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1、投资要点资产配置预测潜在劳动力在2022年左右将迎来较大幅度的下行，下行趋势将维持超过10年。中国经济与劳动力人口 增速有较强的相关性，经济增长将迎来新常态。人口结构与通胀、国债利率关系紧密。我国当前人口结构 与日本1990-1995年相似，日本1998年进入通缩时代，国债收益率下行趋势持续。当前我国资产配置较为保守，偏向1/N配置方法，股、债、现金比例更为平均，分别为26.21%、35. 3%.38. 49%O基于日本1998与2019年初资产配置情况，我国居民大类资产配置应介于股、债、现金40/40/20至 股债均衡50/50之间更为稳妥，应增加股票&债券配置比例，减少地产类产品配置的比例
2、。投资建议医药：从日本及德国的经验来看，由于老年人对医药护理的需求较高，医药产业的扩张属于确定性事件， 由此对医药股形成较强的支撑，属于投资确定性较高的板块，建议投资者关注。消费品及地产：德国由于有移民持续流入，消费表现强势。但对于我国来讲，放开移民是小概率事件。从 日本的经验来看，老年人对消费的需求有所下降但不会显著降低，对于养老地产的需求也会对地产形成支 撑。我们认为我国的消费品和地产业会延续这一趋势，会逐步下降后稳健开展。老龄化的挑战与影响老龄化速度加快，老龄人口抚养比攀升。当老龄化社会加深后，我国消费下行压力较大。同时，老龄化社 会下老年人工作时间将延长，领取养老金的时间及相对可支配收
3、入减少，目前“有钱有闲”的老年群体特 征将不再明显。银发经济将迎生机传统的居家养老不可持续，社区养老模式将成为开展重点。老龄化下寿险购买群体将大幅增加。老龄化下 慢性病需求预计延续高增长。数据来源：Bloomberg,证券研究报告数据来源：Bloomberg,人口结构&资产配置：投资受限无法对冲劳动力下行山西证券SHANXI SECURITIES近几年，投资对经济增速的贡献效应边际放缓，已经回落至4区间。叠加我国杠杆率在过去10年飙升的现象，进一步加杠杆拉投资来刺激经济的可能性已经不大。文U鹤：中国正在发生巨大的结构性变化，从外需导向转向国内巨大市场驱动。目前金融大局稳定，宏观 杠杆率高速增长
4、势头已经得到初步遏制。杠杆率飙升限制投资65.00我们预计短期继续去杠杆的可能性已经不大，但是从现实情况与管理层考虑，加杠杆的概率微乎其微。投入资本对GDP增速影响270.0055.00250.005.00230.00210.0045.00190.0035.00170.00150.0025.00130.0015.00110.00554490.005.5ZEI0Z S0TI0Z 0 T600Z moooooz8。9。4 Tolnooz9。，,。川 T 二。0Z booooz 60OO66T zo661 6661:moz ITWOZ TETON Eooooz ITS00Z TTZOOZ IT666
5、I IT966T ITCO66I IT066T ITZ86I IT b 86T TTI86I实体经济部门杠杆率 居民部门杠杆率一投入资本数据来源：Wind,数据来源：Wind,证券研究报告山西证券SHANXI SECURITIES人口结构&资产配置：TFP贡献GDP增速正在放缓从历史来看，我国TFP贡献经济增速大幅上涨的阶段为1991年-2006年。从结果导向来看，TFP贡献GDP增速正在放缓，符合全球科技增速同步的规律。 R&D投入增速虽然持续增长，但同比增速有所下滑。止匕外，我国近两年开始加大R&D投入对TFP增长影响有滞后效果。在当前世界的逆全球化进程中，TFP增长或受阻，预计短期仍然有
6、下行压力。TFP贡献增速与R&DIT6Toz TTTOZ TE-TOZ TTmloz TEIOZ ITITOZ ITOIOZ T，T600z 二ooooz IT900Z 二，SOON ITbooz ITmooz T，T，ZOOZ TTTOOZ 二oooz IT666T I 二OO66I TE66T IT966T 2ln66T TE66T ITm66T 2A66T TTT66T 二0661 IT686T 200861 ITZ.86T TT986I TTS86T 二m86T TTZ86T TTI86TIT6Toz TTTOZ TE-TOZ TTmloz TEIOZ ITITOZ ITOIOZ T，
7、T600z 二ooooz IT900Z 二，SOON ITbooz ITmooz T，T，ZOOZ TTTOOZ 二oooz IT666T I 二OO66I TE66T IT966T 2ln66T TE66T ITm66T 2A66T TTT66T 二0661 IT686T 200861 ITZ.86T TT986I TTS86T 二m86T TTZ86T TTI86T_TFP _历史均值 _R&D投入同比证券研究报告人口结构&资产配置：我国当前人口结构与日本1990/995年相似山西证券SHANXI SECURITIESA当前我国人口结构与日本1990-1995年相似，我国60岁以上人口占比
8、为17.92%,与日本厚生劳动省披露的 1991年比例类似。从连续性数据来看，我国65岁以上人口比例仍大幅低于日本1990-1995水平，但该比例 增速预计未来10年内将大幅上升。A从结构来看，我国60岁以上人口比例预计在2022年突破20%, 2026年超过0-19岁人口比例，2035年基本与 20-39岁人口持平。预计2025年，我国60岁以上人口绝对数突破3亿人，2034年突破3. 4亿人。中国人口结构日本人口结构40.00%60.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%
9、0.00%ITSmoz TTmmoz TTTmoz IT6Z0Z TENON 二Lnzoz T 工 ZOZ TTIZOZ TT6Toz moz 二InTOZ ITETOZ ITIIOZ TT600Z TTSOOZTEOlnTOZI。二TOZ1。二。段00Z1。二。力。川1。二9666TI00ln66TTO二 0二661 IO9Z.86T 1。二。小861 1。二0皎61 loTOn 1。0:961 10二0小9611。二0,6s610-1920-39 40-5960+14-2425-64数据来源：Wind,数据来源：Wind,证券研究报告山西证券SHANXI SECURITIES人口结构&资产
10、配置：人口结构与通胀.国债利率关系紧密美国劳动力人口结构1980年见顶后，通胀快速下行，国债收益率此后也进入加速下行趋势。从当前数据可以看出，美国劳动人口比例仍然处于持续下降的趋势，给国债收益率与通胀带来较大的下行 压力。6.005.004.003.002.00美国国债.通胀,人口结构0.450.4443w国债收益率14-44岁人口比例2 14 4 4IT0Z。二息Z06T0ZTooboozS9900Z 60600Z ITrnooz Iqcnooz0.39数据来源：Wind,根据这一结论推测，预计美国国债利率中枢仍在下行通道之中，未来全球货币无风险收益仍将向下承压。10证券研究报告人口结构&资
11、产配置：日本1998年进入通缩时代，国债收益率下行趋势持续日本经济泡沫在90年代破灭，与日本人口周期一致，日本人口红利消失步入老龄化社会。 1998年开始，日本进入了20年的通缩时代，年均GDP增长率缺乏1虬日本民众出现不消费、不投资、不加薪、不涨价的怪圈，将大量现金和储蓄投入国债。日本十年期国债利率1990年开始进入下行通道，提前于人口结构4-5年，2015年之后便持续进入负利 率时代。日本1998年进入通缩，与人口周期基本一 日本10年期国债收益率下行趋势自1990年开始rfUKLUC604I0ZmoAIOZ69600Zmoooz691Z00ZmoAOOZ696661606661m9z66
12、I6968615861606861moA86T696Z.6I604Z.6Im9zz.6IrfUKLUC604I0ZmoAIOZ69600Zmoooz691Z00ZmoAOOZ696661606661m9z66I6968615861606861moA86T696Z.6I604Z.6Im9zz.6I12.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000-2.000072%70%68%66%64%62%60%110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00TOTOZ Z.OAIOZ TOOIOZ Z.O&OOZ IOSO
13、OZ Z0A00Z Tosooz N0l? World Until 200021证券研究报告山西证券SHANXI SECURITIES养老地产：传统的居家养老不可持续根据十三五国家老龄事业匿展和养老体系建设规划的表述，我国将逐步建城“9073的养老格 局。 即90喻勺老人在社区协助下居家罪老，7%购买社会服务会罢，3%通过入住养老机初养老。家庭小型化下，居家养老模式或不可持续。中国的家庭结构从传统的“四世同堂”，“三世同堂”向三 口之家转变，子女与老人分开居住使得子女难以即使的照顾老人，传统的居家养老的模式难以持续。中青年群体工作时长超过平均时长，难有充足的时间照顾老人。从就业人员的工作时长来
14、看，中青年群 体的每周工作时长普遍超过40个小时，难有充足的时间陪伴老人。56。超过5。岁后，年龄越大工作时间越短近年来家庭规模不断缩小平均家庭户规模36.00城镇就业人员:周平均工作时间30-34 岁35-39 岁4544 岁数据来源：Wind,数据来源：Wind,22证券研究报告养老地产：社区养老模式将成为开展重点山西证券SHANXI SECURITIES中国养老床位远不能满足需要每千人口平均拥有社会服务机构床位每千人口平均拥有社会服务机构床位:推算数（右轴）数据来源：Wind,中国养老床位并不能应对老龄化的要求，且我国文化中也使得老人更愿意居家养老。根据此前民政部的规划，“十三五”期间规
15、划每千名老年人口拥有养老床位数35-40张，根据我们的推算目前刚刚满 足，但老龄化进程加快下，养老床位并不能满足需求。中国人家庭中最主要的财富是房产，社区养老地产的开展模式最为可行。目前中国人的财富集中于房 产，通过“倒按揭”等模式开展社区养老较为可行。同时，局部地产公司及保险公司通过建设养老社 区的方式来吸引老年人购房入住，养老社区具备居住、养老、投资三重价值，也得到了老年人的青睐。中国家庭财富多聚集于房产77.7%房产34.6%11.8% 金融资产42.6%5.6% 工商业 19.6%4.9% |其他资产| 3.3%中国(2017) 美国(2016)数据来源：2018中国城市家庭财富健康报
16、告，2323证券研究报告寿险：老龄化下寿险购买群体将大幅增加山西证券SHANXI SECURITIES东亚儒家文化圈重视储蓄，从日本经验来看我国的储蓄率也将维持较高水平，且在老龄化进程加速下中 青年人群投资需求逐年提升。我们认为，虽然房贷、消费等在使得总储蓄率在短期内出现下降，但长期 来看，“攒钱防老”这一观念在我国根深蒂固，且在老人子女分居，年轻人储蓄较低的情况下，“攒钱 防老”，选择合适的投资也是中青年群体的必然选择。随着老龄化社会加深，无风险利率的持续下行短期理财产品的收益率将不再可观，购买中长期的寿险将是必然选择。我国储蓄率远高于世界平均水平日本老龄化后无风险利率持续下行3.50%60
17、.00%50.00%40.00%30.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0 Tzm 寸 LA9Z 86 0 Tzm 寸 S9Z O I I I I I I I IO O O国内总储蓄率总储蓄率（国民总储蓄占GDP比重）:世界日本:两人及以上的劳动者家庭:平均储蓄率:年度3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%穹等裨君样蜿枚祈枳护枳日本:国债利率：10年:年度数据来源：Wind,数据来源：Wind,24证券研究报告医药：老龄化下慢性病需求预计延续高增长山西证券SHANXI SECURITIESA SFDA南方医药经济研究所数
18、据显示，我国老年人用药约占到总体用药份额的一半。老龄化 加剧伴随而至的是银发市场的快速扩容，医药产业迎来黄金十年。老年人用药市场的增 速将 高出整个行业增速约2%5%心血管、糖尿病等依赖性老年人用药市场空间巨大。A根据世卫组织统计，全球60岁以上老年人有80%人均患有一种以上的慢性疾病，包括高脂 血症、动脉硬化、冠心病、高血压、糖尿病、老年痴呆、白内障、青光眼、脑血管病、骨 质 疏松、肺部感染、肿瘤等。A这些疾病共同特点：1.从患病到病症显现、恶化时间较长。2.患病后不易根治，且治疗费用 整体不低。3随着年龄增长，患病、复发概率大幅增加。考虑到我们当前临近人口结构的拐点，针对上述病症的医药需求
19、增速将明显加快。25证券研究报告山西证券SHANXI SECURITIES山西证券SHANXI SECURITIES26证券研究报告日本：老龄化下保健医疗支出显著增加山西证券SHANXI SECURITIES日本老年家庭消费变化娱乐 其他 数据来源：矜省统言十财木一一 : stat, go. jp/data/joukyou/topics/ind ex.html ,几项支出的变化趋势食物住房水电家具、日用品一衣物.保健医药交通通讯.教育.娱乐从老年家庭消费结构可看出，日本老年人前三大支出集中在食品(25.1%)、交通通讯(13.22%)、娱乐 (10.2%) o从变化趋势可以看出，医药和食品的消
20、费比重每年都在增加，而衣物和娱乐的支出比重在减 少。由于针对老年人的互联网服务的迅速开展，教育支出的比重显著下降。值得注意的是，医药支出的细分具体为药品(11%),医疗服务(56%),其他(33%),而且这个比重在7年间 几乎没有变化，说明医疗服务是值得我们关注的重点板块。其他.数性来源：矜省统音十局木一，、7 : stat, go. jp/data/joukyou/topics/ind ex.html ,2727证券研究报告日本：医药股一枝独秀A进入老龄化社会后，医药股显著跑赢其他行业。随着老龄人口的增加，对医疗服务需求的增加推动了医 药企业盈利的增加，从而使得医药板块相对其他行业成为优势板
21、块，跑赢大市。食品.房地产板块取得显著正收益。此前市场的观点认为，随着老龄化进程的加深，居民对于地产和消 费的需求降低将拖累相关上市公司的业绩。从日本的经验来看，老龄化社会并未降低居民在食品和住宅 上的消费比例。对应到股市上，食品和地产也取得了显著的正收益。Tokyo SE TOPIX 17几个行业走势医药板块领跑日本股市H窜8息 月卅9Toz 工。生TON 女9野TON 二寸HZTOZ 巴附mN HZT吩6。7 H0E800Z 女 8aZOOZ 女9吩9息 江百SOOZ 皿川肝booz nrzlszooz 口。甘。ON 式磔。00Z 01:9 卅6661 哎寸吩8661 哎。！：吩寸661
22、年8升E66T信息和服务金融食品汽车机械医药零售交通3.532.521.510.50银行能源钢铁交通信息和服务食品贸易机械医药00,511.522.5数据来源:数据来源：英为财经,英为财经,英为财经,山西证券SHANXI SECURITIES28德国：引进移民解决老龄化问题截至2018年年底，德国65岁人口占总人口比重到达21.66%,属于高度老龄化社会。自1960年开始，德国 65岁人口占比就始终维持在10%以上，属于老龄化社会。长时间持续性的移民缓解了德国的老龄化，但并未根本性的改变德国老龄化的进程。德国现有8258万居 民，其中1062万为外国人，外国居民中有134万人（12.6%）在德
23、国出生，2017年以来的移民潮反转了德 国总人口下降的趋势，德国总人口实现了两德合并以来的新高，但是难以逆转总人口下降的趋势。其 次，老年人口超出青年人口的总体趋势没有被转变，根据德国人口计划，2020年左右德国低于30岁人口 会少于年龄大于60岁人口，即总人口的年龄分布呈倒三角型。德国老龄人口在1990年后快速上升 移民的流入缓解了德国的老龄化进程24.00%22.00%20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000010.00%-500,000。寸 8 Z
24、 9 。 9 9 9 N N 8寸 00 0000Z 9。 寸66。8 CM 90 1T6666666666。1TzzO O O Z Z德国:65岁及以上人口:占总人口比重德国:净移民人数数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Destatis, April 2015 ,8%证券研究报告山西证券SHANXI SECURITIES29Younoer t hi tinmso10601070 iono1ODO 20002010 2O7C 2030704070502060德国：消费和周期领跑，医药保健表现不俗德国股市中消费和周期领跑。与日本股市的表现不同，德国法兰克福市场中，消费和周期板块领
25、跑。 这是由于德国外来移民人口较多，从而对工业品和消费品形成了一定的支撑。医药保健也有不俗的表现。与日本相似，德国在老龄化加速后，医药和保健板块涨幅也居于前三，但 由于德国引进移民后延缓了老龄化的到来，对工业和消费有所支撑，传统板块仍表现较为强势。德国几个强势行业指数走势消费周期领跑，医药保健表现不俗07-O03o0532*o3008*-07o*o7o* o寸。9息bOSIOZ17 Hbomloz医药和保健消费和周期tzOMOZ1700Toz 以1706002 手寸。8息 n源纺 寸。9。2 M tzosooz 基 bobooz tzomooz品 IzOZOOZ 学 WHOOZ 化 sooo 1706 66114* o62*-013-013*-000* o银行 媒体 电信 零售 食品饮料 公用事业保险 汽车 科技 基本资源 金融服务建设 软件 工业 医药和保健 化学品 消费和周期46810