美联储何时降息有何影 响.docx

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1、目录索引去年以来市场对于美联储货币政策预期分三个阶段4第一阶段：2018年5-10月市场预计美联储加息周期持续4第二阶段：市场预计加息周期或已接近尾声5第三阶段：市场对美联储年内采取降息操作的预期大幅升温5什么因素触发了市场对美联储货币政策预期的变化？ 52018年4Q美股重挫终结了市场对美联储的加息预期62次议息会议为年内降息预期埋下伏笔，鲍威尔讲话再次确认6美联储何时降息？ 9月议息会议或为重要选项8降息是否说明美国经济衰退？ 8美国经济仍在继续放缓，暂无衰退风险，但贸易摩擦升级带来不确定性8美国经济衰退并非是美联储降息的唯一理由8本次降息与联储扩表诉求和失业率或有周期性回升等因素有关9假

2、假设降息兑现，有何影响? 10美债走势已反映2-3次降息10关注利率回落对美国房地产的或有提振11美元指数继续大幅走强的概率下降12美联储降息将进一步带动全球政策宽松周期开启的预期12关注利率回落对美国房地产的或有提振我们在报告美联储为何急于年内结束缩表？中指出，美国房地产大概率是此轮 美联储扩表、降息的受益者。经验上，美股与美国房价指数比值呈现长周期波动特征。目前美股与美国房价指数 比值以及美国居民部门持有的金融资产占比均处于历史较高水平。往后看，美股相 对地产的性价比正在下降。图12 :美国居民部门总资产中金融资产占比金融资产占美国居民总资产比重72.00% n70.00% -68.00%

3、 -66.00% -64.00% -62.00% -60.00% -58.00% -56.00% -r rue 寸oe Loe 8。、 eooe 666 L 966L CO66L 066L Z86L 寸86L S6L 8Z6L 9Z6L CZ6L 696 L 996 L CO96L 096Lr rue 寸oe Loe 8。、 eooe 666 L 966L CO66L 066L Z86L 寸86L S6L 8Z6L 9Z6L CZ6L 696 L 996 L CO96L 096L数据来源：Wind,图13 ：美国住房自有率美国:住房自有率70.00 1975-031985-031995-032

4、005-032015-0369.00 -68.00 -67.00 -66.00 -65.00 -64.00 -63.00 -1965-0362.00 -数据来源：Wind,图14 ：美国居民部门信贷占名义GDP比重98%98%75%1991-031996-032001-032006-032011-032016-03美国居民部门信贷占名义GDP比重100.00% 95.00% .90.00% .85.00% -80.00% -75.00% .70.00% .65.00% -60.00%数据来源：Wind,逻辑上，2016年2H美国住房自有率开始回升，说明美国人或已从金融危机的阴霾中 走出来、不再

5、排除地产。且目前住房自有率及居民部门杠杆仍处较低水平，一旦美联储阶段性宽货币，地产或受提振。2018年10月以来10年期美债收益率已出现两波 大幅回落，而30年期抵押贷款利率走势与10年期美债收益率基本一致。考虑到地产 投资和房价或滞后于利率变化，因此预计美国地产投资和房价或将于2019年底附近 获得支撑。当然，假设美国对非美贸易进一步施加压力导致全球出现系统性风险那么美 国地产市场的回升周期或将被推迟。图15 ：美国30年期抵押贷款利率与10年期美债收益率走势基本一致8.00 7.00 -6.00 -5.00美国:国债收益率:10年:月%美国：30年期抵押贷款固定利率:月%美国:国债收益率:

6、10年:月%美国：30年期抵押贷款固定利率:月%2004-012007-012010-012013-012016-012019-014.00 -3.00 -2.00 -1.00 -0.00 -2001-01数据来源：Wind,美国:30年期抵押贷款固定利率:月美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比（右轴）%数据来源：Wind,图16 :美国30年期抵押贷款利率与美国20大中城市房价指数同比增速美元指数继续大幅走强的概率下降我们在报告强美元反映了什么？中指出，一旦美联储正式进入宽货币阶段，美 元高位回落的概率就将上升。由于市场提前消化了美联储4Q购债和下半年或有的降 息预期，因此

7、不排除美元指数已经进入高位回落阶段的可能性。但更合适的理解是，目 前美元指数继续大幅走强的概率下降。美联储降息将进一步带动全球政策宽松周期开启的预期我们在报告强美元反映了什么？中指出，在美联储紧缩周期渐进尾声之际，为 缓解自身的经济下行压力，局部非美经济体已先于美国进入货币宽松周期。往后看，一旦美联储进入降息周期，或将进一步带动全球货币政策宽松周期开启的预期。表2:今年以来各国的降息操作7资料来源：路透,时间国家操作2.7印度将基准利率下调25个基点至6.25%2.14埃及将存款利率从16.75降至15.75%,贷款利率从17.75降至 16.75%2.26吉尔吉斯斯坦4.75%下调政策利率至

8、4.50%3.13格鲁吉亚6.75%下调至6.5%3.15阿塞拜疆将其再融资利率从9.25%下调至9%3.19牙买加将利率下调25个基点至1.25%3.22巴拉圭政策利率下调25个基点至4.75%3.26尼日利亚将基准利率14%下调至13.5%5.8新西兰降息25个基点至1.5%6.4澳大利亚降息25个基点至1.25%风险提不(1)美国经济超预期；(2)美联储货币政策超预期;(3)美国财政政策超预期；(4)中美贸易关系超预期。7 RG1ZX图表索引图1 ：市场对2019年9月及12月美联储采取加息操作的预期（%） 4图2 :市场对2019年9月及12月美联储采取降息操作的预期（） 4图3 ：标

9、普500指数与2019年9/12月美联储议息会议加息概率（） 5图4 :标普500指数与2019年9/12月美联储议息会议降息概率（% ） 5图5 ：美国联邦基金利率与美国失业率（%） 6图6 ： 2019年3月美联储议息会议经济展望（） 6图7 :美联储资产负债表中银行储藏金余额7图8 :外国投资者及美联储持有美债/美债总规模与10Y美债收益率趋势项（ ） 9 图9 :外国投资者及FED持有美债/美债总规模对10Y美债收益率趋势项解释力 （ 1990年至今，季度数据）9图10 ： 2年期美债收益率与联邦基金利率（% ） 10图11 ：美股指数与美国10大中城市房价指数比值10图12 :美国居

10、民部门总资产中金融资产占比11图13 ：美国住房自有率11图14 :美国居民部门信贷占名义GDP比重11图15 ：美国30年期抵押贷款利率与10年期美债收益率走势基本一致12图16 ：美国30年期抵押贷款利率与美国20大中城市房价指数同比增速12表1 ：市场对于未来几次议息会议降息的预期（截止2019年6月5日21:00） .8表2 :今年以来各国的降息操作132019年6月4日美联储主席鲍威尔在其讲话中释放了两点重要信号：一是美联储正密 切关注贸易问题及其他因素对美国经济前景的影响，并会采取适当的行动去维持经 济扩张；二是他认为可以废除将量化宽松政策作为“非常规工具”的说法了10第一条 信息

11、暗示了美联储随时准备对冲经济的下行风险，第二条信息那么说明了未来“量化宽 松”与利率工具一样将成为“常规货币政策工具”。往后看，美联储为何此时暗示降息，美联储又将为何降息？去年以来市场对于美联储货币政策预期分三个阶段过去一年市场对于美联储货币政策操作预期大致分为三个阶段：预计加息周期持续 阶段；预计加息周期即将结束阶段；预计美联储进入降息周期阶段。第一阶段：2018年5-10月市场预计美联储加息周期持续图1所示，2018年5-10月市场对于2019年加息预期始终保持在60%甚至更高水平， 且彼时市场对于2019年12月的加息预期略高于对于2019年9月的加息预期，说明此 间市场认为美联储加息周

12、期至少持续到2019年底。图1 ：市场对2019年9月及12月美联储采取加息操作的预期（）图2 :市场对2019年9月及12月美联储采取降息操作的预期（）数据来源：Bloomberg,1 第二阶段：市场预计加息周期或已接近尾声这一阶段发生在2018年11月至2019年3月中旬。2018年11月开始市场对于美联储加 息预期开始降温，且市场计入的2019年12月的加息概率逐渐回落至2019年9月加息 概率下方。2019年1Q市场对于2019年的加息预期逐渐降至个位数甚至0。但结合图 2可知，此间市场对于美联储降息的预期也并不强烈，说明市场对于美联储货币政策的 判断是加息周期进入尾声或已结束，但是否

13、进入降息阶段仍需更多信号。第三阶段：市场对美联储年内采取降息操作的预期大幅升温2019年3月底以来市场进入第三阶段。图2所示2019年3月底至今市场对年内美联储 降息预期不断升温。截止2019年6月5日21:00, 9月议息会议美联储降息的市场预期 升至95.5%、12月议息会议上美联储降息的市场预期升至99.2%。什么因素触发了市场对美联储货币政策预期的变化？在此过程中我们可以看到两条线索：一是市场风险偏好的变化；二是美联储对其货 币政策的预期引导。但我们认为可将风险偏好理解为外生变量、美联储预期引导理 解为内生变量。图3 ：标普500指数与2019年9/12月美联储议息会议加息概率（% ）

14、2019年9月加息概率2019年9月加息概率2019年12月加息概率3,000.002019年9月降息概率2019年12月降息概率美国:标准普尔500指数（右轴）2,800.00-2,600.00-2,400.00120100 .80 .60 .40 .20 .,22018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 图4 :标普500指数与2019年9/12月美联储议息会议降息概率（% ）L 2,200.00数据来源：Bloomberg, Wind,2018年4Q美股重挫终结了市场对美联储的加息预期图3所示，2018年

15、4Q伴随着美股重挫，市场对于美联储2019年的加息预期不断下降。此外，今年5月美股的调整也与市场对美联储年内降息预期同步。这在一定程度上说明 风险偏好恶化会令市场存在更为鸽派的货币政策预期。但同理反推，在市场风险偏好 回暖阶段，市场理应重新计入联储加息的预期，事实却并非如此。2-4月美股大幅反弹 并创出历史新高，此间美联储年内加息预期不升反降，3月底以来美联储年内降息概率 中枢更是不断上移。也就是说，尽管风险偏好或影响市场对于美联储货币政策前景 的预期，但非决定因素。2次议息会议为年内降息预期埋下伏笔，鲍威尔讲话再次确认图2所示，3月及5月议息会议之后，市场对于美联储年内降息的预期都有所增强，

16、而 在6月4日美联储主席鲍威尔讲话后，2019年9月降息预期已经升至95.5%、12月降 息预期升至99.2% （表1）。换言之，市场预期美联储年内降息的信号来自两次议息 会议和美联储主席的表态。当然，5月以来美国对非美贸易政策态度的变化也强化了 市场对于美联储货币政策的宽松预期。图5 ：美国联邦基金利率与美国失业率（%）数据来源:Wind,图6 ： 2019年3月美联储议息会议经济展望（ ） 2PercentVariableMedian数据来源：FED,Centra tendency 5月议息会议：调降银行储藏金余额利率5BP3,相当于加速银行储藏金余额的下行。3月议息会议中美联储曾提到一旦

17、该指标下降至某一阈值，美联储即将扩表。此前， 美联储纽约联储主席威廉姆斯预计银行储藏金最终将降至1万亿美元左右t美联储 理事布雷纳德5及费城联储主席哈克6也有类似的观点。假定1万亿美元是美联储的合意 储藏金规模，那么不晚于2020年2Q有可能重启扩表；而5月议息会议调降银行储藏金余 额利率的意图或是加速该指标下行、令扩表时点进一步提前。基于前文，买债扩表可 能会导致利差进一步倒挂，降息是缓解利差倒挂的重要手段，因此5月议息会议后降息 预期被再次强化。美联储主席鲍威尔讲话：美联储随时准备采取适当的行动去维持经济扩张；QE不再 是非常规货币政策。6月4日美联储主席鲍威尔讲话，主要涵盖了三个内容：一

18、 是美联储正密切关注贸易问题及其他因素对美国经济前景的影响，并会采取适当的 行动去维持经济扩张；二是美联储货币政策的历史演进；三是他认为可以废除量化宽 松政策作为“非常规工具”的说法了。第一条信息暗示了美联储随时准备对冲经济的下行 风险，第二条信息相当于用历史轨迹证明量化宽松的合理性及其积极作用；第三条信 息说明了未来“量化宽松与利率工具一样将成为“常规货币政策工具”。也即：鲍威尔 讲话进一步暗示未来采取量化宽松的可能性，但一般而言量化宽松会在利率工具之 后使用，因此该讲话内容进一步将9月降息预期稳定在90%以上。3 90501 a1.htm4 9/02/19/feds-williams-sa

19、ys-new-economic-outlook-necessary-for-rate-hikes.html?ref=hvper 5 6 Range3201920202021Longer run201920202021Longer run201920202021Longer runChange in real GDP2.11.91.81.91.9-2.21.8-2.01.7-2.01.8-2.01.6-2.41.7-2.21.52.21.72.2December projection2.32.01.81.92.3-2.51.8-2.01.5-2.01.8-2.02.0-2.71.5-2.21.4

20、-2.11.7-2.2Unemployment rate3.73.83.94.33.6-3.83.6-3.93.7-4.14.1-4.53.5-4.03.4-4.13.4-4.24.0-4.6December projection3.53.63.84.43.53.73.53.83.63.94.24.53.4-4.03.44.33.4-4.24.04.6PCE inflation1.82.02.02.01.8-1.92.02.12.0-2.12.01.6-2.11.92.22.0-2.22.0December projection1.92.12.12.01.8-2.12.02.12.02.12.

21、01.8-2.22.02.22.02.32.0Core PCE inflation12.02.02.01.9-2.02.0-2.12.0-2.11.8-2.21.8-2.21.9-2.2December projection2.02.02.02.0-2.12.0-2.12.0-2.11.9-2.22.0-2.22.0-2.3Memo: Projected appropriate policy pathFeler;d funds rate2.42.62.62.82.4-2.62.4-2.92.4-2.92.5-3.02.42.92.43.42.43.62.53.5December project

22、ion2.93.13.12.82.63.12.93.42.6-3.12.53.02.43.12.43.62.4-3.62.53.53月议息会议给出三点指引（详见2019年3月21日报告美紧缩周期即将结束，有何 影响？）：第一、2019年4Q美联储开始购债（同时削减MBS,因此美联储资产负 债表规模不变）；第二、后续有可能扩表，扩表时机关注银行超额准备金余额变化；第 三、未来两年美国处于失业率回升阶段。在购债和扩表暗示下，10年期与3个月期美债 收益率立即倒挂。我们在3月24日报告为何全球紧盯美债收益率曲线？中指出，美 债倒挂会对经济产生负面影响，降息是缓解利差倒挂压力的重要手段。此外，我们也在

23、 报告美紧缩周期即将结束，有何影响？中指出，经验上，美国失业率回升周期都 在降息。也就是说，3月议息会议上美联储已经给出了降息的预期引导。图7 ：美联储资产负债表中银行储藏金余额数据来源:Wind,美联储何时降息？9月议息会议或为重要选项金融危机后，美联储一直注重与市场的沟通，通过讲话、点阵图、经济褐皮书等方 式向市场传递未来货币政策信号。一旦市场接受到信号，资产价格就开始有相应的 变化。在这个过程中，美联储不太希望存在明显的预期差，否那么会对资产价格造成 较大冲击。如表1所示，目前市场对于9月降息已经给了95.5%的预期，并且基于前文可知，市 场之所以存在如此强烈的降息预期，是美联储2次议息

24、会议及官员表态推动的。因此， 假设后续没有反向预期引导，美联储在9月落地降息确实是大概率。表1 :市场对于未来几次议息会议降息的预期（截止2019年6月5日21:00 ）数据来源：Bloomberg,累计减息概率1.75-22-2.2506/19/201926.10%00026.10%73.90%07/31/201970.40%0015.60%54.80%29.60%09/18/201995.50%013.20%48.80%33.40%4.50%10/30/201997.70%6.50%30.80%41.20%19.20%2.30%12/11/201999.20%22.60%37.70%26.

25、60%8.00%0.80%01/29/202099.50%28.30%33.50%19.60%5.30%0.50%03/18/202099.70%29.80%29.50%15.40%3.90%0.30%04/29/202099.70%29.80%27.10%13.50%3.30%0.30%06/10/202099.80%29.30%24.70%11.70%2.80%0.20%降息是否说明美国经济衰退？美国经济仍在继续放缓,暂无衰退风险,但贸易摩擦升级带来不确定性 正如我们报告美国经济究竟处于什么周期阶段？所指出的，美国经济仍在继续 放缓，目前暂无衰退风险。不过，贸易摩擦升级带来不确定性。从就业

26、和库存周期 的相对位置看，美国经济大概率已在放缓过程中，但距衰退尚有距离。贸易摩擦升 级带来下一阶段放缓斜率的不确定性。美国经济衰退并非是美联储降息的唯一理由我们在报告除就业和通胀，FED还关注什么？中指出，除经济周期外，美联储 货币政策也会考虑其他因素。美联储曾在1987年11月4日988年2月11日实施过3 次降息操作，从时点上看大概率是为了应对1987年10月美股暴跌。主因是金融资产 价格的大幅波动会对居民收入及消费产生明显影响，进而干扰美国经济前景。1997- 1998年爆发的亚洲金融危机曾令全球避险压低了长端美债收益率，并最终导致美国 长短端利率水平于1998年6-7月出现倒挂，商业

27、银行惜贷。美联储随即在1998年911 月实施了三次降息操作。止匕外，2015年8月和2016年初的全球金融市场动乱也均对 当年美联储加息节奏产生了干扰。也就是说，美国经济衰退并非是美联储实施降息的唯一理由。本次降息与联储扩表诉求和失业率或有周期性回升等因素有关我们在报告美联储为何急于年内结束缩表？指出：美债由美国经济及供求定价，假设 将10年期美债收益率进行HP滤波，其周期项反映美国经济、趋势项反映供求。外国投 资者（非美）是重要的美债需求主体，2012年起外国投资者持有美债占比触顶回落, 为了对冲该需求（占比）下滑带来的负面影响，美联储于2012年9月实施了QE3。 1976年至今外国投资

28、者及美联储持有美债之和占美国国债总规模比重对10年期美债 收益率（HP滤波）趋势项解释力为71.1%, 1990年至今该解释力那么进一步增加至 91.3%O往后看，在税改背景下美债供给增加，而基于全球经济动能及美国贸易保护 等多因素，非美进一步增持美债的能力及概率均降低。由此，我们找到了美联储实 施QE的长期背景：代替“外国投资者”成为稳定长端美债收益率趋势项的需求力量。 降息是防止扩表过程利差持续倒挂的重要手段。图8 ：外国投资者及美联储持有美债/美债总规模与10Y美债收益率趋势项（% ）外国投资者及美联储持有美债占比10Y美债收益率季度均值HP滤波趋势项（,右轴）外国投资者及美联储持有美债

29、占比10Y美债收益率季度均值HP滤波趋势项（,右轴）数据来源：Wind,图9 ：外国投资者及FED持有美债/美债总规模对10Y美债收益率趋势项解释力 （ 1990年至今，季度数据）一!-07 9876543210()&球迎展麋dH郴将至噩WA0L一!-07 9876543210()&球迎展麋dH郴将至噩WA0L10%20%30%40%50%60%外国投资者及美联储持有美债占比数据来源：Wind,此外，基于报告美国经济究竟处于什么周期阶段？，我们认为美国经济暂无显 著衰退风险，但不排除失业率周期性小幅回升的可能性，一旦美联储对于美国失业率预期兑现，那么阶段性降息也在情理之中。假假设降息兑现，有何

30、影响？美债走势已反映23次降息从两个指标看，市场已经反映了美联储2-3次降息预期。一来，表1所示市场预计2019 年12月议息会议降息累计概率是99.2%,但是预计届时基准利率落在2225%区间的 概率仅为8%,落在1.75-2%区间和1.5-1.75%区间的概率分别为26.6%及37.7%,甚 至落在1.25-1.5%区间的概率也有22.6%。这说明截止2019年6月5日21:00市场对未 来一段时间降息23次的预期比拟强烈。图10 : 2年期美债收益率与联邦基金利率（% ）8.00008.0000美国:国债收益率：2年 美国:联邦基金利率（日）1.0000 -0.0000 -7.00006

31、.00005.00004.0000 -3.0000 -2.0000 -2001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01数据来源：Wind,此外，2年期美债收益率基本围绕基准利率波动。截止2019年6月4日，2年期美债收 益率为1.88%,低于基准利率（2.2525%）下限37BP,相当于两次降息的结果。尽管我们不能排除未来美国经济下行风险加剧，导致联储持续降息的可能性，但短 期看，除非某些风险事件爆发、市场进一步寻求避险，否那么美债收益率进一步大幅 下行的概率已经不高。也就是说，随着美债收益率走低，此类资产的性价比也在下 降。图11 :美股指数与美国10大中城市房价指数比值标普500指数/美国10大中城市房价指数标普500指数/美国10大中城市房价指数2 -0 .II1987-011992-011997-012002-012007-012012-012017-01数据来源:Wind,