并购与资产重组V10.docx

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1、并购与资产重组2011年12月前沿市场经济发展到今天，中国每天都在发生企业的重组和并购。本文对并购重组做了宽泛的界定，它是指企业经营过程中导致企业控制权归属或资产的规模与结构发生重大变化的事件和行为，包括并购行为、重组行为、并购和重组混合行为三大种类。并购行为主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整，导致的结果大多是公司实际控制权和控制人主体资格的变化；重组行为主要是对公司资产和负债的调整，导致的结果大多是公司主营业务、资产结构、负债状况、上市资格和法律地位等变化；并购和重组混合行为是对公司股权和资产负债同时予以调整的行为。本文将企业的并购行为与资产重组行为，作为一类进行研究与阐述。研究并购

2、重组在我国现阶段的意义与作用，使读者能够对当前国内纷繁复杂的企业并购重组现象，有一定了解。研究一下世界各国的经济发展，企业并购重组已经有一百过年，而且并购重组的数量、涉及的金额呈飞速发展态势，大家熟悉的企业都经过不同程度的并购重组。美国企业并购重组从19 世纪末到现在已经历经了百余年的时间，美国企业并购重组历史大致可以分为五次浪潮，它们分别发生在18951904、19221929、20 世纪60 年代、19811989 和19922001 年。日本的并购重组活动始于1861 年的日本明治维新时期。二十世纪的九十年代，在日本经济不景气的背景下，日本公司法、税收政策等方面出现了有利于促进并购重组行

3、为的变化，日本的并购重组活动出现了一个实质性增长。我国国有企业从1984 年开始出现并购重组，我国上市公司并购重组从1993 年的第一单“宝延事件”发展至今已经经历了十余年的时间，这一历程可以分为三个阶段，分别是：萌芽阶段（19931996）、粗放式发展阶段（19971999）以及规范发展阶段（2000 至今）。目 录一、资产并购重组的概念定义41.1 资产并购41.1.1 资产并购概述41.1.2 资产并购与普通资产买卖的区别51.2 资产重组61.2.1 资产重组概念的延伸61.2.2 资产重组的类型81.3 资产重组与并购的区别10二、资产并购重组的必要性102.1 并购重组的若干概念1

4、02.2并购重组的成功案例112.3并购重组的经典案例112.3.1 美国播映死兼并麦道公司112.3.2 珠海恒通12三、资产重组并购的意义133.1 资产重组并购的作用133.2 资产重组并购的动机分析143.3 资产并购重组思考183.4 并购与资产重组是股市发展的永恒概念19一、资产并购重组的概念定义在我国现阶段，企业的资产并购重组有广泛的内涵和现实意义。比较现实意义在于是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。我国现行的并购融资方式可分为现金收购、证券（股票、债券）收购、银行信贷等。下面将通过收集的资料，对资产并购和重选的相关概念进行界定，才能对并购重组的作用和现实意义有进一步了解。1.1

5、 资产并购1.1.1 资产并购概述资产并购（asset acquisition）是指一个公司（通常称为收购公司purchasing company, acquiring company）为了取得另一个公司（通常称为被收购公司acquired company或目标公司target company）的经营控制权而收购另一个公司的主要资产、重大资产、全部资产或实质性的全部资产的投资行为。被收购公司的股东对于资产并购行为有投票权并依法享有退股权，法律另有规定的除外。按支付手段不同，具体分为以现金为对价受让目标公司的资产和以股份为对价受让目标公司资产两种资产并购形式。 资产并购是公司并购中的一种常见形式

6、。而公司并购（M&A）是指为取得另一公司的控制权而进行的合并和收购。这种控制表现为掌握被收购公司的经营权、收益权和决策权，在我国又常称为公司的兼并收购，是从英语中Merger 和 Acquisition两个单词合称翻译而成的。考查并购一词所对应的这两个英语单词，其法律含义严格来说是有较大差别的。Merger一词的含义相当于我国公司法中所说的吸收合并，而Acquisition的含义与收购（purchase）一词含义基本相同。但无论是合并还是收购，都是通过公司控制权的移转和集中而实现公司对外扩张和对市场的占有，从这方面讲，合并和收购是一致的。无论是在现实生活中，还是在专业的法律书籍中，合并与收购都

7、常被简称为并购（M&A），用以说明旨在进行公司控制权移转和集中所进行的交易。广义的企业合并包括资产并购，这一点在国际会计准则（第22号企业合并）以及欧共体企业合并控制条例中都能找到依据，这两个国际或地区性文件中所说的合并均包括资产并购。本文中资产并购与资产收购的含义相同，不再作更进一步的区分，标题中及多数场合采用“资产并购”一词，意在突出资产买卖或转让的交易的目的是为了集中经营控制权所进行的。 综合我国现行部门规章和地方性法规中所作的涉及资产并购的相关规定，同时结合外国的立法例（主要是美国公司法），资产并购具有如下法律特征，认识和界定资产并购可以从以下四个方面把握： 一、资产并购中所涉及的资产

8、是指被收购公司的全部资产或实质性的全部资产、重大资产或主要资产，交易涉及到被收购公司经营控制权的移转，因此，交易应经被收购公司股东会决议通过，即被收购公司股东有投票权； 二、作为少数服从多数的补充，被收购公司的少数异议股东在资产并购中享有退股权（或估价权）； 三、资产并购交易完成后，被收购公司的法人资格一般还存在，收购公司受让资产后，一般不承担被收购公司的债务。除非双方另有约定且不损害被收购公司债权人的利益或法律有明确的例外情况的规定； 四、资产并购涉及公司经营控制权的移转和集中，因此受合同法、公司法的调整的同时，大规模的可能影响市场竞争的资产并购还受到反垄断法的调整。1.1.2 资产并购与普

9、通资产买卖的区别将资产并购与公司常规经营中的普通资产买卖加以区别，以便于我们理解和界定资产并购。归纳起来，二者之间的区别主要表现在以下几个方面： 一、资产并购中收购公司所购买的资产是被收购公司的全部资产、实质性的全部资产、重大资产或主要资产；而普通资产买卖的标的物对公司的经营存续影响不大，不限定为全部资产、实质性的全部资产、重大资产或主要资产。 二、资产并购中收购公司购买被收购公司（目标公司）资产的目的是获得被收购公司的经营控制权；而普通的资产买卖不以取得卖方公司经营控制权为目的。这一点是资产并购区别于普通资产买卖的核心问题之一。 三、资产并购涉及到被收购公司的经营变化，属于被收购公司的一种重

10、大变动，因此立法涉及如何保护被收购公司股东权以及少数异议股东的利益的问题（如赋予股东投票权及少数异议股东退股权）；而普通资产买卖只要卖方公司董事会甚至公司经理同意即可，卖方公司股东无投票权，更不存在赋予少数异议股东退股权的问题。 四、资产并购涉及公司经营权的集中，大规模的可能影响市场竞争的资产并购行为受反垄断法的约束和调整；而普通资产买卖则不受反垄断法的调整。 1.2 资产重组资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体进行的，对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配置的过程，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。1.2.1 资产重组概念的延伸目前在国内所使用的“资产重组”

11、的概念，早已被约定俗成为一个边界模糊、表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称。在上市公司资产重组实践中，“资产”的涵义一般泛指一切可以利用并为企业带来收益的资源，其中不仅包括企业的经济资源，也包括人力资源和组织资源。资产概念的泛化，也就导致了资产重组概念的泛化。虽然近期出台了不少有关资产重组的法律法规和行政规章制度，但均未涉及资产重组的概念，到目前为止还没有一条关于资产重组的明确定义。虽然在重组实践中会从不同的角度对资产重组及其包括的内容进行一定程度的规范，但使用的名称仍然极不统一，随意性较大，列举的方式也不周延，甚至有点混乱，这些都为资产重组概念的泛化敞开了较大的口子。 我国的资

12、产重组概念所包含的内容比国外的企业重组的概念要广，而且我国的资产重组概念是从股市习惯用语上升到专业术语的。因此给资产重组下一个内涵外延明确的定义是非常困难的。我国学者在研究当中多半采取下一个泛泛的定义做简单描述的做法或者干脆回避对资产重组这一重要的概念进行定义。现己有的关于资产重组的定义不少于20种，其中国内目前使用得比较广泛的有以下几种: 1.从资产的重新组合角度进行定义。梁爽(1997)等专家认为资产是企业拥有的经济资源，包括人的资源、财的资源和物的资源。所以，资产重组就是对“经济资源的改组”，是对资源的重新组合，包括对人的重新组合，对财的重新组合和对物的重新组合。赵楠(1998)甚至认为

13、，资产重组不仅包括人、财、物三个方面的资产重新组合，而且还应当包括进入市场的重新组合。 该定义只突出了资产重组的“资产”的一面，没有突出资产重组的“产权”的一面。他们认为资产重组是企业对资源的重新组合，根据这一定义企业内部的资源调整，人员变动等也属于资产重组范围，而我们约定俗成的“资产重组”的概念是不包括这些内容的。 2.从业务整合的角度进行定义。资产重组是指企业以提高公司整体质量和获利能力为目的，通过各种途径对企业内部和外部业务进行重新整合的行为(张宁、范永进1999)。该定义从业务的整合角度进行定义，基本反映了资产重组的目的。但概括性不强，内涵和外延不明确，而且同样没有涉及到资产重组的产权

14、的一面。 3.从资源配置的角度进行定义。资产重组就是资源配置(薛小和、1997)。有人进一步认为，资产重组就是对存量资产的再配置过程，其基本涵义就是通过改变存量资源在不同的所有制之间、不同的产业之间、不同的地区之间，以及不同企业之间的配置格局，实现产业结构优化和提高资源利用率目标。而华民等学者进一步扩展了资产重组概念，认为资产重组涉及两个层面的问题。其一是微观层次的企业重组，内容主要包括:企业内部的产品结构、资本结构与组织结构的调整;企业外部的合并与联盟等。其二是宏观层次的产业结构调整。产业结构调整是较企业重组更高一级的资源重新配置过程。 该定义把资产重组与资源配置联系起来了。笔者认为，资产重

15、组是资源配置的一种方式，而资源配置只是资产重组的一种目的和结果而已。比如企业的生产从一种产业转移到另一种产业是不属于资产重组，而是属于资源配置的范畴。用资源配置来定义资产重组内涵不清晰，外延模糊，没能突出资产重组的特点。 4.从产权的角度进行定义。企业资产重组就是以产权为纽带，对企业的各种生产要素和资产进行新的配置和组合，以提高资源要素的利用效率，实现资产最大限度的增殖的行为。而有人甚至认为资产重组只是产权重组的表现形式，是产权重组的载体和表现形态。该定义突出了资产重组中的“产权”的一面，但又排除了不涉及产权的资产重组的形式。 以上定义从不同的角度对资产重组行为进行了定义，各有长处。但总的来说

16、，上述定义存在以下缺点:1.所包含的内容比资产重组所包含的内容广，概括性不强，不利于对资产重组现象的把握。2.概念的内涵和外延不明确。从定义上很难去把握资产重组所包含的内容，也不容易判定新生现象是否归属于资产重组。比方说，有人认为增发股份是资产重组行为，而其他人则认为它只是一个企业融资行为。3.对概念的把握和理解上容易出现分歧。比如一部分学者认为资产重组是企业资产的一种存量调整，而另一部分学者则认为资产重组是增量调整。还有一部分学者干脆把资产重组分成广义重组和狭义重组。 这里强调与企业外部的经济主体进行，是因为我国的企业资产重组不包括企业内部的资产调整，而是一个对外的、包含有“交易”内涵的概念

17、(虽然这种交易有时变成“无偿划拨)。从上述定义可以看出我国的资产重组的概念显然有两个层面的含义:一个是企业层面的“资产”重组，另一个是股东层面的“产权”重组。因此资产重组可以分为企业资产的重新整合以及企业层面上的股权的调整。根据上述定义，资产重组不包括企业内部的资产的重新组合以及企业对外进行产权投资，而只谈企业与外界之间发生的资产组合与企业的产权变动。 根据证券市场上的约定俗成，资产重组还是一个带有“量”的内涵的概念，即企业的这种资产的调整和配置必须达到一定程度才能被称为资产重组。如对一个上市公司而言，股权转让是频繁的，少量的股权转让不属于资产重组范围。 1.资产重组并不仅仅是存量资产的调整

18、对于资产重组到底是存量资产的调整还是增量资产的调整，笔者认为，在一般情况下，这种基于存量资产结构的调整，往往需要有新的增量资产的进入才能进行更好的调整。资产重组从一般意义上讲，应当是存量资产和增量资产的重新整合，这种整合是一个动态过程。 2.我国的资产重组概念所包含的内容比国外企业重组的概念要广 在国外，企业重组(Restructuring)指的是清偿一些领域的项目，并将资产重新投向其它现有领域或新的领域(威斯通等，1996)。而中国证券市场约定俗成的资产重组的概念比国外的“企业重组”的概念要广得多。从包含的内容上我国资产重组概念已经涵盖了兼并收购以及企业重组的各个方面。 3.资产重组概念具有

19、中国特色 在我国现阶段出现的上市公司为保“壳”或类似目的而进行的资产重组，其实是包含债务重组(剥离)、股权重组、职工安置(国有职工身份置换)等一系列社会、经济、政治因素在内的系统工程。因而，我国上市公司资产重组在符合资产重组一般规律的前提下，还具有鲜明的中国特色。比如，我国的国有股回购与成熟市场当中的“股份回购”是不同的。这些正是源自于中国特殊的制度环境。 1.2.2 资产重组的类型本文为了资料来源的可靠性和统计上的方便性，根据我国证券市场的约定俗成以及主要参考(中国证券报)各季度重组事项总览，把上市公司资产重组分为五大类，即:(1)收购兼并。(2)股权转让，包括非流通股的划拨、有偿转让和拍卖

20、等，以及流通股的二级市场购并(以公告举牌为准)。(3)资产剥离或所拥有股权出售，是指上市公司将企业资产或所拥有股权从企业中分离、出售的行为。(4)资产置换，包括上市公司资产(含股权、债权等)与公司外部资产或股权互换的活动。(S)其他类。 一、收购兼并在我国收购兼并主要是指上市公司收购其他企业股权或资产、兼并其他企业，或采取定向扩股合并其他企业。本文中所使用的收购兼并概念是上市公司作为利益主体，进行主动对外扩张的行为。 它与我国上市公司的大宗股权转让概念不同。“股权转让”是在上市公司的股东层面上完成的，而收购兼并则是在上市公司的企业层面上进行的。兼并收购是我国上市公司资产重组当中使用最广泛的一种

21、重组方式。 二、股权转让股权转让是上市公司资产重组的另一个重要方式。在我国股权转让主要是指上市公司的大宗股权转让，包括股权有偿转让、二级市场收购、行政无偿划拨和通过收购控股股东等形式。上市公司大宗股权转让后一般出现公司股东、甚至董事会和经理层的变动，从而引入新的管理方式，调整原有公司业务，实现公司经营管理以及业务的升级。 三、资产剥离和所拥有股权的出售资产剥离或所拥有股权的出售是上市公司资产重组的一个重要方式。主要是指上市公司将其本身的一部分出售给目标公司而由此获得收益的行为。根据出售标的的差异，可划分为实物资产剥离和股权出售。资产剥离或所拥有股权的出售作为减少上市公司经营负担、改变上市公司经

22、营方向的有力措施，经常被加以使用。在我国上市公司当中，相当一部分企业上市初期改制不彻底，带有大量的非经营性资产，为以后的资产剥离活动埋下了伏笔。 四、资产置换资产置换是上市公司资产重组的一个重要方式之一。在我国资产置换主要是指上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等行为。资产置换被认为是各类资产重组方式当中效果最快、最明显的一种方式，经常被加以使用。上市公司资产置换行为非常普遍。 五、其他除了股权转让、兼并收购、资产置换、资产剥离等基本方式以外，根据资产重组的定义，笔者认为我国还出现过以下几种重组方式:国有股回购、债务重组、托管、公司分拆

23、、租赁等方式。因篇幅关系，在此不一一赘述。 其中值得一提的是“壳”重组和MBO不是一个单独的资产重组方式。因为这两种方式都是“股权转让”重组的一种结果。配股(包括实物配股)不是资产重组的一种方式，因为配股过程中，产权没有出现变化。虽然在增发股份的过程中产权发生了变化，但根据约定俗成，把增发股份当作一种融资行为，而不当作资产重组行为。上市公司投资参股当中的新设投资属于上市公司投资行为，而对已有企业的投资参股则是“兼并收购”的一种。 1.3 资产重组与并购的区别并购重组并非准确的法律概念，只是市场上的通常说法，公司并购重组主要包括控制权转让（收购）、资产重组（购买、出售或置换等）、股份回购、合并、

24、分立等对上市公司的股权控制结构、资产和负债结构、主营业务及利润构成产生较大影响的活动。并购与重组的主要区别：并购主要涉及公司股权结构的调整，其目标大多指向公司控制权变动，核心内容是“股东准入”；重组则主要涉及公司资产、负债及业务的调整，其目标是优化公司的资产规模和质量、产业或行业属性，核心内容是“资产业务准入”。但是，自出现以股权类证券作为交易支付手段后，两类“准入”可通过一项交易同时完成，因此二者之间的界限逐渐模糊。 本文将不再区分重组和并购的区别，只对重组并购的作用和现实意义进行分析，并主要结合我国现阶段的经济发展，进行分析。二、资产并购重组的必要性2.1 并购重组的若干概念并购重组的概念

25、体系l 合并：新设合并和吸收合并l 收购：敌意收购和善意收购l 杠杆收购l 要约收购l 管理层收购l 私有化l 委托书收购（争夺投票权）l 换股l 债转股l 股转债l 反收购：焦土战术、毒丸计划、白马骑士、冠珠售让、帕克曼防御l 狙击绿邮勒索（Green Mail）l 分拆l 剥离l 合资l 资产置换l 交叉持股l 链式控股l 员工持股ESOPl 经理期权ESOl 股份回购l 破产重整2.2 并购重组的成功案例 收集了近年来，并购重组推动产业整合、公司做大做强的例子：(国内)l 潍柴动力收购湘火炬打造重卡产业链；l 中联重科以收购进入细分市场做工程机械行业的投资控股；l 分众收购框架、聚众完成

26、楼宇垄断，后收购凯威进手机广告，收购好耶进网络广告，做生活圈媒体；l 中铝整合电解铝行业；(国外)l 度米塔尔收购法国阿赛洛打造最大钢铁规模效应；l 英博收购美国AB，全球最大区域互补，同时取道青啤哈啤进中国；2.3 并购重组的经典案例2.3.1 美国播映死兼并麦道公司 1996年12月25日，世界上最大的航空制造公司波音（1993年世界排名47），宣布美元兼并世界第三大航空制造公司美国麦道（世界排名83）。每一份麦道股份变成0.65波音股份，总价值133亿美元（按1996年12月13日收盘价计）。兼并以后，有76年飞机制造历史的麦道公司就不复存在。波音现任总经理，1997年2月出任性能波音的

27、主席和总经理。2/3以上的管理干部由波音派出。1997年波音可望有480亿美元的进账，成为世界最大的名用和军用飞机制造企业。2.3.2 珠海恒通1994、1995年，中国证券市场接连发生两起颇不寻常的企业收购交易：交易一：94年4月28日珠海恒通集团股份有限公司（简称恒通）斥资5160万元，以每股4.3元的价格收购上海建材集团总公司（简称建材集团）持有的上海棱光实业股份有限公司（简称棱光）1200万股国家股，占总股本的33.5%，成为棱光公司的第一大股东。这次收购首开国有股协议转让的先河，引起新闻界的广泛关注，被称为恒棱事件。交易二：95年12月22日，恒通集团将其属下全资子公司恒通电能仪表有

28、限公司（简称恒通电表），以1.6亿元的价格转让给棱光公司。评估主要分从恒通集团、棱光公司、建材集团三方进行。（一）恒通集团1、场外交易降低成本：恒通收购国有股的价格为4.3元/股价格只相当于二级市场价格的1/3。一次性实现控股，大大降低了收购成本。2、成功实现买壳上市3、资产经营手段高明（二）棱光公司1、结构调整顺利实现：随着恒通电表的注入，棱光公司迅速改变主营不主的局面，顺利实现了产品结构、业务收入、利润结构的调整目标。2、财务状况有所改善。3、股权结构发生重大调整，为公司转制奠定基础。三、资产重组并购的意义3.1 资产重组并购的作用在一个拥有健全市场机制、完备法律体系、良好社会保障环境的社

29、会经济中，企业进行资产重组可以壮大自身实力，实现社会资源优化配置，提高经济运行效率。（）与企业自身积累相比，企业购并能够在短期内迅速实现生产集中和经营规模化；（）有利于减少同一产品的行业内过度竞争，提高产业组织效率；（）与新建一个企业相比，企业购并可以减少资本支出；（）有利于调整产品结构，加强优势淘汰劣势产品，加强支柱产业形成，促进产品结构的调整；（）可以实现企业资本结构的优化，在国家产业政策指导下，可以实现国有资产的战略性重组，使国有资本的行业分布更为合理。 一项并购的达成，必须能够为并购双方带来经济收益。可见，驱动并购的原因是实现并购双方股东利益的最大化。目前，标准经济学理论对于企业并购动

30、因的解释涉及经营协同、管理协同、财务协同效应、规模经济性、市场竞争动机、资产组合效应、内部化利益、投机性收益等诸多动力因素的影响。在我国上市公司当中国有控股企业占绝大部分，从这些从国有企业转制而来的国有控股上市公司，除普遍存在产权主体塑造不彻底、股权结构不合理、公司治理结构不完善等问题以外，还肩负着优先安置下岗职工等不少社会目标，使得国有企业的目标多元化。因此我国上市公司资产重组除了具有西方发达证券市场中上市公司兼并重组的一般功能目标以外，还有一些特殊的功能目标，这些功能目标一部分来自企业自身发展的要求，是企业主动行为的后果，而另一部分则是社会赋予国有企业的特殊目标要求，即在我国上市公司资产重

31、组功能目标体系中，既有为了企业利润最大化而进行兼并重组的一般功能，又有国有资产战略调整等社会功能，还有企业自身发展要求和国家社会目标相一致的产业结构调整等功能。 1. 资产重组对公司治理的改善功能 由于我国上市公司多从国有企业转制过来，国有股权一股独大，导致公司治理结构不合理。通过“股权转让”等资产重组方式，可改善公司股权结构 2.上市公司资产重组的产业结构调整功能 我国上市公司集中于传统产业，产业间的组织程度较低，重复建设和重复投资严重，因此可以通过股权转让、并购、资产剥离，实现上市公司的产业转移。 此外，企业还可以通过并购达到国家规定的享受税收优惠政策的标准，或通过转移定价方法，把利润从高

32、税率的企业向低税率的企业转移，以合理避税，实现税收方面的优惠。现金盈余的企业可以向需要现金的企业提供资金而实现财务合作，同时规模更大的企业在想银行贷款或直接融资时有降低资金成本的优势。3.2 资产重组并购的动机分析 我国上市公司资产重组除了资产重组的一般动机以外，也有自己的特殊动机和目标，这源于我国证券市场的特殊制度安排以及上市公司特殊的股权背景，并由此产生的参与人行为目标的异化。笔者认为在我国上市公司资产重组的特殊目标中，特殊的融资目标、控制权收益目标以及政府意图是值得去研究和探讨的几个典型的动机目标。 一、我国上市公司资产重组的融资目标我国企业的融资渠道缺乏，同时在特殊的股权结构、制度安排

33、以及居高不下的市盈率下，股权融资成为一种廉价的融资方式。因此上市资格以及上市公司的再融资资格成了稀缺的资源。有资格的想法保护它，没有资格的想法得到它，在这种融资资格大战当中，资产重组活动扮演了重要的角色。 (一)上市公司配股融资和上市资格的制度安排成了资产重组的根本原因 (二)上市公司为了保护融资资格进行的资产重组活动 1、上市公司业绩下滑推动了资产重组的频繁发生 2、保护融资资格成了上市公司资产重组的重要目的 二、我国上市公司资产重组的控制权收益目标在大股东具有超强控制权的股权结构中，典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。此时，大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持

34、股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东权益侵占所获得的。 上市公司股权集中度较高是我国证券市场的一种普遍现象。目前我国上市公司第一大股东平均持股达到50.81 %。高度集中的股权结构使大股东掌握大量的投票权，通过选举“自己人“进入董事会，实现对企业的超强控制，从而拥有超过现金流权利的更大控制权收益。 近年来，在我国证券市场中大量披露的大股东利用上市公司过度融资盲目圈钱、大股东违规占用上市公司资金甚至掏空上市公司、大股东与上市公司之间违反公允价值标准的关联交易等一系列问题，集中反映出当前我国上市公司所面临的大股东侵害问题。而且，由于我国证券市场的监管还不完善

35、，对投资者的法律保护有限，大股东通过控制上市公司获得的控制权收益更为显著，对投资者的权益侵害程度亦更甚。因此，我们认为，对控制权利益的攫取，是推动我国上市公司并购的重要动因之一。 1.直接占用上市公司的资金 在我国上市公司当中，大股东侵占上市公司的资金已经成为不争的实事。但怎样去发现、评价我国上市 公司大股东占用资金的状况，成了比较困难的事情。原因在于，上市公司关联方占用资金有“正常”与“不正常”之分。在我国国有企业的改制上市不彻底，上市公司与母公司之间，有千丝万缕的业务联系，因此，一定程度的资金占用是正常的经营后果，而且上市公司把盈余资金借给母公司使用，获取利息也是正常的商业行为。因此从会计

36、报表当中很难发现大股东“不正常”使用上市公司的资金到底有多少。 再加上我国上市公司信息披露不充分、不详细，从而增加了调查大股东侵占上市公司资金状况中的难度。因此笔者只好通过以下方法，来了解上市公司资金占用的严重程度。 (1) 从已经披露的案例了解 (2) 从“往来款”中了解 从存在“大量资金占用”的上市公司所披露的股东或关联方占用资金情况来看，往来款、暂借款、垫付款、资产重组与关联交易，是形成资金占用的五大主要原因。其中“往来款”是形成资金占用的最主要来源，其中有35.38%的样本公司的资金占用是因与大股东或关联方之间的“有往无来”而沉淀下来。 (3) 从“其他应收款”了解 在上市公司大股东及

37、其关联方占用上市公司资金中，“其他应收款”多形成于非经营性业务往来，是大股东或关联方非正常占用的最主要的体现，因此，通过“其他应收款”的调查，了解上市公司大股东占用资金状况也是可行的。在这方面，张弘(2003)通过对上市公司2002年中期报数据调查发现有161家上市公司的其他应收款占总资产的15%以上，有128家上市公司的其他应收款占净资产的40%以上。 (4)从证监会的普查了解 从2002年底证监会和国家经贸委联合召开的“上市公司现代企业制度建设经验交流暨总结大会”上透露的信息显示，2002年下半年以来普查的1175家上市公司中，S7.S3%的上市公司(676家)存在被大股东占用巨额资金的现

38、象，被占用资金合计高达966.69亿元，平均每家被占用资金1.43亿元。通过以上方法从侧面了解我国上市公司资金被占用情况，发现大股东资金占用情况是非常严重的。 2.不平等的关联交易 上市公司和大股东之间的关联交易本身是中性的，但在我国已经成为一种“重要的价值转移方式”而加以使用，通过不平等关联交易可以达到:提高上市公司利润，粉饰上市公司业绩，保护上市公司继续融资地位，同时反过来也可以达到大股东侵占上市公司利益的目的。 3.担保 担保作为一种企业行为，是社会的一种正常的经济现象，是一个中性的概念。但是在我国上市公司当中，上市公司违背企业利益最大化原则，不从商业性目的出发，给控股股东借款进行大量的

39、担保。如果控股股东出现不能按期偿还债务，上市公司承担连带责任，从而原本经营正常的上市公司被拖入亏损的境地。如ST轻骑”因给集团和其他方的逾期借款提供担保而陷入经营困境，ST幸福”因担保问题面临退市危险等。 大股东掏空上市公司一般先占用上市公司资金，等上市公司没有资金可借时，就让上市公司为大股东的借款进行担保，从而增加了上市公司的财务风险。这在给大股东大量进行担保的上市公司中容易看到。 三、我国上市公司资产重组中的政府意图西方国家的政府对经济的干预始终停留在弥补市场缺陷的理论框架上，因此西方国家政府主要给企业的并购市场提供公平、公正、透明的制度环境，而不去直接参与企业的兼并重组活动。 在市场经济

40、条件下，并购无疑是一种追求规模和效益的公司行为，公司的兼并重组必须遵循市场经济规律，因此公司的资产重组应以本身的利润最大化为目的。并购是否获得规模效益或出现财务协同效应等，是公司自己的事情，政府主要关心重组的结果会不会产生负的外部效应。因此政府不是配置资源的主体，也不是企业制度设计的主体，这里政府的主要职能是依据法律来规范公司的经营行为。 这与我国的政府决策定位有着本质的区别。在我国具有中国特色的社会主义市场经济体制下，政府的经济职能除了弥补市场缺陷以外，还承担着对国有资产的保值、增值的职责，即，我国政府的行为目标是多元的，包含政治目标(对国防、外交等方面的既定目标)、社会目标(增加社会公众福

41、利、维护社会秩序)和经济目标(弥补市场缺陷和国有资产的保值、增值)。政府的多种目标，使其无法单一地从经济效率原则出发，来策划或指导国有企业的并购行为，还必须在一定程度上兼顾其他目标要求。 如果进一步分析我国的政府行为，我们发现在资产重组的目标上，中央政府与地方政府的目标是有差距的。如果中央政府是主要关心国有资产的保值增值和战略性调整的话，那么地方政府可能还要考虑地方的财政、就业等地方经济利益和政府的政绩等因素，并就此出发参与和推动资产重组活动。对于资产重组当中的中央政府行为，笔者准备在本文的第六章加以单独讨论，下面主要探讨地方政府行为目的及其后果。 在地方政府目标和意图方面，有以下几点值得我们

42、注意: 首先，地方政府参与重组活动是为了保护本地的上市公司及其壳资源。甚至有些地方政府(特别是早期上市公司较多的上海、深圳等地出现了不少亏损上市公司的情况下)推动优质企业去并购上市公司来保护本地的壳资源。它们往往在上市公司资产重组活动当中，以国有资本所有者的身份去推动和插手国有控股的上市公司兼并重组活动，甚至由政府亲自直接策划、干预公司并购。 其次，地方政府参与重组活动是为了解决就业等本地的经济社会问题。在原来的计划经济下，市民的许多福利是由国有企业提供的，如“天然的工作权力”、福利分房、公费医疗和养老保险等。但进入转轨期以后，企业开始将这些问题推向社会，实际上就是推给地方政府。地方政府为了确

43、保一方安定，想尽办法让企业继续负担原来的就业等责任，那么它首先想尽办法让这些企业活下去，因此地方政府想办法满足企业的上市融资条件，让这些企业通过融资资金养活自己，这样就可以节约地方财政对亏损企业的补贴，把地方的包袱推给了证券市场。 第三，解决本地的困难企业。比如地方政府通过上市前的重组活动，包装和整合地方的困难企业，推给证券市场，让这些企业通过上市圈钱来养活自己。 第四，地方政府参与重组是为了政府官员的政绩考虑。地方政府往往通过人为地组建大企业、大集团，人为地消灭国有企业和亏损企业，达到提高政绩的目的。 地方政府参与企业资产重组既具有积极的一面又具有消极的一面。在积极性方面，地方政府作为国有企

44、业的控股股东，如果没有它们的积极参与，企业永远无法进行兼并重组活动。另一方面，地方政府在企业重组中，协调各方关系，安置下岗职工，提供优惠政策等方面给企业的重组提供便利的环境。 但由于这种由政府推动的公司并购、重组活动不是公司在市场竞争中出现的自主的利益最大化的行为，而是渗透了大量的政府作为国有资本所有者与社会经济管理者双重身份的复杂的政策意图，使得公司并购的效益目标大打折扣，因此地方政府参与的重组绩效往往是低下的。 在我国上市公司资产重组中的政府干预主要表现在:地方政府出于社会目标的考虑对企业并购附加一些行政性规定，如优势企业必须妥善安排被并购企业的职工、企业出售收入必须优先安置职工就业等;还

45、有当企业并购涉及到地方经济利益时，地方政府将进行各种形式的行政干预，如为了保护本地区利益，阻绕跨地区的并购等。这种干预的结果是:第一，上市公司出于自身发展的需要，愿意被并购，但地方政府出于自身利益的考虑，不愿意放弃对公司的控制权，不同意其他行业的公司并购本地区的公司;第二，地方政府出于政绩等方面的考虑，劝诱上市公司并购政府所要并购的公司，而不管公司发展的战略，更不管并购能否出现协同效应，使得本应经营的很好的企业背上包袱。 事实上，中国目前企业并购中的行政色彩大都来自地方政府，这使得国有企业作为企业并购的主体地位大大降低，这些并购行为很难满足企业的利润最大化原则。3.3 资产并购重组思考值得注意

46、的是，企业的规模不是“越大越好”。这个准则是相对的。随着企业规模的扩大，经常会因为管理等方面的问题出现经营效率下降，即所谓的“规模不经济”现象。所以，与传统的扩大企业规模的并购相反的减少企业规模与经营范围的企业资产剥离行为（企业分立行为）也包含在广义的“并购”活动中。 同时，企业并购是非常复杂和不确定的。首先，并购目标企业的尝试可能会不成功。其次，即使成功，也可能因种种原因而无法实现预期的效果。美国墨瑟管理咨询公司对300多次企业并购进行调查，大约2/3的公司并购以股东失败告终。麦肯锡咨询公司的调查结论是：并购10年后，只有近1/4的公司重新赚回了用于并购及其相关的费用。基于种种因素，企业开展

47、并购与资产重组时，需要做好周密计划、（一）打企业之间的竞争，经常关系到一国（甚至几国）产业的存亡。某些战略产业的存亡，直接影响过国家经济、技术和军事发展的战略行动能力。所以，大企业的整合和改制，绝不单纯是企业利润和企业自负盈亏的问题，换句话说就是不仅是企业的事，也是政府的事。（二）现实中，“大船”更能抵抗风浪。在世界市场上，一些巨型的“航空母舰”将占主导地位。（三）并购中的“非自愿”原则。一般说来，一个企业是不愿意被收购或被兼并的，但市场经济中的竞争压力迫使他们不能不接受并购。（四）并购中政府的作用。在并购中抛开政府的作用是不现实的，在上例中波音和麦道的兼并，如果没有美国政府的支持，其合并也是不可能的。3.4 并购与资产重组是股市发展的永恒概念围绕上市公司的并购重组，2009年的投资可以主要从以下三条主线展开：一是央企和地方国资委所属上市公司进行的资产重组，将重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航运等行业的央企整合与重组；在地方国资重组中应重点关注上海、深圳、北京、重庆、东北老工业区等的相关上市公司。 二是基于行业发展需要，企业自发进行行业内的垂直整合和行业间的并购。在经济周期下行，股市估值大幅降低的情况下，产业资本进入金融市场进行并购重组成为现实选择，重点关注周期性行业中的钢铁、水泥、汽车、