分析及其结果1.纵向分析。通过分析表1我们可以发现：东亚国家从70年代到90年代，用LLY衡量的金融发展程度一直在加深；在7个国家中，有4个国家即韩国、马来西亚、印度尼西亚、泰国的经济波动程度也在增加，与我们的理论预测完全符合。而新加坡、菲律宾与日本，随着金融深化程度的加深，在所选的三个时段中，均有一个时段的经济波动与理论预测不相符合。这说明，总体是符合的，但也存在某些例外。因为除了金融发展水平之外，还有一些其他的因素也在影响着经济
18、波动。2.横截面分析。观察表2我们发现：在19个工业化样本国家中，一般来说，金融发展水平低的国家经济波动程度也低；金融发展水平高的国家经济波动程度也高。所以总体上讲，金融发展与经济波动之间存在着明显的正相关关系。尽管有三个国家(芬兰、冰岛、瑞典)存在金融发展水平低 (分别为0.55、0.37、0.51)而经济波动程度很高 (分别为2.33、1.18、1.78)的现象，但在这三个国家中，只有一个国家即芬兰的经济波动超过2，达到2.33；而它的金融发展水平很低，只有0.55。工业化国家金融发展水平与经济波动的散点图见图1。从该图可以发现，工业化国家的点大致分布在对角线附近，接近一条直线。以金融发展
19、水平作为自变量，以经济波动程度作为因变量，对工业化国家可以建立如下线性回归模型：Vi=+LLYi+i对所有的19个国家进行回归的结果表明，常数项为0.557，自变量的系数为0.571。在10%的显著水平下，自变量系数的t值在统计上不显著，F统计量为2.597，也使我们不能拒绝p为0的原假设。怀疑芬兰为异常值，我们可以对它进行数量上的判断。芬兰的V值的标准化残差为2.798，是所有国家中最大的，将近3，接近异常值标准，在我们的小样本里应该将其排除。另外，还可以从回归方程系数的估计值上做进一步检验。把除芬兰外的18个国家进行回归分析后，发现常数项与自变量的系数有了很大改变，分别变为0.357与0.
20、725，并且自变量系数t统计量的P值为0.014。F统计量也使我们可以拒绝为0的原假设(P值为0.014)。所以，我们有理由把芬兰作为异常值排除在外。对剩余的18个国家做回归分析得到回归方程如下：Vi=0，357+0.725LLYi(1.611) (2.767)(R2=0.324，F=7.656，D.W.=2.030)这说明，就工业化样本国家来说，用金融发展水平来解释经济波动是有说服力的。(四)理论与现实的总体符合与局部不符合-原因的分析通过以上分析，我们发现：从总体讲，金融发展水平是决定经济波动的一个重要因素。所以，我们可以认为：金融发展导致了经济波动的内生化。当然，经济现象是复杂的，特别是
21、经济波动在受到金融发展的影响之外，还受到国家的收入水平、资本形成比率、生产率冲击、经济政策、政治等内部因素的影响。另外，国家的外贸外汇战略选择也会影响到金融发展与经济波动的关系。从外部因素看，某些时期的非常冲击，比如货币金融危机、债务危机、贸易条件的剧烈改变等也会强烈地影响经济增长。另外，LLY是一个高度抽象的指标。尽管它有高度的代表性，但也不可能反映金融发展的全部信息。金融发展理论家还常常使用其他衡量金融发展的指标，如PC(私人部门信贷GDP)、EQV(股市价值GDP)、KCI(资本管制指数)等。即使对于有相似金融发展指标数值的国家来说，有些因素如银行的效率、股票市场的效率、从国际资本市场借
22、贷资金的能力等方面也会存在很大的差异。这些因素都会影响经济增长与波动，进而影响到金融发展与经济波动的关系，但这些因素是金融发展指标所无法反映的。四、結论本文认为，金融发展在促进经济增长的同时，也把外部的影响传导到了国内。因为金融市场发展与金融中介机构的发展通过资产组合、财富效应、国际资本借贷把影响经济波动的效应传导到了国内。金融发展促进了国际贸易的发展，而后者是传导外部冲击的另一个重要途径。所以，我们可以做出这样的推断：金融发展导致经济波动内生化。我们构造了金融发展与经济波动指标，选取了东亚国家作为样本，对其进行纵向的分析；选取了工业化国家进行了横截面分析。分析的结果总体上与我们的理论预测相吻合。而对于个别样本国家(或个别阶段)的偏离，我们也分析了造成这种现象的原因。总的来说，尽管有其他的因、素也在影响GDP的波动，但金融发展却是重要的因素之一。第 12 页