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1、目录势观金融第十三期4宏观：绝处逢生5策略：专项债新规刺激后，为何市场依然呈现疲态？ 6非银：专项债之外，险资如何支持实体经济7专项债：险资配置缺乏1 %,稳健增长7债权和股权投资计划：注册规模稳步上升9非标资产：30%投向基建9银行：专项债新规有望提振银行宽信用 12专项债新规表达了结构优先的政策思路12地方债日益重要，银行是主要持有机构13专项债最大可撬动资金超五万亿15银行基建领域宽信用有望提速17继续看好信用改善下估值修复行情19图表目录图1：地方政府债投资者持有结构（单位：） 8图2:当年累计地方政府专项债平均发行利率与平均发行期限（单位：年，利率）8图3:保险资管单月债权、股权投资
2、计划注册规模（单位：亿元）9图4:保险资管当年累计债权、股权投资计划注册规模（单位：亿元）9图5:地方政府债历年单月发行情况（单位：亿元）13图6:地方政府专项债在社融存量中份额持续上升14图7: 14月，新增地方政府专项债资金投向15图8:截至2019年5月末，PSL余额3.53万亿16图9: PSL及地方政府专项债月度新增情况17图10: 2018年，上市银行交通运输、仓储和邮政业贷款增速回落17图11: 2018年，上市银行电力、燃气、水生产和供应业贷款增速回落18图12: 2018年，上市银行水利、环境和公共设施管理业贷款增速回落18图13:基建投资增速自去年四季度逐渐企稳回升18表1
3、 ：保险资金支持基础设施建设的主要方式7表2:保险行业投资地方政府债情况（单位：亿元，%） 8表3:上市险企非标资产规模及占投资资产比重（单位：百万元，%） 9表4:中国平安非标资产构成11表5:关于做好地方政府专项债券发行及工程配套融资工作的通知主要内容 12表4：中国平安非标资产构成资料来源：Wind,公司公告,2018投资占比（%）名义投资收益率（%）期限（年）剩余到期期限（年）基建34.95.779.125.17高速公路16.55.889.735.41电力6.35.57.32.89基建设施及园区开发5.55.6910.447.59其他（水务、环保、铁路投资等）6.65.848.224.
4、74非银金融30.85.737.273.77不动产22.26.145.42.33煤炭开采2.77.272.08其他9.45.756.834.23总计1005.847.463.96银行：专项债新规有望提振银行宽信用专项债新规表达了结构优先的政策思路专项债的“稳增长”作用或将显著提升，总量稳定、结构优先的特征突出。6月10日， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及工程配套融资 工作的通知（以下简称通知）o通知明确了，允许将专项债作为符合条件的重 大工程的资本金；鼓励和引导银行机构以工程贷款等方式支持符合标准的专项债工程; 组合使用专项债和市场化融资的工程，工程收入实行分
5、账管理，明确债务归还责任， 工程单位依法对市场化融资承当全部归还责任。我们认为，通知将成为下一阶段政策 调节的重要思路和方式之一，表达了总量稳定、结构优先的特征，具体来看： 首次允许专项债作为工程资本金，拓宽了逆周期调节政策的资金范围， 使得地方政府在财务预算资金外能够更好的支持重点领域和重大工程；限定了专项债的使用范围，所投工程必须有较好的现金流收入且不得投 放大杠杆，防止专项债“不专”，进一步抬升地方政府债务水平； 增强配套融资局部的运营市场化程度，实行分账管理，明确账户资金流 向和分配，金融机构配套融资的平安性有望提升。表5：关于做好地方政府专项债券发行及工程配套融资工作的通知主要内容摘
6、要主要内容合理明确金融支才等专项债券工程标准对没有收益的重大工程，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政 府性基金收入的重大工程，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入， 且归还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大工程，可以由有关企业法人工程单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。精准聚焦重点领域和重大项目重点支持京津冀协同开展、长江经济带开展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化开展、推进 海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续 扶持、自然灾
7、害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公 用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十二五”规划符合条件的重大工程建设。积极鼓励金融机构提供配套 融资支持对于实行企业化经营管理的工程，鼓励和引导银行机构以工程贷款等方式支持符合标准的专项债券工程。鼓励 保险机构为符合标准的中长期限专项债券工程提供融资支持。允许工程单位发行公司信用类债券，支持符合标 准的专项债券工程。允许将专项债券作为符合条 件的重大工程资本金对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大工程，主要是国家重点支持的铁路、 _g富高速公路和支持推进国家重大
8、战略的地方高速公路、供电、供气工程，在评估工程收益归还专项债券本息 后专项收入具备融资条件的，允许将局部专项债券作为 定比例的工程资本金，但不得超越工程收益实际水平 过度融资。地方政府要按照一一对应原那么，将专项债券严格落实到实体政府投资工程，不得将专项债券作为政 府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间坏书注资， 防止层层嵌套、层层放大杠杆。确保落实到期债务归还责任省级政府对专项债券依法承当全部归还责任。组合使用专项债券和市场化融资的工程，工程收入实行分账管理。项 目对应的政府性基金收入和用于归还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金
9、预算管理，确保专 项债券还本付息资金平安；工程单位依法对市场化融资承当全部归还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资 资金以及工程对应可用于归还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。市 场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为工程单位。严禁工程单位以 任何方式新增隐性债务。资料来源：国务院,地方债日益重要，银行是主要持有机构三季度地方债发行节奏有望继续加快；社融存量中专项债份额持续提升。今年15月， 在1.39万亿地方政府债新增限额提前下达的推动下，累计发行了 1.94万亿地方政府债, 较去年同期多了 1.06万亿。截至5月末，累计新增地
10、方政府债券1.46万亿，已占2019 年新增地方政府债务限额3.08万亿的47.4%,超过序时进度；其中新增专项债券8598 亿，占2019年新增地方政府专项债务限额2.15万亿的40.0%o但值得关注的是，4、5月地方政府债券发行节奏有所放缓，甚至慢于去年同期，专项 债对社融增量贡献亦有所减弱。通知也因此明确了，“加快专项债券发行使用进度；力 争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益”，这意味着6-9月这4个月的地方 债发行节奏将保持较快水平，将继续对社融形成支撑。图5：地方政府债历年单月发行情况（单位：亿元）资料来源：Wind,图6：地方政府专项债在社融存量中份额持续上升4 3 3 2
11、 29060。 3607 O6OQ 二000。 60000。 zooooe gocooe coooooe ooooe 二zoe 60zoe zooe 99ZO。 coozoe o:oeT一专项债占社融比例（存量） 一一专项债占社融比例（当月新增，右）资料来源：Wind,地方债目前投资主体主要是商业银行，持有比例近9成。截至2019年5月末，地方政 府债券托管量达19.56万亿，其中17.07万亿被商业银行持有，比例高达87.27%。进 一步细分来看，全国性商业银行（主要国有行、股份行）持有量占75.01%,城商行、 农商行持有量占比分别为8.92%、3.23%O银行投资持有地方政府债，一方面有
12、免税的优惠，另一方面地方政府债计算加权风险权 重的系数较低，利于节约资本。为了丰富地方政府债券投资群体，通知中也提及将 “鼓励和引导商业银行、保险公司、基金公司、社会保险基金等机构投资者和个人投资 者参与投资地方政府债券；吸引更多境外投资者投资”。这也有利于进一步保障地方政 府债券较快平稳发行。表6：地方政府债券持有机构概况5月末托管量（亿元）比例地方政府债：合计195,580.74100.00%银行间债券市场192,471.4398.41%政策性银行17,189.398.79%商业银行170,680.4487.27%全国性商业银行及其分支行146,713.5275.01%城市周业银行17,4
13、45.758.92%农村商业银行6,318.373.23%农村合作银行11.290.01%村镇银行9.500.00%外资银行148.400.08%其他银行33.620.02%信用社1,173.920.60%保险机构823.820.42%证券公司862.780.44%基金公司及基金会0.000.00%其他金融机构33.120.02%非金融机构0.000.00%非法人产品1,680.300.86%商业银行理财产品57.750.03%境外机构25.700.01%奏1.950.00%柜台市场36.680.02%交易所市场3,042.631.56%自贸区市场30.000.02%资料来源：Wind,从投向
14、来看，14月新增专项债主要用于土地储藏和棚改。根据财政部披露的数据，14 月累计新增的7297亿地方政府专项债中，用于土地储藏工程、棚户区改造的分别为 2743亿、2591亿，占比分别到达37.59%、35.50%;用于收费公路的仅有210亿,占 2.88%;其余资金主要用于水利工程以及城市、医疗机构等基础设施建设。图7： 1-4月，新增地方政府专项债资金投向新增专项债投向分布（14月）资料来源：财政部,专项债最大可撬动资金超五万亿通知中提及的专项债可作为资本金的“符合条件的重大工程”，主要是国家重点支持 的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气工程。从财 政部公布
15、的专项债资金投向来看，用于上述领域的份额并不算多。但我们考虑到政策层面 的引导，以及专项债作为工程资本金所具备的“杠杆”作用，后续用于工程资本金的地方政 府专项债金额大概率将有所提升。经测算，在谨慎及乐观假设下，今年剩余新增地方政府专项 债作为工程资金本金可撬动的资金体量分别约1.39万亿、5.16万亿。表7：专项债作为工程资本金可撬动资金体量测算(单位：亿元)资料来源：Wind,工程数额2019年新增地方政府专项债限额21,5002019年1-5月新增地方政府专项债8,5982019年剩余新增地方政府专项债额度12,902假设1：剩余新增地方政府专项债用于符合条件重大工程的比例谨慎中性乐观2
16、7%50%100%假设2:重大工程资本金中地方政府专项债出资比例25%可撬动资金规模13,93425,80451,608我们以PSL作为参考，截至2019年5月末，PSL余额有3.53万亿，而专项债作为项 目资本金可撬动的资金体量也完全可能到达这一量级。考虑到PSL对房地产投资的助 力作用，专项债作为工程资本金对于拉动基建领域投资或也将起到十分重要的作用。图8：截至2019年5月末，PSL余额3.53万亿40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-1
17、40%-8063。 iL0I6L0C -二 aoe W 60000。izoooae - 38 Loe -coooooe rEoooe i二-zoe i60zoe izo:oe igooe iooozse (ooe (二93C 699OC I995C I-39OC (coocooe l993。 I二LDoe -60LD3C 3 Z09L0C -goLnoe抵押补充贷款(PSL):期末余额YoY （右）资料来源：Wind,图9： PSL及地方政府专项债月度新增情况PSL:当月新增（亿元） 社融：地方政府专项债券:当月新增资料来源：Wind,银行基建领域宽信用有望提速银行表内基建领域相关贷款有望加速
18、增长。去年基础建设投资增速自高位快速下滑，相应 的基建领域贷款增速亦有所回落。但随着逆周期调节政策的不断加码，在以基建“稳”投资 的政策导向下，基础建设投资增速自去年四季度以来回升。但同时我们也注意到，近2 月基建投资增速有所放缓，此时政策引导专项债作为工程资本金重点扶持基建领域投资， 有望继续带动银行表内相关领域信贷回暖。从上市银行的贷款投向来看，基建领域相关的贷款增长保持了平稳较快增长，但2018 年在去杠杆政策的指引下，与其他行业类似，基建贷款的增速有所回落。从结构上看， 五大行相对平稳，而中小行在基建领域的贷款增长较快。我们认为，在目前经济下行压 力仍存，宽信用传导仍不十分顺畅的情况下
19、，通知所推动的基建类工程仍将是中小银行 宽信用的主要载体之一。一农商行（4家）资料来源：Wind,农商行（5家）资料来源：Wind,资料来源：Wind,:基建投资增速自去年四季度逐渐企稳回升LTU6I-UC 896OC ssoe Loe 6昌oe 9。8营 scooe LTzoe 60:oe Z9ZOC go:oe 8。双oe ozoe LT9OC 6990。 590。 goqoCM图13403020100(10)(20)一电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业一 基建投资（累计同比，%,上同）资料来源：Wind,继续看好信用改善下估值修复行情国务院
20、印发关于做好地方政府专项债券发行及工程配套融资工作的通知，允许专项 债用于工程资本金，并以市场化方式优化配套融资。专项债的“稳增长”作用或将显著提 升，总量稳定、结构优先的特征突出。今年以来，尤其是在一季度，提前下达额度的地方政 府专项债对推动社融修复起到了至关重要的作用，但与此同时4、5月份地方债发行节奏明 显偏缓，与之相关的基建投资增速亦环比趋弱。经测算，今年剩余新增地方政府专项债额 度作为重大工程资本金最大可撬动资金能到达5.16万亿，参考PSL对房地产投资的助力, 我们认为基建投资亦有望显著受益于专项债可作为工程资本金。地方债目前投资主体主要 是商业银行，持有比例近9成；同时受益通知内
21、容，银行表内，尤其是中小银行基建 类贷款增长有望提速。回到股票层面，近期市场持续调整，行业稳健的基本面提供了一定 的防御属性和相对收益。考虑到信用扩张趋势仍在，且外资仍将持续流入，我们认为板块 估值修复行情仍值得期待，继续推荐长期配置龙头股份行。个股方面，推荐招商银行、兴业 银行、平安银行和宁波银行。表6:地方政府债券持有机构概况14表7:专项债作为工程资本金可撬动资金体量测算（单位：亿元）16势观金融第十三期观点1:我国宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传统周期稳增长阶段有着明显区别， 目前经济面临较大偿债压力，使得资金的利用效率整体偏低。允许专项债作为重大工程资 金，将缓解财政支出压力，但总
22、体影响或不宜高估。重申中期策略观点：被低估的不确定性, 仍将是影响资产价格的重要因素。债券市场，短期或有反复，中期确定性看多。观点2:整体而言，指数仍处于偏弱格局中。市场对专项债新规可能有一定短期反响， 但核心矛盾依然在于消化经济和盈利的不确定性。另外，近期信用利差明显走阔，或许 将对股票市场风险偏好形成一定压制。策略上，我们维持前期策略观点，加仓需谨慎， 淡化指数重结构：1）我们建议短期（1-2月）仍需关注通胀链，增配零售龙头，维持必 选消费配置。2）中期（1-2季度），建议关注高股息策略、弱周期组合，其中弱周期中 优选光伏及5G产业链。3）另外，大金融板块中重点关注地产行业的配置机会。观点
23、3:对于保险资金投资，拉长久期获得较为稳定的投资回报率具有紧迫性和必要性。新 规出台后，险资支持实体经济存在三种路径1）目前配置地方政府债占比仅0.4%,提 升空间较大；2）积极发起债权和股权管理计划支持实体经济，注册规模稳步上升；3） 2013-2018年保险资金非标资产增速较快，非标底层资产中约30%投向基建工程。对于 银行，目前是地方债主要持有机构，持有比例近9成；同时受益通知内容，银行表 内，尤其是中小银行基建类贷款增长有望提速。宏观：绝处逢生当前我国宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。近 年来，我国实体经济部门杠杆率明显抬升，由2011年底的182.
24、5%上升至2018年底的 254.0%,远高于新兴市场经济体平均水平。即使考虑经济开展水平的差异，我国实体经 济部门杠杆率，仍然明显高于人均GDP水平相近的经济体。高杠杆背景下，经济面临较大债务偿付压力，使得资金的利用效率整体偏低。高杠杆背景 下，资金利用效率会明显下降，大局部的新增融资，需要用于债务偿付，而无法真正进入实 体经济领域、支持生产投资行为。从今年前5个月发行的信用债募资用途来看，高达 75.6%的募资用于归还到期债券、银行等有息债务，投入建设运营的资金缺乏1/4,高杠杆 对微观行为的压制可见一斑。资金利用效率整体偏低，使得依靠稳增长来实现经济的周 期复苏，本钱或较高。稳增长背景下
25、，今年年初以来，我国宏观杠杆率明显抬升，背后的信用扩张，与“财政前 移”的逻辑相匹配。年初以来地产和基建投资的持续回升，主要得益于棚改资金节奏前移、 积极财政加快基建类投放等财政节奏变化，前5个月财政支出占全年预算数比重已达 39.5%、创近年来新高。但是，财政支出前移、收入承压，使得局部区域财政平衡的压力 已经开始显现，地方经济的不确定性或被市场低估。允许专项债作为重大工程资金，将缓解财政支出压力，但总体影响或不宜高估。“财政 前移”、大规模减税背景下，下半年财政收支平衡压力上升，允许专项债作为重大工程资本 金，将缓解财政支出压力、有利于重大工程落地。当前市场对专项债撬动基建配套资金的匡 算
26、，也可能存在局部高估，例如前5个月已发行的是否剔除、投向基建工程并不是所有都 能用专项债作为资本金、资本金比例可能低估、地方政府与银行的积极性、落地工程的 延续期等。理性认识高杠杆与稳增长的关系，“走老路”是行不通的，唯有加速转型才是正途；专项 债相关配套政策，也是沿着这一思路展开。眼下正处于“转型攻坚”阶段，“稳中求进” 主基调下，“稳增长”是为“调结构”提供相对平稳的宏观环境、服务于加速转型。对宏观格 局的变化，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。“周期复苏论”、 “大水牛论”等局部市场论调，哗众取宠、无益投资；建议慎用总量思维、多用结构分析。允 许专项债作为重大工程资金的
27、配套政策，总体也是沿着这一思路，在年初计划限额内，加快专 项债发行、提高利用效率，结构性发力。重申长江宏观团队中期策略观点：被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。债 券市场，短期或有反复，中期确定性看多。时间站在债券市场这边，利率债短期或仍面临 通胀预期、流动性冲击等因素干扰，中期利多因素将逐步增多。股票市场，绝处逢生、曲径 通幽。“转型攻坚”阶段，经济和政策的趋势性和弹性，都远弱于传统周期；建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射，慎用传统周期框架。策略：专项债新规刺激后，为何市场依然呈现疲态？近期，国务院印发关于做好地方政府专项债券发行及工程配套融资工作的通知，推 出地方政府专项债
28、券发行和管理的新规。新规提到“允许将专项债券作为符合条件的重 大工程资本金”，这直接拓宽了以往专项债只能做配套资金的用途范围，引发市场高度关 注。但我们观察到新政出台后市场依然处于相对平稳的运行态势，指数窄幅震荡，成交量 较前期高点明显回落到中等区间范围。出现这种反差的原因在于市场交易的核心矛盾依然 在于消化经济和盈利的不确定性：1、6月市场经过四五月的快速回调后，步入“上有顶，下有底”的震荡区间。4月中旬 -5月初，市场在经济预期回落以及海外因素冲击下快速调整。但5月中旬以来，由于指 数权重股估值已至低位，叠加贸易摩擦冲击，市场快速急跌后需进一步消化由此带来的 不确定性，指数显现出较强的韧性
29、；2、整体而言，指数仍处于偏弱格局中。1）根据我们跟踪的中观数据链，经济在未来的 不确定性依然较大。2）汇率、贸易摩擦、通胀、监管等宏观变量短期仍制约宏观流动 性。3）此前市场预期一季报即是全年盈利的低点，我们认为言之尚早，从基数效应、 需求及盈利能力预判看，中报增速仍可能下行。如上三点将约束指数及权益资产估值的 上行空间，指数缺乏上涨动力。3、韧性下，市场对专项债新规可能有一定短期反响，但核心矛盾依然在于消化经济和 盈利的不确定性。专项债新规出台后市场短期可能对此作出过一定反响，例如，公布次日 基建链表现较强。但新规并未改变目前的核心交易逻辑，市场核心矛盾依然在于消化未 来经济和盈利的不确定
30、性；4、另外，包商银行事件短期对信用环境整体的扰动较为有限，但对结构的边际影响在 显现。我们观察到低信用评级和农商行CD隐含的信用利差明显走扩，波动率上升。AA 信用利差已处极低位水平，且近期有明显走阔，或许将对股票市场风险偏好形成一定压 制。5、策略上，我们维持前期策略观点，加仓需谨慎，淡化指数重结构：1）我们建议短期 （1-2月）仍需关注通胀链，增配零售龙头，维持必选消费配置。2）中期（12季度），建议关注高股息策略、弱周期组合，其中弱周期中优选光伏及5G产业链。3）另外， 大金融板块中重点关注地产行业的配置机会。非银：专项债之外，险资如何支持实体经济为加大经济逆周期调节力度，财政继续发力
31、，国务院下发关于做好地方政府专项债券 发行及工程配套融资工作的通知，支持专项债融资，同时积极鼓励金融机构提供配套融 资支持。综合考虑当前地方政府专项债收益率3.3%,发行期限6-7年左右，局部保险 资金将积极参与相关融资计划。2015年9月国家发改委和监管部门发布关于保险业支持重大工程建设有关事项的指 导意见，就保险资金投资重大工程方式进行讨论；2016年监管部门公布保险资金间接 投资基础设施工程管理方法，拓宽保险资金基础设施投资领域，同时优化投资流程。从保险资金支持实体经济的方式来看，主要通过固收投资和权益投资两个路径，固收投 资方面包括购买债券、设立投资债权计划、ABS等方式，权益投资包括
32、私募股权投资、 非标股权计划。表1：保险资金支持基础设施建设的主要方式资金支持主要方式投资对象投资重大工程建设工程债券买债。工程主体企业债、工程收益债、专项债重大工程工程股权基金。股权基金、夹层基金、并购基金、不动产基金开展重大工程建设投资基金fl *2人基础设施、棚户区改造、城镇化建设等私募基金拓宽重大工程建设投资空间非标。债权投资计划、股权投资计划基础设施创新重大工程建设投资方式ABSo资产支持计划铁路、公路、机场等工程应收账款证券化资料来源：Wind,银保监会，当前环境下，对于保险资金投资，拉长久期获得较为稳定的投资回报率具有紧迫性和必要 性。在专项债中鼓励发行10年期以上长期专项债券，
33、投资对象主要是铁路、城际交通、 收费公路、水利工程等基础设施工程。局部品种收益率和久期与保险资金或有较好的匹配 度O专项债：险资配置缺乏1%,稳健增长险企投资地方政府债规模占比拟低，专项债规模扩容预期下地方政府债规模持续增长。 截至2019年4月，保险资金运用中债券类资产为5.75万亿，其中地方政府债规模到达 613.43亿元，占比仅为1.07%;地方政府债规模19万亿，保险机构配置占比仅0.4%, 银行是配置主力。2019年以来新增地方政府债中专项债占比接近50%,专项债的发行 也将推动地方政府债规模持续扩容。图1:地方政府债投资者持有结构（单位：）信用社 0.59%信用社 0.59%资料来
34、源：Wind,中国债券信息网,表2：保险行业投资地方政府债情况（单位：亿元，%）保险投资地方 政府债规模地方政府债规模地方政府债中保险资金占比保险资金运用规模 中债券资产规模保险资金运用中投资地方政 府债规模占投资债券比重2018-12351.86180,7000.19%56,3830.62%2019-01412.58183,2090.23%56,8810.73%2019-02432.48187,5790.23%56,8180.76%2019-03506.22191,1880.26%56,7220.89%2019-04613.43193,5760.32%57,4661.07%2019-0582
35、3.82195,5810.42%-资料来源：Wind,银保监会，中国债券信息网,地方政府专项债久期提升至7年左右，收益率降至3.3%左右。跟踪地方政府专项债的 情况，当前收益率在3.3%左右，相较于年初有一定下行，同时债券久期持续拉长。综 合考虑久期和收益率，对保险资金具有一定性价比。图2：当年累计地方政府专项债平均发行利率与平均发行期限（单位：年，利率）7.57.57.06.56.05.55.04.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03
36、19-04平均发行期限平均发行利率（右）资料来源：Wind,债权和股权投资计划：注册规模稳步上升购买债券之外，保险资管积极发起债权和股权管理计划支持实体经济。债权、股权投资计 划注册规模稳步上升，且多对实体经济工程融资。银保监会发布的数据显示，2019年 1-4月，21家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共58项，注册规 模962.90亿元；截至2019年4月底累计发起设立各类债权、股权投资计划1114项， 注册规模2.63万亿元。具体来看，截止到2018年7月底，保险资金以债权、股权计划 形式，支持“一带一路”建设规模达9612.15亿元，重点行业主要包括交通和能源；以 债权计划
37、形式支持长江经济带开展、棚户区改造、京津冀协同开展的资金规模分别为 4248.07亿元、1539.16亿元、1716.79亿元；实体工程投资中涉及绿色产业债权投资 计划规模达6941.55亿元，工程涵盖清洁交通、清洁能源、资源节约与循环利用、污染防 治等多个领域。图3：保险资管单月债权、股权投资计划注册规模（单位：亿元）图4：保险资管当年累计债权、股权投资计划注册规模（单位：亿元）1,2001,2001,0008006004002006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Z99L 999LOO99L二 4 6。4 Z04OL LT9L 699LOC6LoooobL998
38、LzoobL二obLL96Lrc-o-. OOL 二OOL 60OOL Z98L goooL COOCOL OOOL 二，ZL 604 Z04 99ZL 804 OL LT9L 60,9 L Z99L 999L OO99L L99L 二loL 699L基础设施债权投资计划不动产债权投资计划股权投资计划工程资产支持计划资料来源：Wind,中国保险资产管理业协会，基础设施债权投资计划不动产债权投资计划股权投资计划工程资产支持计划资料来源：Wind,中国保险资产管理业协会，基础设施债权投资计划不动产债权投资计划股权投资计划工程资产支持计划资料来源：Wind,中国保险资产管理业协会，非标资产：30%投
39、向基建保险资金积极申购保险资管发起设立的债权和股权投资计划，同时也拓展其他信托、资 管产品，20132018年保险资金非标资产增速较快，非标底层资产中约30%投向基建项 目。上市险企非标资产增速较快，2018年占投资资产比重为13%32%。非标资产中基 建工程占比拟高，且投资收益稳定久期较长，以平安为例，2018年债权计划及债权型理 财产品中基建占比到达34.9%,平均期限为9.12年，平均投资收益率为5.77%,较低 收益率政府债券更具吸引力，主要标的资产行业包括交通运输、能源、水务环保等。表3：上市险企非标资产规模及占投资资产比重（单位：百万元，%）中国人寿非标固收55,10762,348
40、117,887143,201301,761351,276非标权益52,47584,33840,32732,854非标合计55,10762,348170,362227,539342,088384,130投资资产合计1,848,7442,100,9542,287,8002,453,5502,593,2532,904,129占比非标固收3.0%3.0%5.2%5.8%11.6%12.1%非标权益2.3%3.4%1.6%1.1%非标合计3.0%3.0%7.4%9.3%13.2%13.2%资料来源：Wind,公司公告,中国平安201320142015201620172018非标固收107,401198,
41、095254,384259,785335,925442,164非标权益46616,86024,33842,11486,88832,183非标合计107,867214,955278,722301,899422,813474,347投资资产合计1,230,3671,474,0981,731,6191,971,7982,449,4742,683,401占比非标固收8.7%13.4%14.7%13.2%13.7%16.5%非标权益0.0%1.1%1.4%2.1%3.5%1.2%非标合计8.8%14.6%16.1%15.3%17.3%17.7%中国太保201320142015201620172018非标
42、固收35,92557,02378,265106,089182,508237,726非标权益1,8157,51125,71522,80820,5847,184非标合计37,74064,534103,980128,897203,092244,910投资资产合计666,799761,886854,458941,7601,081,2821,233,222占比非标固收5.4%7.5%9.2%11.3%16.9%19.3%非标权益0.3%1.0%3.0%2.4%1.9%0.6%非标合计5.7%8.5%12.2%13.7%18.8%19.9%新华保险201320142015201620172018非标固收60,120108,115119,046194,163199,686184,689非标权益3,95324,92631,26041,44041,517非标合计60,120112,068143,972225,423241,126226,206投资资产合计549,596625,718635,688679,794688,315699,826占比非标固收10.9%17.3%18.7%28.6%29.0%26.4%非标权益0.6%3.9%4.6%6.0%5.9%非标合计10.9%17.9%22.6%33.2%35.0%32.3%