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1、企业价值评估 现在学习的是第1页，共49页教学目的与要求n通过学习使学生了解在财务上主导通行现金流量折现法的企业价值评估方法，熟悉资产账面净值法、市盈率法，分析各种价值评估方法的理论模型、使用环境及其优缺点，掌握企业在实际操作过程中如何根据自身需求选择恰当的价值评估方法以建立可靠的价值评估程序。现在学习的是第2页，共49页本章主要内容本章主要内容 n第一节 企业价值评估的目的与内容n第二节 以现金流量为基础的价值评估n第三节 以经济利润为基础的价值评估n第四节 以价格比为基础的价值评估现在学习的是第3页，共49页第一节第一节 企业价值评估的目的与内容企业价值评估的目的与内容一、企业及企业价值一
2、、企业及企业价值（一）企业及其特点n企业是以赢利为目的，由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。n其特点是：盈利性、持续经营性、整体性。现在学习的是第4页，共49页（二）企业价值辩析n企业是具有能力生产产品或提供服务并能获取利润的实体。n一方面，投资者通过出自实现对企业的资产及其未来获利的控制和所有，为投资者带来未来的现金流。企业的价值企业的价值取决与他未来创造现金流的能力，资源及其获利能力是企业价值之源，这种获利能力的内在价值是企业参与市场交换所能获得的价值总和，是股东价值、社会价值、顾客价值、员工价值的集合，也是兼顾眼前利益和长远利益的集合，尽管在财务管理上将企业价值主要
3、定位在股东价值上。n另一方面，企业具有交换价值。现在学习的是第5页，共49页n在资产评估中，对企业价值的界定主要从两个方面进行考虑；第一，企业在评估中其价值应该是公允价值；第二，不具备现实或潜在的盈利能力的企业也就不存在企业的价值。现在学习的是第6页，共49页企业价值的具体表现形式n1、从企业价值归属主体来看：n所有者权益价值（股东价值）n债权价值n2、从计量形式来看：n账面价值、n内含价值n市场价格现在学习的是第7页，共49页企业价值、债务价值及股本价值的关系企业价值债务价值股本价值债权人的现金净流量股东的现金净流量现在学习的是第8页，共49页n1、企业价值与股东价值n2、持续经营价值与清算
4、价值n3、少数股权价值与控股权价值现在学习的是第9页，共49页二、企业价值评估n企业价值评估：在持续经营前提下，对企业的内在价值进行评价、估算的过程。是对企业未来经济效益水平的总体量化。现在学习的是第10页，共49页（一）企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务公司上市需要专业评估机构按照有关规定，制定合理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业的盈利能力及现金流量状况，对企业价值 作出专业判断。（二）企业价值评估能在企业评价和管理中发挥重要作用以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。管理人员业绩越来越多地取决于他们在提高企业价值方面的贡献。企业价值评
5、估在经济活动中的重要性企业价值评估在经济活动中的重要性现在学习的是第11页，共49页价值评估的内容n1、企业价值与股东价值n2、持续经营价值与清算价值n3、少数股权价值与控股权价值现在学习的是第12页，共49页企业价值评估的特点企业价值评估的特点n（一）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；n（二）决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力；n（三）企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资立的评估值简单加和是有区别的。现在学习的是第13页，共49页企业价值评估程序n1、完成股价分析的基础工作n了解被评估公司所处的宏观经济环境和市场、监管以及竞争环境；了解被评估公司的特
6、征和行业特征；了解企业在行业中的竞争能力n2、把握公司的市场定位，研究公司治理结构、管理体制和经营能力n3、绩效预测n4、选择财务估价方法n5、结果检验与解释现在学习的是第14页，共49页p 企业价值评估的一般范围企业价值评估的一般范围企业价值评估的一般范围即企业的资产范围。从产权的角度界定，企业价值评估的范围应该是企业的全部资产。p 企业价值评估的具体范围企业价值评估的具体范围企业的盈利能力是企业的有效资产共同作用的结果，要正确揭示企业价值，就要将企业资产范围内的有效资产和无效资产进行正确的界定与区分，将企业的有效资产作为评估企业价值的具体资产范围。企业价值评估的范围界定企业价值评估的范围界
7、定现在学习的是第15页，共49页价值评估的方法n1、以现金流量为基础的价值评估n2、以经济利润为基础的价值评估n3、以价格比为基础的价值评估现在学习的是第16页，共49页1. 基于企业资产价值基础之上的评价方法（1）帐面价值法。以会计帐簿记录价值为衡量基准。 容易与现实脱节。较少使用。（2）清算价值法。企业破产或清算，逐一出售资产时可能获得的价值总和。 本质：债权人可能收回的债权；企业偿还债务后,股东的剩余价值。 其他方法现在学习的是第17页，共49页2. 基于获利水平与市场评价基础上的方法 （1）市场价值法。 企业价值 = 全部资产重置成本 未来增长机会的价值 = Q资产重置成本 Q：常以“
8、市净率” 代替。现在学习的是第18页，共49页（2）收益法: 目标企业价值 = 估计盈余总额标准市盈率 估计盈余总额近三年平均税后利润。 标准市盈率股票平均市盈率、其他可比企业平均市盈率、行业平均市盈率等。现在学习的是第19页，共49页一、收益法的计算公式及其说明一、收益法的计算公式及其说明（一）企业持续经营假设前提下的收益法1年金法。P = A/r2分段法分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业的收益现值。（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。企业价值评估中的收益法企业价
9、值评估中的收益法现在学习的是第20页，共49页n二、企业收益及其预测二、企业收益及其预测n（一）企业收益的界定。企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益；凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。n（二）企业收益预测。企业的收益预测，大致分为三个阶段。首先，是对企业收益的历史及现状的分析与判断。其次，是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。最后，是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。现在学习的是第21页，共49页三、折现率和资本化率及其估测三、折现率和资本化率及其估测折现率是将收益还原或转换为现值的比率。它属于投资报酬率。投资报酬
10、率通常由两部分组成：一是正常投资报酬率；二是风险投资报酬率。正常投资报酬率是以政府债券利率和银行储蓄利率为参考依据。而风险报酬率的测度相对比较困难。四、收益额与折现率口径一致的问题四、收益额与折现率口径一致的问题根据不同的评估目的，用于企业评估的收益额可以有不同的口径。而折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为分母计算的折现率。 现在学习的是第22页，共49页第二节 以现金流量为基础的价值评估n一、以现金流量为基础价值评估概诉n（一）以现金流量为基础的价值评估意义n（二）以现金流量为基础的价值评估方式n二、以现金流量为基础的价值
11、评估方法n（一）以现金流量为基础的价值评估程序n（二）有明确预测期现金净流量现值估算n（三）明确预测期后现金净流量现值估算n（四）非经营投资价值和债务价值现在学习的是第23页，共49页价值评估方法 n1、直接比较法n2、现金流量折现法n第一步：预计现金流量n第二步，折现率 n第三步，预测期n第四步，计算自由现金流量现在学习的是第24页，共49页直接比较法n直接比较法是指利用参照物的交易价格及参照物的某一基本特征直接与评估对象的同一基本特征进行比较而判断评估对象价值的一类方法。其基本计算公式为：n评估对象价值参照物成交价格评估对象特征参照物特征n或评估对象价值参照合理成交价格现在学习的是第25页
12、，共49页预计现金流量n预测方法：未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。n方法一：剩余现金流量法n方法二：融资现金流量法现在学习的是第26页，共49页方法一：剩余现金流量法n实体自由现金流量=税后经营利润+折旧、摊销经营营运资本增加资本支出n经营现金毛流量=税后经营利润+折旧、摊销n经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加n资本支出是指用于购置各种长
13、期资产的支出，减去无息长期负债增加额。n经营营运资本=经营现金经营流动资产-经营流动负债n经营营运资本增加=本年经营营运资本 -上年经营营运资本现在学习的是第27页，共49页方法二：融资现金流量法n实体现金流量=股权现金流量+债权人现金流量n其中：若公司不保留多余现金n（1）股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）n（2）债权人现金流量=税后利息+偿还债务本金新借债务本金=税后利息-净债务增加（或+净债务净减少）现在学习的是第28页，共49页预测期：n为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量
14、进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。n判断企业进入稳定状态的标志：现在学习的是第29页，共49页判断企业进入稳定状态的标志n企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%6%之间，即使企业具有特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%）；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。n净资本回报率是指税后经营利润与净资本（净负债加所有者权
15、益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力。现在学习的是第30页，共49页n第四步，计算自由现金流量nTV=FCF/(1+WACC)tn +V/(1+WACC)t现在学习的是第31页，共49页 TVa = TVa企业价值； K折现率； CFt第t期现金流量； VN第N期企业终值或残值。0(1)(1)ntntnCFVKK基于对未来预测的折现现金流量估价法现在学习的是第32页，共49页第三节 以经济利润为基础的价值评估n一、以经济利润为基础的价值评估特点与优点n二、以经济利润为基础的价值评估方法n（一）经济利润或EVA预测n（二）经济利润折现n（三）投资资本确定n（四）企业价值确定现在学习的是第33页
16、，共49页第四节 以价格比为基础的价值评估n一、以价格比为基础的价值评估原理n企业价值价格比相关价格比基数n（一）价格比的形式n（二）相关价格比基数n二、以价格比为基础的价值评估步骤n（一）选择价格比n（二）选择该价格比的可比或类似公司n（三）确定价格比值n（四）预测价格比基数现在学习的是第34页，共49页价格比的形式n市盈率（价格与收益比）n 每股市价/每股收益n市场价格与账面价值比n 每股市价/每股净资产n价格与销售额比n 每股价格/每股销售额现在学习的是第35页，共49页 n企业价值评估是公司财务决策的基本依据n估值的要义：资产的未来获利能力决定公司价值n关于公司的收益：现金与利润之争n
17、账面价值与市场价值之争n各类价值评估模型的适用范围与相机选择现在学习的是第36页，共49页思考题n企业价值评估的价值选择有哪些种类？n企业价值评估与资产评估、绩效评价的比较现在学习的是第37页，共49页 案 例nD企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底净投资总额6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，净资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计20012005年销售增长
18、率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。现在学习的是第38页，共49页n预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。n要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。现在学习的是第39页，共49页
19、年份年份2000200120022003200420052006利润表假设：利润表假设：销售增长率销售增长率0.080.080.080.080.080.05税前经营利润率税前经营利润率0.150.150.150.150.150.150.15所得税率所得税率0.300.300.300.300.300.300.30债务税后利息率债务税后利息率0.050.050.050.050.050.050.05现在学习的是第40页，共49页利润表项目：利润表项目：销售收入销售收入100001000010800.0010800.0011664.0011664.0012597.1212597.1213604.891
20、3604.8914693.2814693.2815427.9415427.94税前经营利润税前经营利润150015001620.001620.001749.601749.601889.571889.572040.732040.732203.992203.992314.192314.19税后经营利润税后经营利润105010501134.001134.001224.721224.721322.701322.701428.511428.511542.791542.791619.931619.93税后借款利息税后借款利息200200232.50232.50213.43213.43190.94190.9
21、4164.68164.68134.24134.2499.1899.18净利润净利润850850901.50901.501011.301011.301131.761131.761263.831263.831408.551408.551520.751520.75减：应付普通减：应付普通股股利股股利0 00.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00本期利润留存本期利润留存850850901.50901.501011.301011.301131.761131.761263.831263.831408.551408.551520.751520.75现在
22、学习的是第41页，共49页资产负债表假设：资产负债表假设：经营营运资本净经营营运资本净额额/销售销售0.250.250.250.250.250.250.25固定资产固定资产/销售收销售收入入0.400.400.400.400.400.400.40资产负债项目资产负债项目经营营运资本净经营营运资本净额额250027002916.003149.283401.223673.323856.99固定资产净值固定资产净值400043204665.605038.855441.965877.316171.18净资本总计净资本总计650070207581.608188.138843.189550.6310028
23、.16现在学习的是第42页，共49页有息债务有息债务46504268.53818.813293.582684.791983.69940.47股本股本100010001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利润年初未分配利润0850.01751.502762.803894.555158.396566.94本期利润留存本期利润留存850901.51011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利润年末未分配利润8501751.52762.803894.555158.396566.948087.69股东权益合计股东权益合计185
24、02751.53762.804894.556158.397566.949087.69净负债及股东权净负债及股东权益益650070207581.608188.138843.189550.6310028.16现在学习的是第43页，共49页现金流量：现金流量：税后经营利润税后经营利润 1134.001224.721322.701428.511542.791619.93-本年净投资本年净投资520.00561.60606.53655.05707.45477.53=实体现金流实体现金流量量614.00663.12716.17773.46835.341142.53资本成本资本成本0.110.110.110
25、.110.110.10折现系数折现系数0.90090.81160.73120.65870.59350.5395现在学习的是第44页，共49页成长期现值成长期现值2620.25553.15538.2523.66509.50495.73616.33后续期现值后续期现值13559.2122848.05 实体价值合计实体价值合计16179.46债务价值债务价值4650.00股权价值股权价值11529.46股数股数1000.00每股价值每股价值11.53现在学习的是第45页，共49页下面以2001年数据为例，说明各项目的计算过程：n销售收入=上年销售收入（1+增长率）=10000（1+8%）=10800
26、（万元）n税前经营利润=销售收入税前经营利润率=1080015%=1620（万元）n税后经营利润=税前经营利润（1-所得税税率）=1620（1-30%）=1134（万元）n税后借款利息=年初有息债务借款税后利息率=46505%=232.50（万元）n净利润=税后经营利润-税后利息=1134-232.50=901.50（万元）现在学习的是第46页，共49页n经营营运资本=销售收入（经营营运资本/销售）=1080025%=2700（万元）固定资产=销售收入（固定资产/销售收入）=1080040%=4320（万元）n本年净投资=年末净资本-年初净资本=7020-6500=520（万元）n归还借款=利
27、润留存-本年净投资=901.50-520=381.50（万元）现在学习的是第47页，共49页n有息债务=年初有息债务-归还借款=4650-381.5=4268.5（万元）n实体现金流量=息前税后经营利润-本年净投资=1134-520=614（万元）n预测期现金流量现值合计=2620.25（万元）n后续期终值=1142.40/（10%-5%）=22848.05（万元）n后续期现值=22848.05（1+11%）-5=13559.21（万元）n企业实体价值=2620.25+13559.21=16179.46（万元）n股权价值=实体价值-债务价值=16179.46-4650=11529.46（万元）n每股价值=11529.46/1000=11.53（元/股）n该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。现在学习的是第48页，共49页本章参考文献nLeonard Soffer, Robin Soffer,财务报表分析：估值方法,清华大学出版社,2005.8n谢志华,财务分析,高等教育出版社,2003.7n鲁爱民,财务分析,机械工业出版社,2008.12现在学习的是第49页，共49页