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1、民营上市公司金字塔股权结构与公司价值研究：基于代理理论与当家理论的经验分析王化成 裘益政本研究获得了国家社会科学基金资助项目(03019)和浙江省2005年度青年教师资助计划的资助。北京色诺芬信息服务有限公司为本文提供了相关数据。(中国人民大学商学院 浙江工商大学现代会计研究所 )摘要 金字塔股权结构的提出将股权结构的研究推进到最终控制人层面。以往的国内外研究结果表明，金字塔结构造成了现金流量权与控制权的分离，这种分离降低了公司价值。本文运用代理理论与当家理论的新视角对民营上市公司金字塔股权结构与公司价值的关系进行分析。研究发现，代理关系和当家关系也使创始家族公司和非创始家族公司在金字塔股权结
2、构与公司价值之间的内在关联方面存在显著差异。本文对民营上市公司金字塔股权结构研究，旨在分析金字塔股权结构的要素对公司价值的影响。研究发现：（）创始家族公司现金流量权比例与公司价值呈现倒型关系。非创始家族公司现金流量权与公司价值关系负相关。（）金字塔分离程度与创始家族公司价值成正相关，分离程度越大，公司价值越大。金字塔分离程度与非创始家族公司成负相关。即分离程度越大，公司价值越小。这表明，随着其分离程度的加大，投资者担忧非创始家族公司的代理成本会增加，因此导致公司价值下降。（）创始家族公司直接控股公司价值比金字塔控股公司价值更高。这说明金字塔结构本身是一个公司价值不高的信号。（）分离程度会影响到
3、公司价值，而公司的财务绩效也会反过来影响分离程度，构建联立方程的研究表明，股权集中度、公司负债比例、资产规模以与是否采用金字塔股权结构是公司价值的重要影响因素。尽管的方向跟我们所假设的方向是一致的，但是却缺乏显著性。关键词 民营上司公司 金字塔股权结构 公司价值 当家理论 代理理论一、问题的提出金字塔结构指拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多次重复。金字塔结构的显著特征是控制权与所有权相分离。金字塔股权结构在我国证券市场上已经比较常见。杨兴君等（）等发现，国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司。不少国外文献指出，这种金字塔结构引起的控制权与
4、现金流量权的分离降低了公司价值。金字塔分离程度在多大程度上影响民营上市公司价值，影响方向如何？民营上市公司可以分为创始家族控制的上市公司和非创始家族控制的上市公司，这两类民营上市公司在行为与价值上均表现出显著的差别。这种股权性质的差异能否对金字塔股权结构与公司价值关联性产生影响？这些问题的研究对于我们深化对民营上市公司金字塔股权结构的理解有重要的意义。二、文献回顾在东亚国家等新兴资本市场，上市公司治理结构的突出问题是控股股东通过金字塔股权结构侵占外部股东利益。 .（）等文献的实证分析的结果均显示，金字塔股权结构中的现金流量权与控制权的偏离系数与企业价值负相关。偏离系数越大，说明控制性个人或家族
5、用越少的现金流量获得相同的控制权，使得控制性个人或家族通过“实际放大”的控制权迫使上市公司从事对控股股东有利的关联交易，导致控股股东的道德风险急剧放大，并引发严重的代理问题。 （）等将通过地下方式转移资产和利润到控股股东（常常同时也是公司的高级管理层）的方式称为隧道行为。隧道行为包括两种形式：控股股东通过自我交易从公司转移资源。这种交易包括非法的直接盗窃或欺诈；也包括资产销售和制定有利于控股股东的转移价格契约，超额经理报酬，贷款担保，公司机会的剥夺等等。控股股东可以通过稀释性的股票发行、逼走中小股东，内部人交易或者其他歧视小股东的交易提高控股股东的股权比例。最终所有者的控制权与现金流量权分离程
6、度越大，控制权私有收益的乘数()越大，最终所有者越倾向于进行隧道行为。（）认为控制权与现金流量权相分离会产生大量代理成本，比控制性股东在公司中同样持有控制性现金流量权相联系的成本高出一个数量级。因为所有权集中，现金流权与控制权之间差异显著，管理层与所有者的矛盾有限，所有权与控制权的分离会降低股东的价值。 （）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占外部股东利益问题。从模型中发现家族控股股东在金字塔的每一个层次都可以利用其控制权进行管理层防御；在金字塔结构的底层公司由于所有权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，侵占效应也更为明显；内部人可以通过自我交易和隧道行为侵占中小股东的利益。 Randall
7、Morck, Agency Problems In Large Family Business Groups, Entrepreneurship Theory and Practice, summer, 2003.金字塔结构并非仅仅只有掏空的效应。范博宏（） 引用范博宏教授2005年12月9日在上海中国第四届实证会计研究研讨会中的主题发言公司治理研究趋势。在上海实证会计年会上指出，金字塔结构还能起到从法律上保护终极控股股东，增加其与政府谈判筹码以与形成内部资本市场等重要功能。已有文献指出，金字塔结构不仅能够用于掏空，也能够用于支持上市公司。 ，和 （）提出了基于金字塔股权结构的“支持与掏空”理
8、论。他们指出，当企业的外部环境不利时，控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司；但是当企业面临的环境过于不利，或者企业经营环境过于严峻时，公司控股股东则会选择掏空上市公司。以往的关于金字塔股权结构与公司价值的研究都是以代理理论为分析基础的，而且研究的样本都是全样本，没有对样本进行细分检验。根据当家理论与代理理论，民营上市公司两类子样本：创始家族上市公司和非创始家族上市公司，股权结构与公司价值的关系将呈现与民营上市公司总体不相一致的特征。将民营上市公司分成两类子样本研究，有利于获得更为稳健，更好内在一致性的研究结果。三、理论基础：代理理论与当家理论本文利用代理理论和当家理论发展民营上市公司
9、金字塔股权结构与公司价值的假设。代理理论的基本观点是委托人与代理人之间的利益不一致，因此如果委托人不对代理人的行为和后果进行紧密控制，就可能受到代理人的侵害；而当家理论则认为，委托人与代理人之间的利益在某种情形下可以达到基本一致，此时，代理人针对委托人的侵占行为就不会发生。当家理论和代理理论的核心区别是其对“人”的不同假设。在代理理论中，组织的人的行为是根源于经济理性（，）。人被假设为是追求个人效用最大化的理性人，行为是“自我服务型”的。()挑战了经济人假设，认为这一关于人的假设过于简化，他主张建立一个更为复杂的人性模型以提高对组织理论的解释力，与此相适应，他认为，组织人是“自我实现的人”。这
10、个人性假设是基于这样一种观点：即人有超越自身所在阶段，达到更高水平的实现的需要，而经济人假设限制人们发挥其全部的潜能。()关于人性的假设实际上就是当家理论的雏形。和（）认为，当家理论和代理理论并没有孰优孰劣，而是各自有其应用的边界。因此，需要同时应用代理理论和当家理论解释管理者的行为。， （）更是指出委托者与管理者的关系是动态变化的；原来的代理关系可能会转变为当家关系，反之亦然。 （）指出两种理论对公司绩效的影响，他认为，组织绩效的不同，并不是因为是否有家族介入，而是在企业内部代理理论或者当家理论的普遍程度。 （）提出了家族企业选择当家行为或者代理行为主要受到四个因素的影响：家族目标，利他主义
11、，信任和关系契约。他指出，当家关系往往是与超越经济动机的家族目标、利他主义、信任以与非正式关系契约等因素相联系；而代理关系则往往与纯经济动机、理性经济人、控制导向以与正式关系契约等因素相联系。结合 （）的分析框架，本文认为，民营上市公司中的创始家族接近于当家型管理者的特征，非创始家族控股股东倾向于成为代理型的管理者。家族目标。符合上市条件的创始家族企业，经过长期经营已经积累了相当多的个人财富，他们的财富边际效用递减。创始家族除了财务目标，更多地受到更高层次需求的推动。这种需求包括对企业成长和长期繁荣的渴望、个人成就以与自我实现的需求。利他主义。当控股股东立足于长期经营时，控股股东与其他利益相关
12、者之间的博弈矩阵就会发生变化。在博弈论中对于囚徒困境的均衡解与博弈的次数有直接的关系：在单次乃至有限次的博弈中，囚徒困境只能得到纳什均衡解，即次优的均衡；但是当博弈次数变成无限次重复博弈时，博弈双方合作的可能性就会大大增加，此时就能够达到最优的均衡解。我们认为，创始家族上市公司就是一种较为典型的无限次博弈的例子。立足于长期发展的创始家族必须非常注重公司声誉，与其他利益相关者之间的博弈也从非合作博弈转化成合作博弈。信任、权力动机与关系契约。创始家族企业往往被描述成基于相互信任，纯粹的家族内部的利他主义以与基于家族的集体主义。创始家族上市公司在上市之前已经有长期的经营历史，创始家族与职业经理之间已
13、经有着相当长时间的合作，而这种长时间的合作导致了创始家族与其他管理人员之间建立起良好的互信关系。尽管创始家族保持了对上市公司的控制权，为了保证决策的科学化，以促进企业的长期健康发展，很多创始家族非常注重决策时吸收其他管理人员的意见，如浙江传化股份的徐冠巨家族就非常注重决策机制的科学性和民主性。四、假设发展 （一）现金流量权与公司价值创始家族公司现金流量权与公司价值已有的多数文献认为，现金流量权与公司价值成正相关。这是基于现金流量权增加削弱了控股股东侵占动机的角度考虑。在创始家族上市公司，创始家族选择与委托人建立当家关系，掏空动机比较小。当创始家族的现金流量权较小时，随着创始家族现金流量权的增长
14、，创始家族对上市公司的资源投入、经营公司的努力程度会逐渐增加，公司价值亦会增加。因此公司价值与现金流量权呈现正相关的关系。当创始家族现金流量权超过一定比例时，由于创始家族在公司股权的比重过大。创始家族投资的不可分散性风险非常高，这使得创始家族过于谨慎或者高度的风险厌恶，因此放弃了很多具有高净现值的投资机会，公司的成长性因此受到负面影响。由此我们发展出创始家族现金流量权与公司价值的假说：创始家族的现金流量权与公司价值成倒型结构。由此，我们提出假说：创始家族公司的现金流量权与公司价值呈现倒型关系。非创始家族公司现金流量权与公司价值在监控制度不完善的背景下，非创始家族控股股东的高现金流量权能够产生两
15、种效应。第一种效应是高的现金流量权能够降低非创始家族控股股东的剥削收益，从而减轻控股股东的剥削动机，对公司价值产生正效应。, , , , 和 （）发现终极控制人的现金流量权越高，公司价值越大。第二种效应是高现金流量权是与较高的控制权联系在一起的。出于对“一股独大”引发侵占的担忧，高现金流量权往往与更低的公司价值联系在一起。两种具有相反作用的效应究竟哪种具有更大的影响作用，从现有文献看，结论仍然不明确。由此，我们提出假说：非创始家族上市公司的现金流量权与公司价值的相关性不显著。 （二）金字塔分离程度与公司价值 创始家族公司金字塔分离程度与公司价值对于创始家族上市公司，出于公司基业百年长青的战略，
16、从自身声誉的考虑，创始家族与外部投资者建立当家关系，对上市公司掏空的可能性比较小。创始家族在长期经营过程中，主要是利用公司自有资金的积累，而较少使用贷款资金。创始家族公司一般公司经营效率较高，内部资金流相对充裕，当公司绩效好的时候，其资金供给能够满足公司稳健经营的需要，创始家族公司不会建立金字塔股权结构。然而，在公司经营效率不佳时，创始家族公司在外部融资相对困难的环境下，将考虑使用金字塔结构建立内部资本市场。按照 ., ., （）的掏空与支持的对称理论，我们认为，创始家族公司的金字塔结构往往是对公司支持作用的表现，金字塔结构表明创始家族有更多的途径支持上市公司。从而促使这些公司价值提高。因此，
17、对于已经实现金字塔结构的创始家族公司而言，其金字塔分离程度越大，公司能够利用的投资机会越多，公司价值越大。由此，我们提出假说：创始家族公司的分离程度与公司价值呈正相关。 非创始家族公司金字塔分离程度与公司价值 .（）等文献的实证分析结果显示，偏离系数与企业价值负相关。偏离系数越大，说明控制性个人或家族用越少的现金流量获得相同的控制权，使得控制性个人或家族通过“实际放大”的控制权迫使上市公司从事对控股股东有利的关联交易，导致控股股东的道德风险急剧放大，并引发严重的代理问题。东亚国家控股股东利用金字塔结构对公司的侵害，以与我国资本市场上，很多非创始家族公司被控股股东用金字塔股权结构掏空的案例，使外
18、部投资者对金字塔股权结构产生的代理问题有了更为清晰的认识。 预期到金字塔结构分离程度越大，控股股东对上市公司的掠夺和侵害的动机将越严重。外部投资者此投资者将会降低购买此类公司股票的意愿，非创始家族公司的价值因此降低。 由此，我们提出假说：非创始家族公司金字塔分离程度与公司价值负相关。五、研究设计 （一）变量定义 解释变量 从已有文献分析，金字塔股权结构代理变量主要有以下几项：即现金流量权、现金流量权与控制权的分离系数、控制权比例，以与上市公司是否采用金字塔股权结构的虚拟变量。这里需要注意两个问题：其一是由于，因此在这三个因素中，我们只要测量其中的两个，就可以度量第三者对公司价值的影响，将三者均
19、作为解释变量无疑会导致方程的完全共线性；其二是为了避免现金流量权与股权集中度的交叉影响，我们将现金流量权与股权集中度分别作回归分析。在稳健性分析时我们再同时考虑股权集中度因素和现金流量权的因素。参考以上模型，我们使用现金流量权、现金流量权的平方、分离系数以与控制方式为解释变量。 .控制变量 除股权集中度以外，我们还选择常用的影响公司价值的指标，如资产负债率、规模、行业、年度、地区等作为控制变量。 （二）模型设计 我们用模型解释金字塔股权结构分离程度对公司价值的影响；用模型解释现金流量权和金字塔分离程度对公司价值的增量效应，模型主要用于进行稳健性检验。 由于在非创始家族公司中，没有采取金字塔方式
20、控股的观察值只有个，因此，在所有的非创始家族公司模型中，本文不放入变量，其余变量与创始家族公司相同。因篇幅限制，本文没有列出单独的非创始家族公司模型。 注：是指代变量，分别指代与。公司盈利能力与金字塔股权结构是一个互动的变量。上述的关于金字塔结构与公司价值的检验都是单方程多元线性回归检验；然而，应用估计联立方程模型中的单个方程，得到的参数估计值是有偏的，并且这种偏误并不随样本容量的增加而消失，因此参数估计值是不一致的。另外，用单方程计量经济学模型处理联立方程模型中的每一个方程，将损失模型整体结构所提供的所有信息。主要包括两点：一是通过其他方程实现的某些未包含在所研究的方程中的变量对该方程解释变
21、量的影响；二是各方程的随机扰动项之间的关联性，这种相关性是存在的，但是孤立地研究每个方程无法考虑这种相关性 相关的讨论参见李子奈，计量经济学方法与应用pp86，清华大学出版社，1992年3月第一版。为了评估金字塔股权结构与公司价值的相互影响，我们使用三阶段最小二乘法（）估计联立方程。三阶段最小二乘法是为解决联立方程模型中的各方程随机项之间的相关问题而发展的一种系统估计方法。它的基本思路是：在系统的每个结构方程应用二阶段最小二乘法（）进行参数估计的基础上，产生一组随机项的估计量，被用来估计系统中随机项的协方差矩阵；然后应用同时估计整个结构方程系统。所以等于。参数估计量具有良好的统计性质，是一种比
22、和更好的估计方法。联立方程的模型设计如和所示：在方程和组成的联立方程中，和为内生变量。公司规模、行业、地区、，为先决变量。因为方程（）不包含的先决变量有，两个，大于内生变量个数减（个），因此方程（）为过度识别；而方程（）中不包含的先决变量有， 大于内生变量个数，因此方程（）也是过度识别。根据做三阶段最小二乘法的需要，我们将上述方程改成如下形式：注：行业变量过多，模型设计已经考虑，但是没有列出。其中的第三行为工具变量。在非创始家族控制的上市公司中，由于不受集团控制的只有三个观察值，因此用虚拟变量进行分析并不合理。因此，在非创始家族样本组中，我们舍弃了集团控制的虚拟变量。 以上模型中的变量定义如表
23、所示。表 各变量定义公司在期间的前五大股东持股比例之和公司在期间的资产收益率公司在期间的公司市值与重置价值之比，使用如下公式计算：（流通股市场价值非流通股市场价值负债账面价值）资产账面价值；流通股股价计算依据是月的每日收盘价均值。而对于非流通股则按照每股净资产计算其价值。公司在期间的总资产的对数公司在期间的资产负债率公司在期间的现金流量权。控股股东现金权是通过将实际控制人的控股链中每个链条的各个持股权比例相乘得到。如有多条控制链,则将各链中的现金权加总。公司在期间的金字塔分离系数 公司在期间的销售增长率地区虚拟变量。行业虚拟变量集团控制虚拟变量，如果受集团控制则为，反之则为金字塔控制虚拟变量，
24、如果被金字塔方式控制则为；反之则为六、数据分析与实证检验 （一）样本选择与描述统计本文选择至年可观测公司作为样本总体，扣除金融类公司、同时发行股、股的公司、净资产为负值的公司、上市途径不确定的公司，以与缺失样本值，最后得到创始家族公司个观察值；非创始家族公司个观察值。各变量的描述统计量如表所示。 表 各变量的描述统计变量最小值最大值均值标准差创始家族（）非创始家族()总体而言，民营上市公司控制权与现金流量权的偏离程度不是十分严重，创始家族公司的现金流量权与控制权的比例平均达到了，而非创始家族公司也达到了。然而，也出现了分离程度很大的公司，在创始家族公司中，有的公司控制权达到了现金流量权的六倍；
25、而非创始家族公司中的公司有的分离程度比此还高。从现金流量权以与分离系数的分栏统计看，创始家族公司均要显著高于非创始家族公司。 （二）检验结果非创始家族公司金字塔股权结构与公司价值 表 非创始家族金字塔结构与公司价值（）自变量因变量*()*()*()*()()()*()()()*()()*()*()*()*()*()*()*()*()*表注：*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾）。非创始家族公司金字塔结构跟公司价值的关系如表所示。非创始家族上市公司现金流量权与公司价值呈现显著的负相关，这就意味着公司最终控制人的现金流量权越低，公司市场价值越高。这似乎与
26、非创始家族公司的股权集中度与公司价值的关系相一致。这可能意味着投资者只是将现金流量权与公司的控制权联系在一起。另外，非创始家族公司金字塔分离系数与公司价值正相关。说明金字塔分离程度越小，公司价值越大。这个结论与 .（）， .（）， （），、()以与 ()文献的结论是一致的，支持了代理理论关于金字塔分离降低公司价值的判断。在控制变量中，公司的资产规模与财务绩效成正比，它可以理解为公司的规模效应；公司资产规模与公司的市场价值成反比，这也与基本财务理论是一致的。公司债务水平与公司价值成显著反比，这表明债务治理效应并没有在民营上市公司中体现出来；业绩较差的公司倾向于选择债务融资，因而向市场提供了负面的
27、信息。2 创始家族公司金字塔股权结构与公司价值表 创始家族公司金字塔结构与公司价值（）自变量因变量*()()*()*()*()*()*()*()*()()*()*()*()*()*()*()*()*()*()*()*()*()*()*() *表注：*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾）。 从表看，无论是从 ，还是从 值看，创始家族公司的现金流量权与公司价值呈现倒型关系。假说得到验证。关于公司是否采用金字塔股权结构的虚拟变量，我们发现创始家族上市公司中的系数非常显著，而且符号也很稳定为负数。这说明直接控股的创始家族公司比金字塔结构控股的上市公司平均而言
28、有更高的公司价值。这个结论与苏启林（）的研究结论相一致。创始家族公司金字塔结构分离系数与公司价值呈现显著的负相关关系；由于是现金流量权与控制权的比例，因此创始家族公司分离程度大反而导致了高公司价值。因此假说部分得到验证。以上关于金字塔分离程度与公司价值的内在关联似乎存在着悖论。因为根据系数得出的结论，非金字塔结构比金字塔结构公司价值要高，这似乎意味着分离程度越小，公司价值应当越高，因为不分离是分离程度为的极端情况；但是根据分离系数我们得出的结论是金字塔分离程度越大，公司价值越高。对这两个看来互为矛盾的结论中，我们认为，这说明创始家族金字塔分离程度与公司价值的关系不是连续的，在分离程度为的点上出
29、现断点跳跃。这种经验证据与和（）的文献结论是一致的。我们认为，金字塔结构也许是家族用于应付可能财务危机的一种工具。当财务危机可能来临时，家族靠自身的资本从风险和实力上都无法承受，家族因此利用金字塔结构对可能发生危机的公司进行支持，分离程度越大，则支持力度越大。当公司出现财务危机的可能性很小时，家族并不愿意使用金字塔股权结构控制上市公司，这些公司的价值因此在平均水平上要高于金字塔结构的公司。另一个需要讨论的问题是创始家族公司金字塔分离程度与公司价值的关系。研究发现，金字塔分离程度与财务绩效以与市场价值的关联方向是相反的。即金字塔分离程度与公司市场价值正相关，但是与财务绩效负相关。也许分离程度大，
30、表明公司面临财务危机的可能性更大，公司的财务绩效不好；但是市场对金字塔分离程度的反应包含了更多的信息，这种信息包括家族通过金字塔股权结构掌握更多的资源，对上市公司支持的力度可能会更大，市场对此作出积极的反应。稳健性分析为了考虑股权集中度与现金流量权的综合影响，我们初步利用提供的值测试了和的共线性问题，发现小于，即不存在多重共线性问题。因此我们在模型中同时使用和的一次和二次进行稳健性分析。另外，实际上是变化的一种特殊情形，如果对公司价值的影响是连续的，则可以省略作为解释变量。因此我们只是使用现金流量权和分离系数作为金字塔结构的代理变量。相关分析如下表所示：表 金字塔股权结构与公司价值的稳健性检验
31、自变量因变量 创始非创始创始非创始*()*()*()*()*()*()*()*()（）()()()*（）*()*()()*（）*()*()()*（）*()()*()*（）*()*()*()*表注：*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾）。 通过表我们可以看到，股权集中度与现金流量权对公司价值的影响并未发生变化；但是分离程度对公司价值的影响却变得均不显著。两个控制变量对公司价值的影响程度和方向均不发生变化。由此可以看出，在创始家族公司， 对公司价值的影响在 点上并不连续，设置两个变量和 是有必要的。公司价值与金字塔分离的互动：联立方程检验表 民营上市公司
32、金字塔股权结构与公司价值的联立方程模型样 本变 量全部民营上市公司（）创始家族公司（）非创始家族公司（）系数值系数值系数值()()()*()*()*()*()()*()()()()()()*()*()*()*()*()*()*()*()*()*()*()()*()()()*()*()*()*()*()表注：*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾），*表示在水平下显著（双尾）。根据表的数据，我们对前面两个部分的结论做部分修正：（）在联立方程估计中，我们发现，股权集中度、公司负债比例、资产规模等是影响公司价值的重要变量；金字塔分离系数对公司价值的影响不显著。从两者符号上看，分离程度越
33、小，则公司财务价值越高。我们没有发现两类公司在这个方面有何差异。（）在金字塔结构分离程度的影响因素上，创始家族上市公司和非创始家族上市公司有着显著的差别。在创始家族上市公司中，盈利能力、集团控制以与资产规模是影响分离程度的重要因素。在非创始家族上市公司中，分离程度则主要受到了公司规模和销售增长率的影响。七、研究结论本文对民营上市公司金字塔股权结构研究，旨在分析金字塔股权结构的要素对公司价值的影响。研究发现：（）创始家族公司现金流量权比例与公司价值呈现倒型关系。这说明创始家族的现金流量权并非越高越好；太低的现金流量权可能会降低创始家族参与监督和经营决策的积极性；太高的现金流量权则使得创始家族过于
34、谨慎、过于厌恶风险而放弃具有较高报酬率的投资机会。实际上，如果创始家族上市公司聘请了职业经理，则过高的家族收益分配权容易造成对职业经理的过度监督问题，从而降低公司的盈利能力。 非创始家族公司现金流量权与公司价值关系负相关，说明非创始家族上市公司控股股东对公司价值的影响也许是通过控制权传导的。（）金字塔分离程度与创始家族公司价值成正相关，分离程度越大，公司价值越大。这表明，随着分离程度的增大，创始家族对公司的支持力度也会逐渐增大，从而使分离程度大的公司比分离程度小的公司有更高的公司价值。金字塔分离程度与非创始家族公司成负相关。即分离程度越大，公司价值越小。这表明，随着其分离程度的加大，投资者担忧
35、非创始家族公司的代理成本会增加，因此导致公司价值下降。（）创始家族公司直接控股公司价值比金字塔控股公司价值更高。这说明金字塔结构本身是一个公司价值不高的信号。（）本文还注意到，分离程度会影响到公司价值，而公司的财务绩效也会反过来影响分离程度，因此构建联立方程对这种互动关系进行综合分析。我们发现，股权集中度、公司负债比例、资产规模、是否采用金字塔股权结构是公司价值的重要影响因素。尽管的方向跟我们所假设的方向是一致的，但是却缺乏显著性。 主要参考文献作者简介王化成，（ ），男，中国人民大学商学院教授，博士研究生导师，研究领域：现代公司财务管理。联系方式： 北京市海淀区中国人民大学商学院。裘益政 ( ), 男, 浙江嵊州人, 浙江工商大学现代会计研究所副所长。联系方式： 杭州市教工路号浙江工商大学财务与会计学院，电话：；电子邮件：。