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1、摘要：“利率走廊”调控机制，又称无货币供给量变动的利率调控模式，其主要是靠央行改变自己的存贷款利率而不是变动基础货币供给，所以它更简便、直接、透明与有效，为世界数十个发达国家及发展中国家央行所采用并渐成趋势。笔者曾在去年上海金融上撰文论述，并引起社会大量反响与质疑，针对这些同时为回答这些质疑，本文换一个角度，对这一模式作进一步的阐述。一、“利率走廊”的均衡机制笔者已在上海金融上著文对“利率走廊调控”模式（前称无货币供给量变动的利率调控模式）与作用机制作了详细地说明，这里换一个角度，对这个模式均衡机制作进一步的阐述。为便于理解，本文尽可能用语言逻辑，而不是数学模型来解释这个问题。如下图所示，纵坐
2、标表示利率，横坐标表示商业银行结算资金余额，i*为央行的目标拆借利率，i*+s为中央银行向商业银行提供贷款的利率，i*-s为商业银行存款央行的利率，S是央行的货币供给曲线，D是拆借市场的货币需求曲线。所以资金供给曲线S表现为两段的主要原因是，只要商业银行接受央行的贷款利率i*+s，央行就要无限满足商业银行的资金需求，所以，S的上面一段是水平线。下面一段水平的原因则在于，只要商业银行接受央行的存款利率i*-s，央行就要无限吸收商业银行的存款。0点表明央行没有向拆借市场注入资金，拆借市场也没有资金流入央行，商业银行结算资金余额为零。在。点的右边表明商业银行向央行要求贷款，央行向拆借市场注入资金，左
3、边表明商业银行存款于央行，拆借市场资金流入央行。资金需求曲线的形状为商业银行追求利润最大化的行为所决定，所以，在央行确定自己存贷款利率的情况下，拆借资金需求曲线只能表现在央行存贷款利率的中间，它可以无限趋向于央行存贷款利率，却不能越过央行存贷款利率。因为，在市场拆借利率达到i*+s时，商业银行就会向央行要求贷款，拆借资金需求减少，拆借利率难以进一步上升。在拆借利率下降到i*-s时，商业银行就会存款于央行，拆借资金供给减少，拆借利率也难以进一步下降。如果拆借利率高过央行贷款利率，商业银行就会向央行借入资金，并在市场拆出，以套取利差，同业拆借利率就会因为资金供给增加而下降。如果市场利率低于央行存款
4、利率，商业银行就会在市场中拆入资金，再转存央行，以套取利差，同业拆借利率就会因为资金需求的增加而回升。商业银行的利润最大化追求还将市场利率均衡在央行存贷款利率二分之一上，因为，央行贷款利率与市场拆借利率的差额是拆入银行的收益，如图中ab或de的距离，拆入行从市场获得资金的利率比向央行借款更低。央行存款利率与市场拆借利率的差额则是拆出银行的收益，拆出行在市场拆出资金的利率比存款央行更高，如图中bc或ef的距离。如果市场拆借利率高于央行存贷款利率的二分之一，就是资金拆入的收益小于资金拆出的收益，ab<bc，愿意拆出的资金就多于愿意拆入的资金，市场拆借利率下降，向。点靠拢。如果市场利率低于央行
5、存贷款利率的二分之一，就是拆入收益大于拆出利益，如图中de>ef，愿意拆入的资金就多于愿意拆出的资金，市场利率上升，也向。点靠拢。只有在市场利率发生在存贷款利率二分之一上时，拆入收益等于拆出利益，商业银行愿意拆出的资金等于愿意拆入的资金，市场资金供求相等，每家商业银行所需资金都能从市场中获得满足，富余资金也都能在市场上贷放出去，对商业银行的整体来说，就是它们既不向央行借入资金，也不存款于央行，结算资金余额为零，此时商业银行实现它的利润最大化。如果它还要保持正结算余额，就是存款央行，得到的将是i*-S的低利息，失去的却是在市场上拆出所能得到的利息i*，商业银行因此没有实现其利润最大化；如果
6、它还保持负结算余额，就是从市场上拆入资金，填补结算余额的缺口，而拆入资金的利率高于存款央行的利率，商业银行也没有实现利润最大化。!-empirenews.page-资金需求曲线两端比较平坦表明，在此两端利率小有变动，货币需求会急剧增加或急剧减少，因为，在市场拆借利率接近央行贷款利率时，拆入收益趋向于零，拆出收益却趋向最大化，所以商业银行资金拆出趋于无穷大，此时利率小有上升，资金需求急剧负增长。相反，在市场拆借利率接近央行存款利率时，拆入收益趋向于最大化，而拆出收益趋向于零。商业银行将尽可能多地借入资金，此时利率小有下降，拆入资金需求趋于无穷大。中部比较陡峭则表明，利率变动幅度大于对资金需求的变
7、动幅度。因为，拆借利率越是在央行存贷款利率二分之一以上区域接近此二分之一，拆出资金回报下降越明显，拆出量也就越来越小；同样，拆借利率越是在央行存贷款利率二分之一以下区域接近此二分之一位置，拆入资金回报下降也越明显，拆入量也就越来越小。所以越是接近存贷款利率的二分之一，利率的变动对出入资金与拆出资金的影响都越来越小，资金需求曲线就变得越来越陡峭。正是因为商业银行如此追求利润最大化，决定了同业拆借市场的资金需求曲线在拆借利率等于央行存贷款利率二分之一上，与资金供给曲线的间断点相交。因为，央行确定了自己的存贷款利率，也就决定了拆借利率只能在这个范围内波动，其轨迹有如在一条走廊中漫步，所以称之为“利率
8、走廊”调控。同时，因为央行既不注入也不吸纳拆借市场的资金，所以，笔者在前几篇文章中又称这种方式为“无货币供给量变动的利率调控”（详见上海金融2003年第1、第4期）。二、“利率走廊”调控的方式与特点“利率走廊”可以将利率波动控制在较小的范围内，并且均衡在央行期望的位置上，但是，这样的结果未必与经济运行的状态相适应，所以央行要调节利率走廊，以使目标利率与经济形势的要求相一致。其方式与传统的公开市场操作有很大的不同。一般来说，如果央行认为市场利率偏高，它就要在公开市场上买人国债，增加资金的供给，促使市场利率回落；反之，则抛出国债，造成市场资金的紧张，促使利率回升。而在利率走廊调控中，央行只要变动自
9、己的贷款利率就可以取得相同的效果，在存贷款利差不变的情况下，存款利率随贷款利率而相应变化，央行的目标拆借利率仍然在此二分之一位置上作相应调整。这样的调控决定了只要央行向社会公布自己变动贷款利率的意向，而不必有实际的国债买卖，所以要比公开市场操作更为简便、直接与透明、有效得多。“利率走廊”调控的最大特点正在于此。2002年新西兰储备银行的公开市场操作规模已经降为1999年采用该调控模式之初的十分之一，2003年以来，这种市场干预几乎很少进行了；加拿大银行实行“利率走廊调控”模式以后，其公开市场操作的次数与规模都也显著减少或下降。当然，“利率走廊”调控并不等于完全放弃公开市场操作，在央行确定某个利
10、率水平对经济的稳定与增长有利时，并不等于市场的货币供给量与目标的拆借利率协调一致，也就是说，在市场货币存量过多或者过少的情况下，商业银行可能不得不向央行借款，或者存款于央行，从而造成均衡利率的不均衡，或者偏离央行目标位置上的均衡。在这种情况下，央行仍要采取公开市场操作，注入或吸纳拆借市场的资金，以保证“利率走廊”的均衡机制的有效实现。但是，央行公开市场操作的负担可大为减轻，因为它已不是稳定与调控利率的主要手段，而是辅助手段，变动1个百分点的利率所要买卖的国债量肯定要远远小于变动5个百分点。!-empirenews.page-分析至此，笔者可以回答对这一模式的质疑。有作者认为：“一方面央行作为银
11、行的银行要处理繁多的存贷业务，另一方面又要选择与执行正确的货币政策。尽12下一页 管央行不会在意存贷业务的多少及由此带来利润的高低，但无货币供给量变动的利率调控机制却又是以存在众多的存贷业务为条件来达到遏制商业银行对央行贷款依赖的目的，这是一个两难的选择。”笔者以为，在“利率走廊”调控模式下，中央银行根本就不会面对这样一个两难的选择。因为。在“利率走廊”调控模式不仅不“需要央行处理繁多的存贷业务”，甚至可以大大减轻日常业务的负担。因为，结算余额等于零就将存贷款业务降到最低限度；公开市场操作成为稳定利率的辅助手段，国债买卖大幅度减少，央行因此可以集中精力于选择与执行货币政策。对两难选择担忧表明作
12、者对“利率走廊”调控的机制的理解不到位，所以他们还会进一步质疑“无货币供给量变动的利率调控机制”与“我国银监会与人行分开，让央行专注于其货币政策，保持货币政策的独立性与决策科学性”目的“不一致”。笔者相信本文对“利率走廊”的作用机制的进一步阐述，有助于化解部分专家学者的质疑与担忧。三、我国利率市场化可行选择“利率走廊”调控也是我国利率市场化的可行选择，不仅因为我国的金融市场不成熟、公开市场操作还没有发展到可以独立调控利率的地步，更因为“利率走廊”的操作简便、直接与透明、有效，适宜为不同经济体制的国家所用。这是许多国家选择这种调控方式的最主要原因之一。有作者比较认同笔者关于“利率走廊”运作机制的
13、分析，但是，却认为我国不具备如此操作的基本条件，因为这种调控方式要求商业银行是追求利润最大化的经济主体，央行不能限制商业银行再贴现与再贷款的额度，准备金率必须保持在较低的水平上，等等。笔者也认同这一判断，确实我国目前还不具备实行“利率走廊”调控条件，但是，这并不意味着我国不该朝着这种调控方式的方向努力。因为“利率走廊”调控模式已经为市场经济与金融市场发展程度不同的国家与组织所普遍运用，如加拿大、德国、法国、意大利、瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利、斯洛文尼亚、澳大利亚、新西兰、印度、斯里兰卡、纳米比亚以及欧洲央行等等。甚至连素以公开市场操作调控利率非常成功著称的美国也在朝这个方向努力。我国货币当局也已
14、经有运用这个模型的意向。戴根有（2003）就撰文指出：“在人民银行自动质押融资系统的支持下，建立中央银行的贷款便利机制，使得商业银行可以在清算资金不足时向人民银行自动进行债券质押融资，这些措施将大大降低商业银行持有的准备金数量，并建立起以准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场利率走廊，以稳定货币市场利率水平”。此外，我国商业银行不完全是追求利润最大化的经济主体，并不意味着它们完全不是追求利润最大化的经济主体，没有追求利润最大化的意向与倾向。只要解除带有计划经济性质的制约与干预，我国商业银行也能在“利率走廊”中形成均衡的拆借利率。当然，这种制约与干预的解除不能一步到位，一蹴而就
15、，而只能在估计解除每一项制约与干预的市场反应与代价基础上，在金融体系能够承受的范围内，逐步地促使商业银行成为追求利润最大化的经济主体。在这里笔者非常赞同有关作者的观点，“利率市场化道路不能等到什么条件都成熟了才进行。因为很可能，利率市场化正是形成这些条件的条件。”促使商业银行成为利润最大化的经济主体也不能坐而论道，把一切可能发生的情况与应对措施都完全考虑到位了才付诸实施，因为有许多具体问题不做是想像不出的，所以还是得“摸着石头过河”，做起来再说。可以肯定，在金融与经济改革的过程中，许多实现目的的条件往往正是实现目的的本身，改革需要在试错的过程中逐步推进，不采取“利率走廊”调控方式就没有试错的条
16、件与可能。!-empirenews.page-其三，解除有关制约可以促使均衡利率的实现。我国商业银行面对的限制扭曲了利率决定机制，如再贷款与再贴现需求要受到额度限制，所以即便拆借利率高过央行贷款利率，拆借市场也得不到足够的资金补充，拆借利率就无法均衡在央行存贷款利率的二分之一上。同时，我国商业银行存款利率没有放开，贷款利率只有核心利率上下917的波动幅度；各家商业银行为保障自己的安全性，控制各分支行拆入拆出的规模，从而扭曲同业拆借市场的运作，扰乱均衡利率的形成。这些问题并不能从根本上制约“利率走廊”的形成，只要管理层逐步扩大存贷款利率波动的幅度，放松对再贷款再贴现的额度限制，利率的决定可以向正
17、常规范的位置回归。更何况，我国还有实现“利率走廊”调控的有利条件，譬如，我国一直对商业银行在央行的存贷款支付利息，这是实行“利率走廊”调控最基本要求。美联储却因为不对商业银行存款支付利息，所以目前无法便捷地实现“利率走廊”调控。最后，也是最重要的是，我国国债公开市场调控利率要比“利率走廊”困难得多。目前，我国国债的期限较长，品种单一，流通比例低，持有者结构不合理，央行几乎已经“弹尽粮绝”。以致于央行只能将长期债券作短期正回购或逆回购，因为不是买断或卖断的交易，所以即便调控的利率目标没有实现，在到期日央行也只能将这些国债买回或卖出，从而抵消初始的调控效果。而且，规模有限的国债交易调控利率的力度也
18、难以符合要求。一旦央行耗尽有限国债，就无法在公开市场上实现对利率的调控。尽管，央行票据可以作为国债的替代，但它的发行也屡屡流标。而要增加国债总量，改善国债的期限结构、品种结构与持有者结构，扩大流通比例，则既需解决许多技术问题，更要协调与财政等各方利益，还要磨合参与者的博弈，其所耗时间肯定要超过创造“利率走廊”调控所需条件的时间。参考文献：1郑小胡。我国现行利率调控模式选择的必然性 J.上海金融，2004；22胡海鸥，贾德奎。无货币供给量变动的利率调控我国利率市场化道路的另类选择。上海金融，2003；1：3罗巧根，胥德勋。利率市场化概念的新描述与我国利率政策的选择。*AT*FC81BD872FE943789729B40E3763C0BE第 9 页