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1、预计整改接近尾声，监管压力边际缓和监管风险是最重要的风险，政策变化驱动行业供给侧改革。完善的监管体系是金融科 技行业行稳致远的基础。这一轮监管政策变化，使金融科技公司回归金融属性的同时，加 速了产业出清。对监管政策的理解和前瞻性判断正在成为核心竞争力。随着监管框架日渐 明晰，头部公司的整改具有样板效应，有望更早实现合规经营，且更有余力寻求差异化竞 争道路，行业集中度有望加速提升。金融科技领域的整改自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市开始，2021年4月29日13 家重点平台被约谈后全面展开：1. 2020年11月2日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局第一次对蚂蚁集 团进行了约谈。2. 20
2、20年12月26日，监管部门对蚂蚁集团提出5条重点业务领域整改要求。3. 2021年4月12日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合 约谈蚂蚁集团，进一步细化了监管要求，明确了蚂蚁集团的具体整改方向和内容。 蚂蚁集团亦回应将全面对标监管要求，已完成整改方案的研究和制定工作。4. 2021年4月29日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对 13家从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，包括腾讯、度小满金融、京东 金融、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科、360数科、新浪金 融、苏宁金融、国美金融、携程金融。表1:金融管理部门对蚂蚁集团两次约谈的整改要求2
3、020年12月26日提及整改要求2021年4月12日提及整改要求支付回归支付根源，提升交易透明度，严禁 不正当竞争纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多项选择择权，断开支付宝 与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业 务等违规行为征信及借贷依法持牌、合法合规经营个人征信业务， 保护个人数据隐私打破信息垄断，严格落实征信业管理条例要求，依法持牌经营个人征信业务， 遵循“合法、最低、必要”原那么收集和使用个人信息，保障个人和国家信息平安财富管理依法合规开展证券基金业务，强化证券 类机构治理，合规开展资产证券化业务管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝
4、余额持牌及金控依法设立金融控股公司，严格落实监管 要求，确保资本充足、关联交易合规蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股 公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易公司治理完善公司治理，按审慎监管要求严格整 改违规信贷、保险、理财等金融活动严格落实审慎监管要求，完善公司治理，认真整改违规信贷、保险、理财等金融 活动，控制高杠杆和风险传染负科不源：中国人氏琅仃吕网，中伯址芬例九都表2：监管针对13家网络平台约谈提出要求监管要求坚持金融活动全部纳入金融监管，金融业务必须持牌经营。支付回归根源，断开支付工具和其他金融产品的不当连接，严控非银行支付账户向对公领域扩张，
5、提高交易 透明度，纠正不正当竞争行为。打破信息垄断，严格通过持牌征信机构依法合规开展个人征信业务。加强对股东资质、股权结构、资本、风险隔离、关联交易等关键环节的规范管理，符合条件的企业要依法申 请设立金融控股公司。图6：数字人民币试点拓展情况资料来源：博通分析，中信证券研究部以合众支付为代表的局部场景出现明显分流，但两巨头竞争优势依然明显。由于易观 和艾瑞均不再公布第三方支付市场份额，我们通过各支付机构披露的客户投诉相关数据来 衡量市场集中度。按2021年数据，财付通交易类客户投诉事件6.11万件，涉及交易笔数 占比小于千万分之一，推测2021年微信支付日均交易笔数16.7亿笔；支付宝交易类客
6、户 投诉事件3.06万件，涉及交易笔数占比小于千万分之1.1,推测2021年支付宝日均交易 笔数7.6亿笔。合众支付是除财付通、支付宝外，交易类客户投诉和服务类客户投诉均过 万的支付机构，合计总数仅次于两大巨头。2020年9月，合众支付实际控制人变更为字 节跳动创始人张一鸣，2021年交易类客户投诉事件为2.5万件，而20182020年分别为 59/31/56 件。表7：局部具有互联网及产业背景的第三方支付机构2021年交易类投诉案件数及其测算日均交易笔数背景平台交易类投诉（件）日均交易笔数测算（万笔）财付通61070167,315支付宝3064976,336字节跳动25275未披露占比,不口
7、测算中国电信22291,018京东2077813唯品会144873美团11831,080小米11353中国联通88141百度71945中国移动545967苏宁512203中国平安35497滴滴179204华为650拼多多10未披露占比，不可测算携程0无风险事件，不可测算资料来源：各支付机构官网，移动支付网，中信证券研究部测算 注：局部机构披露交易投诉案件数占比不够精 确，测算数存在一定误差可能性跨境支付政策利好，头部公司加速布局跨境支付受多项利好政策支持，第三方支付迎来新的增量市场。2020年4月，国家 外汇管理局发布国家外汇管理局关于优化外汇管理支持涉外业务开展的通知，简化外 汇业务办理流程
8、，提升跨境贸易投资便利化水平。2020年5月国家外汇管理局发布国 家外汇管理局关于支持贸易新业态开展的通知，便利外汇业务办理，强化跨境贸易竞争 优势。根据易观分析数据，2021年第三方跨境支付规模1.12万亿元，同比增长23%,增 速高于行业整体。2022年6月，央行发布中国人民银行关于支持外贸新业态跨境人民 币结算的通知，其中支付机构展业范围扩展至经常项下，此外多处放宽监管细那么要求， 第三方支付迎来跨境支付增量市场。蚂蚁集团战略投资步入收获期，继续加速海外布局。 战略投资步入收获期：2013年至今，国际化在蚂蚁集团的战略重要性逐步提升。 2015年以来，蚂蚁集团通过合资设立和战略投资等方式
9、，在日韩、东南亚等地 区投资多个本地电子钱包以及核心支付场景（外卖、电商等）。2021年末，蚂蚁 集团投资的海外本土电子钱包覆盖了印度、巴基斯坦、孟加拉国、泰国、菲律宾、 印尼、马来西亚和韩国等地。2021年内，印度外卖平台Zomato、印尼电商 Bukalapak韩国支付平台Kakao Pay及印度支付平台Paytm先后成功上市，蚂 蚁集团录得大幅公允价值变动收益。此外，蚂蚁集团出售了 Paytm约5%股份， 获得一次性收益约60亿元。未来，随着上述平台逐步壮大，其持股价值也将体 现在蚂蚁集团估值上。 海外布局步入解决方案时代：一方面，Alipay+主要提供创新的全球跨境移动 支付技术解决方
10、案，通过接入多种数字支付，连接全球商家和亚洲消费者。截至 目前，Alipay+服务已覆盖日韩、东南亚、欧洲等多地线下商户。2021年11月， 新加坡数字支付NETS宣布在其平台上部署Alipay+解决方案。另一方面，以 WorldFirst （万里汇）为核心，为中国跨境电商平台提供收、付、管、兑、贷服务。 2022年2月，蚂蚁集团和全球第四大支付和贸易服务商Worldline合作再升级； 2022年4月，以战略投资方式和东南亚支付平台2C2P达成深度合作；2022年6 月，蚂蚁集团旗下星熠银行在新加坡开业，海外布局在不断加速。表8：蚂蚁集团已上市重要海外投资市值及持股比例Refinitiv注：
11、市值取2022年6月30日收盘价当前市值（亿美元）蚂蚁持股比例Zomato55.4715%Bukalapak18.3413%Kakao Pay63.5935%Paytm57.9825%微贷科技：疫情和监管之下,市场加速出清居民杠杆率提升，行业增速趋近M2互联网信贷规模6万亿元，竞争格局已高度集中。我们所指的中国的零售信贷市场 主要包括：一是，个人经营贷，是指企业主借入的贷款；二是，狭义个人消费贷款，是指 除住房抵押贷款外，个人为一般消费目的借入的贷款。根据央行数据，2021年个人经营 贷规模到达13.6万亿元；狭义个人消费贷规模16.6万亿元；假设剔除信用卡后规模8.0万 亿元。假设根据艾瑞数
12、据，2021年互联网消费金融余额到达5.8万亿元。而可比口径下的狭 义个人消费贷的实际渗透率已经接近美国现有水平，未来几年在经济增速承压及行业供给 侧改革的大背景下，无论消费信贷渗透率还是线上化率提升空间均有限。随着市场规模步 入稳定增长阶段，互联网平台在线上互联网消费金融市场的市场份额55%。而在互联网 渠道内Top 5市场份额已超过80%,进一步提升空间有限。互联网平台的规模增速预计将 逐步趋近于M2增速。表9：中国零售信贷行业规模及增速Wind,中信证券研究部万亿元20142015201620172018201920202021住户贷款23.22733.440.547.955.363.2
13、71.11经营贷7.88.18.3910.111.413.616.2同比增速13%4%3%8%12%12%20%19%消费贷15,41925.131.537.84449.654.9剔除住房按揭10.613.11821.925.830.234.538.3狭义个人消费贷4.85.97.19.61213.815.116.6同比增速20%23%20%36%25%15%9%10%剔除信用卡2.33.14.15.66.97.67.98.6狭义且剔除信用卡后2.42.834.15.26.27.28.0同比增速14%14%8%36%27%20%16%11%图7：中美狭义消费信贷渗透率 中国狭义消费信贷渗透率
14、美国狭义消费信贷渗透率40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%35.2%12.2% 13.4%30.8% 30.9% 31.0%34.6% 35.2% 35.8% 35.4% 35.7% 37,9% 36.4% 36.2% 36.3% 36.5% 36.7% 36.7%0.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 注：由于美国披露狭义消
15、费信贷月不包含信用卡应偿余额免 息局部，中国狭义消费信贷余额中也扣除了信用卡免息局部以实现口径可比。中国渗透率=狭义消费信贷余额/社 会消费品零售总额，美国渗透率=狭义消费信贷月/个人消费支出规模，艾瑞对口径内数据均进行了一定微调图8：中国狭义消费信贷线上化渗透率资料来源：艾瑞咨询图10：互联网消费金融市场供给结构2021年中国狭义消费信贷余额结构34%2021年中国狭义消费信贷余额结构34%2021年中国互联网消费金融市场份额A15%51%银行信用卡找下毒金融互联网号金融民营银行消费金融公司互联网金融平台资料来源：艾瑞咨询严监管叠加疫情因素，供给侧加速出清利率上限下调，第二梯队平台竞争压力上
16、升。2021年6月以来，多地监管部门向辖 内消费金融公司进行窗口指导，要求将个人贷款产品年利率降至24%以内，并给了 1年期 限，用于清理超标的存量贷款，即2022年6月为窗口调整期限，重点平台及其合作机构 均已对增量局部做出了整改，24%以上存量业务需要等待到期后退出。而随着高风险产品 受限，互联网平台的用户定位进一步趋同，特别是此前行业第二梯队及以下平台被迫舍弃 局部高风险用户以实现风险收益匹配。而在低利率产品区内，银行和头部互联网平台具有 明显竞争优势，第二梯队平台的业务空间明显承压，因而加速市场出清。图11：中国消费金融主要供给主体产品定价中国消费金融主要供给主体产品定价用户尊告融资本
17、钱（IRR%）原监管指导同口红线 【.宿寮】 最新监管抠畀窗口红底一【24%原信用卡利率上限一（18.2S%最新四倍I PREg【4阈原信用节利率下限一02冷熨口最新一年期LPR竞争在海区不同宾型银行产 品利率异根大;全国住大行是镣 行自营消费贷业 务主要参与者， 产品利率可保量LPRJ!X平2021年8月，比内传出多家全融机构被要求将个人贷款利率全面控制在24%以 内的消息2022年6月前为窗口海整胡眼，目前已有局部金融机构做出了对应 整改.24%以上局部业务将在一段时间内完全退出.但22年6月底前难以实现.逐步谒化区通常信用卡分阴 为银行消费金融 业务中利率最高.的产品；f取消信用卡利率
18、上下电管理要求 后，理论上跟行 通过上词信用卡 利率可承接一部 分互联忖信用付 产品用户.届时，传埴例行尊成力 18X-24%市场的有力竞争者消融金H公司大 醺场景分期产品 利率较低，但货 线上现金贷产品 越来越多.利率 也较高，妥放酒 费金融公司业务 利率在36%灯线 附近，H24% 口睹号红线逐步 明明.已有邮分 湾赛金It公司下 褥J率互联网银行与互金平台的产品务较为同质;除头部机啕利率在1225%以下外.多数参J与者分布在18%招呼间；在24%口福易红线阳台前，互孽网消费金 融市场竞争格局相涧明断,不同类堡的构分 别的对不局资厘用户,产品利率以18%、24%, 36%分出，H24%*口
19、与与II找逐步期，达峥与宫 8g改动件加快，局部施风险用户被舍弃，S 娄机梅睁的霓争更叁事中BE民曙定价在 18%-24%间的用尸上汪利瞒在1825%以下的蒙与言中，产 品平均定价在14.6% （日利率万4）.5.4% （日利率万1.5）这一下限仅板少 数用户获得.低定价区间为银行馁C用势区银行核心优势区民间fl位传统蟆行涌费贷传统福行僖用卡消费童自司互联冏馈行互联网金融单占汪博：一年期LPR适用于货款脚艮5年以内的货乩五年期LPR适用于货飘般限5年以上的货执阳8央行披露数版2022年2月一年期LPR为3 7%,五邱期LPR为4 6%,原信用卡利 军上堀为日利率万5,折合年利率为O.SRrSG
20、XIbZb%.原信用卡利率下隈为日利率万5的70%,折合年利率为12775%.资料来源：艾瑞咨询疫情之下，由于重点平台韧性优于同业，叠加监管收紧，加速市场出清。由于1Q22 上海等地区遭遇新一轮疫情冲击，叠加自去年开始的压降费率等措施，互联网信贷行业无 论从业务增速还是资产质量上都遭遇较大挑战。头部平台，特别是监管划定的14家重点 平台，无论从合规性角度还是业务韧性角度均明显胜出，在未来竞争中具有明显优势。由于蚂蚁和微众没有公开数据，我们以美股上市的数家互联网信贷平台业务数据为样 本，可以看出头部重点平台业务韧性好于同业。14家重点平台内的陆金所和360数科信 贷余额均录得相对健康增长，第二梯
21、队的信也科技也自P2P整顿后业务逐步恢复；资产质 量上看，陆金所和360数科相对稳定。 陆金所：差异化收紧信贷政策，应对疫情带来的运营挑战。基于对当前城市封控 政策带来不确定性的谨慎判断，以及经济增速下行周期多领域中小企业高度承压 的现状，公司瞄准更高质量客户，差异化收紧信贷政策，提供更多定制产品，以 减轻采用更高标准可能带来的潜在损失；提高风险管理效率实现风险缓释。1Q22 公司贷款C-M3迁徙率为0.6%（vs 4Q21 0.5%）；截至2021年3月末，DPD 30+ 为 2.6% （vs 2021 年末 2.2%）, DPD 90+为 1.4% （vs 2021 年末 1.2%）,资产
22、 质量虽略有下滑但业务仍显示出较强的韧性。 360数科：提升用户质量，资产质量整体有所提升。1Q22 360数科进一步降低产品定价，优化风控模型并获取更多优质新增用户，借款人整体风险状况显著改 善。D-1拖欠率下降至5.2%, M1回收率小幅下降至86%, DPD90+为2.4%。但另一方面，中腰部平台在内外因冲击下业务明显承压。 趣店：1Q22借款人260万，新增放款额21亿，环比下降30%,同比下降52%； 信贷余额仅15亿元，环比下降41%,同比下滑63%。相应，趣店1Q22收入仅 2.02亿元,归母净亏损1.43亿元。表10：美股消费信贷金融科技平台1Q22业绩比照各公司财报，中信证券
23、研究部亿元陆金所360数科信也科技乐信趣店收入173.1643.2024.4717.122.02同比14%20%16%-42%-61%归母净利润52.7911.805.350.78-1.43同比6%-13%-9%-89%-130%净利率30.5%27.3%21.9%4.6%-70.8%是否14家重点平台是是否否否资料来源：各公司财报，中信证券研窕部表11：美股消费信贷金融科技平台1Q22放款量及信贷余额比照亿元陆金所360数科信也科技乐信趣店新增放款量1,64398839743221同比-5%33%48%-20%-52%信贷余额6,7631,46753883815同比16%44%66%2%-6
24、3%DPD90+1.4%2.4%1.6%2.4%是否14家重点平台是是否否否整改措施仍待落地，下半年有望提速目前尚处于推进状态的事项包括： 断直连与征信整改：根据征信业务管理方法，结合“断直连”要求，平台机构在与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作中，不得将个人主动提 交的信息、平台内产生的信息或从外部获取的信息以申请信息、身份信息、基础 信息、个人画像评分信息等名义直接向金融机构提供，整改期限至2023年6月。 目前重点平台均已开展前期工作，但尚未有一家平台整改方案实质性落地，助贷 平台所积累替代性数据及风控能力的采集和所有权归属也尚待厘清。 助贷模式重塑：与“断直连”相关联的即为当前多
25、数互联网平台采用的助贷模式 重塑问题。由于上述问题无法落定，导致互联网平台是否持有征信牌、非持牌机 构与征信机构间如何合作、假设直接与金融机构合作可交互信息和方式如何确定等 问题都存在变数，符合监管要求的助贷模式尚待进一步确定。 持牌机构增资：目前仅少数平台持有消金牌照，多数持牌均为网络小贷牌照。一 方面，持有消金牌照的重点平台，如蚂蚁集团，存量业务过大，需要增资以支持 业务开展。另一方面，网络小额贷款业务管理暂行方法（征求意见稿）下发后， 明确要求跨省级行政区域经营的小贷公司的注册资本要求不低于50亿元，但目 前正式稿尚未出台，监管也未签发任何全国性网络小贷牌照。但包括字节跳动/ 腾讯/美团
26、/京东/360数科/度小满/苏宁等互联网平台均对旗下小贷公司进行了增 资，为牌照申请做准备。预期下半年断直连有望出现实质性推进，新助贷模式将更加明晰。我们预期，在高层 定调后，金融科技领域的整改有望取得实质性推进，而作为整改核心领域的消费金融的整 改措施落地有望提速。综合考虑重点平台整改已超一年，预期整改方案已趋于成熟，在窗 口期前尚需根据落地实际情况进行反应调整，我们认为2022年下半年包括征信整改、“断 直连”以及新助贷模式的落定都有望取得实质性进展，行业在模式调整后，有望重回稳健 开展的主基调。I财富管理：当前最正确赛道，头部极化效应明显财富管理是金融科技当前最正确赛道财富管理是金融科技
27、当前最正确赛道。在支付行业增速放缓，国内业务转向存量博弈； 信贷行业处于整改阶段，商业模式有待重塑，受疫情冲击业务转向谨慎；保险科技天然低 频，自去年下半年严监管以来保持稳健开展的当下，互联网财富管理板块成为金融科技最 佳赛道。净值化标准品转型方向明确，公募基金销售是最正确赛道。当前中国已是全球第二大财 富市场，“存款搬家”叠加非标转标，行业净值化转型方向明确。根据麦肯锡预测，2025 年中国个人金融资产可达332万亿元，其中基金和股票规模到达70万亿元。根据我们在 非银行金融行业财富管理系列报告一选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司 （2021-08-23）中构建的三个场景假设（保守
28、情景资产配置结构不发生变化，中性情景存 款搬家金融资产结构改变，乐观情景减配房地产全资产配置结构改变）下的分析框架，结 合2021年末公募基金行业数据，测算居民持有的权益类二级市场基金规模至2025年增量 在4-15万亿元。在财富管理用户年轻化，产品标准化背景下，拥有流量的互联网平台在 用户触达上具有天然优势。得益于过去3年头部平台在营销+内容+服务+运营等方面的大 量创新和投入，“渠道为王”在互联网理财领域更加凸显。短期波动不改长期逻辑，竞争格局极化效应明显短期受市场行情影响增速出现波动，但长期逻辑清晰。受二级市场波动影响，1Q22 以来新发基金持续低迷，公募基金规模出现环比下滑，。2022
29、年3月末公募基金规模25.08 万亿元，环比下滑2%；其中股票+混合型基金规模7.52万亿元，环比下滑13%,主要原 因是市场下跌带来的净值缩水。1Q22新发基金386只，发行份额2738亿份，分别环比 下滑25%和57%o随着市场转暖，2022年6月开始新发情况基金数开始出现回升，2022 年5月末公募基金规模也已回升，并超过2021年末的水平，但由于股市反弹力度有限， 股票+混合型基金规模较2021年末仍下滑16%o图12：公募基金新发只数及份额图13：公募基金规模及环比Wind发行份额（亿份） 发行数6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,00
30、0.000.00300250200150100500祉祉祉祉祉祉公募基金规模（万亿元） 环比Lruaud coo&eoCM oCMe。 LTRoe 6。二 eoe 8。Roe oIROe 二oe。 6OOCMOCM zooa。 gooCMoe co。，。 ooeoeWind图14：股票+混合型基金规模003.003.9.008.007.006.005.004.00权益型基金规模（万亿元）环比同比120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%20一昂。a OAON 昂 。*耳 。？可工 oe,d4 。明学昂。a OAON 昂 。*耳 。？可工 oe,d4 。明学CMQq L R。 d
31、&AON ss Rd s Em rabw Rq LWind第三方渠道占比快速提升，渠道内极化效应明显。第三方头部互联网平台天然具备用户流量优势，同时在服务体系和中台能力方面 投入更多，具备先天基因优势。根据中国证券投资基金业协会公布了 1Q22销售 机构公募基金销售保有规模Topi00,第三方渠道增速明显高于银行和券商渠道。 2021年权益型基金增量48%由第三方渠道贡献。根据公募权益类基金投资者 盈利洞察报告（景顺长城基金、富国基金、交银施罗德基金），截至2021年3月末，景顺长城、富国、交银施罗德三家基金公司的所有客户中，62.93%来自 第三方渠道，说明线上化空间仍然广阔。表12： 20
32、21年以来保有量ToplOO机构权益型基金规模及结构（亿元）中国证券投资基金业协会，中信证券研究部股票+混合规模Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22银行33,18336,58336,40537,86132,469证券8,75010,5489,4269,39211,366第三方及其它12,36214,45315,74117,35615,252合计54,29561,58461,57264,60959,087结构银行61.1%59.4%59.1%58.6%55.0%证券16.1%17.1%15.3%14.5%19.2%第三方及其它22.8%23.5%25.6%26.9%25.
33、8%环比增量银行3,400-1781,456-5,392证券1,798-1,122-341,974第三方及其它2,0911,2881,615-2,104中国证券投资基金业协会，中信证券研究部表13： 2021年以来保有量ToplOO机构非货基规模及结构（亿元）非货基Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22银行37,70841,59441,56443,95238,448证券9,65011,12510,08110,15712,473第三方及其它17,79021,24524,97129,15327,920合计65,14873,96476,61683,26278,841结构银行57
34、.9%56.2%54.2%52.8%48.8%证券14.8%15.0%13.2%12.2%15.8%第三方及其它27.3%28.7%32.6%35.0%35.4%环比增量银行3,886-302,388-5,504证券1,475-1,044762,316第三方及其它3,4553,7264,182-1,233 第三方渠道内极化效应愈加明显。渠道内的蚂蚁集团、天天基金和腾安基金，依 托于生态、品牌和平台背书，己经赢得用户心智。根据中国证券投资基金业协会 公布了 1Q22销售机构公募基金销售保有规模ToplOO,渠道内集中度，第三方 显著高于银行和券商。1Q22权益型基金第三方及其他渠道CR1/CR3
35、/CR5/CR10 分别为40.3%/76.0%/82.9%/93.5% ,非货基第三方及其他渠道CR1/CR3/ CR5/CR10 分别为 42.9%/72.9%/85.2%/94.6%o图15： 1Q22权益型基金保有量Top 100机构类型结构（家）中国证券投资基金业协会，中信证券研究部图16： 1Q22非货基保有量同比增量Top 10 （亿元）人 寿中国证券投资基金业协会，中信证券研究部表14： 1Q22基金保有量Top 100样本内三大渠道集中度中国证券投资基金业协会，中信证券研究部银行第三方证券21-Mar 21-Jun21-Sep21-Dec22-Mar21-Mar21-Jun2
36、1-Sep21-Dec22-Mar21-Mar21-Jun21-Sep21-Dec22-Mar股票+混合CR120.2%20.6%20.1%20.9%20.9%47.4%46.7%44.6%43.3%40.3%14.8%11.2%11.6%11.2%10.8%CR346.7%46.8%45.2%45.7%45.6%83.7%83.7%82.0%80.7%76.0%29.5%28.9%28.2%27.7%27.8%CR563.1%62.7%61.5%62.1%61.7%89.0%89.0%87.9%87.0%82.9%41.1%38.7%39.4%39.0%38.3%CR1086.7%85.6%
37、83.8%83.8%83.7%97.3%97.1%97.0%96.4%93.5%62.9%61.3%61.5%61.5%59.0%非货基CR121.3%19.1%18.8%19.8%19.8%51.0%50.8%49.0%45.6%42.9%15.0%11.0%11.3%11.4%10.6%CR343.9%44.9%44.1%44.7%44.6%81.7%81.7%79.2%75.8%72.9%27.9%28.7%28.5%28.3%28.1%CR562.6%62.2%61.3%62.0%61.6%88.6%88.5%88.3%87.4%85.2%38.8%38.7%40.1%39.7%38.
38、4%CR1085.2%84.1%82.0%82.0%81.6%97.0%97.2%97.4%96.9%94.6%62.6%60.8%61.2%61.0%58.5%营销合规性受到重视，投顾能力仍待提升营销创新步伐趋缓，合规性逐步提升。经过10年开展，从互联网理财营销角度看， 主要平台在产品梯队建设、费率价格比拼、投教内容服务以及渠道触达等方面，均已达步 入成熟阶段：/ 产品梯队：由于银行存款、银行理财，年金保险受限，私募产品门槛较高，信托 产品信用风险频发，互联网理财平台所提供的产品越来越趋同，在产品端难以拉 开差距。, 费率价格：基金销售费用基本降至1折，银行和券商也被迫降低申赎费率，目前 各
39、渠道费率已基本拉齐。渠道端费率差异化难度加大。, 投教内容服务：随着投教内容、财富号、AI客服、理财直播、基金投顾等逐步健 全，互联网平台在内容陪伴和营销形式上已趋于成熟。监管要求严格落实审慎监管要求，完善公司治理，落实投资入股银行保险机构“两参一控”要求，合规审慎开展互联 网存贷款和互联网保险业务，防范网络互助业务风险。规范企业发行交易资产证券化产品以及赴境外上市行为。禁止证券基金机构高管和从业人员交叉任职，保障 机构经营独立性。强化金融消费者保护机制，规范个人信息采集使用、营销宣传行为和格式文本合同，加强监督并规范与第三 方机构的金融业务合作等。资料来源：中国人民银行，中信证券研究部在监管
40、指引下头部平台整改工作有序落实。2021年9月7日银保监会新闻发言人 在答记者问时针对13家平台约谈情况表示“目前，网络平台企业正积极对照法律法规和 监管要求，深入自查并制定整改方案，有序落实整改。在完善公司治理、防范资本无序扩 张、合规审慎开展互联网存贷款业务、推动小贷和消费金融公司合规展业、规范开展互联 网保险业务、加强消费者权益保护等方面已取得一定进展和成效。”对照看： 2021年12月31日，金融产品网络营销管理方法（征求意见稿）发布，明确非银行支付机构不得为贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务，不得在支 付页面中将贷款、资产管理产品等金融产品作为支付选项，以默认开通、一键开 通等
41、方式销售贷款、资产管理等金融产品，是对“断开支付工具和其他金融产品 的不当连接”的明确要求。 2021年9月30日，央行正式发布了征信业务管理方法，宣告中国金融数据治理领域的核心监管规那么正式落地，给出了 “断直连”的最后时间表。 2021年6月以来，多地监管部门向辖内消费金融公司进行窗口指导，要求将个人贷款产品年利率降至24%以内，并给了 1年用于清理超标的存量贷款，头部助 贷平台均在切实压降产品利率。 2021年下半年以来，互联网保险出台一系列新规，蚂蚁集团相互宝已于2021年12月28日宣布关停，互联网保险行业合规性进一步提升。 滴滴赴美上市后，2021年10月29日网信办发布数据出境平
42、安评估方法（征 求意见稿）；2021年12月24日，中国证监会公布国务院关于境内企业境外 发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）和境内企业境外发行证券和上 市备案管理方法（征求意见稿）；2022年4月2日，证监会公布关于加强境内 企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿），进一步 完善境内企业赴境外上市监管框架。 随着网络平安法数据平安法个人信息保护法等法律法规发布，互联网 平台在保障用户个人隐私和消费者权益等方面受到更多约束，包括蚂蚁集团等头 部平台均出台了自律公约。2021年蚂蚁集团升级了恶意营销处分细那么，引导 平台商家规范经营；蚂蚁集团建立了消费者权益保护评审
43、工作管理方法等制 度，持续完善“事前审查”机制；蚂蚁集团还发布了数字金融平台自律准那么， 对财富、保险消费者建立适当性管理制度，推出理性消费工具，完善产品体验， 加大金融投教等。/ 渠道触达：头部平台先发优势明显，已在一定程度上占领用户心智，其他机构弯 道超车的可能性在下降。2021年12月31日，金融产品网络营销管理方法（征求意见稿）发布，从营销宣 传内容、宣传行为、合作行为等方面强化网络营销规范。2022年2月，支付宝基金销售 榜单排名中中欧基金葛兰的产品的进出引起市场广泛关注后，蚂蚁财富回应称将予以优化， 强化工作的细致严谨性，改进投资者服务和权益保护工作。2022年4月关于加快推进 公
44、募基金行业高质量开展的意见发布，要求强化投资者适当性管理，积极拓展持续营销，创 新投资者陪伴方式，加大投资者保护力度。2022年5月，蚂蚁发布基金金选2.0版本，与 天相投顾合作，在细化基金分类的基础上，用量化指标将金选标准透明化、公开化，通 过改 版切实回应舆论质疑，提升营销合规性，强化以客户为中心的定位。头部平台深耕用户持营，但投顾能力仍有待提升。/ 蚂蚁基金：1Q22末权益型基金保有规模6142亿元，较年初减少1136亿元，环 比-16%,同比+7%, TOP100样本占比10.4%,市占率8.3%；非货基保有规模 11971亿元，较年初减少1014亿元，环比8%,同比+35%, TOP100样本占比 15.2%,市占率8.0%o固收类基金保有规模5829亿元，较年初增长122亿元， 环比+2%,同比+83%, TOP100样本占比29.5%,市占率7.7%o渠道拥有风险 偏好较低的庞大的类固收客户群体，但权益型产品的提升尚待投顾服务能力的逐 步提高。/ 天天