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1、目录一、行情回顾61、原油行情回顾62、燃料油行情回顾63、沥青行情回顾7二、原油产业链价格影响因素分析81、宏观经济形势8I.K国际宏观81.1.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现 81.1.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强 101.1.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续 121.1.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢 141.2、 国内宏观141.2.1 经济下行压力增大，结构调整继续14122积极的财政政策将成经济托底的重要手段 171.2.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点181.2.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段201.2.5 外汇储藏与
2、汇率稳定可期 211.3、 宏观小结222、原油价格走势222.1、 原油供给222.1.1 OPEC产量及减产计划 222.1.2 美国产量252.1.3 俄罗斯与加拿大产量 252.1.4 供给小结262.2、 原油需求262.2.1 美国原油需求及库存272.2.2 中国需求282.2.3 需求小结292.3、 美元走势292.4、 地缘政治313、燃料油价格走势313.1、 燃料油供给313.2、 燃料油需求323.3、 燃料油库存343.4、 燃料油裂解价差354、沥青价格走势364.1、 沥青供给364.1.1 国内沥青产能362019年原油产业链年度报告以美豆为代表的农产品依然处
3、于历史底部附近，这说明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业 率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未到达饱和状态。IMF 在最新的世界经济展望中指出，美国将在2020年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将到达封顶, 因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增 长面临的风险偏于下行。LL2美国经济持续强劲，驱动因素不断增强2018年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区 间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。图8：
4、美国国内生产总值及其增速图9：美国新增非农就业人数及失业率GDP （十亿美元）同比（,右轴）GDP （十亿美元）同比（,右轴）环比（%,右轴）19,000 1850018,000 1730017,000 1630016,000 150015,000数据来源：Wind,中信建投期货数据来源：Wind,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投期货美国经济分析局公布的统计数据显示，2018年美国第三季度GDP （不变价）到达18.67万亿美元，同比增 长3.00%,增速较2017年同期高0.66个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第9个季度同 比增速加快。图10：美国非农企业薪酬及工
5、作时长图11：美国非农职位空缺数平均周薪（美元）平均每周工时（小时，右轴）非农职位空缺数（千人）数据来源：Wd,中信建投期货数据来源：Wd,中信建投期货数据来源：川id,中信建投期货2019年原油产业链年度报告就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018年11月份新增非 农就业人数到达15.5万人，继续保持稳定：经季节性调整后的失业率进一步降至3.7%,相比于2017年同期低 0.4个百分点，并且已处于50年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非 农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最
6、新统计数据显示， 2018年II月份美国非农企业员工平均周薪到达940.84美元，较2017年同期增加25.21美元，延续着持续增加 的趋势；11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，较2017年同期减少0.1小时，平均每周工 时继续保持在34.434.6小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10月份经季节性调整后的职位空缺数 到达707.9万人,较20到年同期多102.0万人。图12：美国ISM制造业和非制造业PMI指数图13；美国物价指数变动情况数据来源:w力力中信建投期货数据来源:w力力中信建投期货数据来源：Nid,中信建投期货图14：美国国际贸易及其增速图14：美国国
7、际贸易及其增速图15:美国国内消费及其增速出口金额（百万美元）进口金额（百万美元）出口金额（百万美元）进口金额（百万美元）一零售销售额（百万美元）一零售销售音速（%,右轴）数据来源：Wind,中信建投期货数据来源：Wind,中信建投期货数据来源：Wind,中信建投期货制造也及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的欧元区同比（）欧盟28国同比（）数据来源:Wind,中信建投期货数据来源：Nid,中信建投期货2019年原油产业链年度报告统计数据显示，2018年II月份美国1SM制造业和非制造业PMI指数分别报59.3和60.7,较2017年同期分别 高
8、L10和3.30,制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高 位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布 的统计数据显示，2018年II月份美国经季节性调整后的核心CPI同比增长2.2%,较去年同期增速高0.5%,这 将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析 局最新的统计数据显示，2018年11月份美国出口和进口同比增氏12.90%和5.00%,增速较2017年同期变化1.10 和-10.9个百分点，也显现出贸
9、易摩擦对美国进口影响较大；10月份美国零售销售总额同比增长6.13%,增速较 2017年同期高0.83个百分点，增速延续着震荡回升的态势。虽然2018年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时 间有效；另方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。图16：欧元区和欧盟GDP （不变价、季调）及其增速图17：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化 欧元区（万亿欧元） 欧盟28国（万亿欧元）欧盟统计局最新统计
10、数据显示，2（）18年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）到达2.65万亿欧 元，同比增长1.7%,增速较2017年同期降低0.8个百分点；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）到达3.63 万亿欧元，同比增长1.9%,增速较2017年同期低0.7个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与 欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速冲高后回落，欧洲经济前景难言乐观。2019年原油产业链年度报告图18:欧元区采购经理人指数图18:欧元区采购经理人指数图19:欧盟和欧元区制造业产能利用率欧元区19国(%)欧盟28国(%)数据来源:Wind,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投
11、期货数据来源：Wid,中信建投期货工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数 据显示，2018年11月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比增长1.2%和1.3%,增速较2017年同期 低1.7和2.0个百分点，且增速延续着震荡下行的态势：虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却 仍在相对高位，2018年第四季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别到达83.8%和83.4%,较2017 年同期下降0.2和0.4个百分点。制造业产能利用率高位问落也使欧盟未来的经济增长蒙上层阴影，未来产能利 用率继续下降是大概率事件。从采购经
12、理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计 机构最新的统计数据显示，2018年12月欧元区Markit综合、制造业和非制造业PMI指数分别报51.4. 51.4和 51.3,分别较2017年同期下降9.2、5.2和6.8,已逐步接近枯荣线。图20：欧盟28国失业人数及失业率图21：欧盟及欧元区核心CPI欧元区(千人)欧盟28国(千人)欧元区失业率() 欧盟28国失业率()28,00026,000 24,000 22,000 20,000i18,000 16,000 -14,00012,00010,000r 13-12-11-10i耕耕耕耕耕耕耕耕耕研耕
13、欧元区核心CPI (%)欧盟28国核心CPI (%)数据来源:Wind,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投期货欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显 示，2018年10月份欧盟28国失业人数为1662.6万人，较2017年同期减少152.3万人；失业率已经降至6.7%,2019年原油产业链年度报告较2017年同期低0.7个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下降 至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平，也 拖累了
14、消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月欧元区和欧 盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1.0%和1.1%,增速分别较2017年同期变化0.1和-0.1个百分点，仍 然徘徊于1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自2015年12月份开始，美联储开启了加息的进程。械至2018 年12月份，美联储已连续加息9次，美联储基金利率已至2.25%-2.5%o由于当前美国经济持续强劲，且在美 国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有
15、助 于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较大， 在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已到达中性利率的底部，预计2019年还将加息两次。并且美联储的缩 表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。图22：美国基准利率及债券收益率图23：英国及欧元区基准利率英国:基准利率欧元区:隔夜利率英国:基准利率欧元区:隔夜利率数据来源：Wind,中信建投期货数据来源：Wind,中信建投期货数据来源：Nind,中信建投期货为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于2015年推出“欧版QE”，并延续至2018年12月。在2018年 1
16、2月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于12月底结束QE,但仍维持三大利率不变。声明还表示， 欧洲央行的关键利率至少在2019年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低了但接近 2%的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券进 行再投资，再投及将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件利货 币宽松的充足程度。这说明了欧洲整体的经济形势难言乐观，可以预计，2019年欧央行并不会完全追随美联储 加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。1.2、国内宏观121经济下行压力增大，结构
17、调整继续2019年原油产业链年度报告2018年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示， 2018年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.8%、6.7%和6.5%,增速分别较2017年同期低 0.1、0.2和0.3pct,呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。 2018年1-11月，固定资产投资完成额60.9万亿元，同比增长5.9%,而社会消费品零售总额为34.5万亿元，同 比增长9.1%,出口 2.27万亿美元，同比增长11.8%。从2015年底至2016年初，投资和消费的增速开始变换节
18、奏，投资增速持续走低，消费增速那么维持高位。出口方面，尽管今年出口同比大增，但实际较2014年仅增长 7.6%,四年CAGR缺乏2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要， 而出口对经济的拉动那么不断减弱。图24：中国国内生产总值及其增速图25：中国固定资产投费及其增速数据来源:Wind,中信建投期货数据来源：3id,中信建投期货图26：中国社会消费品零售总额及其增速图27：中国进出口贸易额及其增速一 社会浙费晶岑M总演（万亿）一累计同比（右.%）4014进出口金故（万亿美元）一累计同比Ui. %）数据来源:Wind,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投期货
19、经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶 段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次那么为消费， 最后才是出口。受基建增速卜.滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管2018年调控趋严，但在行业高利涧、低库存2019年原油产业链年度报告的背景3投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，房地产投资累计完成11万亿 元，同比增长9.7%,增速较2017年同期提高2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债， 基建投资增速大幅下滑。2018年1-11月，
20、基建投资(不含电力)增速仅为3.7%,较去年同期大幅降低16.4pctso 可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速， 是2012年以来首次出现反弹迹象。图28：中国固定资产投资增速图29：中国制造业投资增速M近业:(*)M近业:(*)X/V XXX/X数据来源:Wind,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投期货数据来源：Wind,中信建投期货2019年，投资预计能够维持稳定。首先，在高压调控下，房地产投机热潮褪去，我国城市化进程进入后半 程，加之工业化已进入转型阶段，房地产投资增速料逐渐回落。其次，在经济面临下行压力下，基建的托底效
21、应增强，中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此，基建投资增速有望回升。再者，我们 分析认为，当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制 造业升级的潜力巨大，这局部投资还将保持高速增长，并带动制造业投资继续回升。综合而言，尽管房地产投 资大概率回落，但在基建和制造业投资回升的带动下，2019年总的投资增速能够保持相对稳定。消费方面，受经济下行、居民负债快速增长影响，增速进一步回落。国家统计局数据显示，2018年1-11月份, 中国全社会消费品零售总额同比仅增长9.1%,增速较2017年同期低1.2pcts。特别注意的是，2018年11
22、月消 费增速仅8.1%,为2004年以来最低值。从细分看，城镇消费增速降低l.lpcts至8.9%,乡村消费增速降低 1.7pcts至10.2%。2019年，经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素，但在降低个税，实行个 税专项抵扣后，个人实际收入增加I，有望局部对冲消费增速的下行压力。因此，我们认为2019年总体消费增速 或延续2018年缓慢下滑的趋势。出口方面，得益于外部经济保持较强增长和我国持续深化的开放政策，对外贸易保持了较快的增长。海关 总署统计数据显示，2018年1-11月份，中国进出口贸易总额到达4.24万亿美元，同比增长14.8%,增速较2017 年高近3pcts。分
23、出口和进口来看，出口增速为11.8%,进口增速为18.4%,进口增速远高于出口增速。需要警 惕的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌，其中II月出口增速从10月份的13.4%降至5.7%,进口 增速从15.7%降至2.7%。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数在2018年10-11月分别为46.9和 47。事实上，该指数自今年5月份以来一直处于50荣枯线下方，揭示了出口下滑的潜在风险。2019年，在中 美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下，加之全球经济均面临增长放缓的压力，国际贸易形势难言乐观，我国 出口面临较大幅度下滑的风险。2019年原油产业链年度报告图30：中国工业增加
24、值同比增速图31：中国制造业PMI指数A月同比（） 一素计同比（%）制造业PMIF 4产 户b 份产H/q数据来源：、*d,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投期货2018年，在“内忧外患” F,国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低，制造业 PMI回落至荣枯线附近。2018年1-11月，中国工业增加值累计同比增长6.3%,较去年同期降低0.3pct,全年保 持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2016年2季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并 不快，PMI远低于欧美地区。截至11月，PMI已经降至50,经济重回收缩区间的风险进一步增大。整体来看，受基建降
25、速拖累，投资增速继续降低：消费那么由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速 进步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此， 尽管2018年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持6.5%以上的增速。2019年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费那么大概率延续弱势，宏 观经济面临的下行压力进一步增大。1.2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段2018年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主 要着力点是表达在加大减税降费力度、降低实体经济本钱，持续推进增值税改革，降低制
26、造业、交通运输、建筑、 基础电信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经济结构 转型，重点支持中小创新企业开展。受财政政策调整的影响，2018年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018年1-11 月份，全国公共财政支出累计到达19.18万亿元，同比增长6.79%,增速延续着从年初开始的持续回落态势，旦相 比于2017年同期要低l.48pctso支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面，它们 占财政支出的比重较高，（H 1-11月同比分别仅增长4.2%、5.8%、3%和6.5%。全国公共财政收入17.23
27、万亿， 同比增长6.54%,增速较去年同期大幅下降2.56pctso其中非税收入同比下降9.1%,税收收入同比增长9.5%,主 要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是，非税收入的同比下降说明政府清理不合理收费工程的工作成 效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。2019年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加枳极。12月份的中央经济工作会议强调，财政政 策要加力提效，实施更大规模的减降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基2019年原油产业链年度报告建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得
28、到一定提振，将局部缓冲宏观经 济的下行压力。图32：中国公共财政收入和支出及其增速图33:中国税收收入和企业所得税收入累计增速数据来源:W力/，中信建投期货数据来源：Nind,中信建投期货1.2.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点2018年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。 但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后乂从“去杠杆”转变为 “稳杠杆”。今年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会那么指出，要高度重视逆周期调 节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018货币政策存在
29、一个由紧到松的过程。2018年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示, 截至2018年11月份，狭义货币供应量Ml同比增长1.5%,增速较2017年同期大幅下降11.2pc(s,且延续白 2016年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量M2同比增长8%,增速较2017年同期低1.1 pets,下 行趋势起点可以追溯至2010年初，且M2增速创下历史最低水平。M1-M2增速差亦到达-6.5%的较低水平，表 明经济确实承受着较大的下行压力。图34：中国货币供应增速及剪刀差变动图35：中国人民银行现金净投放20,000数据来源:Wind,中信
30、建投期货数据来源：Wind,中信建投期货图36：中国社会融资规模及新增信贷占比图36：中国社会融资规模及新增信贷占比图37：中国新增人民币存贷款社会总我展模（万亿）新用贷款占比存款贷款（万亿）数据来源:w力力中信建投期货数据来源：、id,中信建投期货由于我国M2与GDP比值处于国际较高水平，M2基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供 应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向 市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，人民银行向市场净回笼现金合 计82亿元,相比于2017年同期净投放319亿元继
31、续减少。从融资需求来看，2018年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统 计数据显示，2018年1-11月份，社会融资规模到达17.64万亿元，较2017年同期少3.17万亿元，减少幅度达 15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下 降，亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018年 1-11月份，新增人民币贷款14.74万亿元，同比增长11.08%,但增速较2017年同期下降4.8pcts。由于新增信 贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升
32、，2018年11月份到达83.59%,较2017年同期提高近 20个百分点。2018年前II个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加2.57万亿，中长期贷款增加10万亿，其中居 民中长期贷款新增量低于去年同期，说明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018年1-11月份，新增 存款与贷款的差额到达-1.75万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社会融资 需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看，即全市场 融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象说明
33、， 货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨慎态度。换言之，货币 市场的问题不在于资金供应的缺乏，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策的重点是疏通利率传导的机制。2018年12月，中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充 裕，改善货币政策的传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017年， 相关论述为保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社融合理增长，促进多层次资本巾场开展。同时， 2018年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。比照2018年和201
34、7年相关表述，2019 年货币政策操作空间扩大，重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率，同时降低实体企业融资本钱， 提振企业经营效益。结合前文的分析，我们认为，“大水漫灌”的可能性极低，但货币供应大概率保持边际宽松，以促 进信贷和融资的合理增长，满足必要的融资需求。1.1.2 国内沥青产量 371.1.3 中国沥青的进口 384.2、 沥青的需求394.2.1 沥青的消费 394.2.2 沥青的出口 414.3、 沥青库存424.4、 季节性及利润分析424.5、 价差及套利分析44分析44四、行情展望与投资策略461、总结462、行情展望473、企业套保策略471.2.4 全面降息概率
35、渺茫，定向降息成为主要调节手段2018年，货币政策经历由紧到松，致使利率水平前高后低。Wind统计数据显示，截至2018年12月24日, 上海银行间同业拆放利率(SHIBOR) 1个月和1年期分别报3.232%和3.517%,分别较2017年年底低1.7032 和1.2411pcts,整体回落至2015年下半年至2016年时的水平。前文提到，2018年呈现出实体融资难融资贵和 金融体系利率持续走低的矛盾现象，问题的关键在于货币政策的传导机制，而非供应问题。2018年，央行分别 于1月、4月、7月和10月共进行四次降准，大型机构存款准备金率降至14.5%,中小结构降至12.5%,已处于 2008
36、年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约3万亿元，当前市场的流动性已经到达相对充裕的状态。图38：中国人民银行存款准备金率图39：上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)数据来源:Wind,中信建投期货数据来源：Nind,中信建投期货图40:城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速图41:中国物价变动情况人均可支配收入:*“同比(%) 人均汨费性支出：素“刊比(%)人均可支配收入:*“同比(%) 人均汨费性支出：素“刊比(%)CP1:当月“比 PPI:全海I：业储:当月同比数据来源：肌僦,中信建投期货数据来源：肌僦,中信建投期货数据来源：Nind,中信建投期货2019年，由于美联储加息节奏有望
37、放缓，国内通胀压力减小，货币政策操作空间较2018年大。据国家统计局数据，2018年前三季度，居民可支配收入同比增长5.7%,较去年同期下降0.89pct,终结自 2017年以来的回升态势。而人均消费支出那么同比增长4.3%,较去年同期下降0.23pc(,基本延续下行的趋势。 由于消费增长乏力，我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前，供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀 升，并带来CPI的上行压力，但今年以来，PPI逐步回落，二者趋于收敛，通胀压力已经大幅减小。美国方面，2018年美联储继续渐进加息，全年累计加息四次，美国联邦基金利率已经升至2.25%-2.5%区间。2018年四季度以前，市
38、场普遍预计2019年美联储仍将加息三次，但进入四季度后，随着美股暴跌，全球 经济增长放缓的风险增大，美联储官员关于加息的态度有所软化。假设美联储加息进程放缓或停止，人民币利率 面临的压力明显减轻。尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间，但全面降息的概率仍不大。 一方面，货币市场利率处于历史较低水平，说明金融市场货币供应较为充裕。并且，美元利率经过屡次加息， 已经接近正常区间的下沿，留给人民币利率的空间并不大。因此，降息并非解决当前融资问题的最正确手段。2018年12月19 H,央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF）,进一步加大金融对实体经济，尤其是小微 /民企等重
39、点领域的支持力度，疏通货币传导机制的薄弱环节。在银行体系资金相对充裕的情况下，单纯通过降准 提高货币乘数的方式同样不是解决当前货币传导问题的最正确手段。相比直接降准，TMLF能够控制资金流向，完 成定向支持的目标。我们认为，通过TMLF,既能解决中小微企业融资困境，又能防止流动性泛滥，这种“定向降 息”的调节手段，亦是短期内解决货币政策传导滞后的最正确手段。因此，2019年，TMLF大概率将成为解决融资 问题、货币传导问题的最主要手段，规模和范围或适时扩大。1.2.5 外汇储藏与汇率稳定可期2018年，受贸易摩擦、国内经济下行和美联储加息等因素影响，人民币汇率面临较大的贬值压力，外汇储 备亦终
40、结自2017年以来的回升之势，全年保持下行趋势。2017年，随着我国经济逐步走向复苏，人民币汇率 稳步升至，至2018年2月份，美元兑人民币中间价最低触及6.2822,但随后在经济下行压力增大、贸易摩擦升 级和美联储持续加息等多重利空影响下，人民币重回贬值通道，并一度逼近整数关口 “7”。与此同时，外汇管理 局统计数据显示，中国外汇储藏从年初的3.16万亿美元降至3.06万亿。2019年，人民币进一步贬值的空间不大，随着国际经济形势的变化，甚至可能出现一定的升值。首先，随着 美联储加息进程的放缓，人民币贬值的压力大幅减轻；其次，美国经济后续增长动力减弱，美股面临回调压力， 避险情绪上升，黄金相
41、对美元资产更具投资价值；再者，国内经济卜行风险对汇率的影响已经得到足够的释放， 且中国作为全球最大的新兴市场，极具投资价值，随着对外开放的加速，能够吸引大量资本流入。因此，2019年人 民币汇率将维持相对稳定，不具备进一步大幅贬值的空间，外汇储藏亦能够维持相对稳定。图42：中国外汇储藏变动情况图43：美元和欧元兑人民币汇率中间价数据来源：Mind,中信建投期货数据来源:Wind,中信建投期货R方储%资产:外JT储藏（万亿美元）中间价:美元兑人民币一中时价:欧元兑人民币1.3、宏观小结宏观层面: 全球经济增长或逐渐放缓。2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也 面临低迷，叠
42、加中国经济在结构转型期不可防止的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整 体将承压运行。此外，随着美联储继续加息缩表，以及欧央行退出QE,主要经济体走向边际紧缩，这势必导致全 球流动性继续收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。2、原油价格走势2.1 .原油供给2019年全球原油供应将继续保持稳定增长的步伐。2018年上半年，原油市场在OPEC+延续减产的情况卜. 供给维持平稳，但进入3季度以后随着OPEC的减产结束叠加沙特与俄罗斯增加供应，原油产量呈现快速攀升。 Wind统计数据显示，截止2018年3季度，OPEC与非OPEC原油产量合计9944万
43、桶/天，与去年同期相比增加 284万桶/天。展望2019年，根据IEA12月报数据，2019年非OPEC供应增量为150万桶/天，但考虑到OPEC自 2019年1月起削减供应80万桶/日，预估2019年全球原油供给增量在70万桶/天。图44： OPEC+非OPEC原油产（百万桶/天）2.1.1 OPEC产量及减产计划2019年OPEC原油供应有望超预期下降。随着阶段性限产目标的达成，在2018年6月份的半年度会议上 OPEC决定放松限产，将其政策目标重新调整为“将限产执行率降低至100%”。其中，沙特、伊拉克、阿联酋、科 威特等国家开始快速增产，使得OPEC原油产量进入了回升阶段。OPEC最新
44、数据显示，2018年II月，OPEC原 油产量为3296.5万桶/天,与去年同期相比增加63.5万桶/天。但进入2019年,OPEC各成员国决定在2018年10月份的基础上减产石油80万桶/日，减产时间为6个月。此外，伊朗和委内瑞拉的产量面临被动下降的风 险，加之利比亚与尼日利亚在2019年将会举行新的选举也增加了其原油供应的不确定性。总体来看，在OPEC 实行减产的背景下叠加局部成员国产量的被动减少，预计2019年OPEC原油供应有望超预期下降。表1: OPCE产（千桶/天）（7-11月）产量目标7月产量（超出目标）8月产量（超出目标）9月产量（超出目标）10月产（超出目标）11月产量（超出
45、目标）阿尔及利亚10391062 (23)1045 (6)1049 (!0)1054 (15)1052 (13)安哥拉16731456 (-217)U4K (-225)1519 (-154)1533 (-140)1521 (-152)厄瓜多尔522525 (3)529 (7)531 (9)525 (3)525 (3)加蓬193-伊朗37973737 (-60)3584 (-213)3447 (350)3296 (-501)2954 (-843)伊拉克43514556 205)4649 (298)4650 (299)4653 (302)4631 (2S0)科威特27072791 (84)202
46、(95)2M12 (105)2764 (57)2809 (102)利比亚6M92610531114IKM尼日利亚-16671725174M17511736卡塔尔618616 (-2)615 (-3)616 (-2)609 (-9)615 (-3)沙特阿拉伯100581037 (32.9)10401 (343)10512 (454)10630 (572)11016 (958)阿联酋2X742959 (85)2972 (98)3(MM (130)3160 (286)3246 (372)委内瑞拉19721278 (694)1235 (-737)1197 (-775)1171 (-801)1137 (-835)OPEC(-244)(-331)(-274)(-216)(-105)数据来源：中信建投期货表2： OPCE产（千桶/天）（1-6月）1月产量（超出目标）2月产:It （超出目标）3月产量（超出目标）4月产景（超出目标）5月产量（超出目标）6月产量（超出目标）阿尔及利亚1029 (-10)1031 (-)984 (-55)997 -42)1031 (-)1039 (0)安哥拉1615 (-58)1613 (-60)1524 (-149)1515 (-158)1525 (-148)1431 (-242)厄瓜