信用方法论之七:重新审视信用策略框架.docx

上传人:太** 文档编号:35610321 上传时间:2022-08-22 格式:DOCX 页数:39 大小:1.48MB
返回 下载 相关 举报
信用方法论之七:重新审视信用策略框架.docx_第1页
第1页 / 共39页
信用方法论之七:重新审视信用策略框架.docx_第2页
第2页 / 共39页
点击查看更多>>
资源描述

《信用方法论之七:重新审视信用策略框架.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《信用方法论之七:重新审视信用策略框架.docx(39页珍藏版)》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、目录信用策略所支配的领域:从评级到投资1评级阶段1策略阶段6信用风险的宏观框架与微观框架 7联立信用风险与信用创造7一次事后诸葛亮的风险研判82019年信用风险过山车回顾10从信用风险到估值博弈:行业、区域、级别、品种 12级别与久期策略12可能会造成重大隐患的一个微小瑕疵13行业与区域策略14品种策略22高收益策略23从受限制的套利机会看分层投资者结构25明显的套利机会和不可能的策略25分层的投资者结构:债券市场存在不同种类的投资机构26趋同的投资者行为:广义基金的钱也是银行的钱,不具备权益性高收益债负债来源282019年中小银行信用事件开启的信用分层:从中小银行到非银机构30从新城与万达看

2、投资者结构:风险事件造成的恐慌抛盘30买盘和卖盘到底是怎样想的? 31为什么交易会产生?31需要防止的是被迫卖出债券32证券研究报告信用风险的宏观框架与微观框架但是无论如何,回顾这两年信用市场拐点的驱动因素,大局部都与宏观基本面与政策 的变动有关,信用风险与信用创造为一体两面,我们还是要研究一下如何看待宏观的信用 风险。联立信用风险与信用创造信用风险与信用创造为一体两面。信用创造速度快,往好了说是货币政策传导通畅, 意味着经济本身的资金需求比拟强烈,但往坏了说,如果难以分清其中真实的实体经济内 在需求还是金融空转,那高于GDP名义增长的M2增速,那么会增加经济体系后续的偿债 压力,当债务周期与

3、经济周期不匹配的时候,也就是刚性债务的偿债能力与经济的利润创 造能力不匹配的时候,也就到了传统经济理论提到的明斯基时刻:经济向好的时候,经济 各主体的乐观预期渴求负债,越来越多的负债的积累增加了后续经济体的偿债能力,而经济 自身的动能往下走时,杠杆仍在增加,最终会带来泡沫的崩盘。图6:用M2来代表信用创造与信用扩张,但是与信用风险几无关系()45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00r c- 1 ( NIVZoe coEe ,017903 ,i8

4、e cooinoe o,gEe scrnoe 二/cooe寸。oEe s/eEe eo&EeZo/Loe duooe goooe,0 loe .iooCM sioCM .iooe 9ioe .二/900e qioe Jeioe Nioe 人。奇。e N loCM UDo/coooe 0 Me。、 SOM。、资料来源:Wind,中信证券研究部以上述视角出发,信用危机的起因往往在于举债过度。所以BIS会通过对债务/GDP 的趋势缺口进行监控,如果超过滤波后的趋势,就会认为某一期的债务增长甚于与GDP 的匹配,暗含着后续债务危机的影子。我们看下列图的信贷/GDP缺口,在2011年后显著高 于0,并且

5、逐步增长,所以在那段BIS几乎每个季度都会提醒中国信贷泡沫,与此同时伴 随着绝对杠杆率的提高,但其实最后并没有发生什么。那是不是信贷创造速度下降就会缓解信用风险,亦或是潜在的信用风险呢?曾经我们 认 为,泡沫破裂后的信贷与债务收缩,是一个非常负面的结果,如2006-2008年左右, 不过这段时间更多的是外部金融危机通过出口奉连的经济危局,导致的信用创造不畅,并 非传统的信贷过度扩张带来的危机,而2006年前的中国信贷高速增长更接近于金融深化 而非过度负债。所以牵引出一种观点,如果在明斯基时刻之前主动的刺穿泡沫,可以防止 更大的危机,而这正是2016年10月发起的去杠杆变革的重要论据。请务必阅读

6、正文之后的免责条款局部然而,通过信贷/GDP缺口来判断是否为泡沫顶点,难度不亚于看图说话股指是否达 到了顶部。让我们重新认识主动刺破信用泡沫的未解之谜:1 .如何预先识别泡沫顶点;2 .如何定量评估政策主动造成的债务收缩与自发破裂造成的债务收缩对经济伤害的孰 轻孰重?2520151050 巧-10-15信贷/GDP 信贷/GDP (HP滤波趋势) 信贷/GDP缺口图7:信贷缺口等也无法识别泡沫顶部60/Z5CM60/95CM60/gse6。/寸8e65CO5OJ .,6。/二。CM.i5e,6i。,6io(XJ,659。、J659。30/coooe50/666 L-:L :P_6i6 L oo

7、oooooo 20864208 2 2 11111资料来源:Wind,中信证券研究部一次事后诸葛亮的风险研判我们回顾一下2018年的这轮信用风险。可以看到2016年金融去杠杆带来的表外回流表内让大量的低等级信用债配置盘逐步 丧失,理财平均期限在1年左右,在2017年年末续期发生困难;而恰恰公司债放低发行 标准,大量的低等级发行人进入市场是发迹于2015年,按照债券的平均久期来看,在2018 年正好是首次的到期高峰;2018年发行人外部融资渠道被收紧,适逢贸易摩擦雪上加霜 连带股市进一步下挫,催化了诸多瑕疵上市公司股价击破平仓线,股票质押风波进一步影 响股市情绪,还加剧了相关公司的债券信用风险。

8、请务必阅读正文之后的免责条款局部图8: 2015年低资质发行人涌入信用债市场 AA及以下主体信用债总发行量(亿元)AA及以下主体信用债总到期量(亿元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000wiiilliii lilial I lbc V c V Z06L 寸96L 56 L 0LOOL ZOOOL 寸OOOL OOOL 。工L ZOZL 寸。L OZL 0T9L Z99L 寸。9L 89 L PLlnL _ZOLDL -rg L ElnL OLGL Z04L 寸。寸L EGL资料来源:Wind,中信证券研究部在2016年

9、刚刚开始的时候,并没有很多人会将其视作为经济层面的压力,而更多的 将其一篮子监管计划视为刮骨疗毒。图9:债市去杠杆下,中小盘股票质押风险逐步显现中证500指数中债中短期票据到期收益率(AA):3年6.05.55.04.54.03.53.0资料来源:Wind,中信证券研究部债市去杠杆,地方政府隐性债务管控,资管新规下非标、委贷的大幅萎缩,共同改变 了过去信用创造的通路。并没有历史数据可以参考,且随着事态的开展,各个经济主体对 于去杠杆本身的态度也在不断发生变化。所以与其说是理论指导的一次实践,更不如说是 在一轮实验中的迭代探索。随着去杠杆并未以想象中的路径演绎,经济各参与主体逐步修正认识。随着实

10、体经济 与金融市场诸多负面表现,货币政策在2018年4月份开始重启宽松,逆周期调节在2018 年7月份重新定下宽松基调,后续的平台监管也在8月的隐形债务摸底的同时,一步一步 走向收放结合,最终带来了 2019年1月份的社融也就是信用创造的天量回暖。请务必阅读正文之后的免责条款局部表6:宽松政策时间序列梳理时间 部门20 8/4/17央行宣布从4月25日起定向降准1个百分点,本轮宽松周期开启2018/6/1央行扩大MLF担保品范围,纳入AA级信用债2018/6/24央行宣布从7月5日起定向降准0.5个百分点支持债转股2018/7央行调整MPA参数,促进银行加大信贷投放。国务院国常会决定部署更好发

11、挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济开展; 确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施国务院发布中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见、地方政府隐性2018/8债务问责方法,着手摸底各地隐性债务,并对隐性债务可能引发的风险采取有效的应对措施2018/8/17银保监会发布关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知2018/10/7央行宣布从2018年10月15日起定向降准1个百分点2018/10/11国务院发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见2018/10/22央行增加再贷款和再贴现额度1500亿元2018/10/22央行设立民营企业债券融资支持工具

12、2018/12/19央行创设定向中期借贷便利(TMLF),可使用二年,操作利率比中期借贷便利(MLF)利 率优惠15个基点,目前为3.15%2018/12/19央行增加再贷款和再贴现额度1000亿元2019/1/2央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整 为“单户授信小于1000万元”2019/1/4央行决定于1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点存款准备金率2019/1/24央行创设央行票据互换工具(CBS)以支持银行永续债2019/2/14中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于加强金融服务民营企业的假设干意见,通过实施差 别化货币信贷支持政策,支

13、持符合条件的民营企业扩大直接融资,完善股票发行和再融资制 度,等措施加大对民企的支持。2019/2/25银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知,要求国有控股大型商业 银行要继续加强普惠金融事业部建设,银行要加快处置不良资产,将盘活资金重点投向民营企 业。2019/4/7中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于促进中小企业健康开展的指导意见,进一步落实 普惠金融定向降准政策。加大再贴现对小微企业支持力度,重点支持小微企业500万兀及以 下小额票据贴现。将支小再贷款政策适用范围扩大到符合条件的中小银行(含新型互联网银 行)。将单户授信1000万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利的

14、合格担保品范围。资料来源:Wind,中信证券研究部2019年信用风险过山车回顾时间切回到2019年年初,乍暖还寒的金融数据,逐步企稳的PMI,都在昭示着宽信 用的渐行渐近。金融数据方面,2019年1-2月新增社融5.34万亿,同比增长25%,显著 高于去年全年社融同比增速,与此同时,信贷结构和非标融资都出现了趋好的边际变化; 经济数据方面,3月制造业PMI回升1.3至50.5,在社融数据反弹近3月之后再度站上荣 枯线,这是金融数据传导至经济数据规律的再一次验证,4月制造业PMI50.1,继续处于 扩张区间。请务必阅读正文之后的免责条款局部图10:历史上金融数据对实体数据存在先导作用图10:历史

15、上金融数据对实体数据存在先导作用40%PPI 社融增速(右轴)15%10% 5% ZO/9OCM eo/9oe 6H r= 寸。/g Loe 二/寸oe 9。/寸oe O/寸oe 80550。 80/coLoe olveoe go/cuocu eL/Loe Zo/Loe e。/二 oe 60/oEe 寸。/ooe LI76。 9ioe r Lioe 80/800。 iooCM 0 n gioe - &I7900Q % % -5o供给侧改革扰动35% 30% 25%20% 115%10%去杠杆扰动. 5%o3(ICCJi 5 ioe OLoe gooe el795e资料来源:Wind,中信证券研

16、究部自上而下地看,信用扩张到信用风险修复路径通畅。粗糙的视角看货币政策传导无法 给信用扩张更加前瞻的认识,如果拆解信用扩张的主要渠道城投平台、地产企业、民 营企业(以上市公司为代理变量),都正在慢慢变好。城投方面,市场对城投债的风险偏 好已经大大回复到较为乐观的水平;地产政策多城多策放松,居民信贷和地产类信贷有所 改善;股票质押方面,随着股市的回暖趋势逐步确认,诸多民营企业的股票质押的风险也 有所降低,低于平仓线市值大幅下降。自下而上地看,在当时的节点看,信用风险是在趋 于缓和的。残存的尚未暴雷的敏感发行人已经不多,2019年年初以来的信用风险,2015 年大扩容进来的低资质发行人逐步通过违约

17、的形式出清了,2019年一季度新增违约数量 环比明显下降。图4: 2019年第一季度首次违约主体边际减少首次违约债券规模(亿元)首次违约债券规模(亿元)首次违约主体数量(右轴)资料来源:Wind,中信证券研究部然而2019年5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买 盘缺失、中小银行缩表等问题,再一次逆转了上述进程。诸多民企与低等级城投,面临着 较大的行权压力。宏观政策上,关于隐性债务处置的低于预期,房住不炒的思路在LPR改革 后仍然坚持贯彻,化解债务压减开支逐步压倒了逆周期调节,信用风险的担忧又卷土重来。请务必阅读正文之后的免责条款局部I从信用风险到估值博弈:行业、区域、

18、级别、品种解决信用风险的问题并不能解决买的问题,我们还要看价格是否合适。和股票投资类 似, 无非是看目前价格的绝对水平在历史哪个分位,对应足够的票息;其次便是这个价格是否 可以收敛/走阔,能博取一定的资本利得。级别与久期策略之所以将级别策略和久期策略放在一起,源于这两个策略与利率策略耦合的较为接近。如 果以信用利差作为信用债的相对估值,那么基准利率的变动对信用利差的解释度至少在46% (2013年至今,3YAA信用利差和10Y国开收益率的相关系数为0.46) 0图5:基准利率的变动对信用利差的解释度很高从债券交易流动性与利率弹性上看,牛市初期倾向高等级、长久期品种,牛市尾声倾向 资质下沉、缩短

19、久期,熊市最好什么都不要买。越高等级的信用债,其成交流动性越好, 能更 快地反映基准利率的变动,而且资质越好的信用债,久期都可以拉得更长,所以在投资主体 更看好利率下行的情况下,会选择增配长久期利率债、金融债、高等级信用债,更 快地博取 利差压缩收益。而债券牛市的末期,基准利率压缩的空间越来越小,绝对估值较高的中低 等级信用债抗跌的意味更强。那么更深层次基本面原因呢?从宽货币到宽信用的开始,也就是债券牛市初期,高等级乃至利率债层面投资占优,随 着信用扩张迹象显现,下沉资质与缩短久期策略占优。从信用创造看,T信用创造的周期往往从宽货币开始到宽信用结束。宽货币的初期, 中央银行通过各类货币政策工具

20、对金融机构进行流动性支持,金融机构的负债端得到改善, 而资产端方面,受制于上一期的信用收缩的影响,广义的金融机构(并非单单指银行)惜 贷,亦或是风险偏好较低,更倾向于风险系数最小的债券资产而非信贷资产,对于债券投资 人来说最希望看到的就是宽货币的同时信用宽而不得,商业银行从MLF、OMOx降准请务必阅读正文之后的免责条款局部等获得资金去配置债券而非信贷,增加了资金面的买盘,所以利率债与高等级信用债策略 更加占优。一旦宽信用迹象显现,伴随着信用环境的修复,利率上行风险却在加大。(1)中央银行 的货币政策重估宽松进行再平衡,过去经常宽松的净投放会逐步变成零投放乃至净回笼, 流动性逐步走向紧张,杠杆

21、套息的策略面临被动去杠杆的风险;(2)商业银行的配置行为会 逐步从低风险资产债券挪到高风险资产信贷资产,降低债券资金层面的买盘;(3)从金融到 实体的传导路径逐步修复,企业部门修复自身的资产负债表乃至利润表,实体经济复苏开始; (4)实体经济复苏进一步影响货币政策,前期过于宽松的监管与货币政策面临退出。所以 这个阶段,实实在在的风险修复后的票息更甚于资本利得,下沉资质与缩短久期的策略更 加占优。图6: M0同比与社融余额同比数据2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04资料来源:Wind,中信证

22、券研究部利率牛市的末期,与本身低资质的特性也共同意味着需要久期层面的降低,所以从利 率驱动的信用债策略看,级别与久期往往是一个互相制衡的因子。但无论如何,事前判断 牛熊显然更加困难。表7:分久期、级别中短期票据到期收益率(2019-4-16)资料来源:Wind,中信证券研究部级别0Y1Y3Y5YAAA3.20823.28853.94254.2573AA+3.39823.42854.12254.5773AA3.52823.55854.36255.2073AA-5.49825.57856.40257.2773A+7.51827.59858.40259.2673可能会造成重大隐患的一个微小瑕1但是有

23、一个因素会让我们正常的分析丧失意义:如果收益率曲线,并不能完整地反映 信用风险呢?闪崩的信用债个券再多,可能也很难影响整体收益率曲线。我们来看债券市场印象十分深 刻的一天,2018年9月26日,一天之内出现五只债券违约,可谓“五雷轰顶”,而请务必阅读正文之后的免责条款局部各等级、期限信用债收益率曲线纹丝不动,9月27日的收益率曲线较9月25日的变化幅 度在-3.57bps-1.37bps之间,甚至是略有下降的。由此可见,爆雷的债券早已不在曲线 样本之中;上市公司股权质押与信用风险的正反响随着股市连续下挫进一步加强,也对曲 线毫无影响。至于为什么曲线失真,限于篇幅很难深入讨论,但是无论如何,可见

24、目前中 观曲线对微观个券定价乃至宏观信用周期的指引能力已经愈来愈弱。表 8 : AAA、AA+、AA中短期票据收益率期限结构:2018年9月27日vs. 2018年9月25日(单位:%)期限(年)AAA2018/9/25AA+AAAAA2018/9/27AA+AA收曲率变动QBP;13.72623.98624.38623.70293.96294.3629-2.3334.22504.52505.06504.18934.47935.0193-3.5754.53834.95835.59834.50264.92265.5626-3.5774.75145.19145.83144.73775.17775.

25、8177-1.37104.83065.27065.91064.81425.25425.8942-1.64资料来源:Wind,中信证券研究部行业与区域策略是买好行业中的差企业还是买差行业中的好企业?是买好区域的差城投还是买差区 域的 好城投?更进一步,是买过剩产能行业还是买高科技企业?是买国企中的差国企还是买民 企中的好龙头?这些问题都可以说是行业策略或者区域策略。然而以现在债券市场的容量 与成交,大谈行业与区域策略,不免是有些发虚的。债券不比股票,流动性差,共性不强。股票流动性好,主题、行业炒作可以让特定指 数一荣俱荣一损俱损,只要沾边主题与行业,甚至哪怕是真实的主营业务并不关联,也可 能与板

26、块主题同涨同跌。从行业指数上看,与个股之间的切合度也比拟高。债券之中行业 之间的差异弱于级别资质之间的差异,况且流动性较差,行情反响较为滞后。良好的指数是 策略跟踪的第一步,然后上文谈论的多种策略,能对应的可靠的指数寥寥无几,比方分行业 的债券指数,分区域的债券指数。接下来我们回顾一些较为明显的行业性、区域性、主题 性机会/风险。区域利差:上海(BP)区域利差:贵州(BP)图7:化工行业利差时间序列图8:区域利差:上海vs.贵州400 350 %.300 1006心6$资料来源:Wind,中信证券研究部资料来源:Wind,中信证券研究部 d 校校 请务必阅读正文之后的免责条款局部过剩产能债券的

27、过山车2015年底开始,过剩产能(煤炭与钢铁)债券暴跌,行业利差飙升约200BP,而2016 年下半年开始,过剩产能行业利差又不断收窄,如今已回归低位。过剩产能债券的过山车 行情演绎了风险与机会的轮动,令投资者印象深刻。复盘这轮行情的始末,供需关系改变 带来的行业景气度变化是重要逻辑。2016年上半年之前,煤炭钢铁行业持续位于周期底部。彼时,煤炭钢铁经历了长达 五年的黑色商品熊市,价格持续走低,诸多企业面临的累计亏损压力越来越大。以煤炭行 业为例,亏损企业占比一度高达36%,创造近10年的峰值。另一方面,在供给侧改革推 行之前,过剩产能的自然退出显得遥遥无期,市场对未来过剩产能行业整体的前景相

28、当悲 观,而当2015年底去产能正式推出时,市场最初的解读是对行业供需形成利好,但实际 上很多企业要被迫清退一些产能,反而使得资产减值与资本支出压力较大,造成较大的当 期资金占用压力,基本面进一步恶化。图9: 2011年至2016年上半年,煤炭、钢铁价格持续走低图10: 2016年3月,煤炭行业亏损企业占比创造峰值 0 0 0 0 0 80604020 0 0 0 0 0 80604020动力煤价格(元砸)螺纹钢价格(元/吨,右轴)U599LEa-699L心&5心 sow -SOWs-scm-so*5ascm-so包Ea 69二 so.二5二煤炭企业数量亏损数量亏损企业占比资料来源:Wind,

29、中信证券研究部资料来源:Wind,中信证券研究部违约事件雪上加霜,进一步引发信用利差走扩。2015年10月,央企中钢集团违约对 市场造成冲击,投资者对于过剩产能行业乃至国有企业资质的观点开始重塑;2016年4 月,大型央企子公司中煤华昱遭遇流动性危机,虽一周后完成了足额兑付,但仍对行业造 成负面影响;此外,东特钢、川煤等过剩产能企业同样陷入违约,超大型地方国企渤海钢 铁进行债务重组,一系列负面事件使得金融机构对过剩产能行业的信贷逐步收紧。在此背 景下,过剩产能行业债券抛盘严重,债券利差一路走高,从低点的50BP 一路走高到250BP左 右O请务必阅读正文之后的免责条款局部图11:过剩产能行业利

30、差走势供给侧改革带来景气度反转,政府支持也很到位,叠加效果下信用利差回归低位。2016 年 下半年以来,伴随着去产能执行效果的逐步表达,过剩产能行业的供需关系得到了大幅的 改善,煤炭、钢铁价格一路走高,在反复波动中走出了长达两年的牛市,行业景气度向好, 这对于中小发行人来说显得十分关键。价格因素之外,政府的背书同样十分到位,2016年7月, 山西省副省长进京推介省属7家煤炭集团以及2家大型煤炭民企,资本市场对于 过剩产能债的疑虑进一步消除。从2016年下半年开始,直到2018年Q1,过剩产能行业 终于将利差压缩回到了 50BP左右的相对低位。铁矿石价格出现快速上涨,国内严防已退出产能死灰复燃,

31、低资质主体承压。2019 年以来,铁矿石库存快速下降,是铁矿石价格持续走高的主要因素,短期钢铁行业盈利压 力增大。7月16日,国家发改委在新闻发布会上公布将于三季度开展钢铁、煤炭领域淘汰 和化解过剩产能工作督导检查,坚决防止已退出产能重新复产。从需求端来看,目前房地产 行业融资收紧,对钢材需求减弱,基建投资趋缓但仍是政策重点发力对象。对于资质较强发 行人,原料价格上涨的冲击有限,竞争力较弱的低资质发行人或因为国内持续的钢铁供给 侧改革而面临减产和停产的压力,信用利差面临继续走阔的风险。中国铁矿石价格指数(元)图19:中国铁矿石价格指数450400350300250200150 10050 0资

32、料来源:Wind,中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款局部插图目录图1 :债券发行人2018年报和2018年中报披露情况1图2:全体债券发行人商誉/净资产的分布3图3:全体债券发行人其他应收款/净资产的分布3图4:城投债券发行人存货/净资产比例的分布4图5:城投债券发行人存货规模与占净资产比重逐年提升4图6:用M2来代表信用创造与信用扩张,但是与信用风险几无关系7图7:信贷缺口等也无法识别泡沫顶部8图8: 2015年低资质发行人涌入信用债市场9图9:债市去杠杆下,中小盘股票质押风险逐步显现9图10:历史上金融数据对实体数据存在先导作用11图11: 2019年第一季度首次违约主体边际减少1

33、1图12:基准利率的变动对信用利差的解释度很高12图13: M0同比与社融余额同比数据13图14:化工行业利差时间序列14图15:区域利差:上海vs.贵州14图16: 2011年至2016年上半年,煤炭、钢铁价格持续走低15图17: 2016年3月,煤炭行业亏损企业占比创造峰值15图18:过剩产能行业利差走势16图19:中国铁矿石价格指数16图20:房地产行业信用利差17图21:山东民企利差&山东石化企业利差19图22:城投债信用利差变动趋势21图23:镇江区域利差时间序列21图24:存量含权债的特殊条款分布22图25: 16广州地铁可续期债01中债估值收益率23图26:银行和广义基金的投资流

34、程25图27:上清所债券托管结构(按投资者)26图28:商业银行持有债券分布27图29:广义基金持有债券分布27图30:保险资金持有债券分布28图31:券商自营持有债券分布28图32:美国高收益债持有人类型分布(2019/05/16) 29图33: 15新城01估值净价走势31图34: 15万达01估值收益率走势31证券研究报告房地产企业上下行情与过剩产能债券与行业的同涨同跌不同,房地产债却与房地产行业形成了不同的走势。 其实不只是房地产债与房地产行业,房地产股票的估值与房地产价格销售的走势也往往并 非趋同,归根结底在于,股票的估值往往与政策的松紧同步,而房地产价格与销量往往在政 策放松之后,

35、等到地产行业量价齐升,往往估值已经完全反响;至于债性与股性的区别 在于, 房地产公司往往在顺周期的时候加杠杆拿地,股性变强,但债务风险陡增,这也是为何 2016年之后去杠杆、去非标的背景下,房地产债的负面因素愈发令投资人难以忽视。2018年房地产债的突出特征是企业属性大于外部评级。我们看到房地产债AAA利差 其实并不显著高于其他行业,但是如果拆分国企地产与民企地产,其中在AA+到AAA的 民企地产分化相当大。弱一点的如新城、恒大、富力等,有着200300bps之间的利差, 再弱一些的华夏幸福、碧桂园、荣盛开展等,有着300500bps的利差,更差的如融创、 泰禾等,那么有超500bps的利差。

36、究其原因在于顺周期时过于激进的杠杆政策高周转。房地产AAA房地产AA+房地产AA35030025020015010050IIIIIIIIIIIII图20:房地产行业信用利差400S a 9 s 9 八6 八& 八9 SS 郎 郎 郎 郎 郎 郎。9 卡 邺 g资料来源:Wind,中信证券研究部高周转是近年来房企逆袭的重要法宝,是股票的“蜜糖”,而代价便是高杠杆的运作,是 债券的“毒药”,对经济周期的依赖较强。在2018年看到了房地产销售的逐步下滑与土地流 拍,而负债端正面临债市配置资金缺乏,资管新规下表外融资断崖下降,诸多民营房企激进 的经营策略面临较大挑战,所以非标违约、工程质量、裁员等各类

37、风险事件不绝于耳。股票 研究员倾向与从较长视角来看待,每一家优秀的房企都曾遇到过无数次的资金压力与政策压 力,但债券投资人那么可能更会想到潜在大量的回售压力确确实实短期就会发生。物极必反,地产公司的资金获取能力更多的表达在财务报表之外。在流动性困难时, 会采取加速打折推盘,乃至出让楼盘、土地、工程公司的方式,以货值换货币,万达流动性 危机出售了文旅给富力,华夏幸福选择平安作为新增战略股东,泰禾出售天津的局部工程公 司。随着去杠杆政策逐步调整,2018年末,各城市房地产政策出现宽松迹象,居民贷款利 率上浮比率下调、购房标准下降、房地产企业融资限制也在逐步松绑,另外在经历了 2018 年的诸多信用

38、风险下,争议较多的优质地产企业虽然利率较高但大多都在多重因素共振下 转危为安,市场开始重新认识这局部地产公司的信用资质,房地产行业的利差开始逐步压 缩。请务必阅读正文之后的免责条款局部房地产政策由放松转向缩紧,对于极度依赖非标融资的房企影响较大。2019年5月 17日,银保监会发布关于开展巩固治理乱象、促进合规建设工作的通知(银保监发 201923号),将信托作为整治重点,对明股实债进行严格监管。通知重申相关金融机构 禁止向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发 工程直接提供融资,并提出不得通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收 账款、特定资产收

39、益权等方式变相提供融资。5月31日,21世纪报道,多家房企债务融 资出现了一定窗口指导。7月12日,发改委发文要求房企发行美元债只能用于置换未来一 年内到期的中长期境外债务。目前地产融资形式不容乐观,AA+ (含)以下的主体利差自 5月开始明显上行。面临流动性危机的房企断臂求生,而新城控股因实控人被刑拘、面临银行可能抽贷的压力下,截至7月底共处置15个工程股权,总交易对价68.61亿元。中小银行信用事件 后,大量结构化主体的债券由于难以滚动续借被迫低价清出,地产主体作为结构化大户, 出现一些低价成交的主体。中低等级地产行业利差开始走阔。山东炼化民企风险山东民企,尤其是山东的地炼民企,一直是信用

40、债市场中颇具争议的地方。山东民企最早 的信用风波发生在2014年爆发的“山东企业联保危机,还未涉及到债券市场;山东民企互保的问题在2016年3月由于魏桥、齐星、东营天信等信用事件的集中爆发进入债 券市场视野,债券市场开始关注山东各种发行人的互保问题。这些企业的特征在于:(1) .经 营业务集中于纺织、地炼、电解铝等行业,共性很强;(2)负债端依赖于互保,多数企业 对外担保率在20%以上;(3)涉足债市较早,负债端对债券市场依赖较大。表9:对外担保率大于20%的山东民企资料来源:Wind,中信证券研究部企业行业属性对外担保余额(亿元)2018年净资产(亿元)对外担保率青岛德锐投资电气设备民营企业

41、32.4411.20290%华盛江泉集团综合民营企业30.8431.0299%山东海科化工集团采掘民营企业30.3660.1550%山东大海集团非银金融民营企业24.7954.1146%山东新查庄矿业有限责任公司采掘民营企业7.0017.9339%山东胜通集团股份化工民营企业39.68108.7037%瑞茂通供应链管理股份交通运输民营企业18.3057.1232%富海集团商业贸易民营企业28.1692.2131%山东齐成石油化工化工民营企业13.7749.2628%山东鑫海科技股份钢铁民营企业8.5832.5326%东营市亚通石化化工民营企业21.1080.5126%山东金茂纺织化工集团化工民

42、营企业17.7972.8324%山东玉皇化工化工民营企业24.92105.8824%青岛中石大控股化工其他企业6.0026.5623%翔宇实业集团医药生物民营企业5.8627.1522%山东魏桥铝电有色金属外商独资企业101.74497.6520%洪业化工集团股份化工民营企业14.8374.9020%请务必阅读正文之后的免责条款局部尤其东营,企业业务相似性很强,而负债端又铁板一块,要么不出风险,要么就出大风 险。历来山东企业出现流动性困难,地方政府协调与支持力度都较强,也正是因为这样所以 不少投资人会对山东民企的外部支持给予一定的加分。后续信用暴露的速度并不快。表10:东营市产业债债券发行人资

43、料来源:Wind,中信证券研究部企业行业属性债券余额(亿元)对外担保率最新主体评级东营银行股份银行地方国有企业198.900%AA万达集团股份化工民营企业70.0610%AA+山东胜通集团股份化工民营企业55.5037%C山东万通石油化工集团化工民营企业15.0013%AA东营方圆有色金属有色金属中外合资企业14.558%AA山东齐成石油化工化工民营企业7.0028%AA山东海科化工集团采掘民营企业6.5050%AA山东金茂纺织化工集团化工民营企业6.2524%C山东富宇化工化工民营企业6.0013%AA山东大海集团非银金融民营企业5.0046%CC富海集团商业贸易民营企业2.0031%AA东

44、营市亚通石化化工民营企业0.8026%AA但是随着去产能、环保政策逐步加码,山东一些企业的经营出现了一些问题。去杠杆背 景下资金对民企整体较为回避。在2018年,山东民企的信用风险暴露得愈来愈快,包括 东辰控股、山东金茂、大海集团都发生了违约,后两者甚至走向破产重组。胜通、东辰 控 股也于今年3月份同时申请破产。2019年4月,16齐成01的二级成交价格一度跌落 至58.5元,6月初,公司公告将提前兑付债券本息7.39亿元,虽然资金来源是企业自身 还是政府协调不得而知,但对山东地炼企业的信用有边际上的修复。图21:山东民企利差&山东石化企业利差今年以来,山东政府对地方民企支持力度加大:西王集团

45、获山东国资系统30亿支持, 并且西王、山东万达能够再次发行多期长期限的新债用于归还到期的债券,一些网红主体 的券底价成交,也令市场怀疑是结构化强平。在目前的信用环境下,山东民企总体还是处请务必阅读正文之后的免责条款局部于流动性极为紧张的状态,整体的利差自2018年之后从150BP升至400BP,且至今仍 未出现恢复的迹象。表11:山东民企高收益债发行人(截至2019年5月15日,到期收益率7.5%)资料来源:Wind,中信证券研究部发行人行业债券举例到期收益率余额到期日期最新债项评级西士集团食品饮料16 西土 0227.898910.002021-06-17AA+山东玉皇化工化工16玉皇0427.61815.002021-12-12AA中融新大集团商业贸易17新大0215.570610.002024-11-17AAA万达集团股份化工17万集0314.50395.502022-09-25AA+翔宇实业集团医药生物13翔宇债11.19384.912020-02-27AA青岛中石大控股化工16石大0110.19556.202021-08-0

展开阅读全文
相关资源
相关搜索

当前位置:首页 > 应用文书 > 解决方案

本站为文档C TO C交易模式,本站只提供存储空间、用户上传的文档直接被用户下载,本站只是中间服务平台,本站所有文档下载所得的收益归上传人(含作者)所有。本站仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容本身不做任何修改或编辑。若文档所含内容侵犯了您的版权或隐私,请立即通知淘文阁网,我们立即给予删除!客服QQ:136780468 微信:18945177775 电话:18904686070

工信部备案号:黑ICP备15003705号© 2020-2023 www.taowenge.com 淘文阁